摩根士丹利首席利率策略師馬修·霍恩巴克指出十年期債券收益率已經(jīng)觸及峰值，他還總結(jié)道“全球宏觀市場正有所醞釀”。
他所指的是在這個央行收緊政策的世界里美元逐漸短缺最終開始影響資產(chǎn)價格。以下是他如何描述市場情緒的“反常”的：
“6月28日比特幣剛剛創(chuàng)下年初至今的新低記錄。美元計價的黃金價格也跌至當(dāng)?shù)氐臀唬锌赡芴魬?zhàn)2017年12月曾創(chuàng)下的最低記錄。這僅僅是玫瑰花開始綻放嗎？亦或投資者們需要美元現(xiàn)金來支付索賠？借現(xiàn)金來支付索賠的成本已經(jīng)變得越來越高，這主要是因為美聯(lián)儲采取措施撤回量化寬松政策，并且收緊了金融環(huán)境?！?/p>
值得注意的是，大約一年前，摩根士丹利的勁敵——高盛集團(tuán)不解于“為何美聯(lián)儲上調(diào)利率幅度越大，市場環(huán)境就會變得越輕松”，甚至于在2017年3月利率上調(diào)令股市上漲后表示“這不是美聯(lián)儲想要的反應(yīng)”。
回到當(dāng)下，正如霍恩巴克針鋒相對說得那樣，“猜猜發(fā)生了什么？這終于發(fā)揮作用了”。
“自金融危機(jī)以來，貸款者和非金融公司再也無法以2017年的價格獲得貸款。投資級企業(yè)貸款利率差不僅達(dá)到了40個基點(diǎn)，而且這個數(shù)字要比2017年的頂峰水平都要高。從收益率層面看，美國總體企業(yè)最低收益率都達(dá)到了4%——這是自2011年以來的最高水平?！?/p>
左圖反映了2017年9月至今美元計算的比特幣和黃金價格波動情況，從圖中可以看出目前呈現(xiàn)下滑趨勢。右圖則反映了10年6月至18年6月美國總體企業(yè)期權(quán)調(diào)整利差和最低收益率波動情況。
可以肯定的是，市場已經(jīng)普遍感知到了收緊，盡管還沒有準(zhǔn)確地反映在股價上：自2017年勞動節(jié)以來，國債的一個月收益率漲了80個基點(diǎn)，
“與此同時，美元現(xiàn)金收益率大幅上漲。一個月可轉(zhuǎn)換債券的利率漲了87個基點(diǎn)?！?/p>
上圖反映了17年9月至18年6月1個月國債收益率和一個月存單利率的波動情況，可以看出，自17年9月以來，它們一直上漲。
此外，現(xiàn)金變得如此珍貴以至于摩根士丹利跨資產(chǎn)策略師已經(jīng)增加了對它的配置。
這些市場變化的罪魁禍?zhǔn)资鞘裁矗亢芎唵?，兩周前我們在“央行的派對已?jīng)結(jié)束”一文中進(jìn)行了討論，就是央行和全球?qū)捤韶泿耪叩闹鸩匠烦觯?/p>
“全球流動資金增加的速率被泛泛地定義為主要央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化和國際貨幣儲備的變化，過去幾個月該速率已經(jīng)大幅下滑，以歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表顯現(xiàn)得最為顯著。”
上圖反映了14年6月至18年6月美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行資產(chǎn)負(fù)債表和國際貨幣儲備的變化情況。
在這個問題上，摩根士丹利和美國銀行、德意志銀行等金融機(jī)構(gòu)一樣，警告稱，由于央行加快抽出流動資金，主要市場風(fēng)險的發(fā)生概率增加。從近日開始，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將以每個月500億美元的速度縮小，而上個季度為每個月300億美元。
“我們預(yù)期下半年將持續(xù)下滑，從而導(dǎo)致美國和海外其他國家的金融環(huán)境趨緊。全球流動資金的減少和金融環(huán)境的收緊應(yīng)該有利于到期日更長的國
然而，摩根士丹利甚至不準(zhǔn)備看跌股票，該銀行的建議恰恰相反：“我們繼續(xù)建議通過10年期國債來持有長到期日的頭寸?！?/p>
這一點(diǎn)恐怕是大多數(shù)市場投資者無法認(rèn)可的，因為正如霍恩巴克寫得那樣——“宏觀資金仍然從做空層面進(jìn)行交易?！彼慕ㄗh是覆蓋，以下是原因：
“出售政府債券市2018年上半年的主流交易，許多分析師預(yù)期它還將是2018年下半年的主要交易。我們持相反的意見。在最近的反彈中，做空頭寸已經(jīng)減少，這點(diǎn)毋庸置疑。但是對沖基金仍從做空角度交易美國利率。過去六周，10年期國債收益率的每周變化與HFR macro/CTA 指數(shù)的相關(guān)系數(shù)已經(jīng)為正的0.55，就在四周前還高達(dá)正的0.92。當(dāng)國債收益率上漲，宏觀基金也表現(xiàn)良好。相關(guān)情緒指標(biāo)也表明利率市場的持續(xù)看跌情緒。對于大多數(shù)負(fù)債的國債看跌者而言，選擇工具一直是FV和TY期貨，歐洲美元期貨也很受歡迎。我們通過觀察做多交易者和做空交易者的數(shù)量對比情況來測量期貨市場的情緒。在杠桿基金中，對FV 和TY 期貨的態(tài)度仍然是悲觀的，雖然沒有觸及近來的極端水平?！?/p>
為何對國債的態(tài)度仍如此悲觀？在摩根士丹利看來，有四個主要因素：
1、國債供應(yīng)量持續(xù)增加的預(yù)期影響；
2、針對經(jīng)濟(jì)的財政刺激政策以及放松監(jiān)管的預(yù)期影響；
3、美聯(lián)儲希望通過利率上調(diào)繼續(xù)撤回量化寬松；
4、2018年第二季度的強(qiáng)勁數(shù)據(jù)令許多機(jī)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)實際增長率的估計達(dá)到了4%左右；
這里霍恩巴克不認(rèn)同傳統(tǒng)觀點(diǎn)，并解釋了他傾向于長期的理論基礎(chǔ)：
“從我們的角度看，與美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表正?；拓斦碳ふ呦嚓P(guān)的國債供應(yīng)量的增加已經(jīng)反映在長到期日國債的價格上。此外，2018年經(jīng)濟(jì)實際增長率在3%左右也體現(xiàn)在了價格上。至于美聯(lián)儲，我們預(yù)期它打算以不那么寬松的貨幣政策來收緊金融環(huán)境，我們還認(rèn)為它將日益取得進(jìn)展。”
最后，在18年第二季度增長率預(yù)期將保持強(qiáng)勁的時候，股市的前瞻性增長率指示器已經(jīng)開始發(fā)生變化，尤其是，摩根士丹利指出，一攬子的企業(yè)股票的表現(xiàn)已經(jīng)開始不及標(biāo)普500指數(shù)的。
“這一攬子企業(yè)股票的相對表現(xiàn)已經(jīng)傾向于與ISM制造業(yè)指數(shù)保持一致。如果ISM制造業(yè)指數(shù)從最近有所升高的水平下滑，那么投資者們將不得不調(diào)低他們對2018年下半年經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)期?！?/p>
我們會說霍恩巴克的觀點(diǎn)當(dāng)然是正確的——流動資金的抽出正引起投資者們爭相搶奪等同于美元的證券，并且將資金撤出風(fēng)險資產(chǎn)。然而更大的問題在于如果短缺變得嚴(yán)重將發(fā)生什么——資產(chǎn)管理者們紛紛出售股票和債券以獲得即時的資金。這在傳奇投資者杰夫·剛德拉克看來是下一輪經(jīng)濟(jì)低迷前夕發(fā)生的最糟糕的結(jié)果。屆時，美聯(lián)儲將面臨兩個選擇，要么后退向市場注入數(shù)萬億美元資金，要么看著全部的賭注都輸?shù)袅?。（雙刀）
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