內(nèi)容提要
文章從最基本的利差成因入手，一步步剖析期限利差的演化規(guī)律，并介紹如何利用這樣的規(guī)律構(gòu)建有效的利率交易策略。通過DR007和R007對(duì)短端，和MLF對(duì)長端利率中樞分別定價(jià)，以分位數(shù)為指標(biāo)設(shè)計(jì)不同的博弈策略，測(cè)試做平或做陡曲線的收益。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，在5年的窗口下，當(dāng)利差分位數(shù)達(dá)到80%~85%高分位點(diǎn)時(shí)開始做平曲線，并在利差回到55%~60%分位數(shù)的時(shí)候及時(shí)退出，能獲取相對(duì)可觀收益；而當(dāng)利差分位數(shù)降至20%~25%分位數(shù)時(shí)可嘗試做陡曲線，待其恢復(fù)至60%分位數(shù)附近時(shí)退出。
一、為什么會(huì)出現(xiàn)期限利差
期限利差體現(xiàn)的是債券收益率曲線上不同期限品種的利率之差，而收益率曲線的形態(tài)也正是由不同區(qū)間的期限利差共同刻畫而成。對(duì)不同剩余期限的存量債券，投資者會(huì)經(jīng)由市場(chǎng)化交易行為給出相應(yīng)的定價(jià)，進(jìn)而形成不同期限品種在收益率上的差異，這便是期限利差。
期限利差是收益率曲線研究框架的基礎(chǔ)，關(guān)注不同期限之間的利差變化可以幫助投資者挖掘曲線中的局部投資機(jī)會(huì)。市場(chǎng)上通常利用交易活躍的關(guān)鍵子區(qū)間的期限利差來描述整條曲線的形態(tài)。
美債市場(chǎng)中，最具代表性的期限利差往往是10年期國債與2年期國債之差。而我國市場(chǎng)中，長端代表性的活躍期限同樣為10年，但短端活躍期限則是1年，因此國債與國開債的10年期與1年期利差是國內(nèi)市場(chǎng)關(guān)注與研究的重點(diǎn)。
關(guān)于期限利差的成因，學(xué)術(shù)界有4種經(jīng)典的理論解釋，分別為純預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論、分割市場(chǎng)理論以及期限選擇理論。此外，所羅門兄弟公司（1995）還在經(jīng)典的研究框架中構(gòu)建了期限利差的三因子分解方法，將遠(yuǎn)期收益率與即期收益的差值分解至市場(chǎng)預(yù)期收益，債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及凸性等三個(gè)方面。
然而經(jīng)典的理論工具普遍建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)上，難以直接運(yùn)用到市場(chǎng)投研分析中，國內(nèi)市場(chǎng)實(shí)踐中常用的分析思路是在分割市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)上對(duì)短端和長端利率中樞分別定價(jià)，最后對(duì)期限利差水平進(jìn)行歷史研究和比較判斷。
二、現(xiàn)階段的期限利差有什么特點(diǎn)
（一）流動(dòng)性的松緊決定短端利率的定價(jià)
在短端利率方面，貨幣市場(chǎng)的資金利率是短期限品種收益率的重要參考。在美債市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)給定的聯(lián)邦基金利率與短端活躍的2年期美債在趨勢(shì)上有著高度的一致性。作為美國的基準(zhǔn)利率，聯(lián)邦基金利率是其貨幣政策的直接體現(xiàn)，也是政府通過資金利率調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要手段；在國內(nèi)市場(chǎng)，與之相對(duì)應(yīng)的則是央行每日進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的逆回購利率。
不過相較之下，國內(nèi)市場(chǎng)利率體系與美國存在一定程度的差別，我國的OMO利率更多是作為利率走廊的一個(gè)政策性指導(dǎo)利率，為市場(chǎng)利率提供參考，在國內(nèi)債市中，更能快速反映資金面的銀行間質(zhì)押式回購利率則成為了短端利率更重要的定價(jià)參考。一般情況下，為了減少跨月、跨季時(shí)點(diǎn)短期供給收緊帶來的波動(dòng)影響，考慮采用平滑后的DR007（或R007）作為資金流動(dòng)性的有效代理變量。
從實(shí)際的利率運(yùn)行來看，中債1年期國債到期收益率與10日平滑處理后的DR007中樞走勢(shì)具有高度協(xié)同性，可作為錨定短端利率變化的重要代理。在樣本觀測(cè)期內(nèi)，平滑后的DR007數(shù)據(jù)與1年期國債收益率的線性相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.85，二者偏離度基本維持在30bp以內(nèi)，一方面說明DR007的確可以靈敏地代理短端利率變化，另一方面也說明了短端利率中樞其實(shí)很大程度上受到流動(dòng)性環(huán)境的左右。
不過同樣需要注意的是，在事件性沖擊頻發(fā)的階段，短端利率與貨幣市場(chǎng)利率間的平衡也會(huì)出現(xiàn)階段性波動(dòng)。例如，在2017年中至2018年中及2020年末兩個(gè)階段內(nèi)，1年期國債到期收益率便與DR007中樞發(fā)生了較大的偏離。
階段一：2017年，銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布各類針對(duì)銀行理財(cái)?shù)谋O(jiān)管文件，重點(diǎn)規(guī)范商業(yè)銀行的委外投資及各類套利行為。截至2016年上半年，銀行理財(cái)投資中債券占比超過50%，期間的委外贖回給短端債市帶來了明顯沖擊，并持續(xù)至2018年中。在這一階段，短端利率定價(jià)與貨幣市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)性明顯減弱。
階段二：2020年8至10月，經(jīng)濟(jì)修復(fù)推動(dòng)利率整體上行。彼時(shí)，盡管央行通過投放MLF釋放流動(dòng)性，但市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的寬松預(yù)期較弱，債市空頭情緒占主導(dǎo)。11月的“永煤事件”進(jìn)一步給債市造成一定程度的沖擊，部分債基在贖回壓力下開始拋售流動(dòng)性較強(qiáng)的利率債品種，造成了短端利率與貨幣市場(chǎng)利率的階段性“脫鉤”。
而在大部分時(shí)間內(nèi)，短端利率中樞與貨幣市場(chǎng)利率間均保持著較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)。
（二）MLF利率逐漸成為國債長端的定價(jià)錨
根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，長端利率中會(huì)隱含市場(chǎng)對(duì)于未來通脹水平的預(yù)期。事實(shí)上，在過去10年中，PPI可作為10年期國債的一個(gè)代理變量。但受制于數(shù)據(jù)披露的頻率和公布時(shí)間，PPI作為利率輔助判斷工具的時(shí)效性會(huì)受一定影響，同時(shí)PPI與長端利率中樞也并不總是契合。
自2018年末以來，市場(chǎng)逐漸將MLF利率視為判斷10Y期國債基準(zhǔn)的更關(guān)鍵工具。2017年至2018年末，10年期國債與MLF利率的差距逐漸由高點(diǎn)收斂至0后，10年期國債收益率開始圍繞MLF利率上下波動(dòng)，整體利差多數(shù)時(shí)間內(nèi)維持在正負(fù)20bp以內(nèi)。在經(jīng)濟(jì)上行期間，10年期國債到期收益率往往處在MLF利率的上方，反映加息預(yù)期漸濃；而隨著經(jīng)濟(jì)拐頭向下時(shí)，10年期國債收益率往往會(huì)來到MLF利率的下方，對(duì)未來的降息預(yù)期得到提前反映。
近年來，長端利率和MLF利率的最大偏離出現(xiàn)在2020年初。隨著后續(xù)債市波動(dòng)恢復(fù)常態(tài)，10年期國債收益率的定價(jià)也逐漸向“錨”回歸，2021年中以來，10年期國債收益率基本穩(wěn)定在MLF利率以下，多較MLF利率低0~20bp。
（三）流動(dòng)性變化對(duì)期限利差研究至關(guān)重要
綜合來看，把握住流動(dòng)性的變化是現(xiàn)階段期限利差研究的重要環(huán)節(jié)。當(dāng)我們將兩端的錨利率的利差與10Y-1Y期限利差放在一起做比對(duì)時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)兩組利差具有高度相關(guān)性。拆分來看，由于MLF利率在整個(gè)政策利率體系中有著“承短端，啟長端”的橋梁作用，MLF的每次加息與降息都蘊(yùn)含著重要的政策信號(hào)，因此長端定價(jià)的基準(zhǔn)MLF利率調(diào)整頻率相對(duì)較低，運(yùn)行也相對(duì)穩(wěn)定，因此MLF-DR007(MA10)的波動(dòng)性更多由短端的流動(dòng)性利率提供。從近年數(shù)據(jù)來看，DR007的十日中樞與10Y-1Y期限利差保持著較高的負(fù)相關(guān)性，期限利差的快速擴(kuò)大與縮窄往往伴隨著流動(dòng)性的放松與收緊。
（四）分位數(shù)是期限利差研究中的核心定位工具
在實(shí)際投研中，投資者常利用分位數(shù)作為判斷后續(xù)利差走勢(shì)的經(jīng)驗(yàn)工具。長端方面，過去市場(chǎng)參考的是經(jīng)濟(jì)周期變量，而隨著長端定價(jià)向MLF利率靠攏，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)也相應(yīng)更加側(cè)重加減息周期，同時(shí)，這兩個(gè)代理變量也均可認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)景氣程度的衡量指標(biāo)。而短端所參考的流動(dòng)性指標(biāo)，則是央行對(duì)于貨幣調(diào)控的直接體現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)貨幣政策會(huì)趨向收緊，而當(dāng)發(fā)展出現(xiàn)疲態(tài)時(shí)央行又會(huì)重新注水，恢復(fù)市場(chǎng)活力。長短兩端參考依據(jù)的聯(lián)動(dòng)式糾偏，使得期限利差的波動(dòng)天然具備了與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行類似的周期性與均值回復(fù)性，而這一特性也使分位數(shù)成為期限利差研究中有效的定位工具。
三、利差分位數(shù)是博弈期限利差收益的有效工具
如前文所述，長短端利差分別受到資金流動(dòng)性、未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期、市場(chǎng)需求等諸多因素的影響，在多重?cái)_動(dòng)下，利差的每次劇烈波動(dòng)均能從不同角度進(jìn)行解釋，對(duì)應(yīng)到當(dāng)時(shí)的預(yù)判也需要抓住當(dāng)期的主要矛盾。本文暫不對(duì)長短利差單次的放大與收斂進(jìn)行事件分析，而更多從更具普適性的均值回復(fù)特性入手，展示如何挖掘期限利差變動(dòng)中隱含的交易機(jī)會(huì)。
當(dāng)期限利差向上偏離中樞水平時(shí)，自然地會(huì)引出兩個(gè)問題：一是期限利差還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大嗎？二是期限利差若向中樞回歸，大概會(huì)回到什么位置？（類似的疑惑也會(huì)在利差分位數(shù)處于低點(diǎn)時(shí)出現(xiàn)）。這類問題很難通過標(biāo)準(zhǔn)的量化手段進(jìn)行嚴(yán)密回答，但從常規(guī)的交易邏輯來看，投資者的逐利行為會(huì)在很大程度上抑制期限利差的無止境放大與縮小。每個(gè)投資者心里都有自己的一把標(biāo)尺，筆者希望做的便是通過統(tǒng)計(jì)規(guī)律探測(cè)標(biāo)尺的刻度，看看當(dāng)期限利差到達(dá)什么位點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)愿意對(duì)其調(diào)整，而調(diào)整至什么幅度時(shí)，市場(chǎng)逐漸開始接受，從中發(fā)現(xiàn)交易機(jī)會(huì)。
為驗(yàn)證分位數(shù)方法的判斷效果，筆者分別對(duì)不同情景下做平和做陡曲線的收益進(jìn)行了測(cè)試。在做平曲線方面，結(jié)合動(dòng)態(tài)的利差分位數(shù)，設(shè)置了5個(gè)高利差標(biāo)準(zhǔn)作為入場(chǎng)準(zhǔn)則：達(dá)到歷史75%、80%、85%、90%及95%分位數(shù)，并以利差下行至歷史40%、45%、50%、55%及60%分位點(diǎn)作為利差回歸中樞的信號(hào)，構(gòu)建25個(gè)回測(cè)組合。當(dāng)期限利差突破高位時(shí)，選擇入場(chǎng)做平曲線，并在利差回復(fù)至低位閾值時(shí)選擇獲利了結(jié)，記錄策略表現(xiàn)。
本文設(shè)置了三個(gè)維度來觀察組合的效果，分別是交易輪數(shù)（入場(chǎng)與退場(chǎng)算一輪交易）、每輪交易的平均持續(xù)時(shí)長以及各輪交易的平均收益情況。在計(jì)算收益時(shí)，記錄的是做多長端做空短端利率獲取的收益，暫未考慮債券借貸的成本，旨在重點(diǎn)搜索入場(chǎng)與出場(chǎng)的較優(yōu)分位數(shù)。在擇券方面，短端選取的是最新發(fā)行1年期國債，而在長端方面則選用國債10年期活躍券。從組合的設(shè)計(jì)來看，入場(chǎng)觸發(fā)分位數(shù)決定著入場(chǎng)的難度，與最終的交易輪數(shù)掛鉤；而退場(chǎng)分位數(shù)則通過影響退場(chǎng)的難度，決定每輪交易的持續(xù)天數(shù)，而二者間的差距則決定整個(gè)交易的獲利空間。
表1 2016年以來，觀察滾動(dòng)5Y分位數(shù)：做平曲線，買長賣短
注：進(jìn)入策略與退出策略稱為一輪交易，0.5輪代表當(dāng)前暫未滿足停止條件。
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心
從表1的結(jié)果可以看出，當(dāng)入場(chǎng)觸發(fā)分位數(shù)設(shè)置為80%~85%的時(shí)候，可以獲得較為多次的入場(chǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)配合上60%分位數(shù)的退場(chǎng)條件，可大大縮減單輪次交易的所用時(shí)長，同時(shí)做平曲線獲得收益也相對(duì)理想，多輪次交易及較短的持續(xù)時(shí)間可大大降低在持券過程中遇到的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。80%入場(chǎng)+60%退場(chǎng)組的表現(xiàn)也可驗(yàn)證，應(yīng)盡量避免在熊市周期中進(jìn)行做平曲線的操作。
圖1 80%分位數(shù)入場(chǎng)，60%分位數(shù)退場(chǎng)的達(dá)成情況
注：紅色箭頭代表入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)，綠色箭頭代表退場(chǎng)時(shí)點(diǎn)，紅色虛線框代表收益為負(fù)的交易。
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心
同時(shí)，筆者還考慮了將回溯窗寬縮短至3年的情景。與5年窗口期的情況相比，當(dāng)僅看過去3年的利差分位數(shù)時(shí)，整體的中樞與運(yùn)行帶寬會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，在觀測(cè)分位數(shù)變化時(shí)，更容易達(dá)到入場(chǎng)條件與退場(chǎng)條件，策略也會(huì)進(jìn)行更多輪次的操作。兩種窗口設(shè)置的相似點(diǎn)在于，當(dāng)把入場(chǎng)條件設(shè)置為90%~95%的較高分位數(shù)時(shí)，策略的觸發(fā)次數(shù)會(huì)明顯下降，盡管利差肥尾的分布特性可以為單輪次帶來更多收益，但由于其恢復(fù)到收斂分位數(shù)的耗時(shí)較長，期間的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)偏高。
在做陡曲線方面，同樣構(gòu)建了25個(gè)回測(cè)組合，與做平曲線的操作類似，設(shè)置了5個(gè)低利差標(biāo)準(zhǔn)作為入場(chǎng)準(zhǔn)則，即利差向下突破歷史5%、10%、15%、20%及25%分位數(shù)，并等待利差上行放大至歷史的40%、45%、50%、55%及60%分位點(diǎn)作為利差回歸中樞的退出信號(hào)。從結(jié)果上來看，以20%~25%的分位數(shù)作為入場(chǎng)的準(zhǔn)則可以獲得更高的單輪次收益或更多的交易機(jī)會(huì)。
值得留意的是，在做陡曲線時(shí)，期限利差由5%的低分位水平上行至45%中樞水平的過程，相較于由20%分位走闊至45%分位數(shù)的過程難度更大，但考慮到兩種情形下觸發(fā)交易的輪次一樣（均為兩次），后者的平均收益反而比前者會(huì)更高一些。
進(jìn)一步觀察對(duì)應(yīng)時(shí)期的利率運(yùn)行特征可以發(fā)現(xiàn)，近年來利差的局部低點(diǎn)往往在熊市的中期形成，即在利率上行的過程中，利差常會(huì)形成一個(gè)V型的底部。在這種情況下，不同組合策略的退場(chǎng)時(shí)間相對(duì)一致，但更早入場(chǎng)可獲得更多做空長端的收益。
作者：劉郁、田樂蒙，廣發(fā)證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)，劉郁系團(tuán)隊(duì)首席分析師
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