導(dǎo)讀：8月17日，美國證券交易委員會(huì)(SEC)主席Gary Gensler在Twitter上表示，已要求SEC人員暫停處理中國公司通過VIE架構(gòu)在美國上市。而在7月30日，Gensler就在一項(xiàng)聲明指出了購買VIE公司股票時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)性。近期，中美兩國政府對(duì)中企境外上市問題均作了重要表態(tài)，此舉將直接影響已提交IPO申請(qǐng)的中概股互聯(lián)網(wǎng)公司，這類項(xiàng)目現(xiàn)都已進(jìn)入原地踏步狀態(tài)。
（注：圖片采集自網(wǎng)經(jīng)社原創(chuàng)圖庫）
一
SEC暫停中資企業(yè)通過VIE架構(gòu)上市
8月17日，美國證券交易委員會(huì)(SEC)主席Gary Gensler在社交平臺(tái)Twitter上表示，他已要求SEC人員暫停處理中國公司通過VIE架構(gòu)在美國上市。這是SEC方面首次明確作出“暫停”的表述。
（網(wǎng)經(jīng)社注：圖片采集自鈦媒體）
對(duì)于中概股上市的審計(jì)做法，Gary Gensler重申，必須允許美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）檢查中概股的財(cái)務(wù)審計(jì)。如果中概股的審計(jì)師在未來三年內(nèi)不提供他們的審計(jì)底稿和記錄，那么這些企業(yè)，不管注冊(cè)地在開曼群島還是中國，都將無法在美國上市。
而在7月30日，Gensler的一項(xiàng)聲明指出了購買VIE公司股票時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)性，具體而言，美國證交會(huì)要求VIE公司更明確地披露投資者購買的不是在華運(yùn)營公司的股票；發(fā)行人應(yīng)當(dāng)區(qū)分對(duì)殼公司的主營業(yè)務(wù)即所謂“管理服務(wù)”的描述，和對(duì)在華運(yùn)營公司的描述；披露中國政府可能實(shí)施顯著影響運(yùn)營公司的財(cái)務(wù)績效和上述VIE協(xié)議的可執(zhí)行性的未來行為。
此外，如果在華運(yùn)營公司的業(yè)務(wù)涉及特殊許可，則無論是想直接抑或間接在美國注冊(cè)發(fā)行證券，都需要披露運(yùn)營公司是否已經(jīng)獲得中國政府的許可，或是已經(jīng)被拒絕了許可；此類許可是否有會(huì)被拒絕或撤銷的風(fēng)險(xiǎn)；如果許可被撤銷，那就需要及時(shí)披露。倘若公司不能遵守上述風(fēng)險(xiǎn)披露要求，就會(huì)被美國證交會(huì)拒絕注冊(cè)。
（網(wǎng)經(jīng)社注：圖片采集自SEC官網(wǎng)）
自2020年以來，美國不斷出臺(tái)相關(guān)政策，擠壓中概股生存空間。今年3月，美國證券交易委員會(huì)通過《外國公司問責(zé)法案》最終修正案，其中多個(gè)條款明顯針對(duì)中國赴美上市公司和已在美上市的中概股，要求企業(yè)上市三年內(nèi)向美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)提供審計(jì)底稿，否則可能被強(qiáng)制退市。
二
監(jiān)管直指VIE架構(gòu) 難題待解
VIE模式架構(gòu)是大多數(shù)中概股不可回避的上市結(jié)構(gòu)，在美國不斷公布的針對(duì)性政策中，VIE架構(gòu)也被特別提出。VIE架構(gòu)是中國企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外間接上市的其中一種模式。這種架構(gòu)最早由新浪在美國上市時(shí)使用，因而又被業(yè)界稱為“新浪模式”，是紅籌模式的一種變種。
VIE（Variable Interest Entities 可變利益實(shí)體）又稱為協(xié)議控制，主要為了規(guī)避外商投資負(fù)面清單。該架構(gòu)分別包括了境內(nèi)與境外兩個(gè)部分。先由實(shí)際控制人于境內(nèi)設(shè)立內(nèi)資企業(yè)，再于境外的開曼群島或英屬維爾京群島設(shè)立擬上市公司，隨后由該擬上市公司于境外設(shè)立全資子公司，并由該子公司在境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，這樣便構(gòu)成了VIE結(jié)構(gòu)中實(shí)體搭建的部分。
（網(wǎng)經(jīng)社注：圖為VIE架構(gòu) 圖片采集自對(duì)話CFO）
在此基礎(chǔ)上，并通過私下的一系列關(guān)聯(lián)協(xié)議。將上述公司之間的的股權(quán)安排、股東投票權(quán)安排、獨(dú)家服務(wù)與咨詢等關(guān)鍵性事宜以協(xié)議方式捆綁在一起，以達(dá)到合并財(cái)務(wù)報(bào)表和控制目標(biāo)公司的最終目的。
美國SEC監(jiān)管直指VIE架構(gòu)模式，實(shí)際上，VIE架構(gòu)的設(shè)立原本是為了幫助當(dāng)時(shí)處在增長期的互聯(lián)網(wǎng)公司解救資金缺口的燃眉之急的。在上世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)還沒有大面積普及，阿里、京東、騰訊、網(wǎng)易、搜狐、盛大都還剛剛萌芽，而處在增長期的互聯(lián)網(wǎng)公司都繼續(xù)資金輸血續(xù)命，但由于中國法規(guī)明確規(guī)定禁止外商投資中國互聯(lián)網(wǎng)，很多外資即便有想法，也只能卻步。
如果沒有VIE結(jié)構(gòu)，就不能獲得更多的風(fēng)險(xiǎn)投資，錯(cuò)過更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截止目前，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在285家中概股公司中，有將近200家為VIE架構(gòu)。而在互聯(lián)網(wǎng)中概股公司中，超過九成企業(yè)應(yīng)該都采用了VIE架構(gòu)模式。
三
10家互聯(lián)網(wǎng)公司赴美IPO按下“暫停鍵”
從7月以來，已有多家公司宣布從美股撤銷上市申請(qǐng)。準(zhǔn)備赴美中概股IPO項(xiàng)目都已進(jìn)入原地踏步狀態(tài)，程序走到一半的項(xiàng)目戛然而止，準(zhǔn)備遞交申請(qǐng)的企業(yè)駐足觀望。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前已有包括：小紅書、哈啰出行、美菜網(wǎng)、多點(diǎn)新鮮、天鵝到家、貨拉拉、福佑卡車、Keep、喜馬拉雅、極兔速遞等10家中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在赴美上市前按下“暫停鍵”。大部分到美國上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，需要面對(duì)兩大關(guān)卡，一個(gè)是目前IPO申請(qǐng)暫停，一個(gè)是國內(nèi)要審批VIE結(jié)構(gòu)。
（注：圖片來源于網(wǎng)經(jīng)社原創(chuàng)圖庫）
小紅書：7月16日，有媒體報(bào)道稱，小紅書將暫停在美國上市。對(duì)此網(wǎng)經(jīng)社第一時(shí)間向小紅書求證，截至目前暫無回應(yīng)。此前，在今年3月，小紅書任命前花旗高管楊若擔(dān)任CFO，并考慮最早今年赴美上市，估值超過100億美元。
哈啰出行：7月28日，據(jù)美國證券交易委員會(huì)網(wǎng)站披露信息顯示，基于應(yīng)用程序的打車服務(wù)提供商哈啰出行取消了在美國上市的計(jì)劃。而這距哈啰出行向美國證券交易委員會(huì)遞交招股書僅有三個(gè)多月的時(shí)間。對(duì)此，哈啰出行表示，后續(xù)將會(huì)根據(jù)國家監(jiān)管要求和資本市場(chǎng)環(huán)境，適時(shí)推進(jìn)IPO事宜。
多點(diǎn)新鮮：7月29日，據(jù)媒體報(bào)道，物美科技所有者另一家公司多點(diǎn)新鮮赴美IPO計(jì)劃據(jù)悉同樣暫緩。這家在線零售服務(wù)提供商由物美科技的董事長兼創(chuàng)始人張文中控股。物美科技提交給交易所的文件顯示，多點(diǎn)向物美科技提供零售軟件和電子商務(wù)數(shù)字服務(wù)。物美科技是多點(diǎn)收入的重要貢獻(xiàn)者。
（網(wǎng)經(jīng)社注：圖片采集自美菜網(wǎng)）
美菜網(wǎng)：7月23日，美菜網(wǎng)考慮將首次公開募股(IPO)地點(diǎn)從美國轉(zhuǎn)移到香港。目前審議仍在進(jìn)行中，美菜稍后或?qū)Q定是否繼續(xù)其在美國上市的計(jì)劃。對(duì)此，美菜網(wǎng)的一位代表稱不予置評(píng)。今年5月，有媒體報(bào)道稱美菜將于今年早些時(shí)候以保密形式申請(qǐng)?jiān)诿绹l(fā)行股份。
貨拉拉：8月3日，傳貨拉拉目前正在考慮取消赴美上市，而轉(zhuǎn)向香港上市，這樣可能會(huì)一定程度上避免長時(shí)間的推移。對(duì)于這些消息，貨拉拉也做出了回應(yīng)，表示將會(huì)繼續(xù)的對(duì)資本市場(chǎng)保持關(guān)注，具體的上市計(jì)劃和時(shí)間表并沒有確定下來。
福佑卡車：5月13日，福佑卡車向美國證監(jiān)會(huì)遞交了上市申請(qǐng)。2020年，福佑卡車收入為35.7億元，凈虧損達(dá)1.16億元。截止到2020年年末，福佑卡車擁有約83萬名司機(jī)，超過11.2萬名司機(jī)在平臺(tái)上完成過訂單。
（網(wǎng)經(jīng)社注：圖片采集自天鵝到家）
天鵝到家：7月20日，據(jù)報(bào)道，知情人士7月19日稱，中國家庭服務(wù)平臺(tái)"天鵝到家"已暫停其赴美IPO計(jì)劃。該知情人士稱，天鵝到家本月早些時(shí)候已公開提交IPO申請(qǐng)，但不會(huì)很快啟動(dòng)上市。天鵝到家最初希望通過此次IPO至多融資5億美元。
喜馬拉雅：7月初，有消息稱播客平臺(tái)喜馬拉雅取消赴美IPO計(jì)劃。4月30日，喜馬拉雅向美國證監(jiān)會(huì)提交招股書，準(zhǔn)備赴美上市，估值有望超過50億美元。喜馬拉雅具體劃分在音頻領(lǐng)域，對(duì)標(biāo)傳統(tǒng)廣播行業(yè)，屬于互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營。如今喜馬拉雅取消赴美上市，以目前盈利情況，其上市更是遙遙無期。
極兔速遞：今年4月1日，外媒報(bào)道極兔速遞將會(huì)赴美上市，預(yù)計(jì)募集資金超過10億美元。4月8日，極兔速遞完成了一筆18億美元的融資，由博裕資本領(lǐng)投 5.8 億美元，紅杉資本和高瓴同時(shí)跟投，投后估值達(dá)78億美元。
Keep：7月26日，據(jù)英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，運(yùn)動(dòng)社交平臺(tái)Keep目前已取消赴美IPO計(jì)劃。對(duì)此，Keep方面表示“不予置評(píng)”。早在今年3月，有媒體報(bào)道稱，Keep將沖刺IPO，最快將于今年第二季度申請(qǐng)?jiān)诿绹鲜?。?jù)Keep官方宣布的數(shù)據(jù)，截至2021年3月累積3億用戶，600萬日活躍用戶，4000萬月活躍用戶。
四
互聯(lián)網(wǎng)中概股公司將何去何從？
7月30日以來，中美兩國政府對(duì)中企境外上市問題均作了重要表態(tài)。赴美上市的法律和監(jiān)管環(huán)境將有所改變，約束規(guī)范將更為具體和明確。除美國監(jiān)管部門外，近期，中國也提到要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)赴國外上市的監(jiān)管，擬對(duì)用戶規(guī)模超百萬的企業(yè)進(jìn)行IPO事前審批（網(wǎng)絡(luò)安全審查）。7月初，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳聯(lián)合發(fā)文，指“抓緊修訂關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定”。
截至目前，在美國上市的中概股互聯(lián)網(wǎng)公司超過80家，具體包括：阿里巴巴、拼多多、京東、百度、滴滴、網(wǎng)易、貝殼、唯品會(huì)、每日優(yōu)鮮、叮咚買菜、微博、搜狐、攜程、金融界、前程無憂、好未來、正保教育、新東方、房天下、蘭亭集勢(shì)、世紀(jì)互聯(lián)、人人公司、鳳凰新媒體、歡聚集團(tuán)、汽車之家、易車、樂居、獵豹移動(dòng)、途牛、迅雷、陌陌、寶尊電商、51Talk、百世集團(tuán)、寺庫、趣店、搜狗、樂信、嗶哩嗶哩、愛奇藝、虎牙、優(yōu)信、蔚來、1藥網(wǎng)、趣頭條、云米科技、流利說、蘑菇街、騰訊音樂、微貸網(wǎng)、團(tuán)車、360數(shù)科、云集、新氧、跟誰學(xué)、網(wǎng)易有道、金山云、逸仙電商、達(dá)達(dá)集團(tuán)、青客等。
（注：圖片采集自網(wǎng)經(jīng)社原創(chuàng)圖庫）
政策調(diào)整的集中到來引發(fā)了在美中概股的頻繁跳水，造成了近萬億美元市值蒸發(fā)?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭首當(dāng)其沖，拼多多年內(nèi)股價(jià)下滑53.72%，愛奇藝、滴滴、唯品會(huì)年內(nèi)股價(jià)跌幅超40%，百度年內(nèi)跌32.2%，京東、阿里巴巴、蔚來年內(nèi)下跌超20%，滴滴股價(jià)已從上市首日18美元的開盤價(jià)一路狂瀉，最新股價(jià)僅為8.47美元，市值腰斬。而7月24日，對(duì)教培行業(yè)影響深遠(yuǎn)的“雙減”政策落地，教育類中概股遭受重挫。高途、好未來、新東方、掌門教育等多家教育行業(yè)巨頭股價(jià)跌去近八成。
網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心主任曹磊表示，此次美國SEC對(duì)VIE結(jié)構(gòu)監(jiān)管對(duì)三類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將帶來影響：一是已遞交IPO申請(qǐng)，但還未正式上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，目前數(shù)量規(guī)模是10家；二是已經(jīng)在美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司，這個(gè)群體的規(guī)模超80家。三是那些有VIE結(jié)構(gòu)、拿了美元基金的互聯(lián)網(wǎng)公司，未來準(zhǔn)備赴美上市的，這個(gè)群體規(guī)模估計(jì)在數(shù)百家至上千家。
未來一段時(shí)間，中概股仍面臨兩方面不確定性。一方面，判斷國內(nèi)政策對(duì)相關(guān)中概股企業(yè)的具體影響，尚待政策的研究和公布。另一方面，美國方面的監(jiān)管政策以及中美關(guān)系走向。擺在VIE架構(gòu)公司的面前，除了美國市場(chǎng)、港股市場(chǎng)，在目前的政策條件下，還有新三板這樣的退出方法；如果拆除VIE架構(gòu)，那么企業(yè)還可考慮借殼登陸A股、IPO排隊(duì)或登陸新三板三種選擇，高科技公司還可以選擇科創(chuàng)板。但在選擇不多、結(jié)果不明的情況下，VIE架構(gòu)的路只會(huì)越走越窄。
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