滬深合計(jì)融資余額與融券余額差值圖
作為一位A股的投資者，如果沒(méi)能在6月中旬兌現(xiàn)離場(chǎng)，沒(méi)有用期貨、期權(quán)或融券做對(duì)沖，且一直堅(jiān)守到上周末，那么，基本上都會(huì)是這樣——近半年快速上行積累的紙上財(cái)富在短短兩周內(nèi)就灰飛煙滅，或者盈利大幅縮水，或者不但失去了之前的盈利，甚至連本金也開(kāi)始受損，一些高杠桿投資者更是遭遇爆倉(cāng)而瀕臨破產(chǎn)的境地。
本輪暴跌速度之快、幅度之大，即使在見(jiàn)過(guò)多次暴漲暴跌的資深證券從業(yè)人員看來(lái)，也是“史詩(shī)級(jí)別”的。由于擔(dān)心其巨大的沖擊力可能危及金融安全，近一周多時(shí)間來(lái)，管理層集各方之力護(hù)盤(pán)。從境外股市多次股災(zāi)爆發(fā)后當(dāng)局的應(yīng)對(duì)情況看，強(qiáng)有力的護(hù)盤(pán)舉措的確可以在一定時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，但之后市場(chǎng)還是會(huì)按照自身規(guī)律運(yùn)行。
作為在這波暴跌中繳了高昂學(xué)費(fèi)的個(gè)人投資者，則需多多反思總結(jié)。一些市場(chǎng)人士對(duì)暴跌原因的分析和總結(jié)，有助于我們撥開(kāi)迷霧，遠(yuǎn)離謬見(jiàn)。雖然歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但其一定會(huì)重復(fù)，希望下一次我們不會(huì)再重蹈覆轍。
原因回顧
1
估值過(guò)高是根本原因
首先要了解的是，這波暴跌之所以如此慘烈，并不是有所謂的敵對(duì)勢(shì)力惡意而為，究其根本原因是，市場(chǎng)的整體估值過(guò)高了。
國(guó)泰君安宏觀首席分析師任澤平日前在分析境外股市多起股災(zāi)的原因后指出，“所有的股災(zāi)均發(fā)生在股票價(jià)格偏高時(shí)期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深?！蔽浵伣鸱虒W(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)陳龍也表示，“這次下跌看似和融資融券相關(guān)，但其實(shí)最重要的原因，是因?yàn)闆](méi)有基本面支持的價(jià)值高估?！彼赋?，中國(guó)股市即便在跌了30%以后，仍然是今年世界上表現(xiàn)最好的股市之一。
在暴跌前，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率倍數(shù)達(dá)到150倍左右，中小板的估值水平也超越2007年的最高水平，AH股的溢價(jià)率超過(guò)130%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其歷史均值。即便在暴跌之后，上周五中小板指的市盈率仍高達(dá)65倍、創(chuàng)業(yè)板的市盈率為123倍，含有眾多估值偏低的銀行股的滬深300指數(shù)市盈率接近20倍。
上市公司的股東和高管對(duì)如此高的估值已經(jīng)覺(jué)得有些過(guò)了。今年以來(lái)，來(lái)自股東和高管的套現(xiàn)額不斷增加。今年1月-6月(截至6月17日)，A股每月減持金額分別為440.66億元、377.33億元、647.15億元、797.46億元、1507.5億元、1046.77億元，合計(jì)超過(guò)4800億元，整體呈現(xiàn)加速減持態(tài)勢(shì)。其中，5月和6月減持金額均超過(guò)千億元，涉及A股2058家上市公司，該減持額度超過(guò)了去年全年的2倍，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上波大牛市2007年的24.81億元及2008年的19.99億元，創(chuàng)下史上最大規(guī)模的股東減持潮。
2
浮盈籌碼足，“多殺多”慘烈
而這么高的估值是很短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的，因此造就了大量的浮盈，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)勢(shì)時(shí)，浮盈籌碼傾力殺出，形成“多殺多”循環(huán)。神華期貨分析認(rèn)為，本輪做多資金，從起漲開(kāi)始至5178點(diǎn)累積利潤(rùn)額，市場(chǎng)浮盈成為“多殺多”的堅(jiān)定執(zhí)行者。
A股市場(chǎng)從2014年7月份開(kāi)始到2015年7月2日的平均股價(jià)變動(dòng)數(shù)據(jù)：
上證指數(shù)：如果按照2014年7月22日2050.5點(diǎn)為本輪牛市的實(shí)際起漲點(diǎn)來(lái)算，上漲至2015年6月12日的5178.19點(diǎn)，漲幅為152.5%。本輪下跌至3795.25點(diǎn)，跌幅26.7%，創(chuàng)出歷史暴跌的最大值。
深成指：如果按照2014年7月22日7261.37點(diǎn)為本輪牛市的實(shí)際起漲點(diǎn)來(lái)算，上漲至2015年6月15日的18211.76點(diǎn)，漲幅為150.8%。本輪下跌至12723.16點(diǎn)，跌幅30.1%。
創(chuàng)業(yè)板指：如果按照2012年12月4日592.4點(diǎn)為本輪牛市的起漲點(diǎn)來(lái)算，上漲至2015年6月5日的最高點(diǎn)4037.96點(diǎn)，漲幅為581.6%。本輪下跌至2485.46點(diǎn)的最低點(diǎn)時(shí)，跌幅為38.45%。
中小板指：如果按照2012年12月4日3579.62點(diǎn)為本輪牛市的起漲點(diǎn)來(lái)算，上漲至2015年6月12日的最高點(diǎn)12084.3點(diǎn)，漲幅為237.6%。本輪下跌至8119.28點(diǎn)的最低點(diǎn)時(shí)，跌幅為32.8%。
按照2014年7月22日當(dāng)周，總股本加權(quán)法計(jì)算平均股價(jià)，上證指數(shù)為5.5元，深成指10.55元，中小板指12.98元，創(chuàng)業(yè)板指17.73元，股價(jià)梯隊(duì)基本合理。而各個(gè)市場(chǎng)的平均股價(jià)，在2015年6月12日，分別為：上證指數(shù)13.44元，深成指26.88元，中小板指31.16元。分別較起漲點(diǎn)上漲幅度為：上證指數(shù)上漲144.36%，深成指154.79%，中小板指140.06%。創(chuàng)業(yè)板指2015年6月5日最高為45.34元，較起漲點(diǎn)2012年12月4日均價(jià)12.03元上漲276.89%。
從各市場(chǎng)均價(jià)來(lái)分析，上證平均浮盈144.36%，深證浮盈154.79%，中小板浮盈140.06%，創(chuàng)業(yè)板浮盈276.89%。當(dāng)前各指數(shù)回調(diào)幅度(6月30日最低點(diǎn))分別為，上證26.7%，深證30.1%，中小板32.8%，創(chuàng)業(yè)板38.45%。
從浮盈的幅度來(lái)看，如果市場(chǎng)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨，那么本輪整體的浮盈就會(huì)促使這些籌碼傾力殺出，也就導(dǎo)致“股災(zāi)”面前，比誰(shuí)跑得更快，這也形成了“多殺多”的惡性循環(huán)。
3
杠桿工具放大股市的波動(dòng)
任澤平指出，杠桿工具會(huì)放大股市的波動(dòng)。比如美國(guó)1929年股災(zāi)、1987年股災(zāi)、臺(tái)灣1990年股災(zāi)。陳龍也認(rèn)為，歷史上所有的金融危機(jī)都和泡沫與杠桿的結(jié)合有關(guān)。
2014年初，通過(guò)券商兩融系統(tǒng)的融資額不足4000億元，如今已到2萬(wàn)億元；場(chǎng)外配資也是風(fēng)生水起，迭創(chuàng)新高，監(jiān)管層上周披露的數(shù)據(jù)顯示，通過(guò)恒生、銘創(chuàng)等系統(tǒng)的場(chǎng)外配資額度在5000億元左右。所以，本輪牛市的資金推動(dòng)邏輯很明顯。
融資交易的前提是資產(chǎn)價(jià)格將永遠(yuǎn)上漲。然而，這是不可能的。因此，一旦資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)跌，融資交易的猙獰一面就會(huì)顯示出來(lái)。自端午節(jié)以來(lái)，市場(chǎng)上就不斷傳出場(chǎng)外配資盤(pán)爆倉(cāng)的消息，有業(yè)內(nèi)人士指出，那些1:5以上配資的基本上在6月26日就被清光了，上周1:3、1:2配資的也開(kāi)始備受煎熬，通過(guò)券商1:1融資的也急于出逃，每天上午10時(shí)左右和下午2時(shí)左右的快速暴跌機(jī)會(huì)都來(lái)自于這些主動(dòng)或被動(dòng)平倉(cāng)盤(pán)。雖然上周監(jiān)管層放寬了強(qiáng)制平倉(cāng)的限制，但融資盤(pán)投資者的心理壓力巨大，因?yàn)椴恢朗袌?chǎng)底在何處，主動(dòng)割肉套現(xiàn)的不在少數(shù)。而從券商兩融余額看，融資余額近期也呈現(xiàn)連續(xù)下降態(tài)勢(shì)。
4
期貨對(duì)沖導(dǎo)致負(fù)向循環(huán)
在本輪暴跌中，股指期貨頻現(xiàn)巨大賣(mài)盤(pán)，其中7月1日中證500期指合約全部跌停，滬深300期指大跌逾7%，上證50期指跌逾5%，而且期現(xiàn)出現(xiàn)大幅貼水。對(duì)此，有部分市場(chǎng)人士稱(chēng)，期指市場(chǎng)的惡意做空是這場(chǎng)災(zāi)難的真正元兇。一開(kāi)始有人指出是境外勢(shì)力通過(guò)QFII、RQFII路徑惡意做空股市，但中金所披露的數(shù)據(jù)顯示，所謂的境外勢(shì)力并非做空的主力。期貨市場(chǎng)的拋盤(pán)來(lái)自一些機(jī)構(gòu)的套保交易，部分來(lái)自裸空盤(pán)。
作為這輪A股多空博弈的主戰(zhàn)場(chǎng)，股指期貨目前的三大主力品種包括：滬深300(IF)，上證50(IH)與中證500(IC)，后兩者今年4月才批準(zhǔn)上市。其中只有IC的標(biāo)的主要包含中小板股票，其他兩者主要為大盤(pán)藍(lán)籌。因此，當(dāng)創(chuàng)業(yè)板或中小板暴跌時(shí)，中證500期貨是主要的泄洪通道。尤其在這一輪A股暴跌中，IC標(biāo)的股票流動(dòng)性差，無(wú)法賣(mài)空，大量跌停，造成只能用期貨來(lái)避險(xiǎn)。此外，IC承載的不僅是中證500的對(duì)沖需求，而且還承載了中小板、創(chuàng)業(yè)板的對(duì)沖壓力，是這些小票釋放風(fēng)險(xiǎn)的唯一出口。
知名華人機(jī)構(gòu)投資者郭勝北指出，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的融券機(jī)制還不成熟，幾乎所有基金都不得不用非常粗狂的賣(mài)空期貨方式做對(duì)沖。而“期貨裸空”和跌停板制度結(jié)合，更是“產(chǎn)生危險(xiǎn)甚至致命的組合”。“在市場(chǎng)已經(jīng)明顯出現(xiàn)融資盤(pán)壓力的情況下，如果有資金在當(dāng)日做大量裸空的期貨交易，尤其是在相對(duì)薄弱的中證500期貨上，就會(huì)導(dǎo)致巨大的期貨的下降和很大的負(fù)基差，下降的期貨傳遞了現(xiàn)貨也要下跌的信號(hào)，然后現(xiàn)貨開(kāi)始下跌，很多對(duì)沖基金做了合理的離場(chǎng)判斷，也導(dǎo)致下跌，融資盤(pán)也要加速賣(mài)，由于擔(dān)心跌停板，所有要賣(mài)的力量都很急切，股票開(kāi)始大面積跌停，整個(gè)股市流動(dòng)性大幅下降，其他本來(lái)風(fēng)險(xiǎn)不大的股票也開(kāi)始下跌。起初裸空的期貨可以獲利平倉(cāng)?！惫鶆俦闭J(rèn)為在市場(chǎng)危機(jī)時(shí)，有必要暫停裸空交易。
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IPO密集發(fā)行圈錢(qián)兇猛
上周六管理層宣布了暫停IPO的舉措。在中國(guó)證券發(fā)展史上，這是第9次暫停IPO.
肖鋼上任以來(lái)，力推注冊(cè)制改革。市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制改革的必要性也已基本達(dá)成共識(shí)。在注冊(cè)制落地之前，原本審核制體系下的公司加快了發(fā)行上市進(jìn)程。自2014年7月以來(lái)，新股IPO由最初的單月10只左右顯著增加至2015年6月股市階段高位的48只，加之7月份首批IPO的28家，近一年共實(shí)現(xiàn)289家上市；與此同時(shí)，首發(fā)募集資金也呈加速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，由最初的單月募集37億元顯著增長(zhǎng)至641億元，加上7月首批上市企業(yè)，近一年共募集資金1896億元。
近一年IPO募集資金量明顯高于歷史其他時(shí)期，新股加速上市一定程度占用市場(chǎng)資金，尤其是6月中國(guó)核電和國(guó)泰君安的上市對(duì)于市場(chǎng)資金抽血作用顯著，這也構(gòu)成A股由6月中旬急轉(zhuǎn)直下的原因之一。
救市后走勢(shì)預(yù)判
市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)入新一輪循環(huán)
上周末管理層連續(xù)打出重磅護(hù)盤(pán)組合拳，相信對(duì)市場(chǎng)信心的修復(fù)有所幫助，而在連續(xù)暴跌之后，市場(chǎng)恐慌情緒也得到一定程度的宣泄，技術(shù)上也存在反彈的需求。不過(guò)，措施生效后，市場(chǎng)規(guī)律會(huì)逐漸發(fā)揮作用，未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)入新一輪循環(huán)。
安信證券分析師徐彪指出，從中國(guó)、美國(guó)股市的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，除非出現(xiàn)大蕭條、次貸危機(jī)級(jí)別的惡劣宏觀情景，經(jīng)歷十個(gè)交易日里跌幅超過(guò)20%之后，市場(chǎng)離底部的平均幅度大約4.5%，而之后的反彈幅度平均至少在60%。現(xiàn)在，潛在收益已然遠(yuǎn)高于潛在風(fēng)險(xiǎn)。從相關(guān)信息反映來(lái)看，經(jīng)過(guò)前段時(shí)間的大幅下跌，機(jī)構(gòu)盤(pán)已經(jīng)有企穩(wěn)的跡象。隨著相關(guān)護(hù)盤(pán)措施的出臺(tái)，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延將會(huì)被止住，投資者將會(huì)很快認(rèn)清潛在收益已然遠(yuǎn)高于潛在風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)投資機(jī)會(huì)，資金將會(huì)逐步回流股市，接力反彈。
神華期貨則認(rèn)為，目前市場(chǎng)的資金面壓力仍較大，恐慌性情緒會(huì)干擾整個(gè)市場(chǎng)的修復(fù)。政府持續(xù)出臺(tái)一系列的維穩(wěn)政策，可緩解當(dāng)前市場(chǎng)非理性投資情緒，降低市場(chǎng)局部資金壓力，進(jìn)而推動(dòng)A股在急速下挫之后展開(kāi)修復(fù)性回升，然而護(hù)盤(pán)不等同于大盤(pán)見(jiàn)底反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)從漲跌、運(yùn)行、周期等各方面都有它自身內(nèi)在的規(guī)律，市場(chǎng)在維穩(wěn)政策的力挺下可能進(jìn)入快速修復(fù)上漲，但在4400-4600點(diǎn)區(qū)域?qū)㈦y以逾越(2015年4、5月份及6月份少數(shù)幾天堆積了龐大籌碼)。因此，未來(lái)A股先反彈然后受阻，之后進(jìn)入新一輪循環(huán)周期的概率較大。
而從過(guò)往8次IPO暫停的情況看，“政策市”均未能根本改變股市原有的運(yùn)行趨勢(shì)。
暴跌后的反思
做投資一定要留退路
來(lái)股市不是來(lái)賭命的。公眾號(hào)“格隆匯”認(rèn)為，這次暴跌中出現(xiàn)很多悲劇，都在于“太滿”。滿則溢，做投資不給自己的錯(cuò)誤留下回旋空間與退路，是最愚蠢的行為。
“格隆匯”指出，所謂投資，簡(jiǎn)而言之，就是把現(xiàn)金資產(chǎn)變?yōu)楣善辟Y產(chǎn)然后再變?yōu)楝F(xiàn)金資產(chǎn)的過(guò)程。如果不考慮通貨膨脹因素，那么現(xiàn)金是最安全的資產(chǎn)，一旦現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為股票，就是把資產(chǎn)曝露在了風(fēng)險(xiǎn)中，此時(shí)需要做的最重要的事情，甚至是唯一要做的事情就是風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制——實(shí)際就是為可能的錯(cuò)誤保留回旋余地，或者叫緩沖墊。從這個(gè)角度說(shuō)，投資的核心是防御，是風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)范，與投資利潤(rùn)無(wú)關(guān)。任何與此相沖突的投資行為與習(xí)慣，如運(yùn)用高杠桿、股票集中度偏高、高倉(cāng)位甚至滿倉(cāng)操作、癡迷和追求暴利與所謂的牛股等，都必須修正，否則，所謂的小概率風(fēng)險(xiǎn)病毒會(huì)在一個(gè)看似很偶然的條件下突然發(fā)作?！澳悴荒苤竿看味加心欠N幸運(yùn)：病毒被消滅 ，你還活著！”
有20多年投資經(jīng)驗(yàn)的“格隆匯”認(rèn)為，財(cái)富因勢(shì)而生(很多時(shí)候，我們只是賺的一個(gè)大趨勢(shì)的錢(qián))；為道而停留(道就是你的思考方式，就是你的行為邏輯，就是你的格局)；最后才是優(yōu)術(shù)(術(shù)再精妙，或者再有瑕疵，都無(wú)關(guān)大局和無(wú)傷大雅).
陳龍則提醒股民要牢記三點(diǎn)：第一點(diǎn)需要記住的是政策雖然和市場(chǎng)相關(guān)，但不一定是因果關(guān)系。過(guò)去20多年中，政府曾經(jīng)多次試圖拉動(dòng)股市，效果并不明顯。第二點(diǎn)是牛市的熱烈情緒已經(jīng)過(guò)去。股市上漲必然來(lái)自于三個(gè)可能的方面：基本面好、預(yù)期好、相信別人會(huì)買(mǎi)?，F(xiàn)在基本面很難看，預(yù)期和擊鼓傳花的心態(tài)被這次下跌大大動(dòng)搖了。創(chuàng)業(yè)板和小盤(pán)股因?yàn)闈q得太快，泡沫并沒(méi)有除盡，風(fēng)險(xiǎn)依然較大，并且可能會(huì)波及主板。第三點(diǎn)是，在一個(gè)波動(dòng)性很大的市場(chǎng)，不要輕易抄底。多想想，人性是你最大的敵人。資本市場(chǎng)是人性的展示和挑戰(zhàn)。
