關(guān)于安全邊際，通俗的說法是“用40美分的價格購買一美元的資產(chǎn)”。這是按照格雷厄姆的安全邊際思想來定義的，主要特指股票價格低于其代表的運(yùn)營資產(chǎn)。后來，巴菲特泛指“低于企業(yè)內(nèi)在價值的市場報價”。眾所周知，無論是股價低于有形資產(chǎn)還是低于內(nèi)在價值，往往出現(xiàn)在行情的極端狀態(tài)。因為，大多數(shù)時間的股票報價都高于其有形資產(chǎn)或者內(nèi)在價值，尤其是那些優(yōu)秀的企業(yè)資產(chǎn)。后來巴菲特把優(yōu)秀資產(chǎn)的購買價格從“低于內(nèi)在價值的價格”修正為“合理的價格”。
不管巴菲特對安全邊際的態(tài)度如何，關(guān)鍵是如何計算安全邊際。只有清楚地知道了它的邊界才能談得上是“低于”還是“合理”。關(guān)于格雷厄姆的有形資產(chǎn)核定是很清晰的，只要市場價值低于企業(yè)的運(yùn)營資產(chǎn)就可以認(rèn)為是具備了安全邊際，但這個分析系統(tǒng)顯然對于當(dāng)前的股市有點(diǎn)不合時宜了。但是對于內(nèi)在價值的核算也充滿了很多不確定性，而且不是所有的公司都適合用自由現(xiàn)金流定價模型進(jìn)行核算。今天，我們?nèi)匀徽驹诎头铺氐慕嵌瓤紤]另外一個核算安全邊際的方法，那就是“站在未來的角度考慮投入產(chǎn)出比”，即你現(xiàn)在投入的成本將來以什么樣的收益率獲得回報或者將來能用多少年限收回這個成本，其實，這就是市盈率的概念。巴菲特在他寫給股東的信中和股東年會上曾多次用這個概念來描述他的投資。這充分說明，巴菲特的內(nèi)在價值法最終還會用市盈率進(jìn)行檢驗的。
為了清晰這個概念，我們以中國優(yōu)秀的上市公司為例并把它們大體分為兩大類。第一類為周期性的優(yōu)秀公司，第二類為弱周期的優(yōu)秀公司。這里重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是優(yōu)秀，我們暫且以凈資產(chǎn)收益率長期表現(xiàn)出色為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行研究，比如加權(quán)復(fù)合增長率大于20%。通過研究這些公司發(fā)現(xiàn)，周期類的公司其股價會隨著盈利能力預(yù)期的變化發(fā)生劇烈波動。當(dāng)它們的盈利能力表現(xiàn)非常優(yōu)秀時，市場會通過市盈率這一工具對其放大。相反，如果盈利能力表現(xiàn)下滑時，市場也會通過市盈率讓其跌到很低的價格。對于弱周期的優(yōu)秀公司，當(dāng)盈利能力發(fā)生變化時，其股價的波動幅度沒有周期性股票那么明顯，很多企業(yè)以橫盤震蕩的方式代替調(diào)整。
我們再來看看以上兩類公司在估值上有什么特點(diǎn)呢？以現(xiàn)在為例，由于股市長期低迷，周期類優(yōu)秀公司估值已經(jīng)變得非常有吸引力，比如明年動態(tài)估值10倍以內(nèi)，即投資預(yù)期回報率超過10%，如上海汽車、濰柴動力、福耀玻璃、萬科A和三一重工等，只要它們未來盈利不發(fā)生下滑，動態(tài)估值會越來越低。弱周期類的優(yōu)秀公司明年動態(tài)估值在15倍甚至20倍以上，但也低于30倍，如貴州茅臺、五糧液、云南白藥等。對于這兩類公司，作為投資者應(yīng)該如何判斷其股價是否夠合理或者是否具備安全邊際呢？也就是說，不足10倍估值的周期股和不足30倍估值的弱周期股，在盈利能力都表現(xiàn)很優(yōu)秀的情況下，應(yīng)該買什么會更安全呢？
其實，善于把握行業(yè)波動周期拐點(diǎn)的投資者購買周期類公司容易獲得超額收益，但對于大多數(shù)投資者最好購買弱周期的優(yōu)秀公司，因為優(yōu)秀的弱周期公司可以用時間來化解二級市場估值稍微過高風(fēng)險。
另外，巴菲特關(guān)于資產(chǎn)配置的藝術(shù)也值得我們借鑒。因為對于上面的疑問，巴菲特也沒有絕對的標(biāo)準(zhǔn)答案，但是他用資產(chǎn)配置策略化解了出價過高的風(fēng)險。他除了盡量的設(shè)定更高的安全邊際之外，還時刻保留一定的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物，因為幸運(yùn)之神隨時都有可能會降臨，即好股票的價格受市場情緒的影響報價更便宜了。
