不要打官腔、說套話地糊弄老百姓
——對《外匯儲備熱點問答》的質(zhì)疑之四
劉昌黎
國家外匯管理局在今年7月公布的《外匯儲備熱點問答》中，非常明確地說：“我國外匯儲備是由人民銀行通過投放基礎(chǔ)貨幣在外匯市場購匯形成的。”然而，對于“外匯儲備持續(xù)增加是當(dāng)前我國通貨膨脹的重要原因”的觀點，《問答》卻做了否定的回答，說“外匯儲備增加會導(dǎo)致人民幣市場投放量增加，帶來基礎(chǔ)貨幣的增長，但應(yīng)注意到，近年來，中國人民銀行已多次通過提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)等方式進(jìn)行對沖操作，回收了外匯占款所投放的流動性。就通貨膨脹而言，外匯儲備的增長不是直接原因，更非主要原因?！?span lang="EN-US">
巨額外匯儲備是否是當(dāng)前通貨膨脹的直接原因或主要原因，這是一個需要深入探討的理論問題和實際問題。然而，《問答》的上述解釋卻斷然否定了外匯儲備增長與通貨膨脹的關(guān)系。對此，本文不揣淺陋，提出如下三點質(zhì)疑：
1.投放基礎(chǔ)貨幣與通貨膨脹是什么關(guān)系？
眾所周知，所謂通貨膨脹，是指物價水平上漲、單位貨幣購買力下降的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。對于世界各國來說，通貨膨脹的類型固然很多，其成因也多種多樣，但不論何種類型、何種性質(zhì)的通貨膨脹，其根本原因都離不開貨幣發(fā)行過多的因素。在一個國家商品和服務(wù)供應(yīng)總量一定的情況下，只要貨幣供應(yīng)過多，就必然導(dǎo)致貨幣貶值和物價上漲，從而出現(xiàn)通貨膨脹。至于其他原因，則不過是在特定條件下誘發(fā)不同類型的通貨膨脹而已。
就我國目前的情況看，自2003年開始新一輪經(jīng)濟(jì)高速增長以來，除2009年為克服金融危機(jī)沖擊、確保8%經(jīng)濟(jì)增長以外，一直為防止經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹而實行適度偏緊的貨幣政策，嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量增加。盡管如此，我國貨幣供應(yīng)量卻每每控制不住，一直以大大高于GDP的增速迅速增加。在貨幣政策適度寬松的2009年，12月末 M1（狹義貨幣供應(yīng)量）余額比上年末增長32.4%， M2（廣義貨幣供應(yīng)量）余額比上年末增長27.7%，都大大高于當(dāng)年GDP增長9.2%的速度；在貨幣政策適度偏緊的2010年，12月末Ｍ1余額比上年末增長21.2%，M2余額比上年末增長19.7%，也都大大高于當(dāng)年GDP增長10.4%的速度。
從國際比較看，越是貨幣供應(yīng)量增加迅速的國家，就越是出現(xiàn)物價迅速上漲的局面。根據(jù)表1的統(tǒng)計，在2004-2010年的7年間，中國、印度、俄羅斯
表1 世界主要國家和地區(qū)貨幣供應(yīng)量與消費者物價增長率的比較情況
（2004-2010年，單位：%）
| 年度 | 中國 | 美國 | 日本 | 歐盟 | 印度 | 俄羅斯 | ||||||
| 貨幣供應(yīng)量 | 消費者物價 | 貨幣供應(yīng)量 | 消費者物價 | 貨幣供應(yīng)量 | 消費者物價 | 貨幣供應(yīng)量 | 消費者物價 | 貨幣供應(yīng)量 | 消費者物價 | 貨幣供應(yīng)量 | 消費者物價 | |
| 2004 | 14.9 | 3.9 | 4.7 | 2.7 | 1.6 | 0.0 | 6.3 | 2.2 | 12.3 | 3.9 | 35.8 | 10.8 |
| 2005 | 16.7 | 1.8 | 4.3 | 3.4 | 1.8 | -0.3 | 8.4 | 2.2 | 21.2 | 4.2 | 38.5 | 12.7 |
| 2006 | 22.1 | 1.5 | 5.3 | 3.2 | 1.0 | 0.3 | 9.4 | 2.2 | 21.3 | 6.8 | 49.1 | 9.7 |
| 2007 | 16.7 | 4.8 | 6.3 | 2.8 | 1.6 | 0.0 | 11.6 | 2.1 | 21.4 | 6.2 | 47.5 | 9.0 |
| 2008 | 17.8 | 5.9 | 7.1 | 3.8 | 2.1 | 1.4 | 8.6 | 3.3 | 19.3 | 9.1 | -2.2 | 14.1 |
| 2009 | 27.6 | -0.7 | 7.9 | -0.4 | 2.7 | -1.4 | -0.7 | 0.3 | 16.8 | 12.4 | 17.7 | 11.7 |
| 2010 | 21.2 | 3.3 | 2.3 | 1.6 | 2.8 | -0.7 | 2.0 | 1.6 | 15.9 | 10.4 | 31.1 | 6.9 |
資料來源：日本總務(wù)省統(tǒng)計局《総合統(tǒng)計データ月報》，2011年8月。
都是貨幣供應(yīng)量迅速增加的國家，也都是消費物價漲幅最大的國家。其中，俄羅斯因貨幣供應(yīng)量增速比中國還快（2008和2009年除外），所以其消費物價上漲幅度也就大大超過了中國；中國即使依靠人民幣升值而在一定程度上克服了進(jìn)口物價上漲的影響，物價上漲率也明顯處于偏高的水平。相比之下，美國、日本和歐盟都是貨幣供應(yīng)量增長緩慢、消費者物價上漲幅度小的國家。其中，日本因貨幣供應(yīng)量增長很慢，再加上日元升值，所以其消費物價不僅漲幅很小，而且一些年份還出現(xiàn)了消費者物價下跌即出現(xiàn)了通貨緊縮的局面。
2.央行票據(jù)和貨幣供給是什么關(guān)系？
央行票據(jù)是央行對金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債。從理論上講，在國家財政沒有剩余資金、也沒有發(fā)行國債籌措買入外匯所需資金的情況下，央行票據(jù)發(fā)行總額應(yīng)該是與外匯占款相等的。換言之，有多少外匯占款，中國人民銀行就要發(fā)行多少金融票據(jù)。那么，央行為什么要發(fā)行金融票據(jù)呢？
從世界各國的情況看，當(dāng)一國的國家財政沒有剩余資金從而不能大量地收購?fù)鈪R時，其辦法有兩個：一是由央行直接發(fā)行貨幣即增加貨幣供給，二是由國家發(fā)行國債或由央行發(fā)行金融票據(jù)，從金融資本市場籌措資金。由于直接發(fā)行貨幣或增加貨幣供給會改變央行既定的貨幣政策，因此，為了實行與現(xiàn)行金融政策保持一致的外匯收購，各國都盡量避免直接發(fā)行貨幣或增加貨幣供給的方式，而是采取對沖操作的方式，發(fā)行國債或金融票據(jù)，從金融資本市場籌措資金。其中，金融票據(jù)一般是短期的，利率由央行確定，發(fā)售對象是金融機(jī)構(gòu)。
金融機(jī)構(gòu)購買金融票據(jù)以后，央行就得到了相應(yīng)數(shù)額的資金并用于收購?fù)鈪R。
由于發(fā)行金融票據(jù)是從金融資本市場上籌措資金，不存在貨幣發(fā)行或基礎(chǔ)貨幣供給的問題，不改變央行既定的金融政策，因此，中國人民銀在行在大量收購?fù)鈪R的過程中，就采用了發(fā)行金融票據(jù)來籌措資金的方法。
既然如此，中國人民銀行發(fā)行金融票據(jù)的做法為什么從對沖操作演變?yōu)榱素泿虐l(fā)行或基礎(chǔ)貨幣供給了呢？這與外匯儲備迅速增大進(jìn)而與央行票據(jù)發(fā)行量迅速增大有很大的關(guān)系。
眾所周知，在企業(yè)和個人把外匯賣給銀行時，銀行必須向其支付等價的人民幣，而其資金來源則是商業(yè)銀行所吸收的各種存款。很明顯，在銀行從企業(yè)和個人手中買入的外匯很少時，銀行利用其吸收的存款就可以滿足相應(yīng)的資金需要。然而，當(dāng)銀行從企業(yè)和個人手中買入外匯的金額很大時，其存款就未必能滿足相應(yīng)的資金需要了。在這種情況下，如果商業(yè)銀行把買來的大量外匯轉(zhuǎn)手給國家后又買入了大量的央行票據(jù)，就自然要求央行按期還本付息。否則，商業(yè)銀行就會出現(xiàn)資金拮據(jù)的局面，進(jìn)而就會停止對企業(yè)和個人的貸款。同樣道理，當(dāng)央行發(fā)行的金融票據(jù)很少時，可以用發(fā)行新票據(jù)償還到期票據(jù)的辦法，借新債還舊債。然而，當(dāng)央行發(fā)行的金融票據(jù)年復(fù)一年地增加到很大的規(guī)模時，就往往不得不采取貨幣發(fā)行的辦法了。換言之，在央行票據(jù)發(fā)行量很大的情況下，央行為了向商業(yè)銀行兌付金融票據(jù)的本息，就不得不動用貨幣發(fā)行的手段。否則，就不能償還所欠金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，就會影響到金融機(jī)構(gòu)的資金循環(huán)。從實際情況看也是這樣。央行每年進(jìn)行的金融票據(jù)的“正回購操作”，實際上就是用貨幣發(fā)行或供給基礎(chǔ)貨幣的方式來償還金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)。
可見，一開始原本是為了實現(xiàn)對沖操作的央行票據(jù)發(fā)行，最后卻不得不變成事后或?qū)嶋H上的貨幣發(fā)行了。既然如此，怎么能說“發(fā)行央行票據(jù)等方式進(jìn)行對沖操作，回收了外匯占款所投放的流動性”呢？
3.外匯占款所投放的流動性究竟收回了多少？
根據(jù)中國人民銀行新近公布的數(shù)據(jù)，截至2011年6月末，我國外匯占款累計達(dá)24.67萬億元，比2010年末增加20，885億元，再創(chuàng)歷史新高。
外匯占款增大是外匯儲備增大的必然結(jié)果，二者相伴而生。 然而，人們在歡呼我國成為世界第一外匯儲備大國的時候，卻忽視了我國同時也是世界第一外匯占款大國的事實。如果說外匯儲備是央行的資產(chǎn)，那么外匯占款就是央行的負(fù)債，從中國人民銀行的資金平衡表看，二者應(yīng)該是等額的。國家外匯管理局只管外匯儲備的管理和運用，不管外匯占款的還本付息，不知道外匯占款的嚴(yán)重性，這是有情可原的。然而，輕易地說“近年來中國人民銀行已多次通過提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)等方式進(jìn)行對沖操作，回收了外匯占款所投放的流動性”，則既有討好頂頭上司央行之嫌，又有糊弄老百姓之虞。當(dāng)然，在行政透明度不高、對很多事情以保密為由而捂著蓋著的情況下，對人民群眾關(guān)心的一些熱點問題打官腔，說套話，含糊其辭地進(jìn)行原則性的解釋，這不是國家外匯管理局的錯，而是一些政府機(jī)構(gòu)習(xí)以為常的作風(fēng)。但是，因為本文是對《外匯儲備熱點問答》的質(zhì)疑，所以只能就事論事，說說這個理了。
首先，中國人民銀行多次提高存款準(zhǔn)備金率以后，究竟收回了多少外匯占款所投放的流動性？就最近的情況而言，中國人民銀行已決定從
其次，央行票據(jù)的發(fā)行是回收外匯占款，還是投放收基礎(chǔ)貨幣？如前所述，中國人民銀行在當(dāng)初之所以發(fā)行金融票據(jù)，乃因為國家財政沒有從金融機(jī)構(gòu)或金融市場大量收購?fù)鈪R所需的剩余資金。而且，在國家財政收支基本平衡、有時甚至出現(xiàn)財政赤字的情況下，也沒有通過大量發(fā)行國債的方式來籌措收購?fù)鈪R的巨額資金。發(fā)行國債所籌措的資金用于公共投資、社會福利等還不夠，怎么能用于收購?fù)鈪R呢？當(dāng)然，不論發(fā)行國債，還是發(fā)行央行票據(jù)，都具有資金回籠的性質(zhì)，都可以稱作是金融市場上的對沖操作。但是，國債和央行票據(jù)到期后都是要還本付息的。國債雖然可以用財政收入即企業(yè)和個人繳納的稅金來償還，但央行票據(jù)卻不用財政收入償還。何況央行票據(jù)發(fā)行額遠(yuǎn)非國債發(fā)行額可比，財政即使想用剩余的錢來償還也是杯水車薪，根本就還不了。央行發(fā)行金融票據(jù)從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)籌措資金，這實質(zhì)上是一種借錢或負(fù)債的行為。央行票據(jù)在3個月、6個月或1年到期后是要還本付息的，而3個月、6個月或1年后又要發(fā)行更大金額的央行票據(jù)。否則，就不能繼續(xù)收購更大量的外匯。還錢，央行沒有那么多的錢；不還錢，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)手里就沒有錢，就不能向企業(yè)和個人提供貸款，整個社會的投資活動就會陷于癱瘓。于是，央行就只有一條路，對金融票據(jù)進(jìn)行“正回購操作”，即利用貨幣發(fā)行來兌付到期的金融票據(jù)。正因為如此，所以最初本來是要進(jìn)行對沖操作的央行票據(jù)發(fā)行，最后就不得不變成事后或?qū)嶋H上的貨幣發(fā)行了。這也是《問答》所說的“投放基礎(chǔ)貨幣”。既然如此，怎么能說中國人民銀行通過“發(fā)行央行票據(jù)等方式進(jìn)行對沖操作回收了外匯占款所投放的流動性”呢？
最后，央行在增加外匯儲備的過程中投放了多少基礎(chǔ)貨幣？從理論上講，如果央行票據(jù)所籌措的資金全部用于收購?fù)鈪R，即央行票據(jù)全都是為了籌措收購?fù)鈪R的資金而發(fā)行的，那么央行所投放的基礎(chǔ)貨幣應(yīng)該等于外匯占款總額減去央行票據(jù)的余額。因此，要說明央行票據(jù)究竟在多大程度上回收了外匯占款所投放的流動性，就應(yīng)該列舉央行票據(jù)的具體數(shù)據(jù)，只有這樣，才有說服力。根據(jù)中國人民銀行8 月10 日公布的2011年第二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，今年上半年中國人民銀行累計發(fā)行央行票據(jù)9210億元，開展正回購操作13600億元，截止6月末，央行票據(jù)余額為2.4萬億元，約相當(dāng)于外匯占款總額的9.7%。可見，迄今為止央行收購?fù)鈪R的資金的90%以上是來自貨幣發(fā)行或基礎(chǔ)貨幣供給。這無疑是近年來我國貨幣供應(yīng)量控制不住、以兩位數(shù)的速度迅速增加的重要原因。
央行提高準(zhǔn)備金率所回籠的資金只相當(dāng)于外匯占款的微小比例，旨在進(jìn)行對沖操作的央行票據(jù)最后成了事后或?qū)嶋H上的貨幣發(fā)行，央行票據(jù)余額也不足外匯占款總額的10%。既然如此，怎么能說由此而“回收了外匯占款所投放的流動性”了呢？這不是糊弄不明就里的老百姓嗎？
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