中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的“分拆游戲”已蔚然成風。
阿里巴巴(NYSE:BABA)、京東(NASDAQ:JD)、騰訊(HK:00700)、中國平安(SH:601318)、三六零(SH:601360)等等，外界對此解讀往往偏重于集團的市值管理：分拆后子公司IPO能拿到極高的估值，推動資本市場對集團的價值發(fā)現(xiàn)。
事實上，我們認為以資本運作的手段進行市值管理，只是互聯(lián)網(wǎng)分拆時代的表面成因，背后尚有精髓未被捕獲。
分拆，本質(zhì)是對“百年未有之大變局”的歷史性機遇的迎合。想要認知它的本質(zhì)，你必須植根于歷史發(fā)展的框架之中看到天時、地利、人和——以及人性。
圖1：天時地利人和。來源網(wǎng)絡(luò)
01
“星二代”走上歷史舞臺
近期螞蟻集團、京東健康、京東數(shù)科、陸金所等超級獨角獸紛紛尋求IPO，讓我們對互聯(lián)網(wǎng)公司分拆子公司上市這個現(xiàn)象倍感興趣，遂進行相關(guān)梳理，以下是比較知名的互聯(lián)網(wǎng)公司分拆情況（不完全統(tǒng)計）：
(1)京東
京東數(shù)科IPO，估值目標300億美元（待定）；
京東健康IPO，估值目標2000億元（待定）；
達達已在美股上市，市值79億美元。
(2)阿里巴巴
螞蟻集團IPO，估值2000億美元+（待定）。
(3)中國平安
陸金所IPO，2019年12月C輪估值約394億美元；
金融壹賬通已在美股上市，市值81億美元；
平安好醫(yī)生已在港股上市，市值1181億港元。
(4)金山辦公
金山云已在美股上市，市值67億美元；
金山辦公已在A股上市，市值1494億元。
(5)三六零
魯大師已在港股上市，市值8億港元；
360數(shù)科已在美股上市，市值18億美元。
(6)網(wǎng)易
網(wǎng)易有道已在美股上市，市值36億美元。
……
所有知名互聯(lián)網(wǎng)公司都在分拆，區(qū)別只在于處于IPO階段，還是沖擊IPO的階段。
圖2：來源網(wǎng)絡(luò)
02
一道市值管理送分題
我們來做一道算術(shù)題，計算分拆前和分拆后的估值。
(1)分拆前
估值的基礎(chǔ)是集團整體的盈利能力
假設(shè)母公司主營業(yè)務(wù)每年收入250億元，凈利潤50億元。子公司A每年收入30億元，虧損8億元。子公司B每年收入20億元，虧損5億元。
則整體的凈利潤是37億，如果乘以40倍市盈率的話，估值為1480億元。
(2)分拆后
估值的基礎(chǔ)是“母公司的盈利能力+子公司的想象力”。
假設(shè)母公司主營業(yè)務(wù)給25倍市盈率（溝通成本上升&協(xié)同性會下降），市值為1250億元。若對子公司A/B持股均為80%，子公司按20倍市銷率給估值（互聯(lián)網(wǎng)高科技公司的估值水平），那么持股估值為800億元，加起來是2050億元。
好了，言歸正傳。不分拆值1480億元，分拆并上市值2050億元。怎么選？這是道市值管理送分題。
以上是造就互聯(lián)網(wǎng)公司分拆時代的淺層因素。接下來我們談?wù)勆顚哟蔚摹?/span>
03
造就分拆時代的天時與地利
中國正處于轉(zhuǎn)型期——這句話說了十幾年，但從來沒有像今天一樣緊迫。
城市化率已突破60%，房地產(chǎn)上下游進入緩速增長階段，過去以土地為核心資產(chǎn)的增長模式已經(jīng)難以為繼，GDP破6預(yù)期，再疊加“Chimerica”之間作用力與反作用力不斷，真的很難，所以上層有“世界面臨百年未有之大變局”的洞見。
加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，提升科技創(chuàng)新能力，這是轉(zhuǎn)危為安的重要手段之一。宏觀環(huán)境和上層的洞見是互聯(lián)網(wǎng)分拆時代最大的天時。
天時之下， 為克服難題而出的很多措施是分拆的地利：
資本市場的強力改革，A股的科創(chuàng)板和注冊制，以及港股將三類新經(jīng)濟公司納入IPO范疇。還有今年5月，“相關(guān)意見”提出完善強制退市和主動退市制度，提高上市公司質(zhì)量。
圖3：來源網(wǎng)絡(luò)
這些推動著一批互聯(lián)網(wǎng)公司分拆，讓更新、更高科技的公司迅速進入資本市場擴大資金實力，更好地去參與國際競爭，甚至是引領(lǐng)這一賽道的全球性競爭，這是時代賦予的使命。
04
分拆經(jīng)濟學的人和與人性
IPO、完成多平臺上市，對于互聯(lián)網(wǎng)公司的意義，除了融資，除了市值管理，在運營層面更大的意義是：
滿足企業(yè)招納、留用和激勵高管團隊和特殊人才的需要。對那些有創(chuàng)業(yè)沖動的人才來說，分拆能很大的加強其歸屬感。有了合適的激勵才有合適的人，才有組織的升級。
IPO之后，股價的穩(wěn)步上升也是人和。不管是管理層，還是普通員工、供應(yīng)商和客戶，誰都不會對股價不振的公司有多少信心。股價的穩(wěn)定上升，大多數(shù)時候關(guān)乎定價的選擇。
有的公司選擇厚道的定價，比如螞蟻集團2000多億美元的估值，從它業(yè)績的增速看，未來三年大概率有100%的上升空間。
有的公司定價不厚道，比如京東健康和京東數(shù)科，2000億元的估值，它的業(yè)績根本就支撐不起來，泡沫太大了（具體的研究報告請參見：《京東數(shù)科2000億估值摻了多少水？》與《為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療三巨頭稱稱重：京東健康泡沫最大》）。
這兩種定價選擇是一脈相承的，想當初阿里巴巴去美股上市，機構(gòu)搶破頭了要買，大家都說白菜價，如家股價已經(jīng)翻了好多倍。而京東，從2014年上市，一直到2019年才完全消化掉高高在上的估值。
這既是企業(yè)基因的表達，更是分拆經(jīng)濟學中的人性表彰。
圖4：京東股價走勢，來源wind
從前中國的核心資產(chǎn)是土地，美國的核心資產(chǎn)是股市，這個差異是后者長期在科技層面保持領(lǐng)先的因素，我們的部分科技公司只能到它們的資本市場（納斯達克、紐交所）融資，得不到有效的支持。
今后中國的互聯(lián)網(wǎng)科技公司會更多的選擇在國內(nèi)上市，錨定的人民幣會迅速提升國際影響力，國進民進，同頻共振上行。而作為投資者，幸逢科技國運起點同時，我們也有“私心”：惟愿多一些定價厚道的公司，少一些定價不厚道的公司。
往 期 推 薦
聯(lián)系客服
