本文作者方正宏觀分析師楊為敩，來源于微信公眾號“正方債談”，原標(biāo)題為“長預(yù)期與短預(yù)期的沖突——債券市場周報”。
要點：
1、6月份的資金面擔(dān)憂并非4980億元的MLF投放就可以澆滅的。除了周期性的流動性低谷和季節(jié)性影響（MPA考核、外匯占款季節(jié)性下降）疊加外，我們在面臨13513億元的到期資金。
2、市場在流動性的長期和短期預(yù)期上高度沖突，引致了國債收益率的倒掛，而真實的流動性和預(yù)期沖突的現(xiàn)實又加劇了這種長短期預(yù)期矛盾的外在表現(xiàn)。
1）市場對短期流動性的預(yù)期依然悲觀，而長期維度下市場又相信如此高的資金成本勢必會降下來；
2）因央行二季度以來投放穩(wěn)健和強(qiáng)監(jiān)管把資金往利率債擠等因素，二季度在利率債上流動性是穩(wěn)定的，但在流動性預(yù)期依然偏緊的預(yù)期下，流動性增量迅速堆向長端。
3、這種倒掛的情況在長期很難維持，但因市場存在割裂，預(yù)計在6月末才會修復(fù)。市場對短端品種博的是票息，而對長端品種博的是資本利得，而且，在當(dāng)前資金期限都不長的情況下，期限套利的風(fēng)險很大。
4、這種狀態(tài)并不能否定我們對長期利率債安全邊際的判斷，讓我們看看2014年7月的金融債。當(dāng)時的環(huán)境與現(xiàn)今相似，因年末效應(yīng)和長短預(yù)期沖突，國開債收益率長短端倒掛維持了約兩周的時間，但在倒掛期間，對經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂反而把長端國開收益率壓了下去。
5、流動性預(yù)期在資金面度過二季末難關(guān)后可能反轉(zhuǎn)，從而調(diào)順長短端預(yù)期的矛盾。一則是核心CPI和經(jīng)濟(jì)名義增長率可能短周期見頂；二則是當(dāng)前超平坦的曲線本身就有助于政策層和市場帶來預(yù)期上的改變。
6、一旦流動性預(yù)期反轉(zhuǎn)，期限利差可能會重新擴(kuò)張，帶來曲線的陡峭化下行。
7、當(dāng)前的債券市場處于最后一跌的進(jìn)程中，我們認(rèn)為長端利率債的安全邊際仍然較厚，建議流動性壓力不大的機(jī)構(gòu)可以酌情配置，建議配置采用啞鈴型結(jié)構(gòu)。
風(fēng)險提示: 貨幣政策明顯收緊、去杠桿超預(yù)期、信用違約沖擊加大。
上周債券市場收益率漲跌互現(xiàn)，短端利率債收益率全線上行。其中，1年期國債收益率上行16.1bp收于3.66%，1年期國開債收益率上行12bp收于4.26%；城投債需求有所恢復(fù)，城投債對同期限同評級企業(yè)債的收益率溢價現(xiàn)象有所收斂，以AA+評級為例，1年期及10年期城投債收益率分別下行5.1bp和3.6bp收于4.99%和5.49%。值得注意的是，1年期和10年期國債的收益率自2013年錢荒以來再次出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象，當(dāng)前的期限利差為-2.7bp。
6月份的資金面擔(dān)憂并非4980億元的MLF投放就可以澆滅的。從本月來看，僅僅MLF和逆回購就有13513億元到期，加上這個月的周期性壓力和季節(jié)性壓力并行，存在很大的資金缺口。央行投放速度相對去年已經(jīng)明顯減緩，且在流動性的低谷又疊加上外匯占款季節(jié)性下降和MPA考核的壓力，在多重?fù)?dān)憂下，市場對短期流動性的預(yù)期呈現(xiàn)出悲觀的態(tài)勢，短端利率債收益率由此出現(xiàn)幅度不小的上行。
國債收益率倒掛的背后是長期及短期預(yù)期的沖突問題。1年期國債和10年期國債因期限不一，二者的倒掛自然說明市場在長短期的預(yù)期上是沖突的。短期來看，市場對流動性的預(yù)期依然悲觀，而長期維度下市場又相信如此高的資金成本勢必會降下來，否則又會演化為資金成本和經(jīng)濟(jì)基本面的沖突。
在長短預(yù)期沖突面前，真實的流動性的情況又加劇了這種長短期預(yù)期矛盾的外在表現(xiàn)。一則是二季度以來，為了緩和金融監(jiān)管對市場的影響，央行實際已經(jīng)停止了緊縮的貨幣政策；二則是金融監(jiān)管本身就是一個打壓風(fēng)險偏好，把資金往利率債擠的過程。因此，二季度在利率債上流動性實際是穩(wěn)定的，但核心是流動性預(yù)期依然偏緊，于是大量的資金被擠到了長端，提前形成了超窄的期限利差，一旦資金面預(yù)期再出現(xiàn)如6月的波折，收益率便很容易倒掛。
這種倒掛的情況在長期很難維持，但因市場存在割裂，不一定會很快修復(fù)。市場對短端品種博的是票息，而對長端品種博的是資本利得，而且，在當(dāng)前資金期限都不長的情況下，期限套利的風(fēng)險很大，市場的確存在一些割裂的特征。短期來看，一旦資金面繼續(xù)緊張，這種倒掛可能會再持續(xù)一段時間。
這種狀態(tài)并不能否定我們對長期利率債安全邊際的判斷，讓我們看看2014年7月的金融債。一個及其相似的情境就是2014年12月的國開債，2014年全年我們面臨的是相似的情況，流動性的遠(yuǎn)期預(yù)期是放松的，但短期預(yù)期并不樂觀，于是，在2014年12月17日這種矛盾開始演變?yōu)閲_債的長短端倒掛，直到12月29日年末資金面緊張的態(tài)勢退潮之時，這種收益率倒掛的現(xiàn)象才終結(jié)。值得一提的是，在當(dāng)時那段倒掛期間，10年期國開債收益率不但沒有被超平坦的曲線壓迫上行，反而還下降了33bp。
更值得重視的是：流動性預(yù)期在資金面度過二季末難關(guān)后可能反轉(zhuǎn)，從而調(diào)順長短端預(yù)期的矛盾。一則是核心CPI和經(jīng)濟(jì)名義增長率可能會夯實短周期見頂?shù)念A(yù)期；二則是當(dāng)前超平坦的曲線本身就有助于政策層和市場帶來預(yù)期上的改變。一旦流動性預(yù)期反轉(zhuǎn)，期限利差可能會重新擴(kuò)張，帶來曲線的陡峭化下行。
當(dāng)前的債券市場處于最后一跌的進(jìn)程中，我們認(rèn)為長端利率債的安全邊際仍然較厚，建議流動性壓力不大的機(jī)構(gòu)可以酌情配置，建議配置采用啞鈴型結(jié)構(gòu)。無論從長端的資本利得空間還是短端的票息收益空間來看，都已非?？捎^。
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