行為經濟學如果要涉入價值投資的領域，塞勒提出：1.投資者的過度反應；2.均值回歸不等式；3.價值股能夠跑贏大盤；4.奢侈生存的最好建議。
一只股票在什么情況下算是便宜的呢？格雷厄姆提倡的一種簡單方法是計算市盈率。
塞勒認為股市可能存在一種情況：連續(xù)幾年表現優(yōu)異的公司頂著“好公司”的光環(huán)，將會繼續(xù)快速成長，而連續(xù)數年表現糟糕的公司被貼上了“差公司”的標簽，將會一事無成。
自選哥：
周一A股AI概念股全線下跌，三六零等多個翻倍牛股跌?；蛘叩?0%；而此前有提示AI泡沫的但斌則社交媒體表示自己可能提醒了一些人。
作為價值股派的但斌長期以來對茅臺情有獨鐘，而價值投資不是一天造就的。期間會有“自我質疑”等很多的心酸歷程。
這次的文章有關于行為經濟學與價值投資，文章摘取的被譽為“行為經濟學之父”的理查德·塞勒的幾個觀點，大多是對抗“有效市場假說”。
比如周一A股AI股跌得慘不忍睹，而滬指卻呈現僅跌0.37%，創(chuàng)業(yè)板指數跌0.14%；但如果看科創(chuàng)50指數跌2.74%，似乎又能理解到這種市場指數和個股虧錢效應的不匹配，也就是常說的“賺了指數沒賺錢，虧了大錢，指數沒咋跌”。
希望傾向價值投資的股友能從文章中找到共鳴。
本文來自：《證券市場周刊》，作者：姚斌
正文開始
行為經濟學如果要涉入價值投資的領域，那么它將會提出怎樣的觀點？
在丹尼爾·卡尼曼的著作中，我們看不到。但在理查德·塞勒的著作中，我們看得到。與卡尼曼一樣，塞勒在2017年獲得諾貝爾經濟學獎。塞勒著有《助推》、《贏家的詛咒》、《“錯誤”的行為》等。
塞勒是被查理·芒格贊賞的人。芒格認為塞勒和他一樣，都認為人們的行為通常是非理性的，只有心理學能對其作出預測，所以微觀經濟學必須借鑒心理學的研究成果。芒格一向都在抨擊有效市場假說理論，而塞勒在《“錯誤”的行為》中愉快地談及當年他與有效市場假說對陣的往事。在那些對陣有效市場假說的記錄里，我們看到了塞勒對價值投資的認可。
投資者的過度反應
當塞勒談及投資者反應過度的問題時，他認為過度反應的間接證據早已存在，即價值投資法。
價值投資法由投資大師本杰明·格雷厄姆率先提出。格雷厄姆著有《證券分析》和《聰明的投資者》。格雷厄姆不僅是一名職業(yè)投資者，也是一位教授。他執(zhí)教于哥倫比亞大學，他的學生沃倫·巴菲特也是一位投資大師，并視格雷厄姆為自己心目中的英雄。格雷厄姆常被稱為“價值投資之父”，價值投資法的目的就是找到定價低于其內在長期價值的股票，重點是如何找出這類股票。
一只股票在什么情況下算是便宜的呢？格雷厄姆提倡的一種簡單方法是計算市盈率。
如果市盈率高，投資者就需要付出更多的錢才能分享1美元的盈利，也就是說，通過高市盈率可以預測，盈利會快速增長，以證明當前的高股價是合理的。如果盈利的增長速度沒有預期那么快，股票價格就會下跌。相反，對于市盈率低的股票，市場預期其盈利會繼續(xù)保持較低的水平甚至下降。如果盈利反彈或者保持穩(wěn)定，這類股票的價格就會上漲。
格雷厄姆在世時，《聰明的投資者》這本書曾多次再版，格雷厄姆去世后這本書也在不斷修訂，格雷厄姆在其去世時的最后一版中列出了一個簡單的表格，用于說明他的投資方法的效用。
從1937年開始，格雷厄姆選取了道瓊斯工業(yè)指數中的30只股票，并根據市盈率對它們進行排序。之后，他建立了兩種投資組合，一種包括市盈率最高的10只股票，另一種包括市盈率最低的10只股票。最終他證明“便宜”的股票不僅跑贏了“昂貴”的股票，而且領先幅度很大。從1937年到1969年，如果在便宜的股票組合上投資1萬美元，其價值將會漲到6.69萬美元，但如果將1萬美元投到市盈率高的股票組合中，只能漲到2.53萬美元。
格雷厄姆從行為學角度解釋了他的研究結果：便宜的股票不受歡迎，而昂貴的股票深受投資者喜愛。
均值回歸不等式
逆向投資的研究者大衛(wèi)·德雷曼對格雷厄姆的投資方法做出了更加大膽的闡述。
德雷曼已經建立了自己的投資公司，不知道他從哪里讀到了丹尼爾·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基的文章，他是第一個明確用心理學知識來解釋價值效應的人，即人們傾向于根據最近情況去預測未來。
1982年，德雷曼將自己的想法寫成論文，發(fā)表在《逆向投資新策略》一書中。因為這本書的目標讀者為普通大眾而非專業(yè)人士，所以他的論文并沒有在金融學領域引起關注。
不過，塞勒顯然從中看到《逆向投資新策略》的價值。
他順著大衛(wèi)·德雷曼的思路，做出了一個合理的假設：“市盈率效應”是由過度反應引起的。因為投資者對股價的未來增長過度樂觀，市盈率高的股票或成長股的價格漲得“過高”，而因為投資者對股價增長過度悲觀，市盈率低的股票或價值股的價格又跌得“過低”。如果該假設成立，價值股的高收益和成長股的低收益將呈現“均值回歸”的現象。
均值回歸，也稱“趨均數回歸”。
均值回歸的例子在生活中隨處可見。如果一名籃球運動員在一場比賽中得了50分，創(chuàng)造了個人得分的最高紀錄，那么下一場比賽他的個人得分極有可能低于50分。同樣，如果他在一場比賽中只得了3分，這是他兩年內最差的成績，幾乎可以肯定的是他在下一場比賽會表現得更好。
價值股能夠跑贏大盤
有效市場假說中“沒有免費的午餐”意味著我們的投資組合是不可能跑贏大盤的，但塞勒的研究結果卻證明了輸家的回報率的確高于大盤。
然而，支持有效市場假說的人會說，如果因為承擔了很大的風險而跑贏大盤，就不算違背有效市場假說。于是，如何衡量風險就成為難點。也就是說，如果我們的輸家組合比贏家組合承擔的風險高，那么觀察到的高回報率可能是理性投資者在投資高風險投資組合時所要求的補償。
毫無疑問，輸家組合中的股票若單獨來看都是有風險的，其中有些公司甚至可能會破產。這些看起來風險很大的股票，難道不需要更高的回報率( 風險溢價 )嗎？但這種想法并不符合現代金融經濟學的理論。根據資本資產定價模型，在理性世界中，唯一需要補償的風險將通過股票收益與大盤的相關性進行衡量。
如果投資組合由股價波動幅度很大的高風險股票組成，而且每只股票的股價波動獨立于投資組合中的其他股票，那么投資組合本身的風險就不會很大，因為各只股票的股價波動可以互相抵消。
但如果這些股票的收益成正相關關系，也就是說它們會同時上漲或下跌，投資組合的風險就會很大，而持有投資組合的多元化益處則不大。在這種情況下，根據資本資產定價模型，正確衡量股票風險的方法就是計算單只股票與大盤的相關性，即“貝塔值”（ Beta ）。如果一只股票的貝塔值為1.0，那么它的波動與大盤同步。如果貝塔值是2.0，當大盤漲或跌10%，單只股票的價格就會漲或跌20%。如果股票與大盤完全不相關，那么貝塔值為0。
奢侈生存的最好建議
有效市場假說會認為股價都是合理的。為此，羅伯特·席勒曾經在1981年發(fā)表了一篇論文，駁斥了這種謬論。席勒著有《非理性繁榮》、《動物精神》、《敘事經濟學》等，也是一位獲得諾貝爾獎的行為經濟學家。
席勒收集了從1871年以來的股價和股票紅利信息，然后從1871年開始，對每一年都根據歷史數據預測未來的股票紅利，即如果某人購買了那時的股票投資組合，預測他未來能夠得到多少股票紅利，這是一種“事后合理”的預測。席勒的方法是，通過觀察實際支付的股票紅利，并將其貼現到某一年。
恰恰相反的是，市場經常會對股票進行錯誤定價。而投資者即使知道了錯誤定價，這種價格也依然會繼續(xù)存在下去，甚至變得更加錯誤。要牢記一句話，價格通常都是錯誤的，有時還錯的很離譜，這就給了聰明投資者以極大的機會。
市場總是這樣，有時反應過度，有時又反應不足，但不管是過度還是不足，大部分人并沒有跑贏市場。市場反常現象頻繁，有時還相當怪異，非理性者眾而理性者寡，在這種情況下，賺錢是有可能的，但十分不易。因此，投資者應該避免在市場過熱時將資金投入其中，但也不應該期待通過短線操作而獲得收益。因為即使是專業(yè)投資者尚不能總是做出正確的判斷，而況普通的投資者？
在一個非理性的市場中，能夠生存下來就是一種奢侈。
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