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數(shù)據(jù)來源：中國金茂財(cái)報(bào)、同策研究院整理

從銷售價(jià)格來看，報(bào)告期內(nèi)公司合約銷售均價(jià)為20469元/平方米，同比減少5%。而從歷年的合約銷售均價(jià)來看，自2017年以來，公司銷售在2018年合約銷售均價(jià)達(dá)到高點(diǎn)至25538元/平方米，隨后持續(xù)走低。我們認(rèn)為，影響銷售均價(jià)的因素較多，如公司推售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司布局上采取城市下沉策略等都會引起銷售均價(jià)的降低。但另一個(gè)因素是，在中國金茂所布局的城市中，大多數(shù)是一二線城市及強(qiáng)三線城市，這些城市房地產(chǎn)調(diào)控政策在不斷加強(qiáng)，而一些重倉城市還采取了嚴(yán)格的限價(jià)措施，造成公司產(chǎn)品品牌溢價(jià)空間無法達(dá)成，同時(shí)也導(dǎo)致盈利能力的下降。

從城市貢獻(xiàn)情況來看，2020年，中國金茂在中國一二線核心城市均占據(jù)了領(lǐng)先的市場地位，全年銷售額過100億的城市達(dá)到7個(gè)。其中北京、上海全年銷售額均超過200億，北京257億，上海210億；南京全年銷售額達(dá)到182億。

報(bào)告期內(nèi)公司營業(yè)收入600億元，同比增長39%，歸母凈利潤下滑40%至38.8億，核心歸母凈利潤下滑47%至32.3億。毛利121.1億元，同比下滑5%，毛利率下滑至20%，同比下降9個(gè)百分點(diǎn)。從業(yè)務(wù)板塊毛利率的表現(xiàn)情況來看，公司三大主要板塊毛利率均出現(xiàn)下行，其中下滑幅度最大的就是城市運(yùn)營及物業(yè)開發(fā)，下滑9%。

數(shù)據(jù)來源：中國金茂年報(bào)、同策研究院整理

其實(shí)，從2016至今公司毛利率逐漸走低。2016年公司銷售毛利率為37%，五年后波動下滑至20%。此外，凈資產(chǎn)收益率也從2019年的17.16%下滑至9%。同時(shí)，公司管理層在業(yè)績發(fā)布會上也透露，公司目前還有3017億已售未結(jié)產(chǎn)品其毛利率大約為18%，也就是說隨著未來這部分已售產(chǎn)品的結(jié)轉(zhuǎn)，將會拖累公司毛利率的體現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來源：中國金茂年報(bào)、同策研究院整理

公司盈利能力下降的原因是多元的，既有公司內(nèi)部原因，也有行業(yè)調(diào)控的因素。其中，金茂多年來的高價(jià)拿地策略導(dǎo)致土地成本過高，成為內(nèi)部原因中的焦點(diǎn)問題。2009年，北京廣渠門15號地項(xiàng)目，2012年，上海海門路商辦地塊；2014年，上海大寧地王；2015年，連續(xù)摘得北京豐臺區(qū)單價(jià)地王、寧波地王、杭州總價(jià)地王等；2016年，其在上海、深圳等城市累計(jì)參與獲取的地塊有12宗，這12宗土地不乏當(dāng)?shù)貑蝺r(jià)、總價(jià)地王。就在金茂一如既往不懼高價(jià)拿地的同時(shí)，似乎也低估了本輪房地產(chǎn)調(diào)控的周期和政府決心，隨著2017年限價(jià)令的發(fā)布，一些地王項(xiàng)目最終只能虧本出售。除此之外，因?yàn)閲?yán)格的限價(jià)、限購政策，部分項(xiàng)目也無法將品牌溢價(jià)體現(xiàn)在銷售價(jià)格上。最終，隨著這些項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)，毛利率勢必會走低。

  當(dāng)然城市運(yùn)營業(yè)務(wù)作為中國金茂近年來大力發(fā)展的運(yùn)營模式，除了項(xiàng)目數(shù)量在不斷增加外，其還擔(dān)負(fù)了平抑毛利率下滑的重任。2020年公司新獲取了7個(gè)城市運(yùn)營項(xiàng)目，累計(jì)達(dá)到27個(gè)。對于公司而言，城市運(yùn)營模式將有助于公司提前鎖定大量優(yōu)質(zhì)低成本的土地資源，2017年公司拿地均價(jià)為11355元/平方米，而2020年大幅下降至6117元/平方米，城市運(yùn)營模式的優(yōu)勢正在逐漸顯現(xiàn)。另外，按照公司管理層對外透露的信息，所有不良項(xiàng)目將在今明兩年處理完畢。因此，若不良項(xiàng)目順利完成處理，未來公司毛利率回升是大概率事件。

此外，面對部分產(chǎn)品可能出現(xiàn)虧損的情況，公司“快刀斬亂麻”，對存貨及應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)集中減值43億元，中國金茂通過一次性計(jì)提的方式，對此前拿地價(jià)格相對高的歷史問題進(jìn)行報(bào)表處理，雖然在本期報(bào)表中呈現(xiàn)利潤大幅下滑的情況，但這一預(yù)期并不會持續(xù)。

2020年，中國金茂新進(jìn)入了太原、石家莊、煙臺和臺州4個(gè)新城市，新增城市運(yùn)營項(xiàng)目7個(gè)，在1417萬平方米的當(dāng)期新增土儲面積中，44%的二級新增土儲均來自城市運(yùn)營項(xiàng)目，其中，87%位于核心一、二線城市。截至年末，中國金茂累計(jì)獲取的城市運(yùn)營項(xiàng)目已達(dá)到27個(gè)，均位于一、二線核心城市以及活力城市群周邊。根據(jù)金茂的規(guī)劃，至2022年，將有 60%新增土儲來自于城市運(yùn)營。

2020年，在土地獲取方面，本集團(tuán)在煙臺、北京、青島、南昌、武漢、上海、臺州、嘉興、福州、廣州、張家口、蘇州、溫州、南京等地獲取多幅優(yōu)質(zhì)地塊，土地儲備得到大幅補(bǔ)充。截至2020年底，中國金茂總土地儲備增長至9511萬平方米，進(jìn)入51個(gè)城市深耕，實(shí)現(xiàn)了全國核心城市的均衡布局，總土儲可滿足公司未來五年的穩(wěn)定發(fā)展。

今年2月，“集中供地”政策出臺，包括四大一線城市在內(nèi)的22個(gè)房地產(chǎn)市場較熱的重點(diǎn)城市成為試點(diǎn)城市。而這些城市基本都在中國金茂所覆蓋的城市中，同策研究院認(rèn)為，金茂的拓展能力主要在體現(xiàn)在勾地上，而且從目前地方政府對城市發(fā)展的思路來看，更傾向于采用片區(qū)開發(fā)城市運(yùn)營的模式推進(jìn)城市建設(shè)。因此，對金茂通過城市運(yùn)營模式獲取低價(jià)土地的優(yōu)勢不會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)的削弱。相反，“集中供地”政策將會使得開發(fā)商和和政府間勾地的現(xiàn)象更為普遍，但橫向競爭也將會更激烈。中國金茂獨(dú)具競爭力的城市運(yùn)營模式，將會助力其土地儲備的獲取。

2020年公司總負(fù)債達(dá)到2859億元，同比增加19%，增速呈下降趨勢。其次，公司資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，改變了過去資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高的趨勢。

這對于銷售規(guī)?？焖僭鲩L的中國金茂而言，已經(jīng)難能可貴。2016年，公司簽約銷售金額僅為485億元，至2020年已達(dá)到2311億元，復(fù)合增長率19%。而一般房企若要達(dá)到如此速度，只有通過加足杠桿、犧牲現(xiàn)金流來完成，但中國金茂很好的控制住了此情況的發(fā)生。從公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來看，在公司快速發(fā)展的前兩年，公司確實(shí)是加足了杠桿，但自2018年后經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)值的情況得到持續(xù)改善。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為313億元，大幅增長且連續(xù)三年為正。同時(shí)，公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在2019年實(shí)現(xiàn)負(fù)值，兩個(gè)指標(biāo)的改善大大提升了公司的現(xiàn)金流安全邊際。2020年，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為401.5億元，較去年同期大幅提升。實(shí)際上，金茂全年回款2098億元，年度現(xiàn)金回款率再次超過90%，彰顯了公司突出的現(xiàn)金流管理能力。

融資新規(guī)方面，2020年，公司成功實(shí)現(xiàn)“三道紅線”全達(dá)標(biāo)，成功轉(zhuǎn)至“綠檔”房企。在“三道紅線”的標(biāo)準(zhǔn)下，報(bào)告期內(nèi)，公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為66%，同比下降8個(gè)百分點(diǎn)；凈負(fù)債率下降至53%，較去年同期大幅下降32個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比為1.56，同比提升0.88，“三道紅線”全部達(dá)標(biāo)。

突出的現(xiàn)金流管理能力，進(jìn)一步提升了公司的短期償債能力。報(bào)告期內(nèi)，公司速動比率為0.633，較去年同期提升0.048。短期借貸及長期借貸當(dāng)期到期部分為298.7億元，較去年同期減少188.7億元，長期借貸為698億元，與去年同期基本持平，短期借貸占比明顯減少，負(fù)債結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化。

2015年，中國金茂提出“雙輪兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，“雙輪”即開發(fā)加持有，繼續(xù)深耕房地產(chǎn)主業(yè)；“兩翼”即服務(wù)與金融，通過整合服務(wù)資源，并打造地產(chǎn)金融創(chuàng)新平臺。從某種意義上說，“雙輪兩翼”是中國金茂開展多元化業(yè)務(wù)的重要基石。經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，公司已擁有城市運(yùn)營、物業(yè)開發(fā)、酒店經(jīng)營、商務(wù)租賃與零售商業(yè)運(yùn)營及科技與服務(wù)五大板塊。

而在科技與服務(wù)業(yè)務(wù)板塊中，聚集了金茂綠建、金茂資本、金茂物業(yè)、金茂裝飾、金茂教育等五個(gè)增值業(yè)務(wù)，其中，金茂教育、金茂資本、金茂綠建，是近年逐漸發(fā)展起來的新業(yè)務(wù)。在公司打造“城市運(yùn)營商”的核心發(fā)展理念上，金茂綠建業(yè)務(wù)在戰(zhàn)略定位于打造成“城市能源和建筑科技服務(wù)商”，金茂資本業(yè)務(wù)則提出成為“城市運(yùn)營金融服務(wù)專家”的戰(zhàn)略定位。金茂教育業(yè)務(wù)是2019年中國金茂新成立的教育管理及運(yùn)營平臺，涵蓋了孩子學(xué)前至高中全學(xué)段教育需求，愿景成為“未來教育的開拓者”。

在2020年諸多房企分拆物業(yè)板塊上市的背景下，中國金茂旗下的金茂物業(yè)備受關(guān)注。目前在管面積超2000萬方，項(xiàng)目獲取主要為公司內(nèi)生項(xiàng)目，隨著中國金茂交付規(guī)模的增加，物業(yè)板塊將擁有穩(wěn)定、高質(zhì)的項(xiàng)目來源。但對于何時(shí)登陸資本市場，公司回應(yīng)尚未在計(jì)劃中。

本篇作者 肖云祥

同濟(jì)大學(xué)工商管理碩士

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