2016年6月30日17:30資深銀行員工@xmlbocgd做客《牛人訪談》談銀行股的投資價值。
如果一輛車拆了賣零件比賣整車價格更高，你會怎么辦？按照經(jīng)濟學的理性人的邏輯，我們應(yīng)該拆了賣零件，可事實往往不是這樣的，因為你看到的零件比整車貴只是表象。如果把這個邏輯放在股市來看，就是上市企業(yè)的破產(chǎn)清算價值高于市值。我們分析這個問題要從兩個方面來考慮，一是這個零件的計價是否公允、折舊是否充分、是否有不為人知的瑕漬，二是大家覺得這個車型不能適應(yīng)以后的路況，需要更先進的車型，而這輛車改裝成本太高。
截止今天收盤，我發(fā)現(xiàn)A股現(xiàn)已有81家企業(yè)跌破凈資產(chǎn)，其中17只上市銀行股中有12只跌破凈資產(chǎn)，也就是市凈率破1。這就好比把企業(yè)破產(chǎn)清算比企業(yè)持續(xù)經(jīng)營更有價值，對大多數(shù)企業(yè)來說，這顯然是一種悖論。
市凈率這個估值指標有很大的局限性，主要的局限是凈資產(chǎn)由于入賬或計算方式、資產(chǎn)升值潛力、資產(chǎn)質(zhì)地的不同，內(nèi)在價值有巨大差別，所以不少行業(yè)的凈資產(chǎn)不能等同于清算價值。就如你用一千塊錢買了一件衣服，或用一萬塊錢買了一件珠寶，買進來是這么多，賬面是這么多，賣出去可就難賣這么多了。有些行業(yè)的凈資產(chǎn)簡直是企業(yè)的包袱，在停業(yè)清算時根本賣不到折舊后的凈值，比如鋼鐵廠的高爐、不能起飛的飛機。所以很多時候，在股市低迷時，鋼鐵股和交通運輸行業(yè)的股票是“破凈”軍團的?？汀?/p>
但市凈率卻特別適合銀行業(yè)。因為銀行業(yè)的凈資產(chǎn)主要是現(xiàn)金資產(chǎn)，與實際價值最為接近。國際上一般都把市凈率作為銀行業(yè)的估值指標，而不是市盈率或市銷率、市現(xiàn)率。通常情況下如果市凈率低于1，往往是銀行業(yè)具備較大投資價值的指標。
現(xiàn)在不少中國銀行股的市凈率低于1了。銀行股現(xiàn)在是否具有投資價值，為什么市場不買賬？難道這些銀行馬上要停業(yè)清算？難道它們不能持續(xù)經(jīng)營？難道它們未來不能繼續(xù)創(chuàng)造利潤？顯然不是，太陽每天依然會升起，中國銀行的大門每天依然會開張營業(yè)，在一個相當長的時間內(nèi)，中國銀行業(yè)還是暴利行業(yè)。那么，為什么它們的股價要跌破清算價值？
1，經(jīng)濟下行導(dǎo)致不良資產(chǎn)飆升
我國銀行業(yè)目前面臨的主要問題是收益率下降，不良資產(chǎn)飆升侵蝕利潤。從目前的經(jīng)濟環(huán)境看，供給側(cè)改革，無論是對實體經(jīng)濟而言，還是金融市場而言都面臨著轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)。經(jīng)濟走勢，無論是u型或者L型，銀行業(yè)都面臨著客戶再選擇的問題，之前經(jīng)濟上行的時候，銀行選擇了很多民營企業(yè)，通過做大兩小業(yè)務(wù)（小額、小微），資產(chǎn)分散的原則將風險降低，但目前來看民營企業(yè)出現(xiàn)抵御經(jīng)濟下行的能力明顯偏弱，尤其是銀行授信主要是以流貸為主，導(dǎo)致企業(yè)貸款到期支付困難，直接造成銀行收貸困難。
2，表外業(yè)務(wù)隱藏巨大風險
目前為了保利潤，很多銀行做了賬務(wù)處理，將表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)成表外，而且資產(chǎn)撥備不充分。在現(xiàn)行的銀行會計制度下，銀行股如果只看凈資產(chǎn)，覺得股價接近凈資產(chǎn)或者跌破凈資產(chǎn)，是不充分不科學的。在銀行端來講，銀行的資產(chǎn)絕大部分是信貸資產(chǎn)，如果銀行將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)成表外，或者資產(chǎn)撥備不充分，看凈資產(chǎn)指標有何意義。另外，對于不良資產(chǎn)的處置，基本上是信貸資產(chǎn)余額的2到3折，可想而知，在經(jīng)濟下行，不良資產(chǎn)凸顯的情況下，銀行的凈資產(chǎn)下降程度是多厲害。再次，雙降之后，大家都以為銀行的信貸資金會增加，結(jié)果是增加了，但增加去哪里了，都是強擔?；蛘咴谡椖坷铮@些信貸資金議價能力很低，基本都是基準，或者基準下浮。由此可推斷，不良資產(chǎn)凸顯，信貸資產(chǎn)議價下降，那接下來是什么，大家可以想象一下。
3以互聯(lián)網(wǎng)金融為主的新興企業(yè)沖擊
以阿里巴巴的螞蟻金服、陸金所為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)正在崛起，螞蟻金服估值已經(jīng)達3500億，相當于一家中等的商業(yè)銀行，而且后期發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｆ渌恍┬〉幕ヂ?lián)網(wǎng)金融企業(yè)在蠶食傳統(tǒng)商業(yè)銀行的市場份額，而國有大型商業(yè)銀行在轉(zhuǎn)型的路上非常緩慢。放眼成熟市場的銀行業(yè)，服務(wù)性收入已經(jīng)占收入的絕大部分，而我國由于利率政策的保護，銀行業(yè)的收入還集中在存貸利差?，F(xiàn)在的一個基本趨勢是利率市場化，而且現(xiàn)在已經(jīng)走出了一大步，這對銀行業(yè)后期的收入構(gòu)成了重大風險。
最近幾年，美國銀行股和最近幾月的某些歐洲銀行股，跌破凈資產(chǎn)后繼續(xù)下跌，甚至還有不少跌至凈資產(chǎn)的50%以下，畢竟凈資產(chǎn)下面還有很多空間。當然歐美的這些商業(yè)銀行受歐債危機的影響較大，但我國地方債的風險跟不容忽視。所以大家在投資銀行股的時候還是要留心，表面的低估值可能不是真的低估。我們應(yīng)投資資產(chǎn)質(zhì)地良好，表外業(yè)務(wù)風險可控，在轉(zhuǎn)型服務(wù)型銀行的道路上走的更快的那些銀行。
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