近期武鋼集團(tuán)、云南錫業(yè)以及中國一重陸續(xù)披露了其債轉(zhuǎn)股方案，作為政策出臺后最先開展的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，將對后期債轉(zhuǎn)股實(shí)際開展帶來示范意義。本文從運(yùn)作模式、股權(quán)承接主體、債轉(zhuǎn)股資金來源、股權(quán)退出方式等方面， 針對信托公司參與債轉(zhuǎn)股的實(shí)際意義和具體參與模式進(jìn)行了分析。
“債轉(zhuǎn)股”是指將銀行對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)。20 世紀(jì)末，我國在處置銀行不良資產(chǎn)時出臺的“債轉(zhuǎn)股”政策，共處理了約 4000 億不良資產(chǎn)，對降低企業(yè)杠桿、為企業(yè)爭取發(fā)展時間、增強(qiáng)企業(yè)的再融資能力、國企脫困等起到了積極的促進(jìn)作用。
2016 年10月10 日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》以及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，要求多種方式優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。由于近年來我國商業(yè)銀行不良貸款余額以及不良貸款率快速增長，“債轉(zhuǎn)股”指導(dǎo)意見的出臺對不良資產(chǎn)處理無疑意義重大，意味著新一輪“債轉(zhuǎn)股”序幕正式拉開。
兩次“債轉(zhuǎn)股”的異同分析
相較由四大資產(chǎn)管理公司實(shí)施開展的上一輪債轉(zhuǎn)股，本輪重啟的債轉(zhuǎn)股最大的特點(diǎn)是采用市場化方式進(jìn)行。債轉(zhuǎn)股對象聚焦為有潛在價值、出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)。
這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。因此，此輪債轉(zhuǎn)股并不支持過剩產(chǎn)能“僵尸企業(yè)”參與，同時財政不再兜底。從政策層面來看，兩次債轉(zhuǎn)股的不同主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
一是債轉(zhuǎn)股的企業(yè)和債權(quán)范圍不同。上一輪債轉(zhuǎn)股主要用于處置商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注的是不良貸款類資產(chǎn)。而此次債轉(zhuǎn)股對象聚焦于有潛在價值的企業(yè)，這些企業(yè)只是出現(xiàn)了暫時的經(jīng)營困難，而債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)主要看中的是企業(yè)的長期發(fā)展前景和盈利改善能力。企業(yè)應(yīng)當(dāng)是具有可行的企業(yè)改革計劃和脫困安排、信用狀況較好的企業(yè)。禁止“僵尸企業(yè)”、惡意逃廢債的企業(yè)和有可能助長產(chǎn)能過剩和增加庫存的企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。
二是債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體擴(kuò)大。上一輪債轉(zhuǎn)股是以政府主導(dǎo)、財政注資的形式對不良貸款進(jìn)行處置。政府專門成立四家資產(chǎn)管理公司剝離了四大行1.4萬億元的不良資產(chǎn)，其中 4000 億元采用了債轉(zhuǎn)股的方式，通過專門的資產(chǎn)管理公司來承接轉(zhuǎn)換后的企業(yè)股權(quán)。而此輪債轉(zhuǎn)股規(guī)定銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，要求引入金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國有資本投資運(yùn)營公司和銀行所屬機(jī)構(gòu)等承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)，鼓勵引入社會資本，鼓勵私募股權(quán)投資基金參與合作。本輪債轉(zhuǎn)股將吸引社會資金完成對處置企業(yè)的股權(quán)投資，運(yùn)作主體更加市場化和多元化。對比上次債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體只有資產(chǎn)管理公司，本次債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體擴(kuò)大。
三是市場化程度不同。上一輪債轉(zhuǎn)股以政府主導(dǎo)的方式開展，而本次債轉(zhuǎn)股將通過市場化方式進(jìn)行。要求銀行和企業(yè)自主協(xié)商、市場化定價，允許轉(zhuǎn)優(yōu)先股。相較上期債轉(zhuǎn)股而言，強(qiáng)調(diào)市場化開展本輪債轉(zhuǎn)股的政策引導(dǎo)下，銀行與企業(yè)的自主決策空間更大。
四是資金來源更加多元，要求市場化籌集債轉(zhuǎn)股資金。上一輪債轉(zhuǎn)股的資金來源主要是財政撥款、金融債、銀行貸款。而本輪債轉(zhuǎn)股鼓勵面向社會投資者募集資金，特別是可用于股本投資的資金，包括各類受托管理的資金，支持和探索發(fā)行用于實(shí)施債轉(zhuǎn)股的金融債、企業(yè)債，政府不承擔(dān)債轉(zhuǎn)股損失的兜底責(zé)任。本輪債轉(zhuǎn)股在政策上支持眾多的社會資本例如私募資金、保險資金、信托資金等積極參與。
五是股權(quán)退出方式更加多元。上一輪債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出方式以企業(yè)回購為主。而本輪債轉(zhuǎn)股要求各方協(xié)商股權(quán)退出方式，退出方式將更加多元。未來在具體退出方式上，上市公司可以通過二級市場轉(zhuǎn)讓退出；非上市公司可以利用并購、新三板掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易、證券交易所上市等渠道實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。
六是債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)不同。上一輪債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)是促進(jìn)國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制改革，而本輪債轉(zhuǎn)股的主要目的在于降低企業(yè)的杠桿率。
近期實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”的方案分析
近期武鋼集團(tuán)、云南錫業(yè)以及中國一重陸續(xù)披露了其債轉(zhuǎn)股方案。作為政策出臺后最先開展的債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，將對后期債轉(zhuǎn)股實(shí)際開展帶來示范意義。我們將從運(yùn)作模式、股權(quán)承接主體、債轉(zhuǎn)股資金來源、股權(quán)退出方式等方面展開分析。
運(yùn)作模式
云南錫業(yè)和武鋼集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股方案中，運(yùn)作模式都是通過設(shè)立基金承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)。武鋼集團(tuán)的債轉(zhuǎn)股方案中，武鋼集團(tuán)與建信信托共同設(shè)立了武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）。從基金層面來看，建信信托和武鋼集團(tuán)的出資比例為 5：1，建信信托出資100 億（該100 億由建行募集），武鋼集團(tuán)出資 20 億元。由該合伙企業(yè)承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)，該有限合伙基金的管理人為建行旗下建銀國際以及建信資本。
云南錫業(yè)的債轉(zhuǎn)股模式中，建行的子公司將設(shè)立基金承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)，而建信信托則擔(dān)任該基金的管理人。中國一重的債轉(zhuǎn)股方案中，通過向大股東定向增發(fā)的方式直接將該股東的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。
股權(quán)承接主體
云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體為建行子公司設(shè)立的基金，武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體為武鋼集團(tuán)與建信信托合資設(shè)立的基金，中國一重債轉(zhuǎn)股的股權(quán)承接主體為債權(quán)人本身，而該債權(quán)人同時也是中國一重的股東。
股權(quán)承接資金來源
云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股的項目總額為100 億元，其中設(shè)立基金的原始資金來源于建行，但規(guī)模很少，大部分資金來源于社會資金。武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股的資金中，武鋼集團(tuán)出資 20 億元，建行募集社會資金100 億元，分階段設(shè)立總規(guī)模 240 億元的基金承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)。中國一重債轉(zhuǎn)股的方案中，以大股東現(xiàn)金方式認(rèn)購中國一重定增發(fā)行的全部股份形式完成，規(guī)模共15.5 億元。
“債轉(zhuǎn)股”后股權(quán)的退出
中國一重的債轉(zhuǎn)股通過向大股東定向增發(fā)的方式使其取得股權(quán)，股權(quán)將來也可以在二級市場實(shí)現(xiàn)退出。云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出方式還未最后商定，根據(jù)建行相關(guān)披露，將探索多元化退出機(jī)制，例如將資產(chǎn)裝進(jìn)上市子公司或者遠(yuǎn)期企業(yè)回購股權(quán)等方式。武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出方式也未最后確定，但根據(jù)建行相關(guān)披露來看，將通過二級市場退出、企業(yè)回購、或者通過新三板、區(qū)域股權(quán)交易上市等方式退出。
債權(quán)類型
近期公布方案的債轉(zhuǎn)股方案中，債權(quán)以貸款為主，且債權(quán)本身并不是不良貸款。云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股的債權(quán)均為正常類貸款，且并不涉及建行自己的貸款。武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股的背景是寶鋼對武鋼的兼并重組，因此包括了武鋼集團(tuán)投資子公司的股權(quán)以及其他到期債務(wù)。中國一重債轉(zhuǎn)股的債權(quán)為股東委托貸款以及其他往來款項所形成的資金缺口。
信托公司參與“債轉(zhuǎn)股”的意義分析
一是可以發(fā)揮信托公司股權(quán)投資的制度優(yōu)勢與經(jīng)驗優(yōu)勢。從監(jiān)管制度來講，信托資金可以直接開展股權(quán)投資，信托公司參與債轉(zhuǎn)股具有制度優(yōu)勢。信托公司通過固有資產(chǎn)投資和信托資產(chǎn)投資積累了豐富的股權(quán)投資經(jīng)驗。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會的《中國信托業(yè)發(fā)展報告（2015—2016）》，2015 年信托公司固有資產(chǎn)中超過 70% 的部分進(jìn)行了投資，其中長期股權(quán)投資規(guī)模 600.81 億元，在固有業(yè)務(wù)中占比約13%，著力開展金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資、PE 投資等股權(quán)投資。近年來，隨著信托行業(yè)轉(zhuǎn)型步伐加快，信托資產(chǎn)中投資類信托資產(chǎn)規(guī)模不斷增長。根據(jù)《中國信托業(yè)發(fā)展報告（2015—2016）》，2015 年末投資類信托資產(chǎn)為 6.03萬億元，比 2014年末增長了28.03%，從 2011 年計算，投資類信托資產(chǎn)規(guī)模 4 年間的年均增速達(dá)到36.83%。同時，投資類信托業(yè)務(wù)始終占信托總資產(chǎn)的1/3 左右。無論是固有業(yè)務(wù)的股權(quán)投資，還是信托資產(chǎn)的股權(quán)投資，均為信托公司從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)積累了豐富的經(jīng)驗。信托公司參與債轉(zhuǎn)股既可以發(fā)揮信托資金可以直接開展股權(quán)投資的制度優(yōu)勢，又可以發(fā)揮信托公司在股權(quán)投資領(lǐng)域的經(jīng)驗優(yōu)勢。
二是可以通過債轉(zhuǎn)股參與國企改革。從此輪債轉(zhuǎn)股對象來講，政策主導(dǎo)的是有潛在價值、出現(xiàn)暫時困難的企業(yè)。這類企業(yè)在銀行賬面上多反映為關(guān)注類貸款甚至正常類貸款，而非不良類貸款。目前已經(jīng)公布債轉(zhuǎn)股方案的企業(yè)，云南錫業(yè)、武鋼集團(tuán)以及中國一重均為大型國企，旗下均有上市公司。國務(wù)院發(fā)布的債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見要求債轉(zhuǎn)股企業(yè)具有可行的企業(yè)改革計劃和脫困安排，鼓勵向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)債轉(zhuǎn)股。以此視角來看，此輪債轉(zhuǎn)股中國企將成為重要標(biāo)的。信托公司可以選擇參與優(yōu)質(zhì)國企的債轉(zhuǎn)股，并有可能在此基礎(chǔ)上參與國企改革。
三是可以通過債轉(zhuǎn)股直接推動投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)開展。作為投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)開展的途徑之一，債轉(zhuǎn)股為信托公司開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)提供了契機(jī)，也順應(yīng)當(dāng)前銀監(jiān)會鼓勵支持信托公司開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的政策導(dǎo)向。從目前監(jiān)管制度來看，銀行無論是在投貸聯(lián)動還是債轉(zhuǎn)股開展上，都不符合現(xiàn)有《商業(yè)銀行法》規(guī)定的銀行不允許持有非銀類企業(yè)股權(quán)的規(guī)定。對于信托公司來講，在銀行持有企業(yè)股權(quán)存在制度障礙的情況下，信托公司可以憑借能夠合法持有企業(yè)股權(quán)的牌照優(yōu)勢作為銀行開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的通道，或憑借持有股權(quán)的合法制度優(yōu)勢與銀行下設(shè)的實(shí)施機(jī)構(gòu)共持股權(quán)。另外，還可以針對較為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，協(xié)商進(jìn)行部分債權(quán)的債轉(zhuǎn)股，同時承接企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)，并以此推動信托公司投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)的開展。
信托公司參與“債轉(zhuǎn)股”的模式分析
國務(wù)院關(guān)于債轉(zhuǎn)股的指導(dǎo)意見中對于實(shí)施機(jī)構(gòu)做出了規(guī)范，鼓勵金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國有資本投資運(yùn)營公司等多種類型的實(shí)施機(jī)構(gòu)參與開展市場化債轉(zhuǎn)股；支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機(jī)構(gòu)，或允許申請設(shè)立符合規(guī)定的新機(jī)構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股；鼓勵實(shí)施機(jī)構(gòu)引入社會資本，發(fā)展混合所有制，增強(qiáng)資本實(shí)力。由此，信托公司也可以直接或者間接的參與此輪債轉(zhuǎn)股。
直接參與債轉(zhuǎn)股
一是作為社會資本參與本輪債轉(zhuǎn)股。此種模式下，信托資金主要通過認(rèn)購債轉(zhuǎn)股股權(quán)承接基金的 LP 份額參與債轉(zhuǎn)股。本輪債轉(zhuǎn)股要求市場化開展，銀行利益關(guān)聯(lián)體或許會成為本輪債轉(zhuǎn)股新的實(shí)施主體。從目前已經(jīng)公布方案的三個債轉(zhuǎn)股方案來看，并未引入資產(chǎn)管理公司作為實(shí)施機(jī)構(gòu)，銀行在更加積極自主地開展債轉(zhuǎn)股。例如云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股方案中，建行的子公司將設(shè)立基金作為債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)。在債轉(zhuǎn)股的開展中，銀行作為實(shí)施主體，可以通過子公司設(shè)立股權(quán)投資基金等模式承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)，股權(quán)投資基金可以撬動社會資本，直接承接銀行債務(wù)，不再嫁接資產(chǎn)管理公司承接股權(quán)。
未來基金模式也將是債轉(zhuǎn)股的主要模式之一。從具體開展模式上，基金作為 GP（普通合伙人），信托資金可以作為 LP（有限合伙人）或者 LP 之一，持有債轉(zhuǎn)股的股權(quán)。在武鋼集團(tuán)債轉(zhuǎn)股方案中，建信信托即作為債轉(zhuǎn)股股權(quán)承接基金的合伙人，承擔(dān)資金募集工作，引入社會資本參與債轉(zhuǎn)股。資產(chǎn)荒背景下，信托公司可以選擇具有盈利改善能力、發(fā)展前景可期的企業(yè)，發(fā)行債轉(zhuǎn)股信托產(chǎn)品，募集資金參與債轉(zhuǎn)股，認(rèn)購債轉(zhuǎn)股股權(quán)承接基金的 LP 份額，從投資債轉(zhuǎn)股的股權(quán)中獲利。
二是擔(dān)任債轉(zhuǎn)股股權(quán)承接基金的管理人。本輪債轉(zhuǎn)股較上一輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)施主體擴(kuò)大。除了資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)外，本輪債轉(zhuǎn)股中，基金也將會是債轉(zhuǎn)股中股權(quán)承接的主要機(jī)構(gòu)之一。信托公司可以發(fā)揮過去在各類型基金中的經(jīng)驗優(yōu)勢，擔(dān)任基金的管理人，收取管理費(fèi)用。例如云南錫業(yè)的債轉(zhuǎn)股方案中，基金的管理人即為建信信托。信托公司擔(dān)任債轉(zhuǎn)股的基金管理人，可以發(fā)揮在基金管理上的經(jīng)驗優(yōu)勢，幫助引入更多的社會資本參與債轉(zhuǎn)股。
三是作為債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，扮演資產(chǎn)管理公司（AMC）的角色。國務(wù)院發(fā)布的債轉(zhuǎn)股指導(dǎo)意見要求引入金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國有資本投資運(yùn)營公司和銀行所屬機(jī)構(gòu)等承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)。雖然沒有明確信托公司是否可以作為實(shí)施機(jī)構(gòu)承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)，但是信托公司承接債轉(zhuǎn)股的股權(quán)在制度上具有天然的優(yōu)勢。近年來，信托公司在股權(quán)投資領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗，有助于債轉(zhuǎn)股后股權(quán)的管理。信托公司既可以單獨(dú)作為債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)對債轉(zhuǎn)股之后的股權(quán)進(jìn)行管理，也可以與資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理公司等一起作為實(shí)施機(jī)構(gòu)管理股權(quán)。在這種模式下，銀行不再設(shè)立基金載體，而是由信托公司單獨(dú)或者聯(lián)合其他資產(chǎn)管理公司直接管理債轉(zhuǎn)股的股權(quán)，信托公司扮演的是資產(chǎn)管理公司的角色。信托公司管理債轉(zhuǎn)股的股權(quán)，一方面會豐富債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)的類型，另一方面也會提升信托公司股權(quán)投資管理、不良資產(chǎn)處置管理的能力，豐富信托公司的業(yè)務(wù)種類。
間接參與債轉(zhuǎn)股
通過參股資產(chǎn)管理公司（AMC）間接參與債轉(zhuǎn)股。資產(chǎn)管理公司作為最專業(yè)的不良資產(chǎn)處理機(jī)構(gòu)，將是本輪債轉(zhuǎn)股的主要實(shí)施機(jī)構(gòu)之一。2016 年10月24日，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》，調(diào)整了關(guān)于省級資產(chǎn)管理公司的相關(guān)政策，除放寬了一省只能設(shè)立一家資產(chǎn)管理公司的限制外，還放寬了此前文件中關(guān)于地方資產(chǎn)管理公司收購的不良資產(chǎn)不得對外轉(zhuǎn)讓，只能進(jìn)行債務(wù)重組的限制。
中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的大背景下，地方性的資產(chǎn)管理公司將成為應(yīng)對銀行不良資產(chǎn)增長的主導(dǎo)力量。2016 年 5月，陜國投信托追加 2 億元自有資金，累計用 3 億元投資陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司股權(quán)，共持股 5.63%。未來信托公司可以選擇參股地方性的資產(chǎn)管理公司，通過資產(chǎn)管理公司直接實(shí)施債轉(zhuǎn)股，信托公司間接從債轉(zhuǎn)股中獲利，或者與參股的資產(chǎn)管理公司合作開展債轉(zhuǎn)股。
（作者供職于長安國際信托有限公司）
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