程實 工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事
“生命以負(fù)熵為生?！比祟惔嬖谂c發(fā)展的全部意義，就是以熵減的努力，對抗熵增的宿命。熵增代表的是從有序走向無序的自然過程，熵減表征的則是從失序轉(zhuǎn)向守序的艱難之路。毫無疑問，全球經(jīng)濟(jì)的過去和現(xiàn)在，正處于一個四十年量級的熵增階段，新冠疫情引致新供給沖擊，帶來短期滯脹和長期全要素生產(chǎn)率的普遍下行，全球經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，金融市場巨幅震蕩，經(jīng)濟(jì)頹勢也伴生并引致了非經(jīng)濟(jì)層面的秩序紊亂，地緣政治高度緊張，全球化暗礁四伏。身處溝渠，更需仰望星空。人類經(jīng)濟(jì)社會最終總是進(jìn)三退二、裹挾向前，一系列自律自強(qiáng)、創(chuàng)新開放的努力正在幫助全球經(jīng)濟(jì)走出困境。展望未來，熵減之路雖然遍布荊棘，但前景可期。2023年，是全球經(jīng)濟(jì)踏上熵減之路的轉(zhuǎn)折之年，一方面，造成混亂和失序的內(nèi)生因素進(jìn)入能量衰減期，這將為熵減創(chuàng)造條件；另一方面，追求平衡與秩序的外生努力將漸次釋放正能量，這將給熵減提供幫助。熵減之路，道阻且長，行則將至。從熵增到熵減，全球經(jīng)濟(jì)還將持續(xù)付出相應(yīng)的成本，同時也將積聚復(fù)蘇的動能。2023年，全球“滯脹”格局仍將延續(xù)，壓力重心從“脹”更多轉(zhuǎn)向“滯”，供應(yīng)鏈重塑、產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化、結(jié)構(gòu)性調(diào)整和全球化蓄勢則將潛在提振業(yè)已受損的全要素生產(chǎn)率；通脹勢能將漸次衰減，但通脹中樞還將長期保持在相對高位；低利率時代終結(jié)，全球加息頂點將至；國際金融市場避險情緒有望得以有效釋放，熵減之路上的新一輪戰(zhàn)略布局機(jī)遇也將隨之出現(xiàn)。
從熵增到熵減：全球經(jīng)濟(jì)運行的底層邏輯
宏觀經(jīng)濟(jì)研究的核心功能和主要目標(biāo)就是在復(fù)雜局面中梳理出底層邏輯，基于高度凝練和精準(zhǔn)有效的底層邏輯，全球經(jīng)濟(jì)的過去才得以全然解釋，全球經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)在才顯得恰如其分，全球經(jīng)濟(jì)的未來也才能夠推理可知。新冠疫情爆發(fā)以來，特別是病毒、戰(zhàn)爭、混亂并存的2022年，經(jīng)濟(jì)世界信號紊亂，金融市場史詩級動蕩，這既讓尋找底層邏輯變得更加困難，也讓底層邏輯的存在價值更加彰顯。恰如法國作家加繆所言：“每當(dāng)我似乎感受到世界的深刻意義時，正是它的簡單，使我震驚。”盡管各種噪音的干擾性極大，但全球經(jīng)濟(jì)的邏輯主音始終清晰可辨。在2021年年中和年末的展望報告中，筆者將經(jīng)濟(jì)運行的底線邏輯歸結(jié)為“新供給沖擊”及其引致的“第四象限”。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看，新冠疫情已經(jīng)構(gòu)成過去四十年來全球最嚴(yán)重的供給沖擊，而基于學(xué)術(shù)理論和歷史實踐，每一場供給沖擊，都不可避免地在短期引致“滯脹”，并削弱長期全要素生產(chǎn)率，而大類資產(chǎn)配置也將由此輪轉(zhuǎn)到通脹上行、增長下行的“第四象限”，進(jìn)入風(fēng)險偏好普降的極端狀態(tài)?；乜?022年，這個底層邏輯提供了足夠的解釋力和預(yù)測力。
望向2023年，這個底層邏輯依舊有力，但也需要升級。將視野從經(jīng)濟(jì)學(xué)層面進(jìn)一步抬升至物理學(xué)層面、甚至哲學(xué)層面，所謂“新供給沖擊”也只是全球經(jīng)濟(jì)熵增的一部分內(nèi)涵。更廣域地看，造成全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入熵增階段的成因主要包括：一是百年一遇的公共衛(wèi)生危機(jī)引致了供應(yīng)鏈?zhǔn)?；二是全球兩極分化和“K型復(fù)蘇”使得民粹主義、保護(hù)主義盛行；三是基礎(chǔ)科學(xué)的天花板效應(yīng)對生產(chǎn)力發(fā)展形成瓶頸；四是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)向數(shù)字經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性轉(zhuǎn)變的過程中出現(xiàn)斷層與矛盾；五是文明沖突和大國博弈造成地緣形勢更趨緊張；六是太陽黑子活動的量能下降導(dǎo)致地球氣候異常和生物情緒狂躁。這些熵增因素一部分可以歸類為短期突發(fā)性的，另一部分則屬于長期內(nèi)生積累。2023年，這些熵增因素的綜合效力有望減弱：一方面，短期因素可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，或者已經(jīng)處于極端狀態(tài)而很難造成更負(fù)面的影響；另一方面，長期因素有望獲得改善，均衡回歸正在自然產(chǎn)生正向作用力。在這個復(fù)雜、動態(tài)的過程中，全球政策的有所作為和有效協(xié)同是推動熵增轉(zhuǎn)向熵減的核心外力。有助于熵減的政策發(fā)力方向包括：減小波動性、增強(qiáng)開放性、提升競爭力、加大協(xié)作性。沿著這些發(fā)力方向，2023年全球經(jīng)濟(jì)將走上熵減之路，前行速度和可達(dá)距離既受到不確定性因素的影響，更取決于人類社會能在多大文明維度內(nèi)做到自律、自強(qiáng)。
從滯脹到滯脹：踏上熵減之路的經(jīng)濟(jì)代價
熵增似行云流水，熵減如逆水行舟。熵減之路的伊始，全球經(jīng)濟(jì)依舊舉步維艱，一方面，前期失序的長期影響還在持續(xù)顯現(xiàn)；另一方面，走向守序的正面效應(yīng)還需漸次傳導(dǎo)。2023年，全球經(jīng)濟(jì)將延續(xù)“滯脹”格局，與2022年略為不同的是，壓力重心正從“脹”更多轉(zhuǎn)向“滯”。從增長角度看，全球經(jīng)濟(jì)在疫情之后的自我修復(fù)并未中斷，但復(fù)蘇力度非常羸弱，全球經(jīng)濟(jì)實際上已經(jīng)處于本世紀(jì)以來最黯淡的一段時光，甚至比2008年次貸危機(jī)期間更為不堪，這也印證了“新供給沖擊”相比金融危機(jī)更具有廣泛、真實、全面和深刻的長期影響。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2023年，全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期值為2.7%，不僅低于2021和2022年的6%和3.2%，也低于1980-2019年歷史平均的3.5%，IMF甚至判斷2023年全球經(jīng)濟(jì)增速有25%的可能性跌至2%。筆者利用長周期的國別數(shù)據(jù)進(jìn)行了測算，結(jié)果表明：第一，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)還在進(jìn)程之中。2023年，全球有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的192個經(jīng)濟(jì)體里，僅剩35個經(jīng)濟(jì)體還處于“水面之下”，即實際GDP規(guī)模絕對水平低于疫情前的2019年，而2022、2021和2020年的這一數(shù)字分別為51、87和157個，人類經(jīng)濟(jì)社會正在逐步適應(yīng)并自我修復(fù)。第二，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇始終乏力。2023年，全球有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的192個經(jīng)濟(jì)體里，有110個經(jīng)濟(jì)體當(dāng)年預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速低于其歷史中樞水平，有179個經(jīng)濟(jì)體2020-2023四年復(fù)合經(jīng)濟(jì)增長速度低于其歷史中樞水平，從“浮出水平”到“回歸正?！?，全球經(jīng)濟(jì)顯然還有很長的路要走。第三，國民財富普遍受損。2023年，全球有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的192個經(jīng)濟(jì)體里，有72個經(jīng)濟(jì)體當(dāng)年人均實際GDP水平比2019年還要低，有173個經(jīng)濟(jì)體2020-2023四年人均實際GDP復(fù)合增長速度低于其歷史中樞水平，宏觀增長壓力已向微觀層面充分傳導(dǎo)。
從物價角度看，四十年量級的通脹亂局在2022年末見頂，但全球通脹的絕對水平難以迅速回落，部分脆弱經(jīng)濟(jì)體甚至可能將面對惡性通脹的挑戰(zhàn)。根據(jù)IMF的預(yù)測，2023年，全球通脹率預(yù)估值為6.5%，雖然較2022年的8.8%略為回落，但依舊高于2021年的4.7%，并明顯處于警戒線之上；2023年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的通脹率預(yù)估值分別為4.4%和8.1%，新興市場依舊是全球供應(yīng)鏈?zhǔn)蚝蛢r格體系紊亂的重要承壓者。筆者利用IMF的WEO基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫做了廣泛研究，結(jié)果顯示：2023年，全球192個有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)體里，通脹率高于3%的有167個，2022年為186個；通脹率高于5%的有102個，2022年為155個；通脹率高于8%的有60個，2022年為95個；通脹率高于10%的有35個，2022年為59個；通脹率高于20%的有13個，2022年為17個。也就是說，2023年，全球通脹壓力雖然較2022年有普遍減弱，但87%的經(jīng)濟(jì)體依舊處于通脹預(yù)警的非正常狀態(tài)。從學(xué)術(shù)上看，通脹主要有四種成因：一是需求引致，二是成本抬升，三是貨幣超發(fā)，四是預(yù)期自我實現(xiàn)。當(dāng)前全球高通脹是四種成因混合所致，其中最核心的成因是成本抬升。成本主要分解為原材料成本、運輸成本和人力成本，大宗商品價格暴漲推升了原材料成本，地緣政治動蕩和供應(yīng)鏈瓶頸推升了運輸成本，勞動力市場僵化推升了人力成本，而緊縮性貨幣政策對這三者都影響有限，甚至從長期來看可能會推升另一種成本——資金成本。有鑒于此，筆者認(rèn)為，全球貨幣緊縮能夠抑制通脹非理性上行，但難以根治通脹，治理長期通脹道阻且長，高通脹將依舊構(gòu)成2023年的一個重要標(biāo)簽。
從被動到主動：全球政策調(diào)控的短長搭配
熵增稍稍雨歇，混亂沒有終結(jié)；熵減將將起步，星火尚未燎原。在如此關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點，全球政策的有所作為將決定人類經(jīng)濟(jì)社會的未來走向和最終命運。順著全球經(jīng)濟(jì)的底層邏輯看，政策調(diào)控的整體思路是“短長搭配、供需結(jié)合”：一方面，短期政策被動防御，從需求端著手，以降低熵增傷害、減小熵減成本為目標(biāo)，以擴(kuò)張性的財政政策和相機(jī)抉擇的貨幣政策為主要手段，應(yīng)對短期“滯脹”的雙向壓力；另一方面，長期政策主動發(fā)力，從供給端著手，以避免熵增惡化、擴(kuò)大熵減動能為目標(biāo)，以資源配置優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)秩序重整、產(chǎn)業(yè)鏈條重塑、國際規(guī)則優(yōu)化為主要手段，激活全要素生產(chǎn)率長期上行的潛能。
短期政策的被動施為將根據(jù)“滯脹”的重心切換而相機(jī)抉擇，2022年全球壓力重心更多體現(xiàn)在“脹”，貨幣政策以加速緊縮為基調(diào)，2023年全球壓力重心更多轉(zhuǎn)向“滯”，貨幣政策緊縮速率和力度都將隨之削弱，但考慮到通脹中樞不會快速回落至安全區(qū)域，貨幣政策也不會即刻轉(zhuǎn)向再寬松，財政支出對于托底經(jīng)濟(jì)增長的作用將更為凸顯。作為全球貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)，美聯(lián)儲本輪“沃爾克式”的加息大概率將于2023年上半年到達(dá)頂點，頂點利率為5%左右?？紤]到美聯(lián)儲在百年歷史上從加息轉(zhuǎn)向降息的間隔一般不低于8個月，經(jīng)濟(jì)衰退所引致的首次降息可能將出現(xiàn)在2024年初。值得強(qiáng)調(diào)的是：第一，財政貨幣政策無法消滅“滯脹”，但可以緩解壓力，以空間換時間，為供給側(cè)問題的最終解決創(chuàng)造契機(jī)；第二，財政貨幣政策的松緊反復(fù)，特別是從加息到降息的轉(zhuǎn)變，并非無意義的政策搖擺，“滯脹”是全球經(jīng)濟(jì)同一枚硬幣的兩面，兩害相權(quán)取其輕，如果不對當(dāng)前壓力重心做出及時和強(qiáng)烈的政策反應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)運行很可能將行至危險境地；第三，財政貨幣政策的協(xié)調(diào)非常重要，在“滯脹”極端環(huán)境中的政策騰挪需要微妙的平衡，如果出現(xiàn)類似英國2022年下半年的財政貨幣政策沖突，將對政策信心產(chǎn)生致命打擊，不僅削弱政策效果，甚至可能使得政策本身變成高波動的成因。
長期政策的主動作為以熵減為目標(biāo)，正在且需要進(jìn)一步集中于六個方向：第一，恢復(fù)秩序。供給沖擊對全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈已造成深遠(yuǎn)傷害，在復(fù)雜環(huán)境中暢通要素流動還需投入更多政策支持。第二，增強(qiáng)開放度。全球化正處于失速時刻，根據(jù)IMF的預(yù)測，2023年全球貿(mào)易增速將從2022年的4.3%降至2.5%，唯有抑制保護(hù)主義，增強(qiáng)貿(mào)易自由共識，熱力學(xué)第二定律才不會成為全球經(jīng)濟(jì)熵增的魔咒。第三，提升競爭力。對抗熵增、走向熵減的原動力始終來自經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，無論是美國的產(chǎn)業(yè)自強(qiáng)政策，還是中國的高質(zhì)量發(fā)展，都是提升競爭力的自發(fā)努力，全球經(jīng)濟(jì)勢必需要在宏觀資源配置優(yōu)化和微觀個體能力建設(shè)上投入足夠的政策資源。第四，更加務(wù)實。熵減之路本質(zhì)上是內(nèi)斂于心、踏刃于行的過程，腳踏實地的政策引導(dǎo)非常關(guān)鍵，美國在2022年《先進(jìn)制造業(yè)國家戰(zhàn)略》中提出“美國必須通過對先進(jìn)制造業(yè)的投資重新奠定美國的領(lǐng)導(dǎo)地位”，中國在20大報告里提出“把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點放在實體經(jīng)濟(jì)上，推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、航天強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國”，務(wù)實的政策努力將幫助全球經(jīng)濟(jì)走向新一輪景氣周期。第五，升維布局。人類經(jīng)濟(jì)社會正加速從線下模式轉(zhuǎn)向線上模式，數(shù)字經(jīng)濟(jì)正茁壯成長為實體經(jīng)濟(jì)的半壁江山，面向星辰大海進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級勢在必然，中國在20大報告里強(qiáng)調(diào)“科技是第一生產(chǎn)力、人才是第一資源、創(chuàng)新是第一動力”，全球主要央行紛紛研發(fā)、試點CBDC數(shù)字法幣，領(lǐng)先企業(yè)則在人工智能、大數(shù)據(jù)應(yīng)用、元宇宙、云計算、新能源等領(lǐng)域深入探索，這些將是人類社會以更高加速度擺脫熵增宿命的重要力量。第六，避免黑天鵝。地緣政治摩擦和金融市場動蕩對全球經(jīng)濟(jì)的影響重大而深遠(yuǎn)，如何以內(nèi)斂自制的行動和親誠惠容的協(xié)作來避免“共有地悲劇”的發(fā)生，是全球政策當(dāng)局的歷史重任。在這六個方向上，我們既看到了共識與行動，也感受到了風(fēng)險與阻力，2023年全球經(jīng)濟(jì)已踏上熵減之路，能否行穩(wěn)致遠(yuǎn)，關(guān)鍵要看這六個方向的爬坡過坎能取得多大進(jìn)展。不確定性依舊廣泛存在，未來唯有拭目以待。
從避險到布局：國際金融市場的主題切換
熵增伴隨著能量的無謂消耗，避險勢在必然；熵減意味著能量的新生可能，機(jī)會稍縱即逝。2023年，全球處于從熵增轉(zhuǎn)向熵減的重要轉(zhuǎn)折階段，雖然“滯脹”的整體宏觀背景未變，但金融市場的前瞻性變化也將悄然發(fā)生，趨利避害，既需要未雨綢繆、積極防御，更需要見微知著、果敢行動。金融市場本質(zhì)上是實體經(jīng)濟(jì)的映射，“滯脹”是罕見、特殊的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，與之對應(yīng)的金融市場注定具有“高波動、高風(fēng)險”的極端化特點。正因為如此，2022年，國際金融市場經(jīng)歷了一系列史詩級動蕩，風(fēng)險偏好顯著下降，股、債、匯、幣四個市場行至“四殺”的危險邊緣。展望2023年，全球經(jīng)濟(jì)剛剛踏上熵減之路，“滯脹”狀態(tài)還將延續(xù)，大類資產(chǎn)配置還將處于通脹上行、增長下行所對應(yīng)的“第四象限”。在一年前的展望文章中，筆者基于經(jīng)典的“美林時鐘”，拓展了不同宏觀象限內(nèi)的基本投資邏輯，這一邏輯將繼續(xù)適用于2023年。身處“第四象限”，國際金融市場難免風(fēng)云詭蟄，防御性投資和戰(zhàn)略性布局將構(gòu)成重要主題。雖然2022年和2023年同樣都是“第四象限”，但主題重心還是略有不同。2022年是熵增高峰，主題重心更偏避險；2023年是熵減伊始，主題重心將更偏布局。
對于2023年的市場避險，筆者認(rèn)為：第一，通脹交易和衰退交易都空間有限?！皽洝笔侨蚪?jīng)濟(jì)的一體兩面，隨著高頻數(shù)據(jù)的此起彼伏，兩種交易自然會頻繁輪替。整體上看，兩種交易難以產(chǎn)生穩(wěn)定的長期收益，只會放大市場業(yè)已存在的巨大波幅；本質(zhì)而言，兩種交易都是對實體經(jīng)濟(jì)負(fù)面信息的短期交易，空間有限，有如雞肋。第二，估值調(diào)整和盈利調(diào)整將如影隨形。2022年，全球經(jīng)濟(jì)重心在“脹”，因此美聯(lián)儲引領(lǐng)貨幣政策急速收緊，引致顯著的估值調(diào)整；2023年，全球經(jīng)濟(jì)重心在“滯”，微觀企業(yè)盈利狀況的滯后調(diào)整勢必將逐步兌現(xiàn)，而貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期是2024年，因此其對風(fēng)險偏好的正面影響最快也將于2023年尾端顯現(xiàn)。第三，學(xué)術(shù)理論和歷史經(jīng)驗需升維應(yīng)用。非常態(tài)的宏觀經(jīng)濟(jì)和超常規(guī)的政策應(yīng)對自然會引致非一般的市場變化，學(xué)術(shù)理論和歷史經(jīng)驗的結(jié)論難以直接使用，但其對市場人性和自然規(guī)律的思考模式依舊值得借鑒。
對于2023年的戰(zhàn)略布局，筆者建議：第一，對均衡回歸保有耐心。無論是實體經(jīng)濟(jì)還是金融市場，2022年和2023年的連續(xù)“滯脹”和大幅調(diào)整既是均衡回歸的一種方式，也一定程度上超出了均衡回歸的范疇，一些區(qū)域、一些行業(yè)、一些市場甚至出現(xiàn)了明顯的“超調(diào)”，而對“超調(diào)”的糾正勢必是戰(zhàn)略布局的重要方向。第二，對熵減努力保有期許。熵增對應(yīng)著貪婪和恐懼，熵減對應(yīng)著自律和自強(qiáng)，前者是本能，后者是精氣神。值得強(qiáng)調(diào)的是，本能的躁動雖然還在延續(xù)，但2023年的熵減之路上，提升對內(nèi)競爭性和增強(qiáng)對外開放性的各種努力也層出不窮，這些努力勢必會帶來不容小覷的戰(zhàn)略性機(jī)遇。第三，對人類未來保有信心。從“大歷史觀”看，供給沖擊、文明沖突和地緣動蕩都不曾真正阻斷人類經(jīng)濟(jì)社會創(chuàng)新發(fā)展的步伐，全球?qū)A(chǔ)科學(xué)的新一輪投入、對實體經(jīng)濟(jì)的全面?zhèn)戎?、對全球化推進(jìn)的共識凝聚、對數(shù)字經(jīng)濟(jì)的加速推進(jìn)勢必將漸次形成熵減之路上的源源動力，而人類前行的方向，永遠(yuǎn)是戰(zhàn)略性布局的不二選擇。最后，面對可能同樣暗礁四伏、風(fēng)云詭蟄的2023年，筆者想用大仲馬《基督山伯爵》里的最后一句話來結(jié)束這篇展望報告：“人類的全部智慧就包含在這兩個詞中——等待和希望！”
參考文獻(xiàn)：
[1] 新供給沖擊：趨勢、影響和政策應(yīng)對, 程實，工銀國際宏觀深度研究報告，2021.6
[2] 第四象限的挑戰(zhàn)和救贖, 程實，工銀國際宏觀深度研究報告，2021.11
[3] Countering the Cost-of-Living Crisis, IMF, 2022.10
[4] National strategy for Advanced Manufacturing, October 2022 by Subcommittee on Advanced Manufacturing Committee Technology of The National Science and Technology Council
