??投資要想獲得安全邊際，首先是企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的安全邊際，投資理念的第一條是買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)，這些需要定量與定性分析企業(yè)。定量的角度是看得見(jiàn)的盈利與現(xiàn)金流、資產(chǎn)等。定性是觀察行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，前景，企業(yè)依靠自身的資源與優(yōu)勢(shì)如何成為細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)先者，是否建立難以被顛覆的優(yōu)勢(shì)或壁壘。若定性與定量分析得出結(jié)果可信度高，業(yè)績(jī)的可預(yù)期性高，回報(bào)率高等，那么這就是贏面大的長(zhǎng)期值得跟蹤的好公司，估值不高時(shí)就會(huì)形成好的投資機(jī)會(huì)。
格雷厄姆的安全邊際主要是來(lái)源于價(jià)格。比如，一只股票的價(jià)值是10元，目前市價(jià)只有5元，那么安全邊際的大小就是5元，安全邊際越大，這只股票越被低估，投資它得到的收益就越高。
巴菲特的創(chuàng)新：安全邊際首先來(lái)源于好公司：即好公司是最大的安全邊際。巴菲特經(jīng)過(guò)不斷地思考探索，將安全邊際繼續(xù)拓展——他認(rèn)為安全邊際不僅僅由低廉的價(jià)格所提供，更多的是來(lái)自于企業(yè)本身，有長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、良好的商譽(yù)、低成本的結(jié)構(gòu)，以股東利益為先的管理層等等，這樣的企業(yè)會(huì)帶來(lái)更大的安全邊際。因此，巴菲特在老師的基礎(chǔ)上，把安全邊際演化為下圖：
我們尋求安全邊際的目的，就是為了在發(fā)生回撤的情況下也能保證本金不會(huì)發(fā)生永久性損失。巴菲特將安全邊際比作一條“護(hù)城河”，你的投資標(biāo)的如果也有這樣一條“護(hù)城河”存在，那么你的本金在很大程度上都是安全的。
如何尋找到安全邊際？
安全邊際可以從很多層面來(lái)講，比如：股票的安全邊際、基金的安全邊際、行業(yè)的安全邊際。
以股票為例，我們都知道，按照格雷厄姆的定義，個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值是很難確定的，所以在基本面分析中，我們往往根據(jù)個(gè)股的經(jīng)營(yíng)狀況給出一個(gè)合理的估值，再對(duì)比目前的股價(jià)，來(lái)確定個(gè)股的安全邊際。
《聰明的投資者》中提到了運(yùn)用安全邊際概念的三個(gè)方面：首先是合理的估值。格雷厄姆認(rèn)為，預(yù)測(cè)未來(lái)是一件困難的事情，因此對(duì)于上市公司的盈利能力和現(xiàn)金流必須要保守預(yù)測(cè)，在對(duì)行業(yè)和企業(yè)有充分認(rèn)知的基礎(chǔ)上，降低犯錯(cuò)的概率。其次是留有足夠的安全邊際。只有價(jià)值顯著高于價(jià)格才有足夠的安全邊際。他列舉出的一個(gè)稱(chēng)得上廉價(jià)的股票標(biāo)準(zhǔn)是——價(jià)值至少要比價(jià)格高出50%以上。換句話說(shuō)，價(jià)格相對(duì)于價(jià)值至少低估了三分之一以上，相當(dāng)于股價(jià)打了6.6折。最后是適度分散投資。格雷厄姆認(rèn)為，投資組合應(yīng)該采取多元化原則。“即使股價(jià)具有投資者喜歡的安全邊際，但僅僅投資一只股票也可能讓業(yè)績(jī)很差。因?yàn)榘踩呺H僅能保證他獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)多，卻不能保證損失不會(huì)發(fā)生。但是，隨著買(mǎi)入股票只數(shù)的增多，利潤(rùn)總和超過(guò)損失總和的投資結(jié)果是肯定的?！彼?，這就需要投資者擁有良好的大類(lèi)資產(chǎn)配置概念，不要“把雞蛋都放在一個(gè)籃子里”。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，格雷厄姆認(rèn)為“安全邊際總是依賴(lài)于所支付的價(jià)格”，價(jià)格越低，安全邊際越高；價(jià)格越高，安全邊際越低。至于其具體的衡量標(biāo)準(zhǔn)，他在《聰明的投資者》第20章《作為投資中心思想的“安全邊際”》里做了明確的表述：就一般的（通常情況下用于投資的）普通股而言，其安全邊際表現(xiàn)在預(yù)期的盈利能力大大高于債券現(xiàn)有的利率?？梢?jiàn)，格雷厄姆的安全邊際主要是來(lái)源于價(jià)格。也正是在這一認(rèn)知基礎(chǔ)上，格雷厄姆提出了投資“煙蒂股”的理論。
巴菲特在老師的基礎(chǔ)上，將安全邊際的來(lái)源清晰地分為兩塊：公司內(nèi)部的價(jià)值與股票市場(chǎng)價(jià)格，其中前者更為重要。巴菲特認(rèn)為，安全邊際不僅僅由低廉的價(jià)格所提供的，更多的是來(lái)自于企業(yè)本身，長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、寬廣的護(hù)城河、良好的商譽(yù)、低成本的結(jié)構(gòu)、以股東利益為先的管理層等的企業(yè)會(huì)為投資者帶來(lái)更大的安全邊際。
當(dāng)然，巴菲特對(duì)于格雷厄姆式價(jià)投理論中關(guān)于“安全邊際”的發(fā)展，原因是多方面的，主要?dú)w結(jié)為內(nèi)外因兩個(gè)方面：在內(nèi)因上，在巴菲特早期的投資實(shí)踐中嚴(yán)格遵從格雷厄姆的安全邊際原則，但是遭遇的很多失敗和挫折讓他不得不反思教條主義的危害，在深刻思考且不斷進(jìn)化后，他認(rèn)為照搬格雷厄姆對(duì)于安全邊際的認(rèn)知理論并不符合當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)，必須理論結(jié)合實(shí)際，在老師的基礎(chǔ)上尋找到適合眼下的新的安全邊際的準(zhǔn)確概念在外因上，其投資搭檔芒格“以合理價(jià)格買(mǎi)入好公司，優(yōu)于以低價(jià)買(mǎi)入平庸公司”的思想，逐漸被巴菲特認(rèn)同與接受。在內(nèi)外因的共同作用下，巴菲特將對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的重視上升到前所未有的高度。
價(jià)值投資發(fā)展到今天，我們當(dāng)然有理由更傾向于巴菲特的安全邊際，即安全邊際首先來(lái)源于好企業(yè)，有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力、不斷創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)才是安全邊際的最主要來(lái)源，其次才是足夠便宜的價(jià)格。
如何判斷一家公司的安全邊際？
基于以上好公司對(duì)于安全邊際的重要性，我們來(lái)思考下一個(gè)問(wèn)題：投資者應(yīng)當(dāng)怎樣做，才能判斷一家公司是否為好公司、進(jìn)而判斷其是否具有安全邊際？
巴菲特在1989年致股東的信里有這樣一段話：先不管價(jià)格多少，最值得擁有的公司是哪種在一段長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)能以非常高的回報(bào)率利用大筆不斷增值的資產(chǎn)。用現(xiàn)金流量折現(xiàn)的公式計(jì)算出的便宜的投資是投資者必須進(jìn)行的投資，無(wú)論公司是否成長(zhǎng)，盈利是波動(dòng)還是平穩(wěn)，或者股價(jià)相對(duì)于公司的收益和賬面價(jià)值是高還是低。
也就是說(shuō)，在巴菲特看來(lái)，撇開(kāi)價(jià)格因素，對(duì)公司的研究是判斷一家公司是否為好公司、進(jìn)而是否有安全邊際的前提和基礎(chǔ)。這不難理解，只有投資者真正全面、系統(tǒng)、深入地將一家公司研究透，才能判斷其是優(yōu)秀、平庸還是失敗，也才能作出科學(xué)決策。所以，判斷一家公司是否具有安全邊際，首先就是要求投資者對(duì)公司有足夠的研究。當(dāng)然，這也是一個(gè)“知易行難”的問(wèn)題，需要投資者具備一定的公司基本面分析常識(shí)與方法，也要有科學(xué)、理性、耐心的投資態(tài)度，是一個(gè)需要長(zhǎng)期修煉的過(guò)程。
其次，熟悉巴菲特致股東的信的投資者或許會(huì)有印象，巴菲特總是不厭其煩強(qiáng)調(diào)的優(yōu)秀的管理層對(duì)于公司的重要性。同樣在1989年的信里，他提出“好馬還要搭配好騎師才能有好成績(jī)?！辈⒄J(rèn)為伯克希爾的成功很大程度上歸功于被投資公司優(yōu)秀的管理層：“我們持續(xù)受惠于這些被投資公司的經(jīng)理人，他們高品格、能力佳且設(shè)身處地為股東著想，我們能夠有這么好的投資績(jī)效可以說(shuō)是完全仰賴(lài)于這些經(jīng)理人不煩的人格特質(zhì)?！?/p>
所以，投資者要判斷一家公司的安全邊際，不妨將其管理層作為一個(gè)重要的考量指標(biāo)。通貨膨脹雖然會(huì)給很多企業(yè)帶來(lái)傷害，但是那些消費(fèi)獨(dú)占性的公司非但不會(huì)因此而受損，反而能從中受益?！謧悺ぐ头铺?nbsp;
巴菲特投資時(shí)要求足夠的安全邊際，是考慮通貨膨脹隨時(shí)可能帶來(lái)的災(zāi)難。一項(xiàng)不能防范通貨膨脹的投資是無(wú)益的，唯一的收獲是收購(gòu)力計(jì)算。
對(duì)于通貨膨脹，巴菲特是這樣解釋的：“假如你放棄購(gòu)買(mǎi)10個(gè)漢堡包，把這些錢(qián)存進(jìn)銀行，期限為2年，你可以得到利息，稅后的利息可以購(gòu)買(mǎi)2個(gè)漢堡包。兩年后，你收回本金，但這些錢(qián)僅能購(gòu)買(mǎi)8個(gè)漢堡包，此時(shí)，你仍然會(huì)感到你更富有，只是不能吃到更多的漢堡包?！卑头铺卣J(rèn)為，通貨膨脹對(duì)大多數(shù)投資者都是最大的敵人，但也有一部分人能從通貨膨脹中獲利。那些負(fù)擔(dān)為期30年、且利率為5％房屋貸款的購(gòu)屋人，會(huì)因通貨膨脹而獲益，原因是他們的收入會(huì)增加，而必須繳納的房貸利息卻是固定的。同樣，公司和企業(yè)也同樣受益于通貨膨脹，那些在20世紀(jì)60年代成功地說(shuō)服投資者以固定利率提供資金給公司做長(zhǎng)期運(yùn)用者，也因?yàn)橥ㄘ浥蛎浿?，可以用較低的成本償還貸款利息，因此投資者是通貨膨脹的最大受害者，因?yàn)閷?shí)質(zhì)購(gòu)買(mǎi)力相對(duì)變小。比如，在20世紀(jì)60年代，如果投資者以4000美元購(gòu)買(mǎi)通用汽車(chē)公司債券，當(dāng)時(shí)的4000美元可以用來(lái)買(mǎi)一部新車(chē)，到90年代，通用汽車(chē)公司把4000美元的本金還給投資者時(shí)，這筆錢(qián)只能買(mǎi)到1／4臺(tái)的新車(chē)。所有投資者都必須考量通貨膨脹帶來(lái)的影響。
基于此，巴菲特?zé)嶂杂谕顿Y那些具有消費(fèi)者獨(dú)占性的公司。巴菲特在投資這些公司的同時(shí)，通貨膨脹也會(huì)讓他的投資價(jià)值增長(zhǎng)，幫助他變得富有。這就是出色投資家的高明之處。
巴菲特以喜詩(shī)糖果為例來(lái)說(shuō)明這個(gè)現(xiàn)象。1972年，喜詩(shī)糖果公司的盈余約為200萬(wàn)美元，同時(shí)賬面上有800萬(wàn)美元的凈有形資產(chǎn)，這意味著其廠房設(shè)備及存貨，在扣除費(fèi)用和稅負(fù)之后，有200萬(wàn)美元屬于凈利。伯克希爾公司在1972年付出約3500萬(wàn)美元買(mǎi)下喜詩(shī)糖果公司的股票，相當(dāng)于8％的稅后報(bào)酬率，和當(dāng)年度的政府公債所提供的報(bào)酬率5．8％相比，喜詩(shī)糖果公司的稅后報(bào)酬率8％顯然不差。假設(shè)有一家經(jīng)營(yíng)情況比喜詩(shī)糖果公司差的鋼鐵廠，年度凈利為200萬(wàn)美元，凈有形資產(chǎn)1800萬(wàn)美元(煉鋼爐設(shè)備的成本較制造糖果設(shè)備的成本要來(lái)得高)。兩個(gè)不同性質(zhì)的企業(yè)，同樣都在年度內(nèi)賺取200萬(wàn)美元的凈利。但不同的是，喜詩(shī)糖果公司以800萬(wàn)美元的凈有形資產(chǎn)就創(chuàng)造出200萬(wàn)美元的凈利，而鋼鐵廠卻以1800萬(wàn)美元的凈有形資產(chǎn)才創(chuàng)造出200萬(wàn)美元的利潤(rùn)。
再把通貨膨脹的因素加以考量，假定未來(lái)10年，產(chǎn)品價(jià)格、銷(xiāo)售數(shù)量和利潤(rùn)會(huì)成長(zhǎng)1億美元，所以?xún)杉夜镜膬衾紩?huì)變成400萬(wàn)美元。這是很容易實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)橄M(fèi)者的薪水在10年內(nèi)也會(huì)有所增加，只要公司以調(diào)漲后的價(jià)格，賣(mài)出同樣數(shù)量的產(chǎn)品就可以達(dá)到。
如果兩家公司都計(jì)劃更換生產(chǎn)設(shè)備，而生產(chǎn)設(shè)備的價(jià)格如同產(chǎn)品價(jià)格一般也上漲1倍，喜詩(shī)糖果公司要花費(fèi)1600萬(wàn)美元買(mǎi)進(jìn)新的機(jī)器設(shè)備來(lái)替換原有價(jià)值800萬(wàn)美元的舊設(shè)備，而鋼鐵廠則要花費(fèi)3600萬(wàn)美元的資金進(jìn)行機(jī)器設(shè)備的更新。在這種情況下，我們會(huì)選擇持有哪一家公司的股票？回答當(dāng)然是喜詩(shī)糖果，因?yàn)殇撹F廠更新設(shè)備要多花2000萬(wàn)美元，才能創(chuàng)造出喜詩(shī)糖果公司所能賺取的利潤(rùn)。
巴菲特非常善于選擇那些可以用較小的凈有形資產(chǎn)卻能創(chuàng)造較高利潤(rùn)的公司，正因具備這樣的優(yōu)勢(shì)，即使受到通貨膨脹的影響，市場(chǎng)上仍允許喜詩(shī)糖果公司擁有較高的本益比。通貨膨脹雖然會(huì)給許多公司帶來(lái)傷害，但是那些具備消費(fèi)獨(dú)占性的公司卻不會(huì)受到損害，反而能從中受益。
價(jià)格的作用：安全邊際的重要來(lái)源
誠(chéng)然，強(qiáng)調(diào)好公司是安全邊際最大的來(lái)源，但從不忽視價(jià)格對(duì)于安全邊際的重要性。一個(gè)淺顯的道理是，如果一家公司的股價(jià)已經(jīng)高到離譜，即便其再優(yōu)秀，當(dāng)下也并非適合的投資時(shí)機(jī)。實(shí)際上，強(qiáng)調(diào)好公司與強(qiáng)調(diào)合理價(jià)格并不矛盾，而是像事物的一體兩面，和諧共生于投資活動(dòng)中。
對(duì)于價(jià)格的強(qiáng)調(diào)，本質(zhì)上是因?yàn)橥顿Y是一個(gè)預(yù)測(cè)未來(lái)的行為，即便投資者將公司及其管理層研究得再透徹，也不能準(zhǔn)確地判斷公司的安全邊際有多大，進(jìn)而也就無(wú)法得出公司的投資價(jià)值為幾何，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，就需要借助價(jià)格的力量進(jìn)一步拉大安全邊際，在更大程度上確保投資活動(dòng)的成功。
巴菲特很早就意識(shí)到了這一點(diǎn)，他在1963年致股東的信里說(shuō)：“對(duì)于取得控制權(quán)的投資而言，往往需要花費(fèi)我們較長(zhǎng)的一段時(shí)間才能看到利潤(rùn)。也正是因
為如此，在買(mǎi)入的時(shí)候，我們需要一個(gè)寬大的安全邊際，否則我們寧愿錯(cuò)過(guò)一些“機(jī)會(huì)”。怎樣在買(mǎi)入的時(shí)候獲得“寬大的安全邊際”？就是講買(mǎi)入價(jià)格預(yù)設(shè)得足夠低。
在1984年的一次演講中，巴菲特更為清晰地闡釋了這一觀點(diǎn)：“你并不需要非常精確的評(píng)估數(shù)值，你所需要的就是格雷厄姆所說(shuō)的價(jià)值大大超出價(jià)格所形成的安全邊際。你不必試圖以8000萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)價(jià)值8300美元的企業(yè)，你要讓自己擁有一個(gè)很大的安全邊際?！币龅竭@一點(diǎn)，同樣需要依靠一個(gè)足夠低廉的價(jià)格。
“價(jià)值投資者在尋找便宜貨時(shí)需嚴(yán)格遵守紀(jì)律，以大幅低于當(dāng)前潛在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入證券，并持有至價(jià)格更多地反映這些價(jià)值?！辟愃埂たɡ凇栋踩呺H》一書(shū)中如是說(shuō)。投資的關(guān)鍵是以便宜的價(jià)格買(mǎi)入大幅低于潛在價(jià)值的股票，獲得足夠的安全邊際，防范投資過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)和失誤。
安全邊際概念是本杰明格雷厄姆最先提出的，主要指價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度，是投資能夠取得成功的基石。當(dāng)價(jià)格低于價(jià)值的差額越大，安全邊際也大。
至于歷史估值的高低點(diǎn)，是擇時(shí)方面，大盤(pán)低迷時(shí)結(jié)合參考PE、PB是否處于歷史低位區(qū)域，另外，還需要結(jié)合隨著公司的規(guī)模的增大，公司增速是放緩還是加速，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)還是減弱。
未來(lái)是不可預(yù)測(cè)的，投資者要通過(guò)留有足夠的安全邊際為持有的股票系上安全帶。對(duì)此，賽斯·卡拉曼在《安全邊際》中闡述了投資者獲得安全邊際的三種方法。
首先，以大幅低于潛在價(jià)值的“打折價(jià)”買(mǎi)入股票，重視企業(yè)的有形資產(chǎn)。安全邊際不同于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，價(jià)值投資者評(píng)估安全邊際建立在保守預(yù)期的基礎(chǔ)上，因此在投資過(guò)程中需要更挑剔地判斷企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的合理性，保守估計(jì)未來(lái)的價(jià)值。相比無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)有形資產(chǎn)的評(píng)估可能更容易，衡量這個(gè)指標(biāo)可為投資者提供更大的安全邊際?？ɡㄗh投資者，要保持保守立場(chǎng)，持續(xù)尋找市場(chǎng)上的“便宜貨”，用新出現(xiàn)的、更好的“便宜貨”替換當(dāng)前持有的股票，以確保擁有當(dāng)下被低估程度最大的股票。
其次，將注意力同時(shí)放在當(dāng)前持有標(biāo)的“是否”被低估與“為什么”被低估這兩個(gè)主要因素上。投資者要明確投資原因，就能在當(dāng)繼續(xù)持有個(gè)股的理由不復(fù)存在時(shí)果斷賣(mài)出標(biāo)的。
最后，多樣化持股。即使投資組合具有一定的安全邊際，但如果組合標(biāo)的過(guò)于單一，也可能會(huì)有很壞的結(jié)果。因?yàn)檫@個(gè)邊際僅能保證投資者獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。只有投資種類(lèi)更豐富，風(fēng)險(xiǎn)才能盡可能被分散，利潤(rùn)總和將超過(guò)損失總和。因此，在投資過(guò)程中，投資者應(yīng)該保持冷靜的頭腦，建立多樣化的投資組合，選取那些護(hù)城河較深的優(yōu)質(zhì)個(gè)股，做大概率的投資。對(duì)價(jià)值投資者而言，確定足夠的安全邊際，有助于獲取長(zhǎng)期收益。
“價(jià)值投資在下跌市場(chǎng)中閃閃發(fā)光?！笨ɡJ(rèn)為，價(jià)值投資一個(gè)突出的特征就是以安全邊際作為護(hù)身符，能在整個(gè)市場(chǎng)下跌時(shí)期取得優(yōu)異的表現(xiàn)。無(wú)論何時(shí)，只要金融市場(chǎng)沒(méi)有將基本面價(jià)值完全反映在證券價(jià)格中，投資者就會(huì)獲得一定的安全邊際。
價(jià)格總是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，安全邊際的獲得有助于投資者實(shí)現(xiàn)良好的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。放長(zhǎng)眼光，精選“幸運(yùn)的行業(yè)+能干的管理層+合理的估值”兼?zhèn)涞膬?yōu)質(zhì)個(gè)股，以便宜的價(jià)格買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有，投資者將可能獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資回報(bào)
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