最近，A股市場(chǎng)的標(biāo)桿指數(shù)上證綜指，再一次跌破3000點(diǎn)。
上證綜指早在2007年就曾經(jīng)達(dá)到過(guò)3000點(diǎn)，之后十幾年里在這一點(diǎn)位多次上下穿梭。因此，當(dāng)上證綜指再一次跌破3000點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)上許多投資者不免要問(wèn)：為什么15年過(guò)去了，上證綜指還在3000點(diǎn)？股票這種資產(chǎn)，是不是不值得投資？
現(xiàn)在，我們選取兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)，來(lái)比較上證綜指在15年的時(shí)間里，究竟發(fā)生了什么。由于上證綜指很少正好停留在3000點(diǎn)，因此這里我們選擇兩個(gè)很接近的時(shí)間點(diǎn)：2007年3月13日上證綜指收于2964點(diǎn)，2022年4月28日收于2975點(diǎn)。
上證綜指沒(méi)有增長(zhǎng)嗎？
在2007和2022年的這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)，上證綜指在15年的時(shí)間里只從2964點(diǎn)變動(dòng)到2975點(diǎn)，上漲了0.4%，似乎毫無(wú)變化。但是，在這樣的表象之下，股票所代表的企業(yè)股權(quán)，仍然在真實(shí)地賺錢(qián)。但是，錢(qián)都哪里去了呢？其中的奧秘，在于上證綜指估值的變動(dòng)。
根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)（下同），在2007年3月13日，上證綜指的PE（市盈率）、PB（市凈率）分別是42.9倍、3.8倍，而到了2022年4月28日則分別是11.5倍、1.2倍，在這15.1年里分別下降了73.1%、67.5%，CAGR（年均變動(dòng)）分別為-8.3%、-7.2%。同期，上證綜指的股息率則從0.6%上漲到2.3%。
根據(jù)以上的價(jià)格和估值數(shù)據(jù)，我們不難計(jì)算出，在這15.1年里，上證綜指所對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、股息，分別上漲了272.7%、208.6%、269.6%，折合年均增長(zhǎng)率分別為9.1%、7.7%、9.0%。
由此可見(jiàn)，上證綜指之所以在15.1年里，指數(shù)點(diǎn)位幾乎沒(méi)有上漲，背后的原因主要是因?yàn)楣乐迪碌?。如果單論上證綜指內(nèi)在的基本面增長(zhǎng)，它的年化增長(zhǎng)速度大約8%~9%，可以稱(chēng)得上比較優(yōu)秀的大類(lèi)資產(chǎn)增長(zhǎng)速度。
消失的4個(gè)百分點(diǎn)
但是，上證綜指所代表的股票類(lèi)資產(chǎn)，實(shí)際的內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)速度，應(yīng)該不止8%~9%，而是在12.4%左右。為什么應(yīng)該是12.4%呢？這12.4%和8%~9%之間大約有4個(gè)百分點(diǎn)的差額，這差額又跑到哪里了呢？這里，就讓我們來(lái)仔細(xì)分析。
首先，一個(gè)指數(shù)所代表的股票，長(zhǎng)期的回報(bào)，應(yīng)該約等于股票的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）。那么，在2007年到2022年的15年里，上證綜指的凈資產(chǎn)回報(bào)率是多少呢？
根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，我們可以算出，從2007年3月13日到2022年4月28日，每年年底上證綜指的ROE。結(jié)果顯示，在這段時(shí)間里，上證綜指每年年底的ROE均值是12.4%，由其導(dǎo)致的理論累計(jì)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)速度的CAGR值也是12.4%。
也就是說(shuō)，上證綜指在以上15年里，理論上會(huì)產(chǎn)生的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，是每年12.4%，利潤(rùn)和股息也應(yīng)該相去不遠(yuǎn)。但是，上證綜指自己反映出來(lái)的凈資產(chǎn)年均增速卻是7.7%，利潤(rùn)和股息則是9.1%和 9.0%。那么，這之間相差的大約4個(gè)百分點(diǎn)，去哪了呢？
導(dǎo)致差異的3個(gè)原因
上證綜指實(shí)際反映出來(lái)的內(nèi)在增長(zhǎng)速度，與根據(jù)ROE計(jì)算出的潛在增長(zhǎng)速度，存在大約4個(gè)百分點(diǎn)的誤差（對(duì)于凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)和股息，這個(gè)數(shù)字會(huì)稍有不同）。為了搞清楚這4個(gè)百分點(diǎn)的差額去哪了，我們需要思考3個(gè)原因：成分股的調(diào)整、新股的納入、股息。這其中，后2個(gè)原因?qū)е铝诉@4個(gè)百分點(diǎn)的誤差。
下面，就讓我們來(lái)看看，可能導(dǎo)致這4個(gè)百分點(diǎn)消失的3個(gè)原因。
第一個(gè)原因，是指數(shù)的成分股構(gòu)成。對(duì)于一些股票指數(shù)來(lái)說(shuō)，成分股的構(gòu)成并不是像人們通常以為的那樣，完全根據(jù)各個(gè)股票的客觀情況來(lái)制定。其實(shí)，對(duì)于不少股票指數(shù)來(lái)說(shuō)，指數(shù)的編制者是可以調(diào)整成分股的。這種調(diào)整至少可以包含兩個(gè)方面：成分股的具體構(gòu)成，以及每個(gè)成分股的權(quán)重。
當(dāng)股票指數(shù)的成分股構(gòu)成和權(quán)重存在人為調(diào)整的空間時(shí)，股票指數(shù)就不再是一個(gè)機(jī)械的數(shù)字結(jié)果，而可能包含人的主觀判斷。
在實(shí)際投資中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，一些股票指數(shù)會(huì)在股票火熱時(shí)，把高估值的熱門(mén)股調(diào)入指數(shù)或者增加權(quán)重，反之則會(huì)把低估值的冷門(mén)股踢出指數(shù)或者降低權(quán)重。畢竟，火熱或者冰冷的行情，不僅會(huì)影響投資者，往往也會(huì)以相同的方式影響指數(shù)編制者。在這種主觀判斷之下，股票指數(shù)的長(zhǎng)期基本面增長(zhǎng)速度，趕不上成分股財(cái)務(wù)報(bào)表反映出來(lái)的基本面增長(zhǎng)速度，也就十分正常了。
但是，對(duì)于上證綜指來(lái)說(shuō)，這一現(xiàn)象卻不存在。首先，上證綜指是一個(gè)全市場(chǎng)指數(shù)，包含了所有股票，基本上不存在對(duì)指數(shù)的選擇問(wèn)題。其次，上證綜指又是一個(gè)以股票總市值為加權(quán)因子的指數(shù)，因此也不存在成分股權(quán)重被人為調(diào)整的問(wèn)題。因此，成分股調(diào)整，并不是導(dǎo)致4個(gè)百分點(diǎn)消失的原因。
吃掉上證綜指4個(gè)百分點(diǎn)主要來(lái)自第二個(gè)原因：新股計(jì)入指數(shù)的時(shí)間。在2020年以前的很長(zhǎng)時(shí)間里，新股會(huì)從第11個(gè)交易日開(kāi)始計(jì)入上證綜指。A股有炒新股的傳統(tǒng)，許多新股上市之后前十幾個(gè)交易日都是漲停狀態(tài)，之后則慢慢下跌，因此這個(gè)“第11個(gè)交易日起新股計(jì)入上證綜指”的規(guī)定，對(duì)于上證綜指來(lái)說(shuō)非常不利。
有鑒于此，上證綜指在2020年進(jìn)行了改革，規(guī)定新股從上市以后3個(gè)月到12個(gè)月的時(shí)間，方可計(jì)入指數(shù)。因此，第二個(gè)原因?qū)?lái)對(duì)上證綜指的負(fù)面影響，會(huì)慢慢消失。
造成上證綜指成分股實(shí)際財(cái)務(wù)回報(bào)率和指數(shù)長(zhǎng)期基本面增長(zhǎng)之間4個(gè)百分點(diǎn)的缺口的第三個(gè)原因，則來(lái)自股息。
上證綜指采用了我們常見(jiàn)的股票指數(shù)編制方法，并不包含股息和股息再投資帶來(lái)的收益。在以上15年的時(shí)間段里，在每個(gè)年度的年底，上證綜指的股息率均值為1.9%。這1.9%是由企業(yè)的ROE所產(chǎn)生，并且分配給股東的利潤(rùn)，但是并不包含在上證綜指里。
有鑒于此，上證綜指的編制者從2020年開(kāi)始，新發(fā)布了上證綜指全收益指數(shù)：它等于上證綜指加上股息。在2021年年度（從2020年12月31日到2021年12月31日），上證綜指全收益指數(shù)的表現(xiàn)比上證綜指好了2.2%。而這2.2%，正是上證綜指“消失的4個(gè)百分點(diǎn)”中，非常重要的一部分。
相信未來(lái)
以上，就是關(guān)于上證綜指為什么在長(zhǎng)達(dá)15年的時(shí)間里，一直在3000點(diǎn)附近的詳細(xì)分析。從中，我們可以得到三個(gè)結(jié)論。
第一，上證綜指之所以在15年里一直在3000點(diǎn)附近，并不是因?yàn)橹笖?shù)的基本面不增長(zhǎng)，而是因?yàn)楣乐迪碌窒嘶久嬖鲩L(zhǎng)。這個(gè)估值的下跌幅度非常巨大（70%左右），導(dǎo)致其實(shí)比較優(yōu)秀的基本面增長(zhǎng)，被估值下跌完全掩蓋。
第二，無(wú)數(shù)成熟市場(chǎng)股市的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，估值的下跌是有盡頭的，但是隨著人類(lèi)科技的發(fā)展，基本面的增長(zhǎng)卻沒(méi)有盡頭。一旦上證綜指的估值停止下跌，甚至開(kāi)始上漲，投資者會(huì)看到一個(gè)和這15年截然不同的上證綜指。
第三，上證綜指過(guò)去反映出來(lái)的基本面增長(zhǎng)，大約在8%到9%之間，但是這并不是期間上證綜指所包含的成分股的真實(shí)基本面增長(zhǎng)。其成分股的真實(shí)基本面增長(zhǎng)，大概在12.4%左右。（當(dāng)然，未來(lái)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越發(fā)達(dá)、經(jīng)濟(jì)增速中樞下行，這個(gè)數(shù)字會(huì)略有下降。）造成這種差額的原因，主要來(lái)自上證綜指業(yè)已被更改了的新股編制方法，和不包含股息的制度設(shè)計(jì)。對(duì)于勤奮的上證綜指投資者來(lái)說(shuō)，他們完全可以在這15年中，取得12.4%左右，而不是8%到9%的年均增長(zhǎng)率。
由此，投資者可以看到，在采取了正確的方法以后，股票仍然是基本面增長(zhǎng)非常快的資產(chǎn)。我們切莫因?yàn)榭吹健吧献C綜指在15年里還在3000點(diǎn)”，不去詳細(xì)的分析背后真正發(fā)生的事情，就以為股票不值得投資。話(huà)說(shuō)回來(lái)，要是股票確實(shí)不是一種好投資，那巴菲特一生萬(wàn)倍的投資業(yè)績(jī)，又是從何而來(lái)的呢？
作者系九圜青泉科技首席投資官
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