投資體系的三個層級如下。第一層級：系統(tǒng)性機(jī)會與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識別；第二層級：資產(chǎn)配置與動態(tài)再平衡；第三層級：投資工具的使用。
在投資體系的三個層級中，越基礎(chǔ)的層級越簡單，同時也越重要。第一層級，決定了我們能不能賺錢；第二層級，決定了我們能不能安全、持久地賺錢；而第三層級，決定了我們能賺多少錢。投資體系的第一層級是系統(tǒng)性機(jī)會與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識別。這是三個層級中最容易理解的部分，但同時也是三個層級中最為重要的部分。
通常，我們所說的系統(tǒng)性機(jī)會，是指某個領(lǐng)域宏觀的、大范圍的、整體性的機(jī)會。就股票市場而言，系統(tǒng)性機(jī)會是指股市整體上存在巨大的機(jī)會，即如果你此時買下市場中的全部資產(chǎn)，未來將取得收益；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指股市整體上存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，即如果你此時買下市場中的全部資產(chǎn)，未來將承受損失。同樣，對于其他任何市場或任何資產(chǎn)類別，系統(tǒng)性機(jī)會與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也有相同的含義。
例如，2014 年的上證指數(shù)和2016 年的香港恒生指數(shù)，就存在比較明確的系統(tǒng)性機(jī)會。這種系統(tǒng)性機(jī)會，并非只有在事后才能識別，事實(shí)上我們完全能夠在當(dāng)下立刻判斷出市場是否正面臨系統(tǒng)性機(jī)會或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。識別的方法，就是估值。
這里所說的估值，絕不是復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型。筆者在此承諾，本書中不會出現(xiàn)艱深的數(shù)學(xué)知識。
估值的方法，是兩個非常簡單的指標(biāo)——市盈率和市凈率。
（1）市盈率（Price Earnings ratio，簡稱PE）計(jì)算公式：每股股價/ 每股收益，或總市值/ 公司年度凈利潤。
（2）市凈率（Price Book Value ratio，簡稱PB）計(jì)算公式：每股股價/ 每股凈資產(chǎn)，或總市值/ 公司當(dāng)前凈資產(chǎn)。
出于效率的考慮，我們先看數(shù)據(jù)，再講原理。圖1-1顯示了香港恒生指數(shù)的歷史市盈率，我們可以看到，該指數(shù)的市盈率大部分時間在8倍到25倍之間波動。
圖1-1 恒生指數(shù)與歷史市盈率 數(shù)據(jù)來源：彭博
市盈率的高低與指數(shù)值的高低有明顯的相關(guān)性。市盈率越高，指數(shù)未來越容易下跌；市盈率越低，指數(shù)未來越容易上漲[1]。
圖1-2顯示了香港恒生指數(shù)的歷史市凈率，我們可以看到，該指數(shù)的市凈率大部分時間在1倍到3倍之間波動。市凈率的高低與指數(shù)值的高低有明顯的相關(guān)性。市凈率越高，指數(shù)未來越容易下跌；市凈率越低，指數(shù)未來越容易上漲。
圖1-2 恒生指數(shù)與歷史市凈率 數(shù)據(jù)來源：彭博
注：[1] 由于通貨膨脹和GDP 增長的原因，長期來看指數(shù)值會越來越高，而市盈率和市凈率是估值指標(biāo)，它們不會像指數(shù)值一樣越來越高，而是會在一個相對固定的區(qū)間內(nèi)反復(fù)波動。這并不影響指數(shù)值與估值指標(biāo)的相關(guān)性。
圖1-3顯示了上證指數(shù)的歷史市盈率，我們可以看到，與成熟市場相比，該指數(shù)的估值波動更大，其市盈率在10倍到60倍之間波動。市盈率的高低與指數(shù)值的高低有明顯的相關(guān)性。市盈率越高，指數(shù)未來越容易下跌，市盈率越低，指數(shù)未來越容易上漲。
圖1-3 上證指數(shù)與歷史市盈率 數(shù)據(jù)來源：Wind
圖1-4顯示了上證指數(shù)的歷史市凈率，我們可以看到，與成熟市場相比，該指數(shù)的估值波動更大，其市凈率在1倍到7倍之間波動。市凈率的高低與指數(shù)值的高低有明顯的相關(guān)性。市凈率越高，指數(shù)未來越容易下跌，市凈率越低，指數(shù)未來越容易上漲。
圖1-4 上證指數(shù)與歷史市凈率 數(shù)據(jù)來源：Wind
通過以上數(shù)據(jù)我們可以知道如下兩點(diǎn)。
1. 從市盈率的角度看，當(dāng)市場整體市盈率低于10 倍時，就是明確的系統(tǒng)性機(jī)會；當(dāng)市場整體市盈率超過20 倍時，就是明確的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；
2. 從市凈率的角度看，當(dāng)市場整體市凈率在1 倍附近時，就是明確的系統(tǒng)性機(jī)會；當(dāng)市場整體市凈率超過2 倍時，就是明確的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
與國際市場相比，A 股市場的估值波動較大，這是發(fā)展階段的問題。紐約、香港等成熟市場在早期階段也和A 股市場一樣，有著較為劇烈的估值波動。
隨著A 股市場日益成熟，長期來看，它的估值中樞向成熟市場靠攏是大概率事件。話雖如此，但在實(shí)際操作中，我們完全不必以此判斷作為行動的依據(jù)，因?yàn)闊o論A 股市場在下一次牛市頂峰時的市盈率水平達(dá)到20 倍、30倍還是40 倍，我們在整體市盈率低于10 倍時開始投資，超過20 倍時退出，總是沒有錯的；同樣，無論它在下一次牛市頂峰時的市凈率水平達(dá)到2 倍、3 倍還是4 倍，我們在整體市凈率接近1 倍時開始投資，超過2 倍時退出，總是沒有錯的。
需要注意的是，我們根據(jù)估值來判斷系統(tǒng)性機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)，并不是為了預(yù)測未來的走勢，而是為了做出當(dāng)下最好的選擇。當(dāng)我們在估值很低時進(jìn)入一個市場，它未來有可能繼續(xù)下跌，也可能持續(xù)幾年不漲不跌，反之亦然。
事實(shí)上，我們幾乎不可能買在最低點(diǎn)，更不可能買在上漲前夜；我們也不可能賣在最高點(diǎn)，更不可能賣在下跌前夜。然而即便如此，我們依然應(yīng)該選擇在估值足夠低時進(jìn)入市場，在估值足夠高時退出市場，因?yàn)檫@就是“當(dāng)下最好的選擇”——我們不知道未來去向何方，但必須知道自己身在何處！
