巨額外匯占款與通脹壓力
孫颙
2012.2.24
既然美國靠著向全球發(fā)行大量國債來回收貨幣超量的流動性，我們?yōu)槭裁床荒芊滦В拷ㄗh方案的具體做法是，以央行結(jié)算外匯形成的巨額儲備做對手盤，向境內(nèi)境外發(fā)行大量的人民幣國債，以回收多余的流動性；同時，在央行內(nèi)部進(jìn)行必要的財務(wù)處理。這樣做的好處，是減少了現(xiàn)行外匯結(jié)算制度造成的人民幣超量發(fā)行的壓力，降低通貨膨脹的風(fēng)險，同時也可避免過度提高存款準(zhǔn)備金率等做法的副作用
不少人把前幾年為應(yīng)對金融危機(jī)而出臺的4萬億刺激經(jīng)濟(jì)計劃，視作促成近年中國通貨膨脹壓力的一個基本因素。我并不反對這種有一定合理性的分析。但我覺得，大家也許把一個更重要的原因忽視了，那就是數(shù)量龐大得多的巨額外匯占款。
我在“文匯時評”上寫過一篇《幾萬億外匯儲備是什么》，說了我對外匯儲備的認(rèn)識：在現(xiàn)行的中國外匯管理制度下，從貿(mào)易順差等方面獲得的大量外匯，要由央行發(fā)行等值的人民幣來結(jié)算并收為儲備；巨大的外匯儲備，是以大量發(fā)行人民幣來實現(xiàn)的。
現(xiàn)在，我們進(jìn)一步分析，這種狀況如何造成了通貨膨脹壓力。
多發(fā)的人民幣在國內(nèi)市場上憑空增加了購買力
為了說清楚問題，我們先把美元的情況作為對照進(jìn)行討論。人們觀察到，美元無節(jié)制的發(fā)行，對美國通貨膨脹的影響似乎不顯著。20多年前，我第一次去美國，吃一碗面記得是5美元左右，現(xiàn)在呢，好像貴不了多少，翻個倍而已，而同期上海面店里的價格，至少漲了十幾倍。為什么美元發(fā)那么多，它本國的物價變動不明顯呢？因為它超量發(fā)行的美元，多數(shù)到了世界各國手中，不少以美國國債的形式被別人儲備起來了。而且美元超發(fā)，勢必推高世界市場上資源性大宗商品的價格，使美元的增量在全球范圍內(nèi)得以消化。美國本身受到的沖擊不大，也因為自己就擁有大量的資源，比如石油，它還在世界各地收購了許多資源，對它而言，價格的升降，得失可大抵對沖。
中國的情況正好相反。我們大量依賴進(jìn)口資源，這是顯而易見的軟肋，大宗商品價格上漲，對我們就是輸入性的通貨膨脹。更重要的問題，在于我們的外匯管理的特殊性。我們的貿(mào)易順差，是無數(shù)商品出口后形成的。生產(chǎn)這些商品的中國企業(yè)，它的直接成本、間接成本以及利潤，靠向央行結(jié)算后獲得的人民幣來支付和取得。因此麻煩就出現(xiàn)了：商品是出口到了世界市場，為各國的貨幣所消費，而代表中國出口商品價值的貨幣則由中國央行發(fā)行；中國央行用多發(fā)的人民幣結(jié)算獲得的外匯，外匯被儲備起來，而那些人民幣在中國市場上并沒有對應(yīng)的產(chǎn)出物，等于憑空增加了購買力——而且它的數(shù)量特別龐大，最簡單地計算一下，也累積達(dá)到了20萬億之上。我認(rèn)為這是造成國內(nèi)通貨膨脹壓力的一個重要原因。
提升銀行存款準(zhǔn)備金率如腳疼而做全身麻醉
中國央行當(dāng)然意識到貨幣超量發(fā)行的危險。它采取各種辦法，從貨幣市場回收流動性。其中最引人注意的手段，是連續(xù)幾年提升銀行存款的準(zhǔn)備金率。每提升0.5個百分點，就限制了數(shù)千億人民幣的流動性，十幾次提準(zhǔn)的動作，對回收流動性的作用非常突出，對壓制通貨膨脹有顯著的效果。
有人批評，說采用這種辦法是頭疼治腳。流動性泛濫的重要原因，是貿(mào)易順差導(dǎo)致了外匯占款的堆積，現(xiàn)在卻用凍結(jié)部分銀行存款的方法治理，顯然沒有對癥下藥。我仔細(xì)想了想，覺得頭疼治腳的比喻不夠準(zhǔn)確，比較好的說法，應(yīng)該是腳疼而做全身麻醉。外匯占款導(dǎo)致的流動性泛濫，是經(jīng)濟(jì)局部的毛病，好比是腳疼；銀行存款準(zhǔn)備金率的提升，則是對整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下藥，屬于全身麻醉。腳的疼痛是暫時消失了，但是，對身體各方面造成的消極影響不容忽視?，F(xiàn)在，我們至少已經(jīng)看到了部分后果：企業(yè)運(yùn)行資金緊張，小企業(yè)貸款非常困難，有的地方，資金鏈斷裂導(dǎo)致了系列惡果。因此，中國央行不得不開始適當(dāng)放松，銀行存款準(zhǔn)備金率不再走上升的通道，而開始有降低的趨勢。
能否以發(fā)行大量國債來回收貨幣超量的流動性？
問題還是沒有解決。中國的貿(mào)易順差，比起前些年有所下降，但在相當(dāng)長的時期內(nèi)，順差還是基本趨勢。中國的外匯管理制度，目前也難做根本性的改變。由此來看，外匯占款的增長，沒有辦法根本扭轉(zhuǎn)，對國內(nèi)造成的通貨膨脹壓力，依然如高懸的劍。
我們似乎應(yīng)該以對癥下藥的思路，尋找化解困局的辦法。
外匯占款所超量發(fā)行的人民幣，本來有它的對應(yīng)物，那就是外匯儲備。如果這個儲備，能夠全部或者部分地實現(xiàn)人民幣的購買力，通貨膨脹的危險就可以明顯降低。簡而言之，我們要為多發(fā)的貨幣找到消費的方向。最直接的辦法，當(dāng)然是用外匯儲備大量購買中國經(jīng)濟(jì)所必須的資源性商品，如石油、礦產(chǎn)等等，也可以進(jìn)口生活消費品投放國內(nèi)市場。這樣，外匯儲備演變?yōu)槠髽I(yè)與個人可消費的東西，超量發(fā)行的貨幣，對市場價格的沖擊就明顯緩和了。
而我們目前的做法與此很不一樣，主要是大量購買外債，特別是購買美國國債。據(jù)說，這是為了保值和保持流動性。我不想詳細(xì)討論這方面的得失。但是，從通貨膨脹的角度思考，購買美國國債，結(jié)果是降低美元的流動性，幫助美國控制通貨膨脹，卻增加了自己通貨膨脹的危險——我們是不是太大方了？
外匯管理部門的領(lǐng)導(dǎo)曾經(jīng)多次解釋，中國外匯儲備的數(shù)量十分龐大，購買海外國債特別是美國國債是不得已的辦法，沒有更好的其他選擇。
假設(shè)上述說法是合理的，我們依然可以提出新的可供比較的建議方案，其依據(jù)是美國人解決自身問題的辦法。
既然美國靠著向全球發(fā)行大量國債來回收貨幣超量的流動性，我們?yōu)槭裁床荒芊滦В拷ㄗh方案的具體做法是，以央行結(jié)算外匯形成的巨額儲備做對手盤，向境內(nèi)境外發(fā)行大量的人民幣國債，以回收多余的流動性；同時，在央行內(nèi)部進(jìn)行必要的財務(wù)處理，即將回收的人民幣沖銷因為結(jié)算外匯超發(fā)的貨幣，實際上把以人民幣名義發(fā)行的國債在內(nèi)部轉(zhuǎn)換為以外匯計量的國債；至于發(fā)行國債必須支付的利息，則由央行掌握的外匯向外投資（包括購買海外國債）獲得的收益對沖。這樣做的好處，是減少了現(xiàn)行外匯結(jié)算制度造成的人民幣超量發(fā)行的壓力，降低通貨膨脹的風(fēng)險，同時也可避免過度提高存款準(zhǔn)備金率等做法的副作用。
（作者為上海作家協(xié)會黨組書記、副主席）
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