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第一部分，我先說一下現(xiàn)券交易的策略，現(xiàn)券交易的策略中間分為四塊，一塊是關(guān)于收益率曲線交易策略。第二，關(guān)于現(xiàn)券的一些主要影響因素，包括信用和利率兩塊。第三，我們平時(shí)所運(yùn)用的一些分析框架來指導(dǎo)我們債券的一個(gè)資產(chǎn)配置。第四，分析一下市場(chǎng)的一些微觀情緒指標(biāo)。

首先，第一塊就是我們收益率曲線的交易策略，收益率曲線交易策略里面分為六個(gè)部分。

第一，騎乘交易策略，所謂騎乘曲線交易策略是說買入長(zhǎng)期債券，在收益率曲線不變的情況下，在債券到期之前，平倉(cāng)退出的一個(gè)交易策略，通過曲線長(zhǎng)端到短端的下滑收益獲取一個(gè)超額回報(bào)。

第二，曲線平移交易策略。所謂曲線平移交易策略是指預(yù)期預(yù)測(cè)未來收益率曲線發(fā)生一個(gè)平移的變化，比如收益率曲線的變動(dòng)情況上漲或者下跌，價(jià)格和收益率的一個(gè)變動(dòng)而進(jìn)行的一個(gè)交易策略。曲線平移交易策略的本質(zhì)是利率水平運(yùn)動(dòng)方向的一個(gè)博弈。

第三，著重說一下陡峭和平坦化交易的策略，這個(gè)其實(shí)運(yùn)用的比較多一點(diǎn)，特別是振蕩市中是一個(gè)比較好的運(yùn)用。因?yàn)樵谑袌?chǎng)缺乏方向的時(shí)候，比如今年上半年1-6月份的時(shí)候運(yùn)用這個(gè)曲線的一個(gè)陡峭或者平坦化的策略是一個(gè)比較穩(wěn)妥的策略。比如說，我們可以做曲線1×10，5×10，或者7×10的一個(gè)策略。然后陡峭和平坦化的交易是基于這個(gè)曲線利差的變化的一種交易策略，也就是長(zhǎng)期債券的利率和短期債券利率之間的一個(gè)利差。如果我們能夠判斷出期限利差的一個(gè)變化，那么，我們可以根據(jù)這個(gè)長(zhǎng)端和短端的一些相對(duì)價(jià)值做一些交易策略。比如說，我們?cè)陬A(yù)測(cè)曲線變陡的情況下，長(zhǎng)期債券相對(duì)短期債券的價(jià)值是下降的，那此時(shí)我們應(yīng)該做空長(zhǎng)端，做多短端。當(dāng)曲線變平的時(shí)候，短期債券相對(duì)長(zhǎng)期債券的價(jià)值是下降的，此時(shí)應(yīng)該做多短端，來做空長(zhǎng)端。

所以，觀察債券收益率的一個(gè)曲線形態(tài)，可以幫助我們識(shí)別其中隱含的一個(gè)機(jī)構(gòu)行為的變化，以及機(jī)構(gòu)對(duì)于宏觀政策，以及風(fēng)險(xiǎn)的判斷和預(yù)期。我們平時(shí)主動(dòng)型的交易策略就做的比較多一點(diǎn)的還是在陡峭和平坦化這塊運(yùn)用的多一點(diǎn)。因?yàn)槭紫任覀円芾斫舛盖推教够澈蟮暮x是什么，這樣我們才能更好的預(yù)判它的變化，或者是說進(jìn)一步把握這個(gè)形勢(shì)能否持續(xù)或者逆轉(zhuǎn)，如果我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)行為不可持續(xù)的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候我們需要進(jìn)行一些反方向的操作。

接下來我們?cè)僦卣f一下這個(gè)曲線的一個(gè)形態(tài)變化。首先，說一下陡峭化。曲線陡峭化的一個(gè)催化劑主要來自于貨幣政策的一個(gè)變化。分為兩塊：第一，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，也就是對(duì)于流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)影響導(dǎo)致短期利率水平大幅下降，這可能是央行釋放流動(dòng)性等。第二，預(yù)期的一個(gè)影響，也就是央行并未釋放流動(dòng)性，但是市場(chǎng)預(yù)期的影響會(huì)導(dǎo)致中長(zhǎng)期利率水平的變化，然后推動(dòng)整個(gè)收益率曲線的大幅陡峭化下行。

前面這兩個(gè)情況是說的牛市變陡。熊市變陡則是與央行貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊有關(guān)。我這邊大概列了一幅圖，從2005-2016年歷史上有四次曲線陡峭化，把它總結(jié)了一下。四次陡峭化中有兩次是牛市變陡，有兩次是熊市變陡。兩次牛市變陡一個(gè)是2008年9月到2009年3月，是我們所說的美國(guó)次貸危機(jī)造成收益率曲線的大幅下行，當(dāng)時(shí)央行進(jìn)行了一系列的降準(zhǔn)降息，一次性降了108個(gè)BP。

第二個(gè)牛市陡峭化是2011年9月到2012年6月份，這是我們所說的歐債危機(jī)，以及機(jī)構(gòu)去杠桿也到了一個(gè)尾聲，所以引發(fā)央行貨幣政策的再次寬松，也就是我們可以看到2012年央行重新下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率。

兩次熊市變陡，一次是2006年11月份到2007年的6月份，這個(gè)是央行當(dāng)時(shí)加息以及上調(diào)準(zhǔn)備金率抑制通貨膨脹的上行。還有一次是2013年6月份到2014年3月份，這次是央行壓縮非標(biāo)去杠桿，通過調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，制造一個(gè)“錢荒”的事件，導(dǎo)致債券收益率曲線出現(xiàn)一個(gè)熊市的變陡。但是，2013年6月份開始的一個(gè)熊市變陡的過程中間，其實(shí)可以分為兩塊。第一，2013年6月到12月份出現(xiàn)的一個(gè)熊市變陡，這個(gè)短端上行60BP，中長(zhǎng)端上行接近100BP。第二個(gè)是從2014年1月份到3月份的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)小幅的牛市變陡，此時(shí)短端下行超過100BP，但是中長(zhǎng)端下行的幅度是10BP。

理論上來看，收益率曲線陡峭化其實(shí)可以從宏觀、政策和微觀三個(gè)維度來解釋。第一，宏觀層面，也就是經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期將帶動(dòng)中長(zhǎng)期資金需后的一個(gè)回升，也就是這個(gè)時(shí)候大家會(huì)做一些固定資產(chǎn)投資，比如說房地產(chǎn)開發(fā)，制造業(yè)設(shè)備投資等等。此時(shí)長(zhǎng)端容易比短端升的快，這個(gè)時(shí)候會(huì)推高一個(gè)期限溢價(jià)。

 第二，政策層面，也就是央行為了抑制金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的過渡擴(kuò)張，通過調(diào)節(jié)通脹的預(yù)期進(jìn)行公開市場(chǎng)的操作以及非公開的操作來抬升實(shí)際利率水平以及管理機(jī)構(gòu)的中長(zhǎng)期的一個(gè)流動(dòng)性。這個(gè)比較明顯的例子是在2013年的一個(gè)“錢荒”的一個(gè)事件，6月份。

第三，從微觀層面來說，商業(yè)銀行面臨資金成本的上升，以及維持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增速而導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整來降低長(zhǎng)期線的一個(gè)債券的投資，從而造成期限溢價(jià)的一個(gè)回升。這個(gè)其實(shí)在2011、2012年是比較明顯的，因?yàn)?011、2012年是非標(biāo)興起的大年，所以當(dāng)時(shí)基本上銀行的配置行為會(huì)配置一些非標(biāo)資產(chǎn)，從而對(duì)債券進(jìn)行了一個(gè)擠出效應(yīng)，所以當(dāng)時(shí)的期限溢價(jià)會(huì)回升的比較明顯。

今年3、4月份的時(shí)候也出現(xiàn)了一個(gè)收益率曲線的陡峭化，主要因?yàn)楫?dāng)時(shí)長(zhǎng)債和短債之間的利差上升有20到30個(gè)BP。在經(jīng)濟(jì)下行過程中間的一個(gè)曲線陡峭化其實(shí)是不那么一個(gè)正常的現(xiàn)象，短期來說當(dāng)時(shí)有三個(gè)方面的原因。

第一，春節(jié)后農(nóng)產(chǎn)品和黑色、有色出現(xiàn)了一波暴漲，當(dāng)時(shí)主要由于庫存偏低，包括地產(chǎn)超預(yù)期的反彈。

第二，信貸，因?yàn)殂y行早放早收益，當(dāng)時(shí)一季度的信貸超過4.6萬億，相對(duì)去年同期新增一萬億左右。

第三，信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，包括當(dāng)時(shí)央企和一些城投都有一些，城投是提前償還，央企有一些違約跡象，包括MPA的考核和營(yíng)改增，包括去杠桿等一系列影響造成曲線的陡峭化。

陡峭化之后我們?cè)僬f一下曲線平坦化，曲線平坦化一般發(fā)生在牛市的末期，或者熊市的末期，就是市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)漲不動(dòng)，或者跌不動(dòng)的跡象。那這個(gè)平坦化其實(shí)分為兩種，一種是市場(chǎng)上漲之前的一個(gè)平坦化，也就是收益率上到上不動(dòng)了，短端和長(zhǎng)端之間的差異在縮小。比如2013年12月份的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候我們明顯感覺到收益率已經(jīng)上不動(dòng)了。因?yàn)楫?dāng)時(shí)十年的金融債都達(dá)到將近6%的水平，相當(dāng)于城投債的水平。第二，熊市的陡峭化之前出現(xiàn)的一個(gè)平坦化。

熊市陡峭化之前出現(xiàn)的平坦化是說市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)長(zhǎng)端利率下不動(dòng)了，也就是長(zhǎng)端利率和短端利率是比較接近的，出現(xiàn)底部的平坦化，這個(gè)時(shí)候預(yù)示著市場(chǎng)利率可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)反彈，出現(xiàn)一個(gè)熊市的陡峭。

牛市陡峭化之前出現(xiàn)的收益率曲線一個(gè)頭部的平坦化，熊市陡峭化之前出現(xiàn)的是收益率曲線底部的平坦化。曲線異常平坦化的一個(gè)含義在于機(jī)構(gòu)的一個(gè)避險(xiǎn)情緒的上升，比如長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債之間的差異在于機(jī)構(gòu)未來風(fēng)險(xiǎn)的判斷。比如機(jī)構(gòu)預(yù)期未來風(fēng)險(xiǎn)是增加的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好是下降的，他會(huì)增加長(zhǎng)期國(guó)債的投資鎖定未來的收益，這個(gè)時(shí)候期限利差一般是縮小的，而當(dāng)機(jī)構(gòu)預(yù)期未來風(fēng)險(xiǎn)下降的時(shí)候，這個(gè)時(shí)候機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好是上升的，這個(gè)時(shí)候會(huì)減少長(zhǎng)期國(guó)債的投資，使得期限利差擴(kuò)大。

那收益率曲線極端平坦化在歷史上出現(xiàn)過三次，一次是2008年的8月份和9月份，這個(gè)時(shí)候次貸危機(jī)爆發(fā)前期，國(guó)債10×1的利差從8月底接近90BP，下降到9月份30BP。第二個(gè)是2011年的5月到9月，這個(gè)時(shí)候是歐債危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，國(guó)債10×1的利差從5月份80BP下降到不到20BP，這兩個(gè)是牛市的平坦化。

最后一個(gè)是熊市的平坦化，是2013年的4月到6月，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了二次探底的預(yù)期，但是6月份出現(xiàn)的超預(yù)期的錢荒，國(guó)債10×1的利差從4月份的60BP下降至0。

說完了這個(gè)曲線的一個(gè)形態(tài)，接下來我們說一下平時(shí)運(yùn)用比較多的，也就是很多機(jī)構(gòu)比較喜歡做的叫息差杠桿策略。所謂息差杠桿策略是我們來利用資金成本和債券票息之間的一個(gè)差異加杠桿，來獲得一個(gè)超額回報(bào)的一個(gè)收益。這幅圖取得是今年上半年的一個(gè)五年AA+的中票和七天回購(gòu)之間的利差，我們可以看到春節(jié)的前后短端利率水平因?yàn)榇汗?jié)效應(yīng)大幅上升導(dǎo)致資金成本和票息之間的利差出現(xiàn)了一個(gè)倒掛。

所以說，息差杠桿策略主要有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。第一，資金成本不能出現(xiàn)大幅的波動(dòng)，或者超過債券的回報(bào)。比如拿AA+的期票和七天回購(gòu)比較，大部分時(shí)間可以維持在100和150BP左右，這樣子就會(huì)有一個(gè)正息差，如果正息差為正的情況下可以通過回購(gòu)放杠桿，可以得到比基礎(chǔ)資產(chǎn)更高的一個(gè)回報(bào)。

第二個(gè)是說信用債本身的價(jià)格盡可能不要出現(xiàn)大幅的波動(dòng)。因?yàn)槭找娴闹饕獊碓词歉軛U和正息差的乘積，如果信用債的價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)的情況下，很有可能因?yàn)楦吒軛U帶來整個(gè)組合收益的一個(gè)大幅波動(dòng)。

所謂利差策略是一種相對(duì)交易價(jià)值的一個(gè)策略，也就是說，有一種可能我們?cè)谫€一個(gè)單的方向，比如賭單個(gè)策略的變化，然后上升或者下降，賭變平或者變陡，還有一個(gè)策略是我們對(duì)于多個(gè)品種之間利差的變化來獲取超額收益。雖然利率的趨勢(shì)性，或者會(huì)比利差的策略要強(qiáng)很多。但是，利差會(huì)帶有一個(gè)區(qū)間振蕩的特點(diǎn)，而且更加穩(wěn)妥一些。

 所以，我們說到的第一塊就是國(guó)債和金融債的一個(gè)利差，其實(shí)利差有很多，包括國(guó)債、金融債、活躍券與非活躍券，包括信用利差，包括流動(dòng)性的利差都有很多。然后，首先我們說一下國(guó)債和金融債的利差。國(guó)債和金融債之間的利差，基本上寬的時(shí)候在60到70個(gè)BP，收窄在20到30個(gè)BP，所以我們可以根據(jù)利差的賓館做一些策略，比如空國(guó)債多金融債，空金融債多國(guó)債。

這個(gè)策略主要是受三個(gè)方面因素的影響：

第一，市場(chǎng)情緒。也就是說，在牛市的時(shí)候國(guó)債和金融債的利差是下降的，是收窄的。在熊市的時(shí)候他們的利差是走闊的，因?yàn)榻鹑趥喟胧墙灰妆P在做，所以一旦發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整的時(shí)候金融債上行的幅度會(huì)比國(guó)債高很多，比如說今年4月份調(diào)整的時(shí)候就是一個(gè)很明顯的現(xiàn)象，就是國(guó)債比較抗跌。

第二，來自于政策層面，也就是今年4月份，比如有一個(gè)營(yíng)改增造成了國(guó)債、金融債的利差大幅上升，后來通過財(cái)政部一系列的打補(bǔ)丁的一些政策出臺(tái)，逐漸的政策影響因素消除了以后，我們可以看到一個(gè)利差，一個(gè)均值回歸的過程。

第三，由于投資者結(jié)構(gòu)變化帶來的。比如說，以前我們可以看到，托管量持倉(cāng)最大的是銀行為主體，現(xiàn)在可能轉(zhuǎn)變?yōu)閺V義基金。所以說，對(duì)銀行來說，國(guó)債有一個(gè)免稅的效應(yīng)，但是對(duì)于資管類的一些機(jī)構(gòu)來說，可能不會(huì)考慮到免稅，而是更多的追求一個(gè)絕對(duì)回報(bào)。

還有一塊就是新老券的一個(gè)利差交易，就是關(guān)系到我們平時(shí)所說的流動(dòng)性溢價(jià)。比如說在150218和160210今年4月份的時(shí)候，當(dāng)160210發(fā)行的時(shí)候，它會(huì)逐步取代一個(gè)150218活躍券的地位。一般來說，在牛市中投資者會(huì)尋求一個(gè)價(jià)值洼地逐步填平，比如新老券的利差在牛市中會(huì)收窄到10BP以外，甚至我們可以看到之前的牛市中間農(nóng)發(fā)和國(guó)開債的利差甚至出現(xiàn)負(fù)0.5BP的一個(gè)倒掛。相反的在熊市中，流動(dòng)性溢價(jià)可以達(dá)到20BP以上。

所以，在今年4月份市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)候，我們可以利用債券借貸來基于流動(dòng)性的溢價(jià)走闊做空個(gè)券，這樣可以得到一個(gè)可觀的回報(bào)。比如說，上圖中4月份新券在160210發(fā)行的時(shí)候會(huì)逐步取代150218活躍券的地位，也就是我們現(xiàn)在看到160213和210之間的一個(gè)利差，當(dāng)時(shí)4月初市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)候老券的收益率上行幅度明顯大于新券，這時(shí)候利差是走闊的。

 所以說，在4月7號(hào)我們就可以利用債券借貸在3.33的水平介入一個(gè)150218，一個(gè)億將它賣出，然后，在5月20號(hào)的時(shí)候，在二級(jí)市場(chǎng)以3.49的價(jià)格買回該券，除去成本我們測(cè)算了，可以得到15BP的一個(gè)賣空的利差。

然后，再來說一下債券配置的一個(gè)分析框架，這個(gè)分析框架有三個(gè)情形，一個(gè)是債券的情緒比較悲觀的情形，還有中性或者樂觀的情形，假設(shè)了三個(gè)。主要的影響因素是來源于基本面、政策面，包括投資者行為這三方面的因素，最后落實(shí)到我們的一個(gè)資產(chǎn)配置。

基本面的增長(zhǎng)和通脹會(huì)直接影響到貨幣信貸的需求，以及貨幣政策的調(diào)整。政策面主要是包括流動(dòng)性，很有可能比如說短期資金成本的這一塊的一個(gè)影響。進(jìn)而說到投資者的一個(gè)行為，投資者行為包括主要是銀行，它的一個(gè)信貸配置和風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們現(xiàn)在可以看到隨著銀行不良率的一個(gè)上升，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好是下降的。從而會(huì)影響到對(duì)于債券配置的一個(gè)需求。

這個(gè)圖表其實(shí)可以運(yùn)用在每個(gè)季度，或者每半年，只不過需要區(qū)分一下，這個(gè)是短期還是中期，還是長(zhǎng)期的一個(gè)影響以及變化因素。接下來從其他資產(chǎn)的較看一下大類資產(chǎn)的輪動(dòng)，這邊主要從股債的情況。我們可以看到，股債背離或者同向的一個(gè)情況，我們這邊舉的一個(gè)例子是2010年的1月份到2011年的5月份。2010年的6月份隨著貨幣市場(chǎng)利率的大幅上升，當(dāng)時(shí)伴隨著股債齊跌。隨后因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)利率的回落以后，股債均有上漲。2011年是從年底到春節(jié)前后，貨幣市場(chǎng)利率急劇飆升，伴隨股債的再度齊跌，春節(jié)后隨著資金的一個(gè)回暖，出現(xiàn)一個(gè)同漲的走勢(shì)。

所以，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，股債齊漲一般發(fā)生在以下幾種情況。第一，最主要的保持一個(gè)持續(xù)寬松的流動(dòng)性，就是當(dāng)流動(dòng)性問題成為一個(gè)階段性的主導(dǎo)因素會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)股債的同向波動(dòng)。一般來說是資金面好轉(zhuǎn)的一個(gè)預(yù)期，首先帶動(dòng)投資者買入債券，持續(xù)寬松和債券收益率下降到逐漸沒有吸引力的情況下會(huì)導(dǎo)致投資者開始逐漸增加對(duì)于股票的投資。其實(shí)在今年6月中旬一直到7月下旬算是走了一個(gè)小陽春以后，我們可以看到隨之帶來一個(gè)股票市場(chǎng)的情緒的高漲。

第二，經(jīng)濟(jì)見底之后，增長(zhǎng)仍然未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，但是通脹仍然偏低，此時(shí)股市和債市對(duì)于基本面的判斷存在一定的分歧，也就是暫時(shí)預(yù)期不樂觀時(shí)，股市對(duì)于經(jīng)濟(jì)是更加樂觀的。

第三，在大類資產(chǎn)切換輪動(dòng)的一個(gè)初期，也就是說股票和債券在經(jīng)歷一個(gè)大幅調(diào)整之后對(duì)于負(fù)面消息反映是鈍化的，但是利好的消息敏感性增加的時(shí)候，這個(gè)牛市的慣性思維會(huì)帶動(dòng)上一階段保險(xiǎn)好的資產(chǎn)再繼續(xù)上漲，但是相對(duì)投資價(jià)值是下降的。這一時(shí)期短暫的股債齊漲往往是資產(chǎn)輪動(dòng)切換的一個(gè)開始。

第四，再說一下市場(chǎng)的微觀情緒指標(biāo)，這邊主要說中標(biāo)偏離度和國(guó)開和非國(guó)開的利差，還有一塊是認(rèn)購(gòu)倍率。認(rèn)購(gòu)倍率來看，我們可以看到之前包括20年的，今年6、7月份當(dāng)時(shí)招標(biāo)的時(shí)候我們可以看到20年國(guó)開債的招標(biāo)達(dá)到10倍的認(rèn)購(gòu)倍率，基本上每一個(gè)期限，特別是長(zhǎng)期限，十年、二十年，包括七年的金融債的招標(biāo)認(rèn)購(gòu)倍率都在6以上。

第二個(gè)是中標(biāo)偏離度，如果在一段時(shí)間市場(chǎng)情緒比較好的情況下，哪怕一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)利率加上手續(xù)費(fèi)也會(huì)大幅低于二級(jí)市場(chǎng)的一個(gè)同期限的利率，這樣反映的是一個(gè)投資者的認(rèn)購(gòu)熱情的高漲。

第三塊是說的流動(dòng)性溢價(jià)，也就是國(guó)開和非國(guó)開的利差，他們利差越低的時(shí)候，表示的是市場(chǎng)情緒越樂觀，利差越高的時(shí)候，表示市場(chǎng)情緒越悲觀。所以，這個(gè)利差的一個(gè)變化也可以看作是一個(gè)市場(chǎng)情緒的一個(gè)變化。

講了這么多以后，具體我們要怎樣把這些策略運(yùn)用到我們的具體執(zhí)行當(dāng)中來，說的容易做到難。所以，真正的有一些微觀的一些操作交易的一些感悟在這里跟大家分享一下。

說到策略，我們可以說策略永遠(yuǎn)都是那么簡(jiǎn)單。但是，執(zhí)行起來的時(shí)候永遠(yuǎn)是那么難。因?yàn)閳?zhí)行的時(shí)候你往往會(huì)被市場(chǎng)的一些情緒，包括一些個(gè)人的情緒所左右。所以說，在市場(chǎng)一些波動(dòng)特征往往是非線性的一個(gè)情況下，哪怕投資者，即使他預(yù)料到市場(chǎng)的調(diào)整，但是在這個(gè)控制好倉(cāng)位的操作中間往往會(huì)受到一些影響。

第一個(gè)想分享的是落袋為安。也就是會(huì)買的是徒弟，會(huì)賣的才是師傅，賣永遠(yuǎn)比買重要。所以，我們要及時(shí)的止贏和兌現(xiàn)，我們要重視交易的紀(jì)律性。其實(shí)在債券市場(chǎng)，特別是牛市行情中做一個(gè)跟隨者很容易，但是對(duì)于交易員來說，什么時(shí)候真正的落袋為安出售掉，而不是坐一輪過山車，這個(gè)其實(shí)找到一個(gè)好的賣點(diǎn)，或者在一個(gè)市場(chǎng)比較好的點(diǎn)把它順利出貨，這個(gè)其實(shí)挺考驗(yàn)交易員。

第二個(gè)是活的久比活的好重要。所以，我們要重視回撤，永遠(yuǎn)不要損失自己的本金。因?yàn)槠鋵?shí)有一些非常優(yōu)秀的交易員在大波動(dòng)面前其實(shí)是沒有扛住的。所以，他們永遠(yuǎn)或者暫時(shí)性的離開了市場(chǎng)。比如說，在2011年的時(shí)候，2011年9月份之前，或者2013年，6月份、7月份，9月份沖進(jìn)去的那些交易員，其實(shí)都有一些比較可的教訓(xùn)。

第三個(gè)是我們要做好倉(cāng)位管理，要區(qū)分是趨勢(shì)還是波段的一個(gè)大局觀下要做好區(qū)分配置和交易的一個(gè)執(zhí)行。所以說，我覺得每天琢磨幾個(gè)BP，或者被市場(chǎng)情緒左右，我覺得這可能是一個(gè)初級(jí)交易員所干的事情。所以，某種程度上來說，我覺得還是要跳出每天盯盤的狀態(tài)，做債券還是要有大局觀，甚至做好一個(gè)月，甚至一個(gè)季度的資產(chǎn)配置。所以，這樣才能夠區(qū)分市場(chǎng)究竟是波段還是趨勢(shì)，這樣我們區(qū)分好波段和趨勢(shì)以后，我們就可以說我們有多少倉(cāng)位來參與，何時(shí)該減倉(cāng)獲利，何時(shí)該重倉(cāng)殺入。

我想對(duì)于很多交易員來說，只要你現(xiàn)在建了頭寸，或者明確了一個(gè)方向，很多交易員往往會(huì)尋找一些對(duì)自己頭寸有利的一些觀點(diǎn)來繼續(xù)支撐他，但是這樣會(huì)有失公立。所以說，我想做交易始終要保持一個(gè)中立，也就是既不過度悲觀，也不過度樂觀，我們要始終保持客觀，任何時(shí)候還是要把市場(chǎng)的利多和利空點(diǎn)列下來，以客觀的心態(tài)來進(jìn)行一個(gè)交易操作。

第五個(gè)我想說一下風(fēng)險(xiǎn)收益比的問題。其實(shí)“黑天鵝”事件往往醞釀著一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)是說市場(chǎng)預(yù)期一致和倉(cāng)位高度一致的時(shí)候，往往醞釀著一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這樣會(huì)產(chǎn)生一些踩踏，或者當(dāng)今年3、4月份的時(shí)候地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)局部爆發(fā)的時(shí)候會(huì)影響一個(gè)信用危機(jī)，甚至出現(xiàn)一個(gè)流動(dòng)性的危機(jī)。機(jī)會(huì)在這邊說一下，其實(shí)今年的英國(guó)脫歐事件是一個(gè)比較好的衡量風(fēng)險(xiǎn)收益比的一個(gè)例子。

在這邊想重點(diǎn)說一下，比如說今年脫歐事件其實(shí)是一個(gè)小概率事件，在小概率事件中間我們?cè)撛趺磾[布我們的倉(cāng)位，我想首先我們要衡量的是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益比。馬克·吐溫有一句話說的特別好，“人類不是被一無所知的事情所累，而是被深信不疑的事情所累”。所以我們現(xiàn)在心里回頭看一下，有多少人預(yù)測(cè)到2008年的次貸危機(jī)，又有多少人預(yù)測(cè)到2012年的歐債危機(jī)，其實(shí)事件驅(qū)動(dòng)一定是小概率事件所觸發(fā)的，我想預(yù)測(cè)到的人一定是極少。

我們回顧一下脫歐這一天市場(chǎng)變化，其實(shí)我想大家對(duì)那一刻市場(chǎng)的一個(gè)變化都會(huì)銘記在心，市場(chǎng)的一個(gè)情緒，風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)在一天之內(nèi)發(fā)生一個(gè)巨大的變化，市場(chǎng)從最樂觀的預(yù)期到最差的結(jié)果。所以，在我們的這個(gè)倉(cāng)位管理上如何在這種“黑天鵝”事件中捕捉一些交易機(jī)會(huì)，提前布好頭寸，衡量好我們的風(fēng)險(xiǎn)收益比，并且從小概率事件中獲得一個(gè)豐厚的回報(bào)呢？我們可以回顧一下當(dāng)天資產(chǎn)類別的一個(gè)走勢(shì)。

國(guó)債期貨和黃金的走勢(shì)來看，上午黃金的漲幅在6%，國(guó)債期貨其實(shí)是隨著各個(gè)地區(qū)投票數(shù)而波動(dòng)。但是到了午后開盤后，國(guó)債期貨出現(xiàn)一個(gè)直線爆拉，而受到歐洲等大型銀行股的一些影響，德國(guó)股市開始下跌，英國(guó)、美國(guó)股市跌幅比較小，國(guó)內(nèi)的跌幅是在一個(gè)百分點(diǎn)左右。從商品來看，海外大宗商品受到部分投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降也出現(xiàn)了一個(gè)小幅下跌，國(guó)內(nèi)的商品則由于疊加匯率貶值以及國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革的一個(gè)因素也出現(xiàn)的一個(gè)劇烈的波動(dòng)。但是，跌幅還是小于外盤。

再說到我們自己的一個(gè)交易操作中間來，在當(dāng)天我們?cè)撛趺醋觯科鋵?shí)我一直覺得好的策略本應(yīng)是有邏輯、有膽識(shí)的人在條件出現(xiàn)之時(shí)，或者在結(jié)果出現(xiàn)之前做出的一個(gè)預(yù)測(cè)，也就是大部分交易員其實(shí)不會(huì)為小概率事件而冒險(xiǎn)，因此他會(huì)構(gòu)想出一個(gè)大概率的事件，并且在這個(gè)大概率事件的基礎(chǔ)之上以收益最大化為目標(biāo)來建立一個(gè)組合投資。這使得絕大多數(shù)人會(huì)無視一個(gè)小概率事件的存在。但是，我們是不是該問問自己，我們是否理解事件背后驅(qū)動(dòng)的一個(gè)原因，如果小概率事件真正發(fā)生了以后，市場(chǎng)的表現(xiàn)會(huì)怎樣？如果我們進(jìn)行一些測(cè)算，就會(huì)以一種完全不同的視角看待隨機(jī)性事件的一個(gè)發(fā)生。

小部分聰明的交易員其實(shí)需要認(rèn)識(shí)到其中的一個(gè)差異，也就是我們所說的最有利的一個(gè)決策。也就是說，我們回顧一下當(dāng)時(shí)的兩種可能性，無非是預(yù)期不脫歐，還有脫歐，如果我們預(yù)期不脫歐，顯然權(quán)益會(huì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但是債券反彈的幅度會(huì)有多大呢？答案是有限的。因?yàn)閲?guó)內(nèi)的宏觀基本面其實(shí)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)比較一致了，就是在三季度的時(shí)候是趨勢(shì)性向下的，也就是如果我們多權(quán)益來空債券的策略來看，風(fēng)險(xiǎn)收益比就不那么對(duì)等，如果我們當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)脫歐的情況下，顯然對(duì)于權(quán)益是不利的，但是對(duì)于避險(xiǎn)資產(chǎn)來說，卻是大利好。所以，從風(fēng)險(xiǎn)收益比來看，選擇避險(xiǎn)資產(chǎn)是最優(yōu)。就脫歐事件來看，考慮到結(jié)果的高度不確定性，我們必須以懷疑的眼光來看待投資策略以及其結(jié)果，與世界不確定的一個(gè)認(rèn)知相伴而行，更加適度的尊重風(fēng)險(xiǎn)，知道未來的不可預(yù)知性，明白概率分布，并測(cè)算出這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益比，然后再堅(jiān)持一個(gè)比較防御性的投資。

第六點(diǎn)，我想說一下流動(dòng)性。因?yàn)橛捎谑袌?chǎng)機(jī)構(gòu)倉(cāng)位高度一致的情況下，其實(shí)信用債的調(diào)整往往會(huì)帶來流動(dòng)性的沖擊，今年3、4月份其實(shí)是比較好的一個(gè)例子，尤其對(duì)于信用債本身來說還增加了一個(gè)高杠桿的因素，也就是說市場(chǎng)在追求相對(duì)高收益的時(shí)候忽略了信用債本身會(huì)遇到的一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整的時(shí)候，流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)被淹沒所有的相對(duì)收益。

第七點(diǎn)，我覺得這句話說的很好，就是預(yù)期差乃一切波動(dòng)之源。如果我們要判斷預(yù)期差，其實(shí)要比市場(chǎng)的預(yù)期稍微早一步先行，也就是判斷這個(gè)事件到底會(huì)不會(huì)發(fā)生。比如今年6月底，大家當(dāng)時(shí)都預(yù)判6月底還會(huì)受MPA的影響，或者流動(dòng)性會(huì)有進(jìn)一步的沖擊，但是實(shí)際上為什么說我們預(yù)測(cè)7月份的一個(gè)行情會(huì)在6月中旬提前發(fā)動(dòng)呢？是因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場(chǎng)確實(shí)出現(xiàn)了一個(gè)預(yù)期差，也就是市場(chǎng)預(yù)期流動(dòng)性會(huì)有一步?jīng)_擊，但是實(shí)際上并沒有發(fā)生。

第三個(gè)大點(diǎn)想跟大家交流一下，我們把2008年和2014年的兩個(gè)大牛市截下來了，我們看一下牛市拐點(diǎn)中間的一些市場(chǎng)的微觀信號(hào)。我們首先可以看到，從這個(gè)曲線形態(tài)上來看，首先出現(xiàn)的是一個(gè)曲線變平。也就是我們可以看到長(zhǎng)債先漲，特別是在2014年的時(shí)候比較明顯，也就是右邊這幅圖可以看到長(zhǎng)債下行的幅度顯然比中、短期債券下行幅度大很多。然后，第二個(gè)從品種切換上來看，我們這邊舉的是2008年的例子。首先，我們可以看到藍(lán)色的這根線是十年期國(guó)債的收益率，然后我們可以看到十年期國(guó)債收益率的下行幅度最大，再傳導(dǎo)到高等級(jí)信用債，再到AA的信用債。

總結(jié)來看，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)一般是行情好轉(zhuǎn)的一個(gè)先行指標(biāo)。過往兩次債券市場(chǎng)的牛市行情2008年和2014年的時(shí)候都是先出現(xiàn)了一個(gè)流動(dòng)性的好轉(zhuǎn)。在品種切換上，依次是無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，再到高等級(jí)信用，再傳導(dǎo)到中低等級(jí)信用的一個(gè)各類債券品種的一個(gè)行情輪動(dòng)。然后，在收益率曲線來看，一般是收益率曲線上行的過程中間的一個(gè)期限利差的一個(gè)收窄是利率見頂?shù)囊粋€(gè)微觀指標(biāo)。第三，我們時(shí)刻考慮中期的一個(gè)倉(cāng)位配置和調(diào)整。第四，我們的操作中間來，我們需要因市而變，因勢(shì)而變，也就是在市場(chǎng)特征改變之后，我們需要采取不同的操作策略，否則在趨勢(shì)性的行情里面做交易，或者是在波段性的行情里面死扛都會(huì)死的很慘。