科大訊飛(SZ:002230)近期拿到兩個(gè)教育大訂單，金額一共24億元，但股價(jià)沒什么反應(yīng)，雄起五秒鐘又趴下，讓之前意念盤漲停的翹首以盼的股東失望，頓時(shí)再次破口怒噴。
在我大A股，除了科大訊飛，你很難找到一家IPO以來股價(jià)“11年16倍”（同期漲幅高于茅臺(tái)格力招行平安），還被大量投資人罵得這么慘的公司：
“賣翻譯機(jī)也能值700億，A股傻子真多；現(xiàn)場(chǎng)翻譯都搞不定的假語音AI；跟比亞迪一樣的吃補(bǔ)貼大戶；不賺錢的公司就是無恥，不接受反駁；吹牛皮大王，通用型智能超腦呢；不是針對(duì)它家的音響，我是說他家所有消費(fèi)者產(chǎn)品都是垃圾……”
股價(jià)多年上漲VS投資者不懈唾罵，這兩個(gè)極端對(duì)立的事物背后，科大訊飛究竟投資價(jià)值幾何？要搞清楚這件事也很簡單，我們需要回答六個(gè)問題。
科大訊飛是家什么樣的公司；
外界為什么那么多罵聲；
“11年16倍”的驅(qū)動(dòng)力和邏輯是什么；
這份驅(qū)動(dòng)力未來是否可持續(xù)，分部研究；
它的技術(shù)到底怎么樣；
買入的正確姿勢(shì)是什么。
01科大訊飛是個(gè)啥？人工智能公司
科大訊飛是一家“語音識(shí)別”很強(qiáng)的AI（人工智能）公司，AI產(chǎn)業(yè)鏈簡單介紹一下。
上游基礎(chǔ)設(shè)施，芯片，云服務(wù)，數(shù)據(jù)，軟件框架等，有一家叫寒武紀(jì)的獨(dú)角獸就是做AI芯片的。
中間技術(shù)層面：計(jì)算機(jī)視覺，語音識(shí)別，自然語言處理等，由于AI還停留在感知階段，所以在“感知解決”就能掙錢的技術(shù)最火。
下游應(yīng)用層面：制造業(yè)、金融、教育、家居、駕駛等場(chǎng)景有廣泛的AI需求。
科大訊飛的業(yè)務(wù)包括AI的技術(shù)和應(yīng)用兩個(gè)層面，技術(shù)驅(qū)動(dòng)具體的應(yīng)用來變現(xiàn)。
技術(shù)層面，主要做最火的倆賽道之一的“語音識(shí)別”（其它諸如計(jì)算機(jī)視覺也做，只是沒有語音識(shí)別技術(shù)那么亮眼）；應(yīng)用在教育、司法、汽車、智能硬件等場(chǎng)景。
以科大訊飛司法業(yè)務(wù)場(chǎng)景為例：
在司法業(yè)務(wù)場(chǎng)景設(shè)計(jì)了一套“智能合議系統(tǒng)”，法官通過語音調(diào)卷宗，全程電子閱卷和案件評(píng)議。只需要說出關(guān)鍵詞，系統(tǒng)就會(huì)自動(dòng)找到案卷中相應(yīng)的頁面顯示在屏幕上。實(shí)現(xiàn)無紙化、集成化、信息化、智能化。
（a.法官觀摩學(xué)習(xí)“智能合議系統(tǒng)”）
（b.一鍵檢索）
（c.查詢法律條文）
2019年上半年，科大訊飛收入為42.3億元，其中上述司法業(yè)務(wù)收入為4.6億元。收入分部包括教育、智慧城市、司法業(yè)務(wù)、開放平臺(tái)及消費(fèi)者業(yè)務(wù)、汽車、智能服務(wù)等。具體分部收入金額如下圖。
02、為什么很多人罵科大訊飛？很顯然，套住了
單論股價(jià)漲幅，科大訊飛11年16倍，請(qǐng)問一下A股還有誰？
即使是我大A股“四大天王”（貴州茅臺(tái)，格力電器，招商銀行，中國平安）出手，也仍然比不過?？聪旅孢@張圖，疊加了“四大天王”和科大訊飛IPO打開漲停板以來的前復(fù)權(quán)股價(jià)。
有人說“管理層吹牛啤所以我不喜歡”，兄弟，你別扯犢子了。馬道長天天吹牛啤，有那么多人罵阿里巴巴(NYSE:BABA)？沒有，他們只會(huì)說馬爸爸真香。
事情的核心，敞開了說：就是股價(jià)，漲了，大家都掙錢了，那都是家人噢。要是買你家股票虧了，那就是殺父之仇，無能狂怒（人家是上市公司你也干不了什么），只好喋喋不休的噴。
就像華大基因，在我看來挺好的一家公司，跟地方合作很低的費(fèi)用做無創(chuàng)產(chǎn)檢，降低疾病率。但汪健還不是被罵的跟什么似的，問題歸根結(jié)底在于華大基因從最高260元跌到46元（現(xiàn)在69元）。
堅(jiān)持不懈謾罵科大訊飛投資者大概率是套住了。等等，你是不是覺得我的話很矛盾，怎么一會(huì)11年16倍，一會(huì)又套住了呢，一直漲的公司還能套人？可以噠。
仔細(xì)看上面的K線疊加圖，你會(huì)發(fā)現(xiàn)2015年上半年，還有2017年下半年，這兩個(gè)階段漲的最兇?？拼笥嶏w雖然一直漲，但作為科技股波動(dòng)很大（樂視網(wǎng)和暴風(fēng)都瘋得，我瘋不得？），恰恰在這“脈沖”的峰頂很多人入場(chǎng)了。
科大訊飛股東戶數(shù)數(shù)據(jù)顯示：
2015年Q2，股東戶數(shù)同比增加117%，多了5.5萬股東；2017年Q3，股東戶數(shù)同比增加34%，多了5.6萬股東。小計(jì)11.1萬人，壯哉！這倆季度在IPO以來的股東戶數(shù)圖里曲線最陡。
上個(gè)星期無聊扒了扒雪球一哥們主頁，2017年初至今的三年，基本都是在黑科大訊飛，但中間有短短兩個(gè)月他曾是科大訊飛的“鐵粉”，2017年11月-12月，最近的一個(gè)股價(jià)峰頂。這種人做投資就是悲劇，趕緊收手吧，錢留著想吃吃點(diǎn)，想喝喝點(diǎn)不香嗎。
言歸正傳，上面簡單的介紹了科大訊飛，也說明了很多噴子是怎么回事。接下來說一下科大訊飛股價(jià)上漲的驅(qū)動(dòng)因素。
03、“11年16倍”怎么煉成？簡單，收入爆表
科大訊飛為什么能漲這么多？
ROE（凈資產(chǎn)收益率）上市之后從13.2%逐年下降到5.2%，看起來似乎盈利能力不咋地，2019年Q3：凈資產(chǎn)116億元，凈利潤只有4.8億元，扣非后凈利潤僅剩0.7億元。
科大訊飛的盈利能力一直很弱雞，這個(gè)毫無疑問遮擋不住。而且自由現(xiàn)金流（經(jīng)營現(xiàn)金流凈額-購建的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)）也很差，沒辦法，TO B、TO G的項(xiàng)目都這樣。
復(fù)盤科大訊飛十幾年來的成績，排除主要的因素之外，只有收入這項(xiàng)，科大訊飛的收入好到爆表。2008年-2018年，收入從2.6億元飆升到79.2億元，復(fù)合增長率40.8%。
受“戰(zhàn)略聚焦”的影響，2019年1-9月收入增速放緩至24%（其實(shí)也不錯(cuò)），全年會(huì)回升。未來收入能否增長，需要具體分析各業(yè)務(wù)分部的前景，稍后一點(diǎn)我們會(huì)講。
先來說一下為什么沒有利潤的公司，股價(jià)也能漲這么好，這與老菲特那套完全不同。
04、巴菲特VS新興科技，不同的邏輯
科大訊飛這類公司，嚴(yán)重不符合巴菲特信徒們的口味，“這門生意不行啊”張嘴就來，他們喜歡凈資產(chǎn)百億，凈利潤25億的公司，老巴早先看不上利潤不咋地的亞馬遜，挑選的上市公司都是些品牌護(hù)城河寬，盈利能力和持續(xù)性都很強(qiáng)的公司”，比如可口可樂、美國運(yùn)通、美國銀行等。
科大訊飛，亞馬遜（比科大訊飛好，好在自由現(xiàn)金流）這樣的公司不入老巴法眼，原因是它們選擇另一種發(fā)展模式：
它們的存在是為了服務(wù)或改進(jìn)傳統(tǒng)行業(yè)，方法是暫時(shí)不追求盈利，極致的資本主義，即基本不考慮利潤，把收入全部投入到獲取客戶，獲取人才，獲取技術(shù)和加強(qiáng)履約能力。等觸達(dá)天花板，或其它合適的時(shí)候（比如干掉了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手），盈利自然而然的到來——原先的銷售、管理、研發(fā)方面的費(fèi)用已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)移或優(yōu)化了（轉(zhuǎn)移到新的業(yè)務(wù)線或逐步淘汰掉）。
本質(zhì)上，對(duì)于上市公司來說，市值是來自成長期、成熟期、衰退期逐漸實(shí)現(xiàn)的利潤和現(xiàn)金流折現(xiàn)；亦或僅僅通過成熟期、衰退期和其它業(yè)務(wù)曲線的利潤和現(xiàn)金流折現(xiàn)，并無不同。
對(duì)于投資者來說，這兩種模式的公司略有不同。
投資前一種，需要在業(yè)務(wù)達(dá)到天花板之后，更換標(biāo)的，換的不及時(shí)就一起沉船（如果上市公司分紅不麻溜的話）；投資后一種，需要有更前瞻的戰(zhàn)略眼光和定力。
未來科大訊飛的收入，是否仍然能保持快速增長？我們從C端和B端（包含G端一起說）兩層面解讀。
05、工程師文化怎么搞C端業(yè)務(wù)？當(dāng)TO B業(yè)務(wù)做
A股工程師文化的代表“比亞迪和科大訊飛”，做消費(fèi)者業(yè)務(wù)都是菜雞。
比亞迪造車一言難盡，“BYD”這個(gè)車標(biāo)諧音能趕走一半消費(fèi)者，2015年才知道改成“王朝系列”；顏值丑的一匹，2016年底才請(qǐng)來奧迪前設(shè)計(jì)總監(jiān)艾格，依照“Dragon Face”設(shè)計(jì)的宋max熱賣，可惜晚了，2年后車市頹了，新能源車退補(bǔ)讓比亞迪原形畢露。
科大訊飛跟比亞迪相比不遑多讓。
嚴(yán)格意義上講，科大訊飛核心的C端產(chǎn)品主要是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，還有智能硬件（把賦能開發(fā)者的開放平臺(tái)作為C端業(yè)務(wù)有點(diǎn)搞笑）。其中互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品主要是輸入法、訊飛聽見、訊飛配音等，體量小沒什么成長性。智能硬件產(chǎn)品，倒是值得說一說。
科大訊飛產(chǎn)品有各種問題：
叮咚音響，它的競(jìng)爭(zhēng)者小米音響和阿里天貓精靈價(jià)格都在百元下，還有自己的iot生態(tài)；
學(xué)習(xí)機(jī)沒互動(dòng)，在與蔚然成風(fēng)的在線教育跨界競(jìng)爭(zhēng)中，毫無優(yōu)勢(shì)；
智能辦公本，開會(huì)記筆記的神器，但開會(huì)記筆記真的是個(gè)需求嗎。
車載機(jī)器人小飛魚（你說說像什么魚）跟蔚來的NOMI比一下顏值，高下立判。
工程師文化的公司搞C端產(chǎn)品，比較好的路徑是B端化、高端化：
錄音筆，配合科大訊飛的語音能力，轉(zhuǎn)錄文字功能一流，記者和速記的大幫手，這是滿足B端場(chǎng)景需求；翻譯機(jī)3499元，高端商務(wù)場(chǎng)景（比如合作的2022冬奧會(huì)）和出境游好使。
科大訊飛智能硬件的產(chǎn)品思路，是做辦公場(chǎng)景的全棧產(chǎn)品序列，我對(duì)這個(gè)策略存疑。錄音筆是真需求，辦公本和鼠標(biāo)等產(chǎn)品還是省省吧。當(dāng)前科大訊飛的智能硬件不成體系，從長遠(yuǎn)來看很難與小米、華為、阿里等公司競(jìng)爭(zhēng)。
好在智能硬件和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，上半年收入加起來6.4億元，占總收入的15%，成敗基本不影響大局，B端G端保持住高增長就夠了。
06、B端業(yè)務(wù)阿里入場(chǎng)后怎么辦？大路朝天各走一邊
TO B業(yè)務(wù)是對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、機(jī)構(gòu)和單位的互聯(lián)網(wǎng)化數(shù)字化，目前還處于成長期。
司法領(lǐng)域，全國有48,000個(gè)公檢法，科大訊飛系統(tǒng)價(jià)格20萬-30萬，市場(chǎng)空間在144億?？拼笥嶏w這塊2019年上半年收入4.6億元，還有十倍空間。
教育領(lǐng)域，2018年4月教育部《教育信息化2.0行動(dòng)計(jì)劃》2022年基本實(shí)現(xiàn)“三全”、“兩高”、“一 大”。
三全指教學(xué)應(yīng)用覆蓋全體教師、學(xué)習(xí)應(yīng)用覆蓋全體適齡學(xué)生、數(shù)字校園建設(shè)覆蓋全部學(xué)校；兩高指著力提高教育信息化應(yīng)用水平、著力提高廣大師生信息素養(yǎng)；一大指建成互聯(lián)網(wǎng) 教育大平臺(tái)。
安信證券預(yù)測(cè)教育信息化經(jīng)費(fèi)2020年達(dá)到3,863億元，科大訊飛2019年上半年教育領(lǐng)域收入10.4億元，教育信息化就是它的大風(fēng)口，這不剛中了兩大訂單。
還有智慧城市，智慧汽車，智能服務(wù)等領(lǐng)域，與上面兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)展階段都差不多，市場(chǎng)空間都很大，這一點(diǎn)不需要擔(dān)心。
唯一讓人憂心的可能是巨頭的入場(chǎng)，比如阿里巴巴，在司法領(lǐng)域也能做了一套叫“小智”的系統(tǒng)去服務(wù)，媒體報(bào)道“AI技術(shù)28分鐘輔助完成的史上最智能庭審”。
阿里巴巴可怕嗎？C端業(yè)務(wù)確實(shí)可怕，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)之下基本上贏家通吃。
B端G端可不是這么個(gè)邏輯，你的每次銷售都是幾乎是單一行為，都需要找到你的客戶（決策者和使用者），銷售產(chǎn)品都是非標(biāo)準(zhǔn)化，一個(gè)個(gè)細(xì)分場(chǎng)景去吃，比如借貸糾紛，分機(jī)構(gòu)借貸糾紛和民間借貸糾紛每個(gè)版本都要好幾個(gè)月開發(fā)。
美國TO B信息化改造的浪潮中，微軟，oracle這類巨頭的領(lǐng)域里又冒出許多salesforce這樣的千億公司，就是這個(gè)道理。
TO B，所有的企業(yè)是“大路朝天各走一邊”。但這有個(gè)前提是你技術(shù)得過關(guān)，不然競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手技術(shù)明顯好過你，同樣一個(gè)場(chǎng)景的解決方案別人開發(fā)3個(gè)月，你開發(fā)6個(gè)月，還比你好用那遲早得完蛋?？拼笥嶏w技術(shù)能力怎么樣？
07、科大訊飛的技術(shù)怎樣？AI水準(zhǔn)之上
科大訊飛技術(shù)怎樣，2018年Blizzard Challenge（國際語音合成大賽）它拿了十項(xiàng)第1。
有人說“這可能是個(gè)‘野雞獎(jiǎng)’，科大訊飛有這么強(qiáng)嗎”。
如果真是個(gè)野雞獎(jiǎng)，不可能會(huì)有別的公司參加吧。搜狗2018年參加BlizzardChallenge后喜報(bào)：戰(zhàn)勝諸多國際頂尖科研機(jī)構(gòu)，獲得了可懂度和語音停頓兩項(xiàng)任務(wù)中排名第1的優(yōu)異成績。
2018年11月16日，斯坦福大學(xué)SQuAD2.0評(píng)測(cè)，科大訊飛提出AoA DA BERT系統(tǒng)，在與微軟、Google、IBM、卡耐基梅隆大學(xué)、阿里巴巴達(dá)摩院、復(fù)旦等對(duì)手競(jìng)賽中刷新世界記錄。
2018年12月11日，依圖科技發(fā)布語音識(shí)別領(lǐng)域最新技術(shù)成果。測(cè)試集包括覆蓋60萬字，50小時(shí)語料，近場(chǎng)/遠(yuǎn)場(chǎng)跨度在20cm-10m，涵蓋智能音箱、手機(jī)等多種設(shè)備，科技、醫(yī)療等超過 20 類話題領(lǐng)域。
各種測(cè)試場(chǎng)景下依圖科技的字錯(cuò)率都是最低，主場(chǎng)作戰(zhàn)拿第一拿到手軟。值得一提的是，科大訊飛與云知聲、阿里、騰訊、百度競(jìng)爭(zhēng)中總能拿下第二名，這算是友商的間接肯定了吧~
08、入場(chǎng)科大訊飛的正確姿勢(shì)，好價(jià)格點(diǎn)位
站在巨人的肩膀上，雖然巴菲特不買科大訊飛這類公司，但他的投資理論還是可以借鑒的——合理的價(jià)格買入好的公司。
科大訊飛合理的價(jià)格在哪里？我把2014年至今每一天的市銷率和市值摳出來做成圖，很顯然：
買在每一個(gè)平臺(tái)上（橫線處）都是掙錢的；
買在2015年估值的峰頂上解套了；
買在2017年估值的峰頂上現(xiàn)在還套著點(diǎn)。
當(dāng)前科大訊飛的好價(jià)格是8倍PS，33.7元左右。好公司，買在相對(duì)較低的價(jià)位就行。（文/先知堂）
聯(lián)系客服
