在投資人中經(jīng)常流傳著這樣一句話：估值是一種藝術(shù)而非科學(xué)，或者說披著科學(xué)外衣的藝術(shù)。嚴(yán)格意義上說，很難通過簡單的計算得到一家公司估值的“正確答案”，科技公司尤為如此。
隨著科技企業(yè)的崛起，它們往往有著一種與傳統(tǒng)企業(yè)截然不同的發(fā)展曲線：即非線性增長。原因在于，先進(jìn)技術(shù)從研發(fā)到應(yīng)用再到大規(guī)模商用需要跨越巨大的鴻溝，這些鴻溝可能是成本，也可能是過去的使用習(xí)慣。但在資本市場上，這樣的非線性增長無疑給科技公司的估值帶來了難度。
以AI行業(yè)龍頭科大訊飛為例，由于成立時間較為久遠(yuǎn)，市場上對科大訊飛存在著某種慣性思維，進(jìn)而導(dǎo)致其價值在一定程度上被低估。作為一家營收增長超過40%的AI公司，其PS估值卻只有5倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他AI公司在資本市場15-20倍的平均估值。而在硬幣的另一面，過去幾年，科大訊飛在收入增長速度和可持續(xù)性、業(yè)務(wù)場景落地的確定性等方面卻較其他AI企業(yè)有著明顯優(yōu)勢。
可以說，科大訊飛估值與成長性的反差，恰恰就是科技公司估值難題的最好體現(xiàn)。那么，當(dāng)我們拋開偏見回歸產(chǎn)業(yè)邏輯，又應(yīng)該如何認(rèn)知科大訊飛的真正價值呢？
/ 01 /
大手筆回購背后，科大訊飛估值幾何？
最近，科大訊飛在資本市場表現(xiàn)頗為活躍。先說公司啟動了大手筆回購。在7月3日，科大訊飛發(fā)布公告稱，擬斥資5億~10億元回購股份，回購價格不超過58.6元/股，所回購股份將全部用于股權(quán)激勵或員工持股計劃。
時隔兩天后，科大訊飛再次發(fā)公告稱，公司以集中競價方式首次實施回購股份，首次回購股份464.9211萬股，占公司目前總股本的0.20%，使用資金近2億元。
眾所周知，在資本市場上，大手筆回購?fù)际枪緝r值被低估的體現(xiàn)。從這個角度上說，科大訊飛的價值無疑值得我們重新審視。
在過去相當(dāng)長時間里，作為為數(shù)不多已經(jīng)盈利的AI公司，很多人仍然以PE的視角去看待科大訊飛。嚴(yán)格意義上說，PE的估值方式更適合線性增長的傳統(tǒng)公司，而像科大訊飛這樣的科技公司正處于隨著成本大幅下降從而實現(xiàn)大規(guī)模商用的階段，PE估值方式不應(yīng)適用。
從縱向來看，公司業(yè)務(wù)有望在多個應(yīng)用領(lǐng)域快速爆發(fā)且實現(xiàn)盈利。近幾年，科大訊飛在教育、醫(yī)療和智慧城市領(lǐng)域均有明顯突破。以智慧教育場景為例，2021年，公司的教育產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)務(wù)增長近50%，帶動其收入大增40.61%。
從橫向來看，公司憑借智能語音的核心能力能夠覆蓋多個行業(yè)，拓展市場前景。如今，在教育、消費者、醫(yī)療、政法等行業(yè)領(lǐng)域深入布局的基礎(chǔ)上，公司還與三大運營商、金融機(jī)構(gòu)、手機(jī)、家電、汽車等行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)實現(xiàn)了廣泛戰(zhàn)略合作。其中，公司的汽車智能聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)更是增長近40%。長期來看，新興場景的開拓將成為公司業(yè)績增長的重要邏輯。
在這種情況下，收入的變化更能夠體現(xiàn)公司核心能力的構(gòu)建、場景落地的成效以及應(yīng)用的可拓展性，因此用PS指標(biāo)對當(dāng)下的科大訊飛進(jìn)行估值更為合理。近幾年，隨著越來越多AI公司的上市，通過橫向?qū)Ρ瓤梢詫拼笥嶏w的估值能有一個更清晰的認(rèn)識。
從數(shù)據(jù)上看，科大訊飛的收入和市值處于行業(yè)的絕對領(lǐng)先，但估值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于AI公司在資本市場15-20倍的平均估值。
我們不禁要問，作為行業(yè)龍頭，當(dāng)下科大訊飛與其他AI公司的估值差是否公允？我們又應(yīng)該如何正確認(rèn)知這樣的估值差異呢？
/ 02 /
成長性打臉“低”估值
如果說PE是一種偏重盈利的估值方式，那么PS就是一種偏重于成長性的估值邏輯?；氐娇拼笥嶏w身上，在與行業(yè)存在明顯的估值差背后，公司的成長性究竟如何，是我們更關(guān)心的一件事情。
通過過去幾年數(shù)據(jù)對比，我們得出以下幾個結(jié)論：首先，科大訊飛的收入增速處于行業(yè)前列。在固然認(rèn)知里，由于科大訊飛的收入規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他AI公司，所以似乎收入增速理應(yīng)相對較慢。但數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的結(jié)論卻恰恰相反。
從數(shù)據(jù)上看，對比商湯、云從等其余四家AI公司，科大訊飛即便是在收入規(guī)模具備新體量的情況下，在2020年和2021年的收入增速均處于行業(yè)前列。
其次，科大訊飛的成長穩(wěn)定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他AI公司。就拿2020年來說，受疫情影響，除了格靈深瞳和科大訊飛外，其余AI公司收入增速都有明顯放緩。而拉長到三年的時間軸來看，科大訊飛收入增速的波動性也遠(yuǎn)小于其他AI公司。
而之所以科大訊飛能有上述的表現(xiàn)，與其發(fā)展歷程以及商業(yè)化打法有很大關(guān)系。由于此前人工智能技術(shù)的積累，加上較早的商業(yè)化開拓，使科大訊飛在人工智能的商業(yè)化場景開拓遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他AI公司。
嚴(yán)格意義上來說，科大訊飛最早進(jìn)行AI技術(shù)商業(yè)化探索是在2015年。要知道，科大訊飛進(jìn)行AI技術(shù)商業(yè)化探索的前一年商湯科技才剛剛成立。在那個時期，科大訊飛尤為重視技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品布局，并以應(yīng)用探索為核心，加速擴(kuò)張，技術(shù)產(chǎn)品化進(jìn)一步落地，并且在智慧教育、智慧城市、智慧醫(yī)療等領(lǐng)域有所突破。
后來，隨著產(chǎn)業(yè)的深耕，科大訊飛逐漸有了更多的應(yīng)用案例，并在單個領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了縱向突破和規(guī)?；瘮U(kuò)張。就拿教育場景為例，隨著科大訊飛智慧教育因材施教綜合解決方案的持續(xù)落地，也形成了不少標(biāo)桿項目。
以安徽省蚌埠市為例，在全市采用科大訊飛因材施教綜合解決方案后，2020年8月，入選教育部“基于教學(xué)改革、融合信息技術(shù)的新型教與學(xué)模式”實驗區(qū)；2021年2月，入選教育部 2020 年度“智 慧教育示范區(qū)”；2021年9月，入選教育部第二批人工智能助推教師隊伍建設(shè)試點地區(qū)。要知道，全國范圍內(nèi)，僅有蚌埠和北京市海淀區(qū)同時入選上述三項示范與試點項目。
拉長周期看，標(biāo)桿項目的形成有利于公司后續(xù)B端的規(guī)模化復(fù)制。與此同時，科大訊飛也構(gòu)建了一整套針對行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈各方的產(chǎn)品體系：
在G端，公司向市縣區(qū)內(nèi)的所有學(xué)校及用戶提供因材施教整體解決方案；在B 端，公司為學(xué)校提供校內(nèi)大數(shù)據(jù)精準(zhǔn)教學(xué)、英語聽說考試等產(chǎn)業(yè)和服務(wù)；而面向C 端市場，公司主推人工智能學(xué)習(xí)機(jī)、個性化學(xué)習(xí)手冊等智能學(xué)習(xí)產(chǎn)品。
既有標(biāo)桿項目為指引，又有成熟的產(chǎn)品體系做支撐，科大訊飛能夠在教育領(lǐng)域扎根生長也就并不奇怪了。
從商業(yè)層面看，科大訊飛產(chǎn)業(yè)扎根打法的價值在于，圍繞核心場景的AI剛需，抓住了收入的基本盤。更重要的是，當(dāng)技術(shù)融入產(chǎn)業(yè)，技術(shù)就并非AI公司的唯一壁壘，取而代之的是，場景認(rèn)知和產(chǎn)品體系構(gòu)建才是各家企業(yè)的分水嶺。
有句話是這樣說的：人工智能世界里，離開核心應(yīng)用場景談技術(shù)，都是耍流氓。這恰恰也是如今科大訊飛AI業(yè)務(wù)價值的核心體現(xiàn)。
/ 03 /
科大訊飛的價值“底牌”
某種程度上說，當(dāng)下科大訊飛在行業(yè)里的估值與其展出的成長性形成了強(qiáng)烈的反差。
形成這樣的局面，一個很重要的原因，市場對科大訊飛這樣一位資本市場的“老兵”，存在著某些固有的偏見，而忽視了其數(shù)據(jù)變化背后的價值更迭。在這種情況下，科大訊飛這家公司身上某種在些許認(rèn)知差。具體有三：
首先，單點縱深突破，多點開花的商業(yè)化布局，讓科大訊飛較其他AI公司具備更穩(wěn)健的成長性。尤其剛需賽道的布局，使其在逆境中更容易抗住風(fēng)險波動，這樣的情況在過去兩年體現(xiàn)的尤為明顯。在資本市場的估值邏輯里，行業(yè)龍頭之所以能享受到更高的估值，很大程度正是來源這種基于產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢地位的抗風(fēng)險能力。
其次，隨著商業(yè)化的順利推進(jìn)，科大訊飛收入規(guī)模的增長正在引發(fā)經(jīng)營效率的質(zhì)變，即公司走向利潤加速兌現(xiàn)期。從數(shù)據(jù)上看，科大訊飛的人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利均在穩(wěn)步提升。2018年-2021年，科大訊飛的人均創(chuàng)收從72萬提高到128萬，人均創(chuàng)利從5萬提高到11萬。
究其原因，主要得益于兩個方面：一是B端業(yè)務(wù)走過前期的推廣期，正在進(jìn)入到規(guī)?；瘡?fù)制階段。另一方面，GBC聯(lián)動、C端業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)力，也能帶動公司整體盈利能力提升。
最后，在AI技術(shù)規(guī)?；涞仃P(guān)鍵時點下，科大訊飛作為AI產(chǎn)業(yè)絕對龍頭價值自然不用多說。隨著越來越多AI公司上市，預(yù)示著這個行業(yè)正在迎來商業(yè)加速階段。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計，2021年中國AI市場規(guī)模占全球比例為13.8%。到2025年，中國AI市場規(guī)模為10457億元，較2021年CAGR為41.6%。
在這樣一個高速增長的賽道，押注行業(yè)龍頭往往是最穩(wěn)妥的選題。而無論是從收入規(guī)模，還是研發(fā)積累來看，科大訊飛都是這個行業(yè)毋庸置疑的行業(yè)龍頭。
參考過去的新能源車、光伏崛起的歷史，在新興產(chǎn)業(yè)走向爆發(fā)的過程中，行業(yè)龍頭往往能夠獲得資本市場的追捧，進(jìn)而獲得明顯的估值溢價。隨著AI商業(yè)化的加速，科大訊飛或許有望復(fù)制這一故事。
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