顯示面板龍頭，千億營收規(guī)模，京東方（000725.SH）為何總是圍繞5倍市盈率打轉(zhuǎn)？
截至5月5日，京東方A股股價報3.78元/股，相當(dāng)于上市之初2001年的水平（前復(fù)權(quán)），對應(yīng)靜態(tài)PE5.63倍，動態(tài)PE8.28倍。
拉長K線，我們可以說，京東方從來就沒有走出過一個科技股的氣勢。
但與股價相悖的卻是，2021年公司營收大增61.79%，歸母凈利潤大增412.96%；2022年一季度，面板行情下行，京東方營收微增0.4%，歸母凈利潤減少16.57%，皆好于市場預(yù)期。
透過2022年一季報及2021年報，本文嘗試回答這幾個問題：
1、二級市場為何不待見京東方？
2、除了利潤，還應(yīng)該關(guān)注京東方哪些財務(wù)指標(biāo)？
3、京東方提升估值的機(jī)會在哪？
強(qiáng)周期性，是刻在面板產(chǎn)業(yè)骨子里的“痛”，即價格受供需關(guān)系影響上下波動，并呈現(xiàn)出盛衰更替現(xiàn)象。
回顧過去10年面板的周期，大致可以總結(jié)為兩輪：
1、2013-2016年，韓國8.5代線降維打擊日本低次代線，結(jié)果是三星和LGD逼退夏普、JDI，面板市場由中日韓三國爭雄變成了中韓間的“對壘”。但囿于當(dāng)年競爭格局仍不夠清晰，2016-2019年國內(nèi)廠商繼續(xù)大規(guī)模地擴(kuò)建11代線廠能，為下一輪出清埋下伏筆。
2、2018-2020年，京東方、TCL華星、惠科的8.5/11代線降維打擊韓國7代線，后者落后的成本結(jié)構(gòu)在此輪競爭中“折戟”，LGD和三星被迫出局，京東方和TCL華星占據(jù)了全球LCD約46%的市場份額，由此進(jìn)入到收獲期。
內(nèi)在的，則反映了這樣一條經(jīng)濟(jì)規(guī)律，周期上行時，面板廠商利潤豐厚，投資增加，產(chǎn)能逐漸過剩，到達(dá)一個臨界點(diǎn)時，價格掉頭向下，直到行業(yè)洗牌，開啟下一輪周期。
體現(xiàn)在京東方身上，最明顯的特征就是盈利在高峰和低谷間顛簸。比如2017年公司歸母凈利潤大增301.99%，2018年和2019年則驟降54.61%、44.15%，2020年又恢復(fù)至上漲162.46%。
這成為京東方股價一直難以長線突破的主要緣由之一。周期股，似乎總是和“三年不開張，開張吃三年”、“一朝回到解放前”等詞句掛鉤，距離成長性很遠(yuǎn)。
2021年，京東方營收突破2000億元達(dá)到2193.1億元，歸母凈利潤同比增長412.96%至258.31億元，均創(chuàng)出歷史最高。
分析背后的原因，最大的權(quán)重當(dāng)屬疫情“黑天鵝”刺激需求端，供給端則因韓國廠商自2019年起逐步退出而收縮，最終造成面板漲價周期（2020年6月至2021年7月）持續(xù)了13個月之久，京東方的毛利率隨之水漲船高，2021年上揚(yáng)近10個點(diǎn)達(dá)到28.87%。
但在資本市場，京東方的投資者早在2021年4月便開始“惴惴不安”。
據(jù)節(jié)點(diǎn)財經(jīng)探究，對股價的擔(dān)憂或來自兩方面。
一方面，基于泛摩爾定律決定了低效落后廠能的出清不可避免，專業(yè)機(jī)構(gòu)預(yù)計2023-2025年將迎來第三輪面板周期，由大陸的8.5代IT線降維打擊中國臺灣6代線；另一方面，隨著疫情消散，消費(fèi)回落，股價的有效支撐邏輯不再堅挺。
事實(shí)上，我們看到，在面板價格已經(jīng)連續(xù)三個季度下跌的背景下，2022年Q1京東方確實(shí)增額不增利，毛利率“失血”近7個百分點(diǎn)，歸母凈利潤下降16.57%。
不過，相比券商預(yù)期降幅30%左右，京東方該份“成績單”應(yīng)該被肯定，且在一定程度上證實(shí)了最近兩年市場的一個猜想：面板行業(yè)正從周期走向成長。
面板產(chǎn)業(yè)是出了名的重資產(chǎn)，從設(shè)計、開工到試產(chǎn)、量產(chǎn)，投資大（百億級）、耗時長。
當(dāng)每條產(chǎn)線轉(zhuǎn)固后，就會產(chǎn)生大量的折舊費(fèi)，但新生產(chǎn)線建成后，產(chǎn)能大量釋放和需求快速增加無法同步，造成面板價格急劇下跌，削弱業(yè)內(nèi)公司的盈利能力。
財報顯示，截至2022年，京東方固定資產(chǎn)2266.95億元，相比2019年末增加約1000億元，占總資產(chǎn)比例高達(dá)50.41%，說明在此期間公司持續(xù)有新產(chǎn)線完工；同期，其對固定資產(chǎn)新計提折舊330.79億元，計入管理費(fèi)用的折舊與攤銷為9.32億元，計入研發(fā)費(fèi)用的折舊與攤銷為3.18億元。
拉長視線，2013年以來，京東方折舊費(fèi)用大幅增長，增速遠(yuǎn)超凈利潤，2019年折舊金額184.24億元，疊加面板價格維持低位，一度導(dǎo)致當(dāng)年主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損。
這意味著，僅就商業(yè)模式而言，面板前期投入太高、盈利等待期過長，利潤不斷被轉(zhuǎn)固吞噬，隔三差五地還面臨產(chǎn)品跌價的窘境，實(shí)在是本難念的“經(jīng)”。
但是它真的就是沒有投資價值了嗎？
對于這類高科技企業(yè)，利潤固然很重要，但面向未來，新增的資本開支，往往不僅是對既有產(chǎn)能的補(bǔ)充，也更像是一種顛覆。在此之外，我們不妨多關(guān)注不受折舊影響，又能給企業(yè)發(fā)展提供充足動力的現(xiàn)金流指標(biāo)。
2017年-2021年，京東方經(jīng)營現(xiàn)金流凈額1795.57億元，歸母凈利潤只有437.89億元，前者是后者的4倍多。主要系收入現(xiàn)金含量較好，長期保持在90%以上；同時，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年的60.84天縮短至2021年的47.99天，對下游的話語權(quán)趨向性增強(qiáng)。
這其實(shí)是商業(yè)演進(jìn)的必然。
來自O(shè)mdia的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球LCD出貨量達(dá)27.7億片，其中京東方一家就帶來了8億片的出貨量，占比高達(dá)29%，穩(wěn)居全球第一，若聯(lián)合TCL科技，中國廠商在LCD產(chǎn)能上牢牢占據(jù)主導(dǎo)地位。
考慮行業(yè)出清及潛在外延并購機(jī)會，京東方是有大概率能“吃”到市場格局紅利的，高市占率也可避免價格小幅波動。
進(jìn)一步地，就巴菲特非常重視的自由現(xiàn)金流，即企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造的，在滿足了再投資需要之后剩余的，可供分配給資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額，京東方也與過去有所不同。
2017年-2020年，囿于巨額資本開支，京東方自由現(xiàn)金流分別為-214.75億元、-288.37億元、-233.33億元、-49.63億元。
2021年，其自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正達(dá)到266億元，固然有狂熱市場氛圍的助推，但中小尺寸LCD產(chǎn)線完成初期投資的折舊，8.5代線折舊逐漸到期，減輕不少資金流出壓力。京東方去年7月曾在投資者互動平臺表示：“隨著半導(dǎo)體顯示生產(chǎn)線投資進(jìn)入尾聲，未來公司資本開支有望明顯減少?！?/span>
據(jù)國聯(lián)證券測算，2020年-2023年，京東方的資本支出將從442.15億元下降到146.7億元。
而在節(jié)點(diǎn)財經(jīng)看來，左右價格周期的資本開支周期大幅減弱，以及在2020年和2021年業(yè)績高景氣時積極轉(zhuǎn)固，有助于平滑京東方后續(xù)5年的利潤增長波動。
反本溯源，面板周期故事的原點(diǎn)在于技術(shù)，每個面板企業(yè)只有疲于奔命追趕下一代技術(shù)，并為之持續(xù)加大資本投入，開工建設(shè)效率更高、技術(shù)兼容性更強(qiáng)的高世代線，才能不在激烈的市場競爭中被淘汰出局。
換而言之，京東方想要穿越周期和提升估值，關(guān)鍵錨點(diǎn)仍在技術(shù)上，具體則要聚焦到OLED高代線對LCD低代線壓制可能引發(fā)的“變數(shù)”上。
目前有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，京東方作為國內(nèi)最早布局OLED面板的廠商，通過奮起直追，雖然已在市場中占有了自己的一席之地，但相較韓系廠商的絕對壟斷地位，能對價格施加的影響非常有限；以及OLED面板更出色的顯示效果和應(yīng)用前景，未來十年的顯示市場將以O(shè)LED為主流。
賢集網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年全球OLED面板市場，以出貨量計，三星和LGD合計占到約9成市場份額，京東方位列第三，占比僅為5.7%。
這和京東方的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，2021年財報顯示，公司LCD的銷售面積和生產(chǎn)面積都是OLED的9倍多。
圖源：京東方財報
不過，我們也要意識到，OLED與LCD各有優(yōu)劣勢，各有受眾群體，至少在未來很長的一段時間里，LCD并沒那么容易被OLED完全取代。
當(dāng)然，京東方也在加速推動OLED技術(shù)能力提升，強(qiáng)化競爭優(yōu)勢構(gòu)建，擴(kuò)大賺錢半徑。比如去年重慶第6代AMOLED產(chǎn)線成功實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付，去年12月成功實(shí)現(xiàn)柔性AMOLED產(chǎn)品單月千萬級出貨量，取得了里程碑式突破。
據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)，2021年公司OLED出貨量約6000萬片，同比增長近60%，位居全球第二；2022年一季度，京東方柔性O(shè)LED智能手機(jī)面板出貨量約1600萬片，同比增長近50%。
2022年，京東方致力于柔性O(shè)LED面板出貨超1億片，若保持2021年的增速，達(dá)成目標(biāo)問題不大，并帶動OLED業(yè)務(wù)經(jīng)營情況持續(xù)優(yōu)化，市場份額有望抬升到10%以上，抗周期性增強(qiáng)，估值或有改善契機(jī)，但韓系廠商高市占率所引發(fā)的排擠效應(yīng)，以及手機(jī)市場萎靡狀態(tài)的“掣肘因素”不可忽視。
回到“面板行業(yè)正從周期走向成長”這一論調(diào)，目前市場也是仁者見仁智者見智，意見分歧。
節(jié)點(diǎn)財經(jīng)認(rèn)為，大千世界里，幾乎沒有什么事物是直線發(fā)展的，波動性不可能完全消除，京東方的經(jīng)營模式也不會有本質(zhì)變化。不過，遵循商業(yè)運(yùn)動法則，頭部公司只要不斷提升集中度，便會促成行業(yè)周期性縮短，面板價格波動也會大為放緩。
2019年，王東升在卸任京東方董事長時曾說，“我們?nèi)绻苡懈嗟默F(xiàn)金流，就可以回購股份，回饋股東，但這些年我們更多是用于創(chuàng)新和建設(shè)新的產(chǎn)線，在回報投資者這方面確實(shí)做的不夠。未來，京東方應(yīng)更多為股東創(chuàng)造價值?！?/span>
未來，該是不遠(yuǎn)了。
聯(lián)系客服
