我們之前相繼寫了三家政策性銀行的歷史（分別回復(fù)“國(guó)開(kāi)”、“農(nóng)發(fā)”、“口行”可得），從理論上說(shuō)，三家政策性銀行在歷史地位、政策定位雖然有差別，但是在債券市場(chǎng)上，利率水平應(yīng)該是一致的。
因?yàn)檎咝糟y行享受國(guó)家主權(quán)信用，與國(guó)債相同評(píng)級(jí)，在銀監(jiān)會(huì)文件里，都享受零風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的待遇。和國(guó)債唯一不同的，只有利息相關(guān)的稅收。
然而事實(shí)上，三家政策性銀行無(wú)論一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率還是二級(jí)市場(chǎng)交易利率，都出現(xiàn)了10BP以上的利差，原因是什么呢？
很多人認(rèn)為是流動(dòng)性原因。
眾所周知，在銀行間市場(chǎng)上，一直存在活躍券的現(xiàn)象。早期市場(chǎng)上的活躍券，包括各個(gè)主要期限上的國(guó)債、國(guó)開(kāi)，甚至鐵道，相關(guān)的債券由于流動(dòng)性極好，較同期限其他品種，收益率都會(huì)低一些，在后來(lái)的演變中，逐漸形成了以十年期國(guó)開(kāi)債為主要的活躍券。
目前的市場(chǎng)，以十年期國(guó)開(kāi)債活躍券為代表的190205和180210，貢獻(xiàn)了市場(chǎng)超過(guò)50%的成交。
如此強(qiáng)的流動(dòng)性，在換手率極低的銀行間債券市場(chǎng)，當(dāng)然應(yīng)該有流動(dòng)性溢價(jià)。
那么問(wèn)題來(lái)了：
1、這流動(dòng)性溢價(jià)，是不是大了點(diǎn)？
2、農(nóng)發(fā)和口行為什么會(huì)有利差？
3、不考慮換手因素，僅考慮持有，相近久期的三大政策性銀行債，持有相同時(shí)間，收益有多少差別？
首先，我們看第一個(gè)問(wèn)題：
我們以最近十個(gè)交易日中債估值為例：
可以看到，以十年債為例，農(nóng)發(fā)和口行的利差有10BP，農(nóng)發(fā)和國(guó)開(kāi)的利差已經(jīng)超過(guò)了20BP，而口行和國(guó)開(kāi)的利差，達(dá)到了30BP?。?！
這個(gè)就有意思了。
很難想象，三家政策性銀行在信用等級(jí)一致的情況下，會(huì)產(chǎn)生如此大的利差。如果說(shuō)國(guó)開(kāi)債因?yàn)榱鲃?dòng)性好有溢價(jià)我們還可以稍微理解一下，農(nóng)發(fā)和口行的利差從哪來(lái)呢？
從每日成交觀察上看，國(guó)開(kāi)的成交是占很大一部分，農(nóng)發(fā)和口行的流動(dòng)性差距當(dāng)然有，但是并沒(méi)有大到可以給出10BP的溢價(jià)。所以對(duì)于這一點(diǎn)，我們認(rèn)為并不正常。
從存量債券總額上看，截止到2019年3月7日，十年期國(guó)開(kāi)債180210+190205總共是3692.3億，十年期農(nóng)發(fā)債180406+190401總共是1920億，十年期進(jìn)出口行債180310有898.8億。
從相近期限的存量債券來(lái)看，似乎能解釋一下三大政策性銀行的利差。存量大，成交量大也可以理解。
但是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，真的愿意為這個(gè)若有若無(wú)的流動(dòng)性，讓出10-30BP的溢價(jià)嗎？
實(shí)際上，從我們?cè)谥薪樯系某山挥^察看，如果是一個(gè)交易盤，3億以內(nèi)的持有量，每天中介提供的不同政策性金融債報(bào)盤，足以支持不同政策性金融債的買賣。
所以，如果你是一個(gè)小盤子的交易盤，買賣國(guó)開(kāi)、農(nóng)發(fā)還是口行是沒(méi)有區(qū)別的，隨時(shí)可以以市場(chǎng)價(jià)進(jìn)出，流動(dòng)性的差距是可以忽略的。而且一天之內(nèi)市場(chǎng)的震蕩幅度也基本一致，也就是說(shuō)，小盤子的交易盤，無(wú)論投資哪一類債券的資本利得，基本沒(méi)有差。
既然是這樣，那農(nóng)發(fā)口行利差到底從哪來(lái)？
上面是高頻交易盤的問(wèn)題，下面我們考慮，如果是想短期持有或者中期看好（比如說(shuō)一季度、半年）政策性金融債的資金，他們的考慮呢？
也就是說(shuō)，忽略流動(dòng)性因素，持有相同期限的國(guó)開(kāi)、農(nóng)發(fā)、口行債，收益到底有多少差距。
我們就以半年為期限看看，如果我們2018年9月3日買入1億180210，180406，180310，持有到2019年3月1日，持有期收益率分別是多少？（我們以對(duì)應(yīng)交易日的中債估值為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)）
180210，買入4.21%，賣出3.68%，持有期收益6.19%
180406，買入4.39%，賣出3.9%，持有期收益5.8%
180310，買入4.39%，賣出4%，持有期收益4.97%。
當(dāng)然，農(nóng)發(fā)和口行的利差也是從2018年9月份產(chǎn)生的，農(nóng)發(fā)占了一點(diǎn)估值的便宜。
所以，我們弄明白了一個(gè)問(wèn)題，為什么市場(chǎng)偏愛(ài)活躍券？
因?yàn)橥刃星橄拢钴S券的振幅大一些，如果是牛市行情下，活躍券的下行幅度更大，資本利得也更厚。
所以，無(wú)論是交易盤還是短期配置盤，投資活躍券都是最優(yōu)的選擇。
不過(guò)，如果是純長(zhǎng)期配置盤，以持有到期為目的，那么很簡(jiǎn)單，誰(shuí)的收益高就買誰(shuí)，顯然，口行是最好的選擇。
所以，三大政策性金融債的利差，不僅僅是流動(dòng)性的原因，持有期收益也是重要的原因之一。
還有一個(gè)待解的問(wèn)題，活躍券和非活躍券的這種利差，是會(huì)繼續(xù)持續(xù)，還是有一天會(huì)收斂，乃至消失？
開(kāi)行與其他二者的利差由來(lái)已久，市場(chǎng)至少告訴了我們一點(diǎn)，即使是國(guó)開(kāi)活躍券，如果久期縮短，變成非活躍券，也是會(huì)回歸到蕓蕓眾生的，那么其他兩個(gè)呢？
農(nóng)發(fā)和口行的利差產(chǎn)生其實(shí)不到半年時(shí)間，雖然我們認(rèn)為農(nóng)發(fā)和口行的利差不合理，但是市場(chǎng)用真金白銀做出了選擇，所以我認(rèn)為至少是未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，農(nóng)發(fā)和口行的利差，仍然是會(huì)存在的。
不過(guò)我一直在想，口行的領(lǐng)導(dǎo)，看著自己的債券發(fā)行成本比國(guó)開(kāi)行高30BP，心里舒服嗎？比開(kāi)行高也就罷了，畢竟人家正部級(jí)，家大業(yè)大玩不過(guò)，但是比隔壁兄弟農(nóng)發(fā)還高10BP，真是別有一番滋味在心頭啊。
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