大部分經(jīng)理人沒有太大的動(dòng)機(jī)去做那些“聰明但有時(shí)可能會(huì)變成白癡”的決策。——巴菲特，1984
本年信中三大看點(diǎn)：
1、1984年保險(xiǎn)事業(yè)損失驚人，巴菲特重點(diǎn)講了保險(xiǎn)損失準(zhǔn)備提列和WPPSS投資案例。
2、巴菲特連續(xù)三年提到公司股份問(wèn)題，1982年是關(guān)于發(fā)行新股的原則，1983年是為何不分割股票，1984年是解釋股利政策，三者一脈相承。
3、1984年，巴菲特發(fā)表著名演講《格雷厄姆-多德都市里的超級(jí)投資者》
1984年致股東的信
經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)
1984年Berkshire的凈值增加13.6%，當(dāng)年標(biāo)普500上漲6.1%，巴菲特超額收益7.%。
1、承保虧損繼續(xù)擴(kuò)大至2600萬(wàn)，所幸保險(xiǎn)投資利潤(rùn)漲幅更多至6200萬(wàn)；
2、已實(shí)現(xiàn)證券投資繼續(xù)大幅增長(zhǎng)至7160萬(wàn)，占到總收益的一半，其中更多是由于持股公司的股利分配政策導(dǎo)致的，而不是賣出股票。其中GEICO回購(gòu)股票2100萬(wàn)，通用食品2184萬(wàn)；
3、喜詩(shī)糖果利潤(rùn)繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，水牛城繼續(xù)大幅盈利，利潤(rùn)貢獻(xiàn)與喜詩(shī)糖果不相上下；
4、當(dāng)年旗下公司盈利1.489億，全年伯克希爾凈值增加1.526億，說(shuō)明當(dāng)年股指上漲微乎其微，沒有貢獻(xiàn)更多凈值增長(zhǎng)。
當(dāng)一家經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好且財(cái)務(wù)基礎(chǔ)健全的公司，發(fā)現(xiàn)自家的股價(jià)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，買回自家股票是保障股東權(quán)益最好的方法了。
通過(guò)買回公司的股票，等于只要花1美元的代價(jià)便能夠獲得2美元的價(jià)值，所以每股內(nèi)在價(jià)值可大大提高，這比花大錢去并購(gòu)別人的公司的效果要好得多。
管理當(dāng)局可通過(guò)買回自家的股票來(lái)對(duì)外宣示其重視股東權(quán)益的心而非一味的要擴(kuò)張個(gè)人經(jīng)營(yíng)事業(yè)的版圖。
巴菲特認(rèn)為公司在股價(jià)低的時(shí)候回購(gòu)股票，對(duì)老股東有巨大價(jià)值。
第一，股價(jià)低，回購(gòu)使得每股價(jià)值提升。
第二，通過(guò)回購(gòu)股票相當(dāng)于變相分紅，但是沒有任何賦稅。
第三，這傳達(dá)一種姿態(tài)，代表公司愿意用賬面現(xiàn)金來(lái)提升股東權(quán)益，而非一味擴(kuò)張公司規(guī)模，謀求管理層私利。
所以，一般情況下，回購(gòu)股份都是積極的信號(hào)。
當(dāng)年整體持股市值基本沒有上漲，但由于主要持股都進(jìn)行了股份回購(gòu)，所以巴菲特基本上都等比例的賣出部分股份，相當(dāng)于分紅所得，所以已經(jīng)部分落袋為安。
GEICO市值占股票總市值約31%；通用食品占18%；華盛頓郵報(bào)占12%。
新進(jìn)了?？松秃兔绹?guó)廣播公司，增持了時(shí)代周刊。
內(nèi)布拉斯加家具店NFM
我們對(duì)于B太太家族的人格的信任可從我們購(gòu)買90%股權(quán)的交易過(guò)程看出：NFM從未進(jìn)行過(guò)審計(jì)，我們也從未對(duì)存貨進(jìn)行盤點(diǎn)或核對(duì)應(yīng)收賬款及固定資產(chǎn)，我們便給她一張5500萬(wàn)的支票，她給我們她的承諾。
巴菲特投資之所以如此隨意，一是由于這家店如此知名，耳濡目染多年，本已非常熟悉，更重要的有一點(diǎn)是，5500萬(wàn)對(duì)巴菲特來(lái)說(shuō)只是很少的一部分投資。
Nebraska家具的稅后盈利590萬(wàn)，購(gòu)買市盈率9倍。
喜詩(shī)糖果See's Candies
水牛城晚報(bào)Buffalo Evening News
一旦主宰當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，報(bào)紙本身而非市場(chǎng)將會(huì)決定這份報(bào)紙是好還是壞，不過(guò)好或壞，終將大發(fā)利市，在一般行業(yè)卻不是這樣，不良品質(zhì)的產(chǎn)品它的生意一定不好，但即使是一份內(nèi)容貧乏的報(bào)紙對(duì)一般民眾來(lái)說(shuō)仍具有布告欄的價(jià)值。
上世紀(jì)80年代的報(bào)紙，就是今日的互聯(lián)網(wǎng)，是流量的入口。
尤其是壟斷了一個(gè)地區(qū)的報(bào)紙，其廣告價(jià)值無(wú)與倫比。所以巴菲特特別青睞于報(bào)紙傳媒行業(yè)，比如華盛頓郵報(bào)。
只是新時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)流量的玩法，巴菲特并不熟悉，所以互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代巴菲特并沒有更加驚艷的投資。
保險(xiǎn)事業(yè)運(yùn)營(yíng)
伯克希爾自己的保險(xiǎn)綜合成本率是134，連續(xù)三年表現(xiàn)比同業(yè)水準(zhǔn)差。
持有36%股權(quán)的GEICO，總保費(fèi)收入8.85億美元，歸屬伯克希爾的部分約有3.2億美元，大約是自有承保量的二倍。
損失準(zhǔn)備提列不當(dāng)Errors in Loss Reserving
保險(xiǎn)業(yè)最主要的成本是保戶的理賠，而對(duì)于當(dāng)年的收入會(huì)發(fā)生多少損失實(shí)在是很難以去估計(jì)，有時(shí)損失的發(fā)生與其程度要在好幾十年之后才會(huì)明朗。
由于需要廣泛地應(yīng)用“估計(jì)”來(lái)組合產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上所有看似真確的損益數(shù)字，所以無(wú)可避免地其中一定隱含著某些錯(cuò)誤。
一項(xiàng)至關(guān)重要的數(shù)據(jù)要靠估計(jì)，這就不免會(huì)產(chǎn)生很多問(wèn)題，一是估計(jì)的不夠準(zhǔn)確，二是給管理層為了短期利益操縱利潤(rùn)表的空間。
1984年之所以預(yù)測(cè)稅前承保損失為4541萬(wàn)（這其中包括上一年度1780萬(wàn)估計(jì)的差異數(shù)）。
巴菲特講了三條低估保險(xiǎn)損失的后果，其中第三條就是多交了稅。
如果當(dāng)年計(jì)提了更多的損失儲(chǔ)備，可以計(jì)入成本，稅前扣除。所以如果少估計(jì)了，相當(dāng)于有一部分多納稅了。雖然第二年或之后實(shí)際發(fā)生了損失，可以再抵扣當(dāng)年的稅，但是提前交的稅相當(dāng)于早交出去了錢，有資金成本。
由于伯克希爾的重頭是意外險(xiǎn)與再保險(xiǎn)事業(yè)，涉及的時(shí)間周期更長(zhǎng)，所以這方面潛在問(wèn)題可能更嚴(yán)重。
當(dāng)然在產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)間，不是所有準(zhǔn)備提列不當(dāng)?shù)腻e(cuò)誤都是無(wú)心之過(guò)，隨著承?？?jī)效持續(xù)惡化，加上管理當(dāng)局在損失準(zhǔn)備提列乃至于財(cái)務(wù)報(bào)表表達(dá)上有很大的裁量權(quán)，所以人性黑暗的一面便彰顯出來(lái)，有些公司若真正認(rèn)真去評(píng)估其可能發(fā)生的損失成本的話，他們可能早已不適合再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，在這種情況下，有些被迫往特別樂(lè)觀的方向去看待那些還未支付的潛在賠償款，有些則從事一些可以將損失暫時(shí)隱藏起來(lái)的交易行為。
這種態(tài)度就好像一個(gè)虧空公款去賭博的職員，只能被迫繼續(xù)貪污公司的錢再去賭，期望下一把能夠幸運(yùn)的撈回本錢以彌補(bǔ)以前的虧空，而即使不成功反正貪污100萬(wàn)是死罪，貪污1000萬(wàn)也是死罪，只要在事情東窗事發(fā)之前，他們還是能夠繼續(xù)保有原來(lái)的職位與待遇。
如此來(lái)看，保險(xiǎn)業(yè)非常類似龐氏騙局，是不斷用后來(lái)的人的錢去彌補(bǔ)前人的損失。
所以本質(zhì)上，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估、保費(fèi)費(fèi)率的制定以及投資能力等，才是決定一家保險(xiǎn)公司能力的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
很多以投連險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)為主要集資手段的保險(xiǎn)公司短債長(zhǎng)投，具有巨大的資產(chǎn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，這也是國(guó)家近期重點(diǎn)整治的對(duì)象。
當(dāng)年寶能投資萬(wàn)科帶來(lái)如此巨大的爭(zhēng)議也正是源于此。
華盛頓公用電力供應(yīng)系統(tǒng)
Washington Public Power Supply System
WPPSS的投資成本1.4億，可產(chǎn)生2270萬(wàn)的稅后盈余，約16.3%的稅后資本報(bào)酬率。
如果是買一個(gè)稅后資本報(bào)酬率16.3%的公司股票，其至少要價(jià)2.5億至3億。
然而在WPPSS這個(gè)Case，我們?nèi)匀徽J(rèn)為存在有在一、二年內(nèi)一文不值的些許潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可能也會(huì)有暫時(shí)付不出利息的風(fēng)險(xiǎn)存在，此外，這筆交易最有價(jià)值的是我們持有的債券面值為2.05億美元，比我們所付的價(jià)格高出48%。
巴菲特是以不到七折的價(jià)格購(gòu)買面值2億的債券，這之間的價(jià)差就是巨大的安全邊際。
換句話說(shuō)，如果WPPSS不是由于風(fēng)險(xiǎn)而價(jià)格下跌，其價(jià)格在面值附近，2億的債券產(chǎn)生2300萬(wàn)美元的稅后利潤(rùn)，也有11%的收益率。
但11%的收益率安全邊際不夠，16.3%的收益率就完全不同了。
我們投資債券就好像把它當(dāng)成一種特殊的企業(yè)投資，……在1946年20期AAA級(jí)的免稅債券其利率約1%不到，事實(shí)上買進(jìn)這些債券的投資人等于是投資一家每年賺不到1%的爛企業(yè)。
買股票就是買公司，買債券也可以視同買公司。
債券安全性相對(duì)更高，比如三A級(jí)債券幾乎完全沒有風(fēng)險(xiǎn)，但是收益率只有1%，就相當(dāng)于只能賺1%的爛公司，沒有任何吸引力。
投資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)是共同的，都是投入資本換取收益，只有從企業(yè)價(jià)值角度來(lái)看待投資，才有的可循、有據(jù)可依。
大部分經(jīng)理人沒有太大的動(dòng)機(jī)去做那些“聰明但有時(shí)可能會(huì)變成白癡”的決策，他們個(gè)人的得失利弊太明確不過(guò)了，若一個(gè)很棒的點(diǎn)子真的成功，上頭可能拍拍他的肩膀以示鼓勵(lì)，但萬(wàn)一要是失敗，卻可能要卷鋪蓋走路（依照老方法而失敗是一條可行之路，就一整個(gè)團(tuán)體而言，旅鼠可能身負(fù)臭名，但卻沒有一只單獨(dú)的旅鼠會(huì)受到責(zé)難）。
投資也是如此，基金經(jīng)理會(huì)趨同買入大家都認(rèn)同的好公司，買了好公司就算虧錢了也是運(yùn)氣不好市場(chǎng)不好，但是如果買了一般的公司，賺了自身收益未必很大，但是一旦虧損則會(huì)被當(dāng)做白癡而辭退。
利益相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)等，所以經(jīng)理人沒有特別大的動(dòng)力去特立獨(dú)行，所以多數(shù)收益平平也可以理解。
對(duì)其它保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，相同程度的集中持股可能完完全全不適當(dāng)，因?yàn)樗鼈兊馁Y金實(shí)力可能無(wú)法承受任何重大錯(cuò)誤的發(fā)生，不管那個(gè)投資機(jī)會(huì)基于或然率的分析看起來(lái)多么吸引人都一樣。
Bill Rose形容過(guò)度分散投資的麻煩，若你擁有四十位妻妾，你一定沒有辦法對(duì)每一個(gè)女人認(rèn)識(shí)透徹）。
這里插播了一小段關(guān)于基金經(jīng)理的評(píng)價(jià)，巴菲特總是用從眾的旅鼠，來(lái)形容那些行為趨同的機(jī)構(gòu)投資者。
相反，巴菲特之所以能夠做到與眾不同，也是由于他通過(guò)伯克希爾投資的方式不可復(fù)制。他具有超越所有人的資金實(shí)力，所以可以集中的進(jìn)行所謂的非常規(guī)的投資。
股利政策Dividend Policy
我們認(rèn)為經(jīng)理人與所有權(quán)人應(yīng)該要好好想想在什么情況下，將盈余保留或加以分配會(huì)是對(duì)股東最有利。
我們?nèi)匀幌嘈艑⒂啾Ａ糁挥幸粋€(gè)理由，即公司保留的每1美元至少會(huì)為股東創(chuàng)造1美元的市場(chǎng)價(jià)值。
假設(shè)一位股東持有一種10%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)永久債券，股東每年的收益是否繼續(xù)投入到這個(gè)債券中，只有一個(gè)理由，就是其他投資產(chǎn)品的收益率。
如果外部無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率只有5%，估計(jì)沒人會(huì)笨到去投資。
反之，如果外部無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是15%，那肯定也應(yīng)該取出10%的收益，投入到15%的那個(gè)投資品種上。
同樣的道理也可以運(yùn)用在股東思考公司的盈余是否應(yīng)該發(fā)放的問(wèn)題之上。
除非是經(jīng)歷銷售量的巨幅成長(zhǎng)，否則一家好的企業(yè)定義上應(yīng)該是指那些可以產(chǎn)生大量現(xiàn)金的公司。
巴菲特認(rèn)為，許多表面上持續(xù)繳出好績(jī)效的公司，事實(shí)上把大部分的資金產(chǎn)生在不具競(jìng)爭(zhēng)力的事業(yè)之上。
如果原有的業(yè)務(wù)回報(bào)率很低，收益要么就發(fā)還給股東，要么就用來(lái)回購(gòu)股票。
巴菲特早期買入的公司基本都是雪茄煙蒂，股票價(jià)格大幅低于賬面資產(chǎn)，當(dāng)然如此低是有原因的，其基礎(chǔ)事業(yè)越來(lái)越萎縮。
不過(guò)慶幸的是，巴菲特自始至終都是資本配置的大家，從一開始就努力將當(dāng)時(shí)微薄的但是難能可貴的一些資金都投入到保險(xiǎn)、報(bào)業(yè)、糖果等具有良好發(fā)展前景的行業(yè)，而不是草草的分配或者繼續(xù)投入到這些沒有希望的行業(yè)當(dāng)中繼續(xù)努力掙扎。
聯(lián)系客服
