2021年全球經(jīng)濟(jì)從2020年疫情帶來的低點(diǎn)中實(shí)現(xiàn)了較強(qiáng)復(fù)蘇。但復(fù)蘇的脆弱性極其明顯，甚至有些國家和地區(qū)2021年下半年經(jīng)濟(jì)失去了動(dòng)能。而在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的這個(gè)時(shí)點(diǎn)，奧密克戎閃現(xiàn)、供應(yīng)鏈受阻、勞動(dòng)力短缺、全球嚴(yán)重“缺芯”、能源危機(jī)、大宗商品價(jià)格高位震蕩、通脹高企、貿(mào)易保護(hù)持續(xù)等諸多問題仍懸而未解，世界經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)。自上世紀(jì)石油危機(jī)以來，2022年全球似乎比以往任何時(shí)候更接近“滯脹”。雖然發(fā)生全球性滯漲概率不大，但無法排除某些國家和地區(qū)。
2022年第一天特斯拉CEO馬斯克發(fā)推特說，“我的直覺是大衰退會(huì)在2022年春季或夏季左右，但不遲于2023年”。
全球經(jīng)濟(jì)如何才能“跑贏”滯脹，轉(zhuǎn)危為安，實(shí)現(xiàn)軟著陸？主要在于能否過這三關(guān)：“新冠疫情”關(guān)、“通脹”關(guān)和“金融條件收縮”關(guān)。
2021年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行終點(diǎn)：“賽跑”的起點(diǎn)
數(shù)據(jù)整體顯示，2021年世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇是主旋律。根據(jù)IMF最新預(yù)計(jì)，2020年全球經(jīng)濟(jì)下滑3.1%，2021年全球經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到5.9%，實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)漸向均衡回歸。
但從走勢(shì)來分析，多數(shù)國家和地區(qū)短期面臨較大下行壓力，甚至部分國家和地區(qū)在今年下半年增長動(dòng)能呈現(xiàn)大減。
這表明，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢，復(fù)蘇的脆弱性極其明顯。世界經(jīng)濟(jì)似乎還在黎明前夕。2022年全球經(jīng)濟(jì)向下修正應(yīng)是板上釘釘。
這種放緩是否會(huì)演化為滯脹？一方面，2021年美國等主要經(jīng)濟(jì)體通脹“爆表”；另一方面，世界經(jīng)濟(jì)仍處于過度刺激提振政策下，而經(jīng)濟(jì)增長仍急速下降、波動(dòng)大。于是，市場(chǎng)越來越擔(dān)心2022年全球經(jīng)濟(jì)會(huì)由通脹演化為滯脹。
經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們：通脹是否會(huì)演化為滯脹，不僅要看價(jià)格走勢(shì)，更要分析經(jīng)濟(jì)基本面。目前通脹壓力的緩解更多的依賴于供給側(cè)，而經(jīng)濟(jì)增速下滑的速度則主要取決于需求端。這加大了平穩(wěn)復(fù)蘇的復(fù)雜難度。如不能成功走出以下三重關(guān)口，陷入全面滯漲的概率非常大。
第一關(guān)：“新冠疫情”關(guān)
疫情尚沒有結(jié)束，奧密克戎從去年11月26被命名僅一個(gè)多月，現(xiàn)已播至110個(gè)國家和地區(qū)。雖然目前醫(yī)學(xué)界對(duì)奧密克戎研究數(shù)據(jù)尚不充分，但普遍認(rèn)為其傳染性更強(qiáng)。已成為美、法、意等國主要流行毒株，病例數(shù)大幅攀升。
疫情從供給和需求兩端影響全球復(fù)蘇。一方面，疫情沖擊產(chǎn)業(yè)鏈與供應(yīng)鏈，導(dǎo)致生產(chǎn)不足、運(yùn)輸受挫，加劇通脹上漲。全球供應(yīng)鏈的區(qū)域化趨勢(shì)和本土化布局會(huì)降低資源配置效率。同時(shí)，疫情導(dǎo)致勞動(dòng)參與率下降，加劇勞動(dòng)力短缺。另一方面，疫情讓多國考慮啟動(dòng)新的封鎖措施，既會(huì)抑制需求總量，也可能會(huì)降低居民消費(fèi)邊際傾向，影響超額儲(chǔ)蓄向消費(fèi)轉(zhuǎn)換，尤其居民端消費(fèi)需求是否延續(xù)走穩(wěn)。如疫情繼續(xù)肆虐，今年增長可能不及預(yù)期，滯脹風(fēng)險(xiǎn)將放大。
2022年第一天，世衛(wèi)組織設(shè)定新目標(biāo)，“到今年7月為所有國家的70%人口完成疫苗接種，以結(jié)束新冠大流行?！蹦繕?biāo)與現(xiàn)實(shí)可能存在較大差距。中國超過70%的人口已完成接種，美國完全接種率只有54%，而一些低收入國家居民接種率非常低，只有1%。疫苗國別差異會(huì)造成全球“免疫鴻溝”，又進(jìn)一步導(dǎo)致“發(fā)展鴻溝”，加大復(fù)蘇難度。
有研究認(rèn)為，現(xiàn)在和未來出現(xiàn)的新冠變異株，仍然是全球經(jīng)濟(jì)的最大變數(shù)，構(gòu)成誘發(fā)滯脹“實(shí)質(zhì)性擾動(dòng)”因子。輝瑞公司稱，疫情或許還要持續(xù)3年。一旦疫情失控，根據(jù)上個(gè)月國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室對(duì)疫情演化下的全球經(jīng)濟(jì)兩個(gè)圖景推演，可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)停滯與雙高的PPI、CPI并存，成為兩次石油危機(jī)以來又一次真正的全球性滯脹。沙特主權(quán)基金預(yù)測(cè)，疫情中期影響或致全球經(jīng)濟(jì)縮水5%。
需要注意的是，與中國“動(dòng)態(tài)清零”的抗疫方式不同，多數(shù)國家采取“集體免疫”，可能會(huì)遲滯中國與全球“重新連接”的過程。據(jù)CCIEE測(cè)算，預(yù)計(jì)2021年中國GDP總量將首次超歐盟，增量仍將超美國。如果中國與全球重新融通過程放慢，必會(huì)影響全球復(fù)蘇步伐。
圖1 全球疫苗接種情況
資料來源：Our World in Data
第二關(guān)：“通脹”關(guān)
2021年全球通脹快速上升。2021年11月，美國整體CPI漲幅高達(dá)6.8%，創(chuàng)近40年新高；英國通脹同比5.1%，為近10年來的峰值；歐元區(qū)已升至4.9% 創(chuàng)25年來新高。從PPI數(shù)據(jù)走勢(shì)看，全球通脹壓力更為明顯。美國通脹已超過疫情，成為影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大隱患。
圖2 主要經(jīng)濟(jì)體核心CPI走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：Wind
有研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈問題、能源和大宗商品因素、政策寬松是造成通脹的主因，對(duì)通脹的影響程度依次約為40%、35%和25%。由于這些因素尚沒有完全消失，一段時(shí)間通脹仍將困擾全球經(jīng)濟(jì)，大宗商品高位震蕩。雖然主要國家貨幣政策開始收緊，全球通脹將水平可能會(huì)有所下降。但在供需緊平衡下，以石油為代表的能源類商品的價(jià)格走勢(shì)存在很大不確定性。供應(yīng)鏈問題多因素交織短期難解,已形成中長期約束，有觀點(diǎn)判斷到2023年或更長時(shí)間才有望恢復(fù)。通脹能否會(huì)在2022年中期觸頂后溫和回落，尚不確定。
目前美國通脹的底層基礎(chǔ)正演變升級(jí)。隱現(xiàn)工資和物價(jià)螺旋式上漲態(tài)勢(shì)。疫情對(duì)勞動(dòng)力生產(chǎn)要素產(chǎn)生了很大影響，使工資菲利普斯曲線陡峭化。意味著，同等幅度失業(yè)率下的勞動(dòng)力減少，工資增速變得更快，疊加貨幣政策滯后導(dǎo)致通脹的粘性高于預(yù)期，工資和物價(jià)螺旋風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。
本輪美國通脹的上行首先并持續(xù)受到能源價(jià)格影響，如全球疫情出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，服務(wù)業(yè)將加快修復(fù)，服務(wù)消費(fèi)上升，2022年通脹的焦點(diǎn)或向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，誘發(fā)向整體性演化。
通脹持續(xù)上行，會(huì)加大利率自發(fā)向上調(diào)整壓力，高估值資產(chǎn)或面臨重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。一旦市場(chǎng)預(yù)期減弱，高企的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)發(fā)生劇烈震蕩。專家稱，美國的通脹風(fēng)險(xiǎn)正在外溢，或傳至全球。
第三關(guān)：“金融條件收縮”關(guān)
全球金融條件收緊，主要表現(xiàn)在流動(dòng)性收縮和加息周期開啟。發(fā)達(dá)國家過度寬松的貨幣政策逐漸失去實(shí)施條件，2022年可能是全球央行真正收緊貨幣政策的元年。
1.全球流動(dòng)性拐點(diǎn)來臨。
2021年底美歐日三大央行開始收緊流動(dòng)性。美國已啟動(dòng)縮減并翻倍起初的購債規(guī)模。歐洲和日本央行也已正式宣布縮債，計(jì)劃2022年啟動(dòng)。
2.美聯(lián)儲(chǔ)加息大幅提前。
面對(duì)高企的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的步伐在提速，加息的預(yù)期大幅提前。無論從美聯(lián)儲(chǔ)最新的“加息點(diǎn)陣圖”，還是聯(lián)邦利率期貨所反應(yīng)的加息預(yù)期，均顯示市場(chǎng)對(duì)明年加息預(yù)期在逐步上調(diào)，預(yù)測(cè)明年加息超過3次、75BP的概率已經(jīng)超過6成。高盛預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息時(shí)間提前至2022年3月，6月和9月再次加息。近日英國《金融時(shí)報(bào)》一項(xiàng)對(duì)知名學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行的調(diào)查顯示，超70%的受訪者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能在2022年至少加息25個(gè)基點(diǎn)。
當(dāng)前美國基本面平穩(wěn)，失業(yè)率從4.8%降至4.6%，隨著通脹持續(xù)高企，2022年美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)將由“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”加快向“控通脹”轉(zhuǎn)移，判斷2022年中期啟動(dòng)加息的概率大。
3.韓國、英國、加拿大等27多國已加息。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球已有至少27個(gè)國家在2021年先后加息。其中，2021年8月來韓國已兩度加息。12月16日英國也開啟加息，成為G7中最先加息的國家。新興市場(chǎng)陸續(xù)回歸正?；s70%的新興市場(chǎng)央行將收緊貨幣政策。預(yù)測(cè)還有多個(gè)國家和地區(qū)將加息。
圖3 全球央行利率變化預(yù)期
資料來源：Bloomberg
應(yīng)該說，貨幣政策走向正?；欠e極因素，但目前的情況發(fā)生了很大變化。疫情后，發(fā)達(dá)國家實(shí)行了史無前例的超寬松貨幣政策，導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，放大了股票、房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫，全球資本市場(chǎng)明顯非常脆弱。在這種背景下，收縮金融條件，不僅提高了操作的難度，更重要的可能會(huì)觸發(fā)國際金融市場(chǎng)上積累的風(fēng)險(xiǎn)，引爆危機(jī)。金融條件收緊將帶動(dòng)各期限利率水平提高，容易導(dǎo)致融資環(huán)境惡化，全球面臨緊信用風(fēng)險(xiǎn)。
尤其，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，很多資產(chǎn)走勢(shì)將逐步反轉(zhuǎn)，會(huì)加劇虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫破裂。超寬松貨幣政策導(dǎo)致的局部市場(chǎng)繁榮可能會(huì)以無序方式退出，全球股市和樓市面臨大規(guī)模拋售，經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)加大。資金回流美元，對(duì)新興市場(chǎng)股市和外匯市場(chǎng)都可能帶來沖擊。許多國家受美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)加息，打壓經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭，導(dǎo)致拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
“跑贏”的關(guān)鍵：重塑多邊合作
總的來看，2021年全球經(jīng)濟(jì)走出疫情陰霾并維持復(fù)蘇，但復(fù)蘇勢(shì)頭減弱。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，增長衰退過后，緊接著的往往是，跨行業(yè)的資源配置不當(dāng)所帶來的生產(chǎn)率下降。近期，主要國際機(jī)構(gòu)紛紛都不斷調(diào)低了世界經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。
2022年，仍面臨道阻、且長、關(guān)口多、體弱等多重風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。黑暗還有多久，猶未可知?；诖?，全球經(jīng)濟(jì)需要趕在通脹惡化前，回歸趨勢(shì)增長，實(shí)現(xiàn)軟著陸，步入穩(wěn)定復(fù)蘇軌道，全球在與滯脹進(jìn)行一場(chǎng)“賽跑”。
能否“跑贏”滯脹，就是要看我們是否能成功走出這三關(guān)：“新冠疫情”關(guān)、“通脹”關(guān)和“金融條件收縮”關(guān)。
關(guān)鍵在于，重塑多邊合作。更需要認(rèn)識(shí)到“人類命運(yùn)共同體”的重要性。攜手抗疫，推進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作，加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)協(xié)商，探尋新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，來應(yīng)對(duì)后疫情時(shí)代世界的脆弱性、波動(dòng)性、不平衡等難題。
（作者系中國建投投資研究院產(chǎn)業(yè)室主任）
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