這是前一段兒在一個微信群上的聊天，過來一些天了，發(fā)到雪球上。
我自認為是一個非常保守的投資者，不追求大幅盈利，只追求保守增值，防守比進攻重要。
銀行是杠桿非常高的企業(yè)，經(jīng)營上比較小的波動都會被杠桿放大，相對風(fēng)險比較大。
按說一般保守投資者是不會選擇銀行股的。可我自己卻幾乎滿倉了興業(yè)銀行，說一下我自己的想法。
后面主要講的是銀行業(yè)的特點，并不是單獨講興業(yè)銀行，因為只有把銀行業(yè)的業(yè)務(wù)邏輯搞明白，才能明白哪些銀行正在做對的事情，哪些銀行正在做傻事。具體興業(yè)銀行是否在做正確的事情，大家可以根據(jù)報表自己判斷。
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大家知道，銀行的營收主要是兩部分，一部分是息差收入，一部分是非息收入，銀行當(dāng)前的主要收入就是息差收入。
銀行的杠桿主要發(fā)生在息差收入，原理是這樣，比如一個銀行的核心資本（股東的凈資產(chǎn)）是100元，然后吸收客戶存款900元，刨除一小部分存款準備金放入到央行，剩下的都可以去放貸。也就是說，銀行只有100元錢是自己的，卻拿出大概900元錢去放貸，上了9倍的杠桿，當(dāng)然這只是舉了個例子，實際杠桿達到了十幾倍。我們可以發(fā)現(xiàn)，銀行的主要風(fēng)險就是這類息差收入使用了高杠桿。
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這個業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了銀行的估值總是在1pb附近，也決定了銀行最合適的估值方法就是pb。
我們可以換個角度去考慮就會明白了。比如我們?nèi)ベI一個基金，我們的買入價格一般都是基金凈值左右，一般開放式基金會更接近，封閉式的差值會稍微大一些。
為什么基金不會有很大的估值溢價呢？因為基金的盈利和風(fēng)險都已經(jīng)反應(yīng)到凈值中了?；鹨院蟮挠嗌俸惋L(fēng)險大小都是和當(dāng)前凈值緊密相關(guān)的。所以哪怕是巴菲特的基金，也不會有很大的溢價。
其實不僅是基金，大部分投資類型的企業(yè)都是差不多的，都是使用pb估值。銀行主要的收入是息差收入，而息差業(yè)務(wù)本質(zhì)上也是投資業(yè)務(wù)，（可以把貸款看成投資），而且是上了高杠桿的投資業(yè)務(wù)。大家想一下，如果你買入的基金，它的收入主要是靠上杠桿得來的，估值應(yīng)該是向上偏移還是向下偏移呢？顯然應(yīng)該是向下的。銀行的估值低于1pb也就不足為奇了。
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從整體的角度來說，如果一個銀行的收入主要是息差業(yè)務(wù)，那它的估值就不應(yīng)該很高。用PE估值就更是一個笑話了。大家都知道，高杠桿的企業(yè)利潤是波動非常大的，也就是說不穩(wěn)定的，當(dāng)期的利潤根本就代表不了穩(wěn)定的收益率，所以用PE去估肯定錯誤。
咱們國家銀行業(yè)的息差業(yè)務(wù)還有另外一個特點，整個社會主要的融資方式就是間接融資，也就是通過銀行把錢放給企業(yè)，而且間接融資的主要形式就是銀行的息差業(yè)務(wù)。這就會出現(xiàn)一個問題，息差業(yè)務(wù)的好壞，并不是銀行能完全自主控制的，比如國家需要放水刺激經(jīng)濟，那你銀行就得多放貸款，否則這水也放不出去。
另外銀監(jiān)去年的一些監(jiān)管政策也在加劇這個問題。銀監(jiān)說銀行要回歸本源，本源是什么呢？主要就是存貸業(yè)務(wù)，也就是間接融資。銀行不得不放開更大的杠桿，和宏觀經(jīng)濟更緊密。
當(dāng)宏觀經(jīng)濟好的時候，銀行的利潤會暴漲，當(dāng)宏觀經(jīng)濟不好的時候，銀行就得跟著死，想躲都沒辦法躲。
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比如我是一個銀行經(jīng)營者，目標是百年銀行，這時首要考慮的就是規(guī)避宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。我們大家知道，差不多每10年左右，宏觀經(jīng)濟就會有一次大的波動，為了避免在某一次經(jīng)濟波動時倒下，我的銀行就必須降低和宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性。
要做到這一點，其實主要就是兩方面工作。第一點就是降低息差業(yè)務(wù)的比例。第二點就是調(diào)整各個業(yè)務(wù)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)，向?qū)I(yè)化服務(wù)轉(zhuǎn)型，做到差異化。大家可以看一下國內(nèi)的這些銀行，究竟有哪些銀行在這樣做呢？反正我這些年觀察的結(jié)果是，大部分銀行并沒有明顯向這個方向前進，在雪球上，大部分銀行投資者的主要關(guān)注點也不在這里。
很多時候，選擇比努力更重要。就算一個國內(nèi)銀行業(yè)務(wù)流程搞的再好，風(fēng)控搞的再好，當(dāng)前資產(chǎn)質(zhì)量看著也不錯，可真的出現(xiàn)比較大的宏觀風(fēng)險的時候，你能跑得掉嗎？前一段兒我在雪球上有一些討論，說銀行防風(fēng)險，主要是防審判日的到來。如果你這家銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟綁定的非常緊密，系統(tǒng)風(fēng)險來的時候，你就是怎么努力也是躲不過的。
作為投資者，我們必須站在更高的維度去審視這個問題。就像下圍棋的時候，大勢布局先得做好，然后才是局部的沖殺。
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國內(nèi)銀行的大部分經(jīng)營者，也不是不懂這個道理，和客觀環(huán)境限制有關(guān)系。
第一個限制就是對銀行各種收費的限制，這兩年的限制是越來越多，嚴重影響銀行中收的收入，銀行不能對服務(wù)自由定價。
第二個限制就是市場化受阻，國內(nèi)間接融資的比重越來越大，多層次的資本市場建立不起來。銀行要保持利潤增速，也只能符合監(jiān)管，然后增加資產(chǎn)規(guī)模，增加杠桿，就像看著一個大船要裝上冰山，掌舵的人不改變方向，船上的人只能盡量多吃點，做個飽死鬼。
幸好，現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的信號，比如資管新規(guī)比較寬松的落地，比如包括央行和財政部都已經(jīng)看出問題，要給銀行更積極靈活的政策空間。
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后面我們繼續(xù)討論，一個百年銀行究竟該做哪些事。
一、息差業(yè)務(wù)，作為銀行最重要的一項業(yè)務(wù)，銀行是必須做的，關(guān)鍵是怎樣才能做好。
1、首要的是控制規(guī)模，息差業(yè)務(wù)應(yīng)該是利潤的穩(wěn)定器，而不應(yīng)該是利潤中心。 前面已經(jīng)說過，息差業(yè)務(wù)比重越大，冒的風(fēng)險越高。銀行不能主要靠增加資產(chǎn)規(guī)模來帶動利潤增長，這樣風(fēng)險會越來越大。 所以明智的銀行從不會去持續(xù)沖規(guī)模，而應(yīng)該是挑活干，只干符合自己業(yè)務(wù)方向的，否則寧可不干，也不能去冒險。
興業(yè)銀行這兩年主要是由于監(jiān)管的原因，不得不把一些投資類的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到貸款下面，但是看總資產(chǎn)規(guī)模，今年增幅已經(jīng)很小了。
興業(yè)銀行曾經(jīng)在16年增加比較快，而且還進行增發(fā)，里面很大的一個原因是央行要實行MPA，MPA考核的是增量，所以在MPA執(zhí)行之前，需要先把規(guī)?；鶖?shù)做起來。
今年初的時候，高建平董事長專門講過，興業(yè)銀行以后會控制間接融資的發(fā)展速度，作為銀行的穩(wěn)定器，這樣以后消耗資本會越來越慢，核充也會慢慢提高。新增的資產(chǎn)的主要規(guī)模會在表外，也就是財富管理和資管上，業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)到為直接融資提供服務(wù)。
2、息差業(yè)務(wù)的資產(chǎn)端應(yīng)該是盡量低風(fēng)險、多元化和差異化。
資產(chǎn)投資的主要風(fēng)險為信用風(fēng)險，而信用風(fēng)險主要為資產(chǎn)的信用風(fēng)險和杠桿倍數(shù)。
比如我們投資一些股權(quán)資產(chǎn)，風(fēng)險較高，一般建議是不上杠桿，但是如果投資一些低風(fēng)險債券，就可以上一些杠桿，這樣總風(fēng)險并不會變高。
銀行作為高杠桿投資，必須的大幅降低資產(chǎn)本身的信用風(fēng)險，這就決定了，銀行只能投資到一些風(fēng)險非常低的資產(chǎn)大類。 息差資產(chǎn)的凈利潤率≈資產(chǎn)定價(貸款利率)-信用成本。但是資產(chǎn)定價和信用成本本身的相關(guān)的，一般資產(chǎn)定價越高，信用成本也就越高。
關(guān)鍵是平衡好這兩者的關(guān)系，有人做過統(tǒng)計，隨著資產(chǎn)定價越高，信用成本開始增加的比較慢，但是后面增加的越來越快。
并不是資產(chǎn)定價越高越好，這樣收益覆蓋不了成本。也不是資產(chǎn)定價越低越好，因為這樣資金效率太低甚至虧本。而是找到里面的平衡位置。
所以以前平安和民生銀行的那種高風(fēng)險高收益模式是不適合銀行的，收益就不可能覆蓋風(fēng)險。
同樣，一些大行把資產(chǎn)完全配置到低風(fēng)險收益資產(chǎn)也是不對的，之所以大家現(xiàn)在還看不出來其中的危害，是因為中國改革開放以來還沒有經(jīng)歷過經(jīng)濟上的通縮過程。
一旦出現(xiàn)通縮，資產(chǎn)荒會非常嚴重，無風(fēng)險收益率會大幅降低，資產(chǎn)的定價也會跟著大幅降低，在資產(chǎn)和負債價格越來越接近的情況下，息差變小，同時資產(chǎn)規(guī)模變小，就會出現(xiàn)雙殺。
今年下半年就有一些通縮跡象，銀行風(fēng)險偏好降低，總資產(chǎn)擴張減慢，息差并不增長，一旦息差逆轉(zhuǎn)，那些大行就會非常難受。
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這就像我們自己投資一樣，很多人選擇股債平衡，還有人選擇跨區(qū)域投資，降低自己不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性，可以有效降低系統(tǒng)風(fēng)險。
所以銀行也應(yīng)該把資產(chǎn)去多元化配置，不僅是低風(fēng)險的國債，還應(yīng)該有地方政府債券，企業(yè)債，貸款也同樣，對公零售也應(yīng)該有一定的均衡性，就像光譜一樣，每個檔次都應(yīng)該有一些。
發(fā)生大范圍壞賬風(fēng)險時，自己有足夠的低風(fēng)險資產(chǎn)做對沖，當(dāng)發(fā)生通縮的時候，自己的風(fēng)險定價能力也比較強，會有高收益資產(chǎn)去對沖。
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有些投資者崇尚格雷厄姆式的撿煙蒂，認為只要自己資產(chǎn)足夠分散，不深入研究資產(chǎn)質(zhì)量，這明顯是錯誤的，同樣也不會有好的收益，甚至運氣不好的時候，副作用反而更大。
銀行資產(chǎn)配置也是一樣，不僅要全光譜配置，而且還要有自己的精通項，這是取得超額利潤的關(guān)鍵因素。
比如一些銀行貸款一般，但是對投資債券非常精通，這樣還是可以取得比其它銀行更好的成績。甚至可以把債券的收益補貼到貸款上去核銷，這樣貸款質(zhì)量看起來也不錯。
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如果是長期關(guān)注興業(yè)銀行的銀粉，相信會發(fā)現(xiàn)興業(yè)資產(chǎn)端的特點。
興業(yè)銀行的低風(fēng)險資產(chǎn)比較多，比如利率債，綠色金融，零售房貸，地方政府和大國企的資產(chǎn)，一些同業(yè)資產(chǎn)。
同時有適當(dāng)?shù)闹械蕊L(fēng)險資產(chǎn)，比如占貸款比例四分之一的民企貸款，比如一些企業(yè)債。
同時還有一部分高收益適當(dāng)風(fēng)險的非標，。這些資產(chǎn)的收益率能到7-8，但是通過一些結(jié)構(gòu)化安排，實際風(fēng)險比貸款還低。
我們可以看到，資產(chǎn)比較均衡，整體更偏向于低風(fēng)險。綠色金融、養(yǎng)老金融和非標之類的，興業(yè)銀行都是非常有特色的。
3、負債成本更低，也應(yīng)該實現(xiàn)差異化、多元化。 銀行的負債價格當(dāng)然是越低越好，但是負債價格并不等于負債成本，因為還需要一定的運營成本。
對一些大行和地區(qū)銀行來說，天然具備一些壟斷優(yōu)勢，政府會把一些收費任務(wù)分配給他們，這樣就會帶來更多活期存款。 所以對于他們來說，疏通內(nèi)部業(yè)務(wù)流程，讓業(yè)務(wù)電子化，就是降低運營成本的關(guān)鍵因素。
普通股份制銀行沒有這個優(yōu)勢，主動拉存款成本又比較高，所以短期無法解決這個矛盾。
但是方向比較明確，就是盡量減少主動拉存款，通過提供更高質(zhì)量和多樣的服務(wù)，增加沉淀存款量。當(dāng)前主要途徑有幾個方面：
第一個就是零售的財富管理，這是沉淀資金的大戶，招行前幾年就是主要靠這塊把零售活期存款量做起來的。
第二個就是對公的供應(yīng)鏈金融，還有一些社區(qū)金融，就是銀行通過融入到供應(yīng)鏈中或者社區(qū)中，銀行成為交易支付的收款方，這樣就可以沉淀活期存款。
第三個就是交易銀行業(yè)務(wù)，銀行通過對一些跨國公司傍大款，幫著這些大企業(yè)管錢，做企業(yè)內(nèi)部不同部門的資金資金歸集和管理，這樣也會沉淀活期存款。
第四個就是一些同業(yè)業(yè)務(wù)，比如托管業(yè)務(wù)，同業(yè)支付結(jié)算業(yè)務(wù)，這樣也會沉淀活期存款。
還有一些方向，比如做中小企業(yè)的收款業(yè)務(wù)，比如銀行的開放api業(yè)務(wù)。
興業(yè)銀行在這里面做的最出色的就是同業(yè)業(yè)務(wù)的負債， 現(xiàn)在大概有6千億的同業(yè)支付結(jié)算的沉淀活期存款。其它方面也在推進，但是還沒有看到明顯效果。 二、非息業(yè)務(wù)。
非息業(yè)務(wù)主要手續(xù)費及傭金業(yè)務(wù)和投資類一些業(yè)務(wù)。這里面有幾個重要業(yè)務(wù)方向。 1、財富管理和資管業(yè)務(wù)。財富管理主要是管理個人客戶的資產(chǎn)，資管主要是管理機構(gòu)的資產(chǎn)，本質(zhì)上是相同的。
前面我們已經(jīng)提過間接融資的弊端，銀行承擔(dān)了主要的社會融資風(fēng)險。而財富和資管是直接融資方式，銀行并不承擔(dān)主要信用風(fēng)險，只是個資金管理人。
隨著資管新規(guī)正式版前幾天落地，銀行此類業(yè)務(wù)已經(jīng)沒有大的監(jiān)管障礙，可以放開手腳干了。
此業(yè)務(wù)主要考驗的是兩方面能力。
一方面是渠道能力，就是你能拉來多少客戶，興業(yè)銀行由于具有銀銀平臺，對機構(gòu)客戶渠道能力很強。
另一方面是產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和資產(chǎn)管理能力。由于興業(yè)銀行的廣義同業(yè)客戶較多，涉及到的資產(chǎn)也非常廣泛，而且產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)輕車熟路，這方面是一流的，另外興業(yè)研究團隊，廣泛的跟蹤和評估各大類資產(chǎn)，可以為資管團隊提供很大的助力。
財富和資管，最主要的是要形成自己的投資特色，讓廣大客戶充分了解你的投資特點，這樣才會在目標客戶群里形成品牌效應(yīng)，從而帶來正反饋。
我個人非?？春门d業(yè)銀行的資管能力，在資管上會形成全產(chǎn)業(yè)鏈的資管品牌。 當(dāng)然也有一些零售銀行主要是走渠道路線，比如一些大行，他們會把大量的優(yōu)質(zhì)基金聚集過來，為這些基金、保險一類的投資機構(gòu)進行代銷，這樣也可以形成自己的品牌，比如國外的瑞銀，但是品牌會相對弱一些。
2、信用卡等卡類手續(xù)費業(yè)務(wù)，因為中國人口基數(shù)足夠大，所以足夠養(yǎng)一批信用卡銀行。但是我一直沒有考慮明白信用卡的差異化在哪兒，而且還面臨螞蟻金服等一些非銀機構(gòu)的跨域競爭，我對這塊比較迷茫。隨著這幾年個人上杠桿進程，信用卡也是飛速發(fā)展，先期領(lǐng)跑的已經(jīng)占據(jù)了比較大的市場份額，客戶數(shù)已經(jīng)上億，說明離天花板已經(jīng)不遠了。興業(yè)銀行在此方面比較落后，基數(shù)小，所以才可以有比較高的增速。一般個人只會持有2-3個主信用卡，其它大部分都是搞活動時候辦理的，不會經(jīng)常使用，所以已經(jīng)有先發(fā)優(yōu)勢的，這種優(yōu)勢會保持很長一段時間。
3、托管業(yè)務(wù)，早期主要是證券和基金的托管客戶，隨著全社會金融服務(wù)的復(fù)雜化，各種交易類型的業(yè)務(wù)也會使用托管服務(wù)。
單純托管已經(jīng)進入到紅海階段，利潤也比較微薄，銀行當(dāng)前主要是通過科技手段，提供一些高附加值的托管服務(wù)。 興業(yè)銀行這方面也主要是依靠銀銀平臺，比如銀銀平臺上的理財門戶和資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺，其上的大量金融機構(gòu)把托管業(yè)務(wù)放到興業(yè)，興業(yè)的托管規(guī)模會隨著銀銀平臺的擴大而自然增長。
另外興業(yè)資管業(yè)務(wù)主要面對的是機構(gòu)客戶，資管業(yè)務(wù)如果能快速發(fā)展，則也會快速提升托管業(yè)務(wù)。尤其是在逐漸滿足機構(gòu)客戶的各種需求的過程中，會越來越提升附加值業(yè)務(wù)，當(dāng)達到一定復(fù)雜度的時候，會形成一定的護城河。
4、顧問和咨詢業(yè)務(wù)，主要是分為兩部分，一部分是對機構(gòu)，一部分是對零售。當(dāng)前對機構(gòu)主要是一些資產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)，比如產(chǎn)業(yè)基金類的非標，銀行需要為客戶設(shè)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以及后期運營的管理，比如資產(chǎn)證券化，也是銀行幫助客戶設(shè)計。對零售主要是私行或信托一類業(yè)務(wù)，幫助客戶管理資產(chǎn)或者設(shè)計信托之類的。 興業(yè)銀行主要拿手的就是針對機構(gòu)部分，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力很強，因為興業(yè)銀行做這類業(yè)務(wù)也是最多的。
5、自營投資以及FICC業(yè)務(wù)。
自營投資是需要冒一些風(fēng)險的，過去很多國外銀行就是倒在這里的，所以這類業(yè)務(wù)規(guī)模不應(yīng)該太大。FICC業(yè)務(wù)主要是銀行連接到各個市場，為銀行客戶提供代理交易服務(wù)，也可以為客戶設(shè)計一些方案，滿足客戶的投資需求。比如外匯的套保。 興業(yè)銀行在14年成立資金運營中心，主要就是從事這類業(yè)務(wù)，當(dāng)前此類業(yè)務(wù)發(fā)展速度非?？欤麧櫛戎匾脖容^大了，是興業(yè)銀行的重點業(yè)務(wù)。
興業(yè)銀行主要從事的FICC業(yè)務(wù)，也持有一部分自營投資資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)的大部分并不是用來投機的，而是用來滿足代理客戶交易服務(wù)的倉位，并且這些倉位很多都進行了對沖設(shè)計，興業(yè)銀行并不會取得太多差價，但會取得這些資產(chǎn)的一些利息分紅收入。
興業(yè)此業(yè)務(wù)的主要目標還是收取為客戶服務(wù)的服務(wù)費，比如代理點差費，比如產(chǎn)品設(shè)計費之類的。
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前面分別說了息差業(yè)務(wù)和非息業(yè)務(wù)兩部分，這是收入結(jié)構(gòu)角度。
但是如果從生產(chǎn)-》銷售-》客戶 這個角度來說，興業(yè)銀行這幾年的轉(zhuǎn)變就是以客戶為中心。
興業(yè)銀行的主要客戶就是對公和機構(gòu)客戶，這也是興業(yè)銀行業(yè)務(wù)的主線。
興業(yè)銀行有銀銀平臺，這是和客戶的連通器。然后托管、資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺、理財門戶，興業(yè)數(shù)金，興業(yè)研究等，都是給客戶的附加配套服務(wù)，幫助客戶提高運營能力。
然后興業(yè)銀行真正的強項是產(chǎn)品端，通過強大的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)團隊，給這些客戶提供產(chǎn)品彈藥和各種金融需求的解決方案。 FICC可以幫助客戶打通各個市場，成為產(chǎn)品團隊的重要工具。
興業(yè)銀行已經(jīng)形成了主要對機構(gòu)服務(wù)的金融集團雛形，而機構(gòu)客戶又是將來成熟社會中最大的客戶，所以我沒理由不看好興業(yè)銀行的未來。
如果從估值的角度來說，按興業(yè)銀行當(dāng)前非息收入的增長趨勢，相信用不了太長時間占比就會超過百分之50以上。
那時就已經(jīng)不適合完全用PB給興業(yè)銀行估值了。因為息差收入部分規(guī)模不在快速增長，選擇資產(chǎn)的時候，質(zhì)量就會變高，PB也就會變高。同時非息收入部分比例變大，幾乎不受信用風(fēng)險影響，也沒有杠桿的問題，相對收入也會比較平穩(wěn)，更適合于用PE去估值。
國外一些搞混業(yè)經(jīng)營的銀行，主要為客戶提供綜合金融服務(wù)，息差收入比例較低，整體估值也是高一些的。
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