停業(yè)清算比持續(xù)經(jīng)營(yíng)更值錢?
------也談中國(guó)銀行股跌破凈資產(chǎn)
李 劍
停業(yè)清算比持續(xù)經(jīng)營(yíng)更值錢，把蘋果樹(shù)砍掉當(dāng)柴火賣比繼續(xù)讓樹(shù)結(jié)蘋果更值錢，就大多數(shù)行業(yè)來(lái)說(shuō)，這顯然是一種悖論。然而，這種悖論此刻正活靈活現(xiàn)地在中國(guó)銀行業(yè)的股價(jià)下跌中上演。
上周五，隨著央行包含有縮小利差的降息令，中國(guó)銀行業(yè)的上市公司股價(jià)在持續(xù)下跌的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步放量大挫，不少公司的股價(jià)跌到了凈資產(chǎn)之下。市凈率低于1，或股價(jià)低于凈資產(chǎn)，這其實(shí)就意味著停業(yè)清算比持續(xù)經(jīng)營(yíng)更值錢，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)特別是銀行業(yè)的凈資產(chǎn)就是企業(yè)的清算價(jià)值。
我個(gè)人是不太喜歡市凈率這個(gè)估值指標(biāo)的，它有很大的局限性。主要的局限是凈資產(chǎn)由于入賬或計(jì)算方式、資產(chǎn)升值潛力、資產(chǎn)質(zhì)地的不同，內(nèi)在價(jià)值有巨大差別。所以不少行業(yè)的凈資產(chǎn)不能等同于清算價(jià)值。就如你用一千塊錢買了一件衣服，或用一萬(wàn)塊錢買了一件珠寶，買進(jìn)來(lái)是這么多，賬面是這么多，賣出去可就難賣這么多了。還有，有些行業(yè)有些企業(yè)的凈資產(chǎn)簡(jiǎn)直是企業(yè)的包袱，在停業(yè)清算時(shí)根本賣不到折舊后的凈值，比如鋼鐵廠的高爐、不能起飛的飛機(jī)。所以很多時(shí)候，在股市低迷時(shí)，鋼鐵股和交通運(yùn)輸行業(yè)的股票是“破凈”旅店的常客。
但市凈率卻特別適合銀行業(yè)。因?yàn)殂y行業(yè)的凈資產(chǎn)主要是現(xiàn)金資產(chǎn)，與實(shí)際價(jià)值最為接近。國(guó)際上一般都把市凈率而不是市盈率或市銷率、市現(xiàn)率當(dāng)作銀行業(yè)的最佳估值指標(biāo)。市凈率低于1，往往是銀行業(yè)具備較大投資價(jià)值的指標(biāo)。
現(xiàn)在不少中國(guó)銀行股的市凈率低于1了。難道這些銀行企業(yè)馬上要停業(yè)清算？難道它們不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)？難道它們未來(lái)不能繼續(xù)創(chuàng)造利潤(rùn)？顯然不是，太陽(yáng)每天依然會(huì)升起，中國(guó)銀行企業(yè)的大門每天依然會(huì)開(kāi)張營(yíng)業(yè)，在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)銀行業(yè)還是暴利行業(yè)。那么，為什么它們的股價(jià)要跌破清算價(jià)值？我想，只能是“市場(chǎng)先生”的喜怒無(wú)常所致。自有股票的三百多年來(lái)，市場(chǎng)先生的性格與酒徒的性格相差無(wú)幾，總是在兩個(gè)極端中搖搖晃晃。與2007年相反，市場(chǎng)先生現(xiàn)在是愁眉苦臉，為中國(guó)銀行業(yè)的未來(lái)可能要為房地產(chǎn)、市政工程、基本建設(shè)等泡沫形成的巨大債務(wù)形成巨大壞賬而憂心忡忡，認(rèn)為現(xiàn)在停業(yè)清算也比繼續(xù)經(jīng)營(yíng)更為值錢。
當(dāng)然，誰(shuí)也不能說(shuō)銀行股跌破凈資產(chǎn)就是底部。就在最近幾年，美國(guó)銀行股和最近幾月的某些歐洲銀行股，跌破凈資產(chǎn)后繼續(xù)下跌，甚至還有不少跌至凈資產(chǎn)的50%以下，畢竟凈資產(chǎn)下面還有還有很多空間。原因是有些銀行的投資者過(guò)于悲觀，有些國(guó)家的銀行由于數(shù)量太多競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈本來(lái)就難以生存，有些銀行確實(shí)正面臨破產(chǎn)清算。但是，難道中國(guó)銀行業(yè)的股價(jià)比2007年更危險(xiǎn)嗎?壟斷型的中國(guó)銀行業(yè)的公司正面臨破產(chǎn)清算嗎？
在股市歷史上最為慘烈的1932年，道瓊斯指數(shù)從2年前的381點(diǎn)跌到了41點(diǎn)，價(jià)值投資的導(dǎo)師格雷厄姆發(fā)表了一系列論文，指出大蕭條使得許多公司的股價(jià)跌到了其現(xiàn)金和其他流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值以下，從而使它們“消亡比存續(xù)更值錢”。這種現(xiàn)象在80年后的中國(guó)正在局部重演。此時(shí)此刻，他的那句頗帶戲謔而意味深長(zhǎng)的話語(yǔ)更加讓人深思……..
2012年6月10日晚于上海
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