去年下半年，有業(yè)內(nèi)人士提出所謂“慢牛行情”，吊足了散戶的胃口。今年農(nóng)歷新年之后，一波春季行情來(lái)臨，似乎讓市場(chǎng)看到了“慢?！钡挠白?。然而好景不長(zhǎng)，上證指數(shù)又跌破了3100點(diǎn)。
事實(shí)上，上證指數(shù)在3000～3300點(diǎn)之間已經(jīng)徘徊了1年多時(shí)間，慢牛去哪了？要回答這個(gè)問(wèn)題，就要了解中國(guó)股市的特性。中國(guó)股市是新興市場(chǎng)，政策的引導(dǎo)性對(duì)股市的走勢(shì)有決定性的作用。
回顧今年整個(gè)上半年，股市有兩個(gè)政策引導(dǎo)的主旋律：一個(gè)是回歸市場(chǎng)化；另一個(gè)是整頓市場(chǎng)。
“回歸市場(chǎng)化”體現(xiàn)在兩件大事上。
第一件大事是自2月17日起，中金所將對(duì)各合約手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、交易保證金，以及交易開(kāi)倉(cāng)數(shù)量等進(jìn)行松綁式調(diào)整。何謂“松綁”呢？這就要說(shuō)到2015年6月份的股災(zāi)了，當(dāng)時(shí)上證指數(shù)非常罕見(jiàn)地在短短幾天內(nèi)急劇下跌，股指期貨的多個(gè)品種也連續(xù)跌停。因?yàn)楣芍钙谪浻小白隹铡钡墓δ埽瑸榱朔€(wěn)住股市，當(dāng)時(shí)管理層采取雷霆手段，出臺(tái)一系列非常嚴(yán)厲的措施，幾乎瞬間就讓股指期貨這個(gè)市場(chǎng)“凍結(jié)”了。
事后，的確查出有公司采取非法手段利用股指期貨謀取巨額利潤(rùn)，但股指期貨本身是無(wú)罪的，因此對(duì)股指期貨政策大幅松綁是早晚之事，也預(yù)示著A股開(kāi)始向市場(chǎng)化之路回歸。
另一件體現(xiàn)回歸市場(chǎng)化的大事是IPO逐步加速，并恢復(fù)常態(tài)。在過(guò)去的20多年間，A股頻繁“暫停IPO”，累計(jì)關(guān)閉A股一級(jí)市場(chǎng)多達(dá)9次，最長(zhǎng)的一次關(guān)閉時(shí)間長(zhǎng)達(dá)15個(gè)月。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去26年中，A股一級(jí)市場(chǎng)總計(jì)關(guān)閉時(shí)間長(zhǎng)達(dá)5年多。
動(dòng)不動(dòng)就“暫停IPO”，廣為市場(chǎng)人士詬病，2017年以來(lái)IPO節(jié)奏逐步加快，并呈現(xiàn)常態(tài)化。
政策面的第二個(gè)主旋律是“整頓市場(chǎng)”，這也是為“回歸市場(chǎng)化”保駕護(hù)航。二季度以來(lái)，證監(jiān)會(huì)聯(lián)合司法部門加大了打擊證券領(lǐng)域各類違法行為的力度，查辦大案、重罰大鱷、打擊股市黑嘴、處理忽悠式重組，股市吹過(guò)一股清風(fēng)。
應(yīng)該說(shuō)，無(wú)論是“回歸市場(chǎng)化”，還是“整頓市場(chǎng)”的種種措施，長(zhǎng)期來(lái)看將大大利好中國(guó)股市，但是短期內(nèi)則呈現(xiàn)利空，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。
尤其是股指期貨從歷史來(lái)看有助于市場(chǎng)尋底。2010年4月中國(guó)股市首次推出股指期貨，當(dāng)時(shí)上證指數(shù)是3100點(diǎn)左右，股市正處于2009年反彈行情結(jié)束后尋找方向的彷徨階段。接下來(lái)兩年多時(shí)間，股指一路下跌，在2012年11月份跌破2000點(diǎn)后，基本進(jìn)入底部區(qū)域。
現(xiàn)在A股市場(chǎng)和當(dāng)年情形很相似。A股3輪股災(zāi)，也隨之3輪反彈，每輪反彈的幅度都在20%以上。整體來(lái)看，反彈應(yīng)該結(jié)束了。目前，股指期貨重新松綁，未來(lái)股市大概率是震蕩尋底的過(guò)程。
這又引申出一個(gè)話題——底部在哪里？股權(quán)分置改革后的最近10多年間，真正的歷史大底出現(xiàn)了3個(gè)：一個(gè)是2005年6月的998點(diǎn)；第二個(gè)是2009年的1664點(diǎn)；第三個(gè)是2013年的1849點(diǎn)。本輪熊市中，有望出現(xiàn)第四個(gè)歷史大底。
在“尋底”的過(guò)程中，投資者要擦亮眼睛，規(guī)避各種“高危股”帶來(lái)的險(xiǎn)情。
險(xiǎn)情之一：高估值股票
在股市回調(diào)的過(guò)程中，最先被市場(chǎng)拋棄的總是那些高估值的股票。
高估值股票一般是指股票的市盈率、市凈率而言。股票上市，正常情況下，有一定的溢價(jià)，但是有些股票的市盈率、市凈率大幅超出市場(chǎng)的平均水平，則一般可以認(rèn)為是估值過(guò)高。
A股市場(chǎng)高估值現(xiàn)象主要體現(xiàn)在“中小創(chuàng)”板塊 ，但市場(chǎng)上不少人堅(jiān)信中小市值股票估值高是一個(gè)正常的問(wèn)題，因?yàn)檫@些股票存在“高成長(zhǎng)”的預(yù)期。很可惜，“高成長(zhǎng)預(yù)期”往往變成“偽成長(zhǎng)現(xiàn)實(shí)”。
例如，根據(jù)上市公司披露的2016年年報(bào)、2017年一季報(bào)，備受矚目的影視行業(yè)龍頭“華誼兄弟”2016年?duì)I業(yè)收入35.03億元，凈利潤(rùn)8.08億元，下滑17%；此前所收購(gòu)的5個(gè)標(biāo)的中的3個(gè)，“銀漢科技”、“東陽(yáng)浩瀚”、“常升影視”業(yè)績(jī)均未達(dá)到承諾標(biāo)準(zhǔn)；在2017年第一季度，更出現(xiàn)上市以來(lái)首次虧損，凈利潤(rùn)虧損6841.51萬(wàn)元。
安信證券指出，創(chuàng)業(yè)板利潤(rùn)增長(zhǎng)來(lái)自于三方面，分別是內(nèi)生增長(zhǎng)、外延并購(gòu)和其他非經(jīng)常性損益。以一季度創(chuàng)業(yè)板凈利潤(rùn)增速前后20家上市公司為例，結(jié)合公司公告及相關(guān)披露，可以發(fā)現(xiàn)高增長(zhǎng)主要來(lái)自外延收購(gòu)并表，低增長(zhǎng)部分主要來(lái)自內(nèi)生惡化。
從前20家上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)原因來(lái)看，外延收購(gòu)并表占比超過(guò)50%，內(nèi)生增長(zhǎng)占比不足30%，其中并購(gòu)標(biāo)的主要來(lái)自衛(wèi)生服務(wù)、信息科技和新能源領(lǐng)域。從后20家上市公司業(yè)績(jī)下滑的原因來(lái)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)的惡化現(xiàn)象最為顯著。
安信證券的研究非常說(shuō)明問(wèn)題，作為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，理所當(dāng)然就是靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)為第一動(dòng)力的，然而在增長(zhǎng)最快的20家公司中只有三成公司符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，看來(lái)“偽成長(zhǎng)”才是主流，因此其“高估值”便是實(shí)打?qū)嵉母吖乐盗恕?/p>
險(xiǎn)情之二：高負(fù)債的股票
高負(fù)債有兩種情況，一種是公司整體的資產(chǎn)負(fù)債率高；另一種是財(cái)務(wù)費(fèi)用高。
第一種情況，最近有個(gè)案例：4月26日，瀘天化收到深交所年報(bào)問(wèn)詢函，原因是高負(fù)債率、2016年發(fā)生巨額虧損卻不計(jì)提減值準(zhǔn)備等問(wèn)題。瀘天化2016年年報(bào)顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98%，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，目前A股上市公司中公司資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)還有：四川金頂（98.89%）、宜賓紙業(yè)（98.49%）、 沈陽(yáng)機(jī)床(96.67%)、商業(yè)城（95.99%）、金杯汽車（94.13%）、華塑控股（93.40%）、普路通（92.20%）等。
第二種情況是財(cái)務(wù)費(fèi)高，過(guò)高的財(cái)務(wù)成本往往是壓垮企業(yè)的最后一根稻草?？傮w而言，特別是在今年資金面偏緊、市場(chǎng)利率上行的背景下，高負(fù)債股票更應(yīng)引起投資者警惕。
險(xiǎn)情之三：高商譽(yù)的股票
通過(guò)高溢價(jià)收購(gòu)，形成較高商譽(yù)的公司存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦被收購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期，就可能出現(xiàn)商譽(yù)減值的情況，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑，甚至虧損。
近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的盛行，很多上市公司為了追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)、炒概念、做高股價(jià)，不惜高溢價(jià)收購(gòu)，導(dǎo)致商譽(yù)也出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示：2007年末到2016年末，A股上市公司商譽(yù)總額從419.41億元到10493.66億元，10年間增長(zhǎng)了25倍；A股總體有商譽(yù)公司的家數(shù)自2007年的460家增加到2016年末的1710家。
然而，隨之而來(lái)的“商譽(yù)減值”致業(yè)績(jī)下滑甚至大幅虧損的案例屢見(jiàn)不鮮。今年4月15日，勤上股份發(fā)布計(jì)提資產(chǎn)減值的公告：由于龍文教育2016年度經(jīng)營(yíng)情況未達(dá)預(yù)期，公司將對(duì)收購(gòu)龍文教育形成的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備4.2億元。2016年初才完成對(duì)龍文教育收購(gòu)的勤上股份，也由于這一原因，2016年度業(yè)績(jī)由原來(lái)的盈利4786.69萬(wàn)元，變成虧損4.27億元。
據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2017年一季度賬面商譽(yù)超過(guò)20億元，且“商譽(yù)/股東權(quán)益”大于1倍以上的公司有艾派克（20.57倍）、維格娜絲(1.69倍)、天神娛樂(lè)(1.46倍)、西王食品(1.22倍)、天河投資(1.18倍)、南京新百(1.05倍)、梅泰諾(1.01倍)。
險(xiǎn)情之四：高杠桿的股票
一些公司通過(guò)杠桿資金購(gòu)入股票，成為公司大股東；另一些公司股東大量質(zhì)押股票換取現(xiàn)金，再用現(xiàn)金去投資或者還債。在股價(jià)下跌過(guò)程中，這類股票蘊(yùn)含很大的突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)。
最為顯著的例子就是萬(wàn)科A，大股東寶能除了通過(guò)旗下保險(xiǎn)產(chǎn)品舉牌上市公司外，還通過(guò)股權(quán)質(zhì)押、資管計(jì)劃等方式籌集買股資金。
2016年11月26日，清華國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)吳曉靈發(fā)布了一份名為《規(guī)范杠桿收購(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”視角的杠桿收購(gòu)研究》的報(bào)告。報(bào)告稱，“寶能組織了包括銀行、證券、保險(xiǎn)在內(nèi)各類資金，杠桿率高達(dá)4.2倍，將資金組織方式用到了極致，確實(shí)蘊(yùn)含了很多風(fēng)險(xiǎn)，需要監(jiān)管方面針對(duì)監(jiān)管漏洞加以彌補(bǔ)?！?/p>
4月28日，據(jù)萬(wàn)科公告披露，“寶能系”旗下鉅盛華將9100萬(wàn)股萬(wàn)科股票質(zhì)押給中信信托，這部分股票此前被質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)，4月26日剛剛解除質(zhì)押。這是鉅盛華第五次對(duì)萬(wàn)科股份進(jìn)行先“解除質(zhì)押”、再“重新質(zhì)押”的操作，鉅盛華借此可持續(xù)獲得融資。寶能的“財(cái)技”從中可略見(jiàn)一斑。
寶能系持股逾5%的上市公司還有南玻A、明星電力、南寧百貨、合肥百貨、華僑城A等。
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