一、信托公司介入債轉(zhuǎn)股案例解析
案例1：建信信托云錫債轉(zhuǎn)股案例--以基金模式撬動(dòng)社會(huì)資本
2016年10月16日，建行與云南錫業(yè)集團(tuán)控股有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)云錫集團(tuán))正式簽約債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，正式揭開(kāi)了信托公司參與債轉(zhuǎn)股的序幕，市場(chǎng)關(guān)注的問(wèn)題也逐步明了，一個(gè)新的機(jī)會(huì)擺在了有長(zhǎng)期可投資資金的人群面前。因?yàn)楸敬蝹D(zhuǎn)股后對(duì)應(yīng)的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，云錫模式或許將開(kāi)啟一個(gè)不錯(cuò)的投資渠道。
第一，樣本中并不是直接將銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)換為銀行對(duì)云錫集團(tuán)的持股，而是采用基金模式，主要吸收社會(huì)資本來(lái)幫助云錫集團(tuán)還債；第二，此次主要是“轉(zhuǎn)”云錫集團(tuán)對(duì)建行以外的債務(wù)；第三，債權(quán)轉(zhuǎn)換成的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的不一定是原負(fù)債單位，而是云錫集團(tuán)旗下的優(yōu)質(zhì)板塊和資產(chǎn)。
在當(dāng)前資產(chǎn)配置荒的大背景下，建行與云錫集團(tuán)這種交叉?zhèn)D(zhuǎn)股的模式，在打消市場(chǎng)顧慮的同時(shí)，若所轉(zhuǎn)股權(quán)對(duì)應(yīng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來(lái)運(yùn)行良好，或許將開(kāi)啟一個(gè)不錯(cuò)的投資渠道。此次合作采用了基金模式，云錫集團(tuán)作為市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的標(biāo)的，僅是“遇到了暫時(shí)性的困難”，但未來(lái)有良好的發(fā)展前景。云錫集團(tuán)轉(zhuǎn)債股項(xiàng)目總額為100億元，分兩期落地。
在操作層面，建行及建信信托負(fù)責(zé)這個(gè)項(xiàng)目，建行負(fù)責(zé)去尋客戶(hù)、談協(xié)議等，建信信托負(fù)責(zé)基金管理，資金來(lái)源則主要是社會(huì)資本，銀行也會(huì)出一部分錢(qián)作原始資本金，但是少量的?；鹚技馁Y金最終將“全部用于還債”，但為規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，主要是用于償還建行以外的債權(quán)。此外，本次債轉(zhuǎn)股一大特點(diǎn)是，債和股的業(yè)務(wù)板塊并非一一對(duì)應(yīng)。根據(jù)投資協(xié)議，建行將采用基金模式動(dòng)員社會(huì)資金，投資云錫集團(tuán)有較好盈利前景的板塊和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。此次債轉(zhuǎn)股資金將用于投資云錫集團(tuán)中有較好盈利前景的板塊，如優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)的采礦權(quán)以及鋅、銦等貴金屬的采、選、冶等，力推云錫集團(tuán)打造世界最大的錫基和錫化工新材料產(chǎn)業(yè)基地，以及省級(jí)銦系列材料產(chǎn)業(yè)基地，實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。
項(xiàng)目標(biāo)的選擇：云錫集團(tuán)，是世界錫生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈最長(zhǎng)、最完整的企業(yè)，前身是清光緒九年(1883年)清政府建辦的個(gè)舊廠(chǎng)務(wù)招商局，至今有130多年的歷史。目前，云錫集團(tuán)旗下有40多個(gè)全資、控股子公司，產(chǎn)業(yè)鏈觸角延伸到銅、鉛、銀等多種貴金屬，甚至是房地產(chǎn)行業(yè)。集團(tuán)旗下兩個(gè)上市公司分別為錫業(yè)股份(000960)和貴研鉑業(yè)(600459)。
債轉(zhuǎn)股原因：為發(fā)展前景良好的企業(yè)解決周期性的債務(wù)危機(jī)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股激活企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΑＴ棋a集團(tuán)披露的2016年半年報(bào)顯示，目前集團(tuán)總資產(chǎn)為525億元，負(fù)債合計(jì)達(dá)到了435億元，公司負(fù)債率達(dá)到82.85%。首期債轉(zhuǎn)股的資金到位后，能為集團(tuán)節(jié)省上億元的財(cái)務(wù)成本。云錫集團(tuán)之所以要債轉(zhuǎn)股，是為了擺脫當(dāng)前的周期性困難。此前，云錫在發(fā)展戰(zhàn)略上，聚焦錫主業(yè)有些偏差，搞了一些其他的非專(zhuān)長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)。比如投資房產(chǎn)，給集團(tuán)資金帶來(lái)了壓力。加上有色金屬行業(yè)動(dòng)蕩，才造成了資金鏈的緊張，而建行的投資可以有效改善這一現(xiàn)狀。
云錫集團(tuán)此次債轉(zhuǎn)股中的“債”主要是目前成本比較高、抵押條件苛刻、期限結(jié)構(gòu)不太匹配的債務(wù)。投資退出也按照市場(chǎng)化的方式運(yùn)作，打破剛性?xún)陡?。也就是說(shuō)，市場(chǎng)資金在進(jìn)入云錫債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目基金后，也是有面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)的。
從行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期判斷，建議投資者將投資期限設(shè)為五年。此外，由于銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行有資本管理的要求。目前建行正在向監(jiān)管部門(mén)反映，希望把債轉(zhuǎn)股中銀行自身投入的少部分資金計(jì)提要求的期限從兩年調(diào)整到五年。否則按照現(xiàn)在的監(jiān)管要求，超過(guò)兩年便要計(jì)提12.5倍的資本。雖然目前沒(méi)有操作不良貸款類(lèi)的項(xiàng)目，但也不排除未來(lái)涉及這些類(lèi)型。如果涉及后者，會(huì)需要債委會(huì)來(lái)協(xié)調(diào)，以開(kāi)放的心態(tài)和其他債權(quán)人一塊合作。
云錫債轉(zhuǎn)股的退出機(jī)制：
1. 建行在投資經(jīng)營(yíng)層面將作為積極股東，參與管理。退出可以按照市場(chǎng)化方式，將云錫集團(tuán)未上市(的轉(zhuǎn)債)公司部分股權(quán)，也可以裝入上市公司，實(shí)現(xiàn)退出。在云錫實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，云錫集團(tuán)旗下的上市公司云錫股份股價(jià)一度出現(xiàn)較大幅度上漲，顯示市場(chǎng)對(duì)債轉(zhuǎn)股看多。對(duì)于投資資金的來(lái)源，主要是市場(chǎng)資金，包括一些機(jī)構(gòu)投資者，比如養(yǎng)老金這類(lèi)適合做長(zhǎng)期投資的資本，以及部分高端的個(gè)人投資者者的理財(cái)資金。
2. 通過(guò)遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，雙方約定，如果未來(lái)管理層業(yè)績(jī)不達(dá)到預(yù)期，云錫集團(tuán)將對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，建行方面由此全身而退。
信托公司扮演的角色：云南錫業(yè)的債轉(zhuǎn)股模式中，建行的子公司通過(guò)設(shè)立基金來(lái)承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)，而建信信托則擔(dān)任該基金的管理人。
案例2：武漢鋼鐵公司債轉(zhuǎn)股案例解析
武鋼集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股方案中，武鋼集團(tuán)與建行集團(tuán)子公司建信信托共同設(shè)立了武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）。從基金層面來(lái)看，建信信托和武鋼集團(tuán)的出資比例為5∶1，建信信托出資100億元（該100億元由建行募集），武鋼集團(tuán)出資20億元。由該合伙企業(yè)承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)，該有限合伙基金的管理人為建行旗下建銀國(guó)際以及建信資本。武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金的用途主要是幫助武鋼集團(tuán)降低杠桿率，降低資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)降低融資成本。既包括部分直接投資武鋼集團(tuán)子公司股權(quán)，也包括承接武鋼集團(tuán)到期債務(wù)。
架構(gòu)如下圖：
武鋼集團(tuán)首批120億元資金，建行通過(guò)建銀國(guó)際與武鋼下屬基金公司做雙 GP（一般合伙人），LP（有限合伙人）則是建行理財(cái)資金和武鋼集團(tuán)自有資金。
LP 的出資比例為 1：5，武鋼出資 20 億元，建行出資 100 億元。
GP 的出資比例約 1：2，武鋼為 100 萬(wàn)元，建行出 49 萬(wàn)元。
為便于理解債轉(zhuǎn)股流程，附合伙基金主要業(yè)務(wù)流程的會(huì)計(jì)處理：
(1)合伙企業(yè)武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金成立
借：銀行存款
貸：合伙人資本
根據(jù)債轉(zhuǎn)股方案，建設(shè)銀行將其持有的債權(quán)出售給合伙基金。合伙基金購(gòu)入債券后由于要轉(zhuǎn)為債務(wù)單位的股權(quán)，暫時(shí)在“其他應(yīng)收款”核算。
(2)合伙企業(yè)向建設(shè)銀行購(gòu)買(mǎi)武鋼集團(tuán)的債權(quán)
借：其他應(yīng)收款
貸：銀行存款
購(gòu)入債券后合伙基金與武鋼集團(tuán)協(xié)商債轉(zhuǎn)股事宜，將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，享有分紅權(quán)利。
債權(quán)方面，基金以 1：1 的企業(yè)賬面價(jià)值承接債務(wù)；股權(quán)方面，非上市公司的股權(quán)經(jīng)過(guò)評(píng)估按市場(chǎng)價(jià)轉(zhuǎn)股；上市公司的股權(quán)參照二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格做安排。武鋼債轉(zhuǎn)股方案目前尚未明確披露債務(wù)轉(zhuǎn)股權(quán)的實(shí)施條件和具體轉(zhuǎn)股標(biāo)的。
（3）合伙企業(yè)將債權(quán)轉(zhuǎn)為債務(wù)單位的股權(quán)
借：長(zhǎng)期股權(quán)投資
貸：其他應(yīng)收款
成為股東后，合伙基金可以參與武鋼集團(tuán)的管理，享有股東分紅等權(quán)利。
關(guān)于最后的退出機(jī)制，尋求通過(guò)投資的子公司未來(lái)上市或者這部分裝入主板的上市公司中，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出。也可以通過(guò)新三板、區(qū)域股權(quán)交易上市等方式退出。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，建行與武鋼簽訂遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，雙方約定：如果未來(lái)管理層業(yè)績(jī)不達(dá)到預(yù)期，國(guó)企集團(tuán)將對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，建行方面可以實(shí)現(xiàn)退出。
二、信托公司參與債轉(zhuǎn)股案例的評(píng)價(jià)
近期武鋼集團(tuán)、云南錫業(yè)以及中國(guó)一重陸續(xù)披露了其債轉(zhuǎn)股方案。作為政策出臺(tái)后最先開(kāi)展的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，將對(duì)后期債轉(zhuǎn)股實(shí)際開(kāi)展帶來(lái)示范意義。我們將從運(yùn)作模式、股權(quán)承接主體、債轉(zhuǎn)股資金來(lái)源、股權(quán)退出方式等方面展開(kāi)分析。
運(yùn)作模式
云南錫業(yè)和武鋼集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股方案中，運(yùn)作模式都是通過(guò)設(shè)立基金承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)。武鋼集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股方案中，武鋼集團(tuán)與建信信托共同設(shè)立了武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）。從基金層面來(lái)看，建信信托和武鋼集團(tuán)的出資比例為5：1，建信信托出資100 億（該100 億由建行募集），武鋼集團(tuán)出資 20 億元。由該合伙企業(yè)承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)，該有限合伙基金的管理人為建行旗下建銀國(guó)際以及建信資本。
云南錫業(yè)的債轉(zhuǎn)股模式中，建行的子公司將設(shè)立基金承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)，而建信信托則擔(dān)任該基金的管理人。中國(guó)一重的債轉(zhuǎn)股方案中，通過(guò)向大股東定向增發(fā)的方式直接將該股東的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。
股權(quán)承接主體
云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體為建行子公司設(shè)立的基金，武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體為武鋼集團(tuán)與建信信托合資設(shè)立的基金，中國(guó)一重債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體為債權(quán)人本身，而該債權(quán)人同時(shí)也是中國(guó)一重的股東。
股權(quán)承接資金來(lái)源
云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股的項(xiàng)目總額為100 億元，其中設(shè)立基金的原始資金來(lái)源于建行，但規(guī)模很少，大部分資金來(lái)源于社會(huì)資金。武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股的資金中，武鋼集團(tuán)出資20 億元，建行募集社會(huì)資金100 億元，分階段設(shè)立總規(guī)模 240 億元的基金承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)。中國(guó)一重債轉(zhuǎn)股的方案中，以大股東現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)中國(guó)一重定增發(fā)行的全部股份形式完成，規(guī)模共15.5 億元。
“債轉(zhuǎn)股”后股權(quán)的退出
中國(guó)一重的債轉(zhuǎn)股通過(guò)向大股東定向增發(fā)的方式使其取得股權(quán)，股權(quán)將來(lái)也可以在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出。云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出方式還未最后商定，根據(jù)建行相關(guān)披露，將探索多元化退出機(jī)制，例如將資產(chǎn)裝進(jìn)上市子公司或者遠(yuǎn)期企業(yè)回購(gòu)股權(quán)等方式。武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出方式也未最后確定，但根據(jù)建行相關(guān)披露來(lái)看，將通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出、企業(yè)回購(gòu)、或者通過(guò)新三板、區(qū)域股權(quán)交易上市等方式退出。
債權(quán)類(lèi)型
近期公布方案的債轉(zhuǎn)股方案中，債權(quán)以貸款為主，且債權(quán)本身并不是不良貸款。云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股的債權(quán)均為正常類(lèi)貸款，且并不涉及建行自己的貸款。武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股的背景是寶鋼對(duì)武鋼的兼并重組，因此包括了武鋼集團(tuán)投資子公司的股權(quán)以及其他到期債務(wù)。中國(guó)一重債轉(zhuǎn)股的債權(quán)為股東委托貸款以及其他往來(lái)款項(xiàng)所形成的資金缺口。
本輪債轉(zhuǎn)股的特點(diǎn)及標(biāo)的企業(yè)選擇
本輪重啟的債轉(zhuǎn)股最大的特點(diǎn)是采用市場(chǎng)化方式進(jìn)行，債轉(zhuǎn)股對(duì)象聚焦為有潛在價(jià)值、出現(xiàn)暫時(shí)困難的企業(yè)。這類(lèi)企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類(lèi)貸款甚至正常類(lèi)貸款，而非不良類(lèi)貸款。因此，此輪債轉(zhuǎn)股并不支持過(guò)剩產(chǎn)能“僵尸企業(yè)”參與，同時(shí)財(cái)政不再兜底。債轉(zhuǎn)股選擇標(biāo)的企業(yè)特征：“強(qiáng)周期、大國(guó)企、高負(fù)債”， “高大上強(qiáng)”是武鋼集團(tuán)、云南錫業(yè)、中國(guó)一重這三家債務(wù)人企業(yè)的共性：負(fù)債率都很高、均為大型國(guó)企、都擁有A股上市主體、全部處于強(qiáng)周期行業(yè)。
這些企業(yè)都是發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)，包括：因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的成長(zhǎng)型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。全部符合“強(qiáng)周期、大國(guó)企、高負(fù)債”這三個(gè)屬性。
三、債轉(zhuǎn)股利弊分析
（一）對(duì)企業(yè)
債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)的正面效應(yīng)在于四部分：去杠桿、降成本、去產(chǎn)能、補(bǔ)短板，這也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。其中最主要的作用就是去杠桿。在會(huì)計(jì)上，當(dāng)銀行貸款選擇進(jìn)行債轉(zhuǎn)股時(shí)，對(duì)于企業(yè)意味著負(fù)債減少、所有者權(quán)益增加，假設(shè)資產(chǎn)總量不變，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)下降，所以賬面上企業(yè)去杠桿效應(yīng)立竿見(jiàn)影。降成本主要是體現(xiàn)在：當(dāng)負(fù)債轉(zhuǎn)作股權(quán)后，就意味著企業(yè)不用再為原來(lái)的貸款付利息，所以對(duì)應(yīng)原有貸款的企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用與成本將大大減少。資本變活了，企業(yè)自然就有余力去產(chǎn)能、補(bǔ)短板。
不利的方面也有許多：前面提到它只能夠從賬面上改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，但這種改善并不意味著企業(yè)效益的真正提高，而只是將不好的狀況從賬面上轉(zhuǎn)移出去；第二，去杠桿會(huì)導(dǎo)致因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的潛在收益減少；第三，債轉(zhuǎn)股之后，一些資產(chǎn)管理公司或銀行成為企業(yè)的持股或控股股東，享有參與重大決策的權(quán)利，由于他們的股權(quán)是需要企業(yè)在一定期限內(nèi)回購(gòu)的，更多的關(guān)注短期利益，所以這些股東作出的決策可能會(huì)與企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的利益造成一些沖突。
（二）對(duì)銀行
它在成為債轉(zhuǎn)股股東之后，可以等企業(yè)業(yè)績(jī)上去了再進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)嵢〔顑r(jià)，這是有利的一方面；不過(guò)一旦企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況低于預(yù)期，那么在破產(chǎn)清算時(shí)銀行很有可能血本無(wú)歸。
而且其實(shí)從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大部分債轉(zhuǎn)股之后的企業(yè)在兩年之內(nèi)還是很難脫困，所以這么長(zhǎng)的時(shí)間需要銀行消耗的資本金也很高。
（三）對(duì)于信托公司及其他的一些實(shí)施機(jī)構(gòu)
如果這些實(shí)施機(jī)構(gòu)（如AMC）有很多行業(yè)整合和企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)，那么機(jī)構(gòu)就能夠在以較低成本對(duì)問(wèn)題企業(yè)投資的情況下，推動(dòng)企業(yè)整改來(lái)為自己謀利；但是如果缺乏這方面的經(jīng)驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)，投資就很有可能失敗?？紤]到機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性問(wèn)題，且債轉(zhuǎn)股是降杠桿的一大措施，有存續(xù)期，因此，從經(jīng)濟(jì)、效率角度來(lái)講，只要雙方愿意，應(yīng)該鼓勵(lì)已有的信托公司發(fā)揮作用，作為債轉(zhuǎn)股一類(lèi)實(shí)施機(jī)構(gòu)。
（本文作者王春艷供職于陜西國(guó)際信托股份有限公司 創(chuàng)新與研究發(fā)展部；李有根供職于***資產(chǎn)管理股份有限公司福建省分公司 總經(jīng)理）
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