近期日元升值意味著套利交易的終結(jié)嗎？
2007年07月25日
進入本周以來，美國股市開始大幅調(diào)整，截至到目前道瓊斯指數(shù)已從上周14000點的歷史高點下跌了近300點，跌勢仍然沒有停止的跡象。同時，美國10年期國債收益率也跌破5%。隨著市場對美國次級抵押房屋貸款問題擔(dān)憂的加劇，市場風(fēng)險厭惡情緒再次大幅上升，隨之而來的就是套利交易頭寸的大規(guī)模平倉帶動的日元大幅升值。
此輪日元的上漲是否就此拉開了套利交易終結(jié)的序幕？或是仍象以前一樣，僅僅是一次套利多頭的獲利平倉，隨后而來的套利多頭仍然會繼續(xù)使日元匯率跌得更多？這要取決于房屋和股市對投資者風(fēng)險厭惡情緒的影響程度和市場對日本央行的加息預(yù)期。此外，美元下跌的壓力也將得到緩解。
首先，此輪套利交易平倉的觸發(fā)因素在于美國股市的大幅調(diào)整和國債收益率的大幅下跌。以道瓊斯指數(shù)來衡量，上周在股指沖上14000點的歷史高點之后，由于受到黯淡的公司收益以及次級抵押貸款問題的拖累，本周二道指下跌226點，延續(xù)了上周末以來的跌勢，并抹去了周一的全部漲幅。同時，美國10年期國債收益率在上周五跌破5%，并在隨后一直保持在5%之下。
從上周以來，次級抵押貸款的問題不斷縈繞在投資者心頭，并成為打壓美元匯率、股市以及債券收益率的主要因素。尤其是在最近標準普爾等評級機構(gòu)大幅調(diào)低了次級抵押債券的評級，其數(shù)量達到了200億 美元之上，這些機構(gòu)還表示將修正評級標準，這意味著可能將有更多數(shù)量的相關(guān)債券遭到降級，并由此引發(fā)了市場恐慌，市場認為一旦次級房貸的問題蔓延到整個房 屋市場，那么美國經(jīng)濟將不可避免的陷入麻煩當中，并可能使美聯(lián)儲減息來提振經(jīng)濟。此外，美聯(lián)儲主席伯南克在上周作證時也認為房屋市場在下半年變化的可能多 于轉(zhuǎn)好的可能，同時，調(diào)降了今明兩年的經(jīng)濟增長率。
因此市場的風(fēng)險厭惡情緒大幅上升，套利交易多頭開始了一輪大規(guī)模平倉，日元交叉盤，尤其是對高息貨幣對日元的交叉盤大幅下跌，這也在一定程度上緩解了美元近期下跌的壓力。
但是，美股是否就此見頂并轉(zhuǎn)入下跌，以及次級房貸的影響是否僅局限于一定的領(lǐng)域，是影響套利交易下一步的關(guān)鍵。道指在3個月前還僅僅處于13000點的水平，而隨后就一路飆升到14000點，投資者已經(jīng)有了高處不勝寒的感覺，并認為股市需要休整，此輪下跌也是調(diào)整需求下的結(jié)果。而次級抵押貸款問題當前來看仍然僅造成市場恐慌，并沒有跡象顯示其影響擴散到其它領(lǐng)域。而就股市來看，整體業(yè)績狀況良好，由次級抵押貸款對企業(yè)業(yè)績的影響似乎并不存在。
其次，市場對日本央行近期加息的預(yù)期在套利交易平倉當中推波助瀾。日本央行從今年2月份加息以來，一直維持利率不變。與之相對應(yīng)的，日本CPI指數(shù)一直保持在零增長附近，扣除食品能源后的核心CPI連續(xù)出現(xiàn)下跌。如果以此來看，日本央行在通脹前景仍不明朗的前提下，無法提升利率水平。但是，日本經(jīng)濟的通脹卻出現(xiàn)在生產(chǎn)者部分，PPI指數(shù)連續(xù)上升，企業(yè)服務(wù)價格指數(shù)一度上升到近9年的高點，顯示出通脹在日本經(jīng)濟中的不平衡，并且仍需時日從生產(chǎn)者領(lǐng)域傳遞到消費者領(lǐng)域。同時，日本近期的零售銷售以及家庭支出出現(xiàn)了明顯改善，其中零售銷售在連續(xù)8個月下跌之后開始上升，這給日本經(jīng)濟帶來通脹上升的潛在壓力。
從日本央行的態(tài)度來看，加息的預(yù)期越來越強烈，在7月份的貨幣政策會議上，9位委員以8：1通過了維持利率不變的決定，出現(xiàn)了5個月以來的首度分歧，其中的一位委員希望加息。這一結(jié)果使市場對日本央行最早將于8月份的下次會議上加息的預(yù)期升溫。這也是支撐日元匯率以及造成套利交易平倉的原因之一。
但是加息前景仍然非常模糊，日本政府是央行加息道路上的障礙之一。日本財務(wù)大臣在本月初的時候曾敦促日本央行運用貨幣政策支持日本經(jīng)濟增長，盡管他隨后補充說，利率政策仍然取決于央行，但是政府不希望加息的意圖表露無疑。而實際的CPI水平也是限制央行加息的另一原因，CPI的連續(xù)下跌使日本央行在是否加息上難以決定。
最后，日本政府等對套利交易下的日元匯率的扭曲表示出擔(dān)憂。今年2月底，日元相關(guān)的套利交易曾經(jīng)出現(xiàn)過一輪大規(guī)模的平倉，當時的誘因是中國股市當天大跌8%以 上，使市場的風(fēng)險厭惡情緒大幅上升。而隨后，在套利交易者重新進入市場的影響下，日元對美元以及高息貨幣的匯率大幅下跌，對歐元和高息商品貨幣更是連續(xù)創(chuàng) 出歷史新高或是近十幾年、幾十年的高點。日元匯率脫離了經(jīng)濟基本面的影響，由于其低利率水平，在市場追逐利差的帶動下，日元持續(xù)貶值。市場曾一度出現(xiàn)在美 國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟有所改善時，美元匯率漲跌不一的狀況：市場認為好的經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映當前經(jīng)濟發(fā)展仍然穩(wěn)定，因而美元對日元上升，而其它非美貨幣在套利的帶 動下同樣對日元大幅上升，同時帶動對美元的大幅上漲。
盡管日本的出口從日元貶值當中受益匪淺，但是由于日元的貶值，日本資產(chǎn)吸引力大幅下降，外國投資者開始對投資日元資產(chǎn)失去興趣。而由于套利交易引發(fā)的日元貶值已經(jīng)造成了歐洲國家的不滿，日本首相安倍也罕有的對此表示了異議，這為日元的上升埋下了伏筆。
日元此輪的上升能維持多久是市場當前的關(guān)注，在日元對美元以及歐元等貨幣上升了近300點之后，套利投資者是重新進入市場，還是對更多的套利多頭進行平倉清算，這將取決于隨后市場風(fēng)險厭惡情緒的變化，特別是股市將跌得多深以及房屋市場的恐慌能否消退，此外，市場對日本央行的利率預(yù)期也是影響因素之一。
而從匯率來看，套利交易幾乎對所有貨幣都有著影響，并且由于套利交易的平倉，盡管美元對日元下跌，但是同時其它非美貨幣對日元的下跌壓力也加大了它們對美元下跌的壓力，這使近期美元匯率的整體下跌有所喘息。因此，套利交易仍將成為市場關(guān)注的焦點。
