周四晚間，我國(guó)央行宣布非對(duì)稱降息，且各行可自主將貸款利率下浮至基準(zhǔn)利率的0.7倍。明顯的凈息差收窄自然利空銀行股。使得銀行股成為阻礙大盤(pán)周五大漲的“秤砣”。不過(guò)，上期在欄目中提示銀行凈資產(chǎn)是“負(fù)債”的那位仁兄卻認(rèn)為銀行股下跌另有主因。
銀行是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)
《紅周刊(博客,微博)》：感謝上期提醒，銀行“破凈”并不是真正意義上的現(xiàn)金打折出售。故而不存在穩(wěn)賺不賠的千載良機(jī)。不過(guò)，你怎么對(duì)于市場(chǎng)普遍關(guān)注的凈息差收窄有點(diǎn)不以為然？難道凈息差收窄還是好事？
佚名：我可沒(méi)這樣說(shuō)。雖然這二年表外業(yè)務(wù)、銀行理財(cái)?shù)戎虚g業(yè)務(wù)異軍突起，合計(jì)占到表內(nèi)規(guī)模的20%弱，但息差仍然是目前我國(guó)銀行業(yè)的主要利潤(rùn)來(lái)源。凈息差收窄明顯會(huì)拉低未來(lái)銀行股凈利潤(rùn)的增速。
《紅周刊》：那為什么感覺(jué)你有點(diǎn)不以為然？
佚名：還記得一年前市場(chǎng)主流聲音在討論銀行股有價(jià)值的時(shí)候是怎么說(shuō)的？
《紅周刊》：記得當(dāng)時(shí)說(shuō)銀行股普遍市盈率低、增速明確。按當(dāng)時(shí)保守的估算，銀行2011年將實(shí)現(xiàn)30%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，市盈率將降至10倍以下。
佚名：是的。當(dāng)時(shí)大家就這樣預(yù)測(cè)銀行是非常有“投資價(jià)值”的?？墒且荒赀^(guò)去了，該實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)了，市盈率也真的不足10倍了。為什么銀行股這兩年不漲反跌？
《紅周刊》：因?yàn)榇蠹乙荒昵皼](méi)有考慮到利率市場(chǎng)化如此快就來(lái)臨吧？忽視了凈息差收窄這個(gè)利空。
佚名：可能有這方面因素，但卻不能完全解釋股價(jià)現(xiàn)在的情況。假設(shè)你的想法成立。我們也可以重新站在一年前來(lái)審視一下銀行股，看看有沒(méi)有投資價(jià)值。一家10倍市盈率的公司，未來(lái)一年有30%～50%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，而在一年后則因?yàn)槟撤N原因（凈息差收窄）而降低為10%左右的增長(zhǎng)，并可維持三、五年10%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率。再考慮到PE已經(jīng)如此低，這樣的公司多少也該有些“價(jià)值”吧？
《紅周刊》：看來(lái)當(dāng)初即便是考慮到了凈息差收窄，依然有投資的理由，只不過(guò)預(yù)期收益降低罷了。銀行股不漲反跌是因?yàn)榱鲃?dòng)性不夠？
佚名：或許。不過(guò)我是搞財(cái)務(wù)的，一般不太關(guān)心流動(dòng)性的問(wèn)題。而且在我看來(lái)，問(wèn)題的關(guān)鍵也不在于此。銀行股長(zhǎng)達(dá)數(shù)年業(yè)績(jī)大增而股價(jià)不漲，有一個(gè)重要但被提及較少的原因，即銀行是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。
《紅周刊》：銀行高風(fēng)險(xiǎn)？這個(gè)的確很少被提及。愿聞其詳。
銀行破凈的潛臺(tái)詞
佚名：簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們只聊銀行的主營(yíng)——息差業(yè)務(wù)。還記得我們聊過(guò)銀行的凈資產(chǎn)是負(fù)債嗎？
《紅周刊》：是的，您說(shuō)那是負(fù)債。那么這個(gè)凈資產(chǎn)或者負(fù)債到底是什么？
佚名：凈資產(chǎn)＝資產(chǎn)－負(fù)債。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)是貸給企業(yè)的錢(qián)，負(fù)債是儲(chǔ)戶的存款。銀行將從儲(chǔ)戶得到存款，拿到企業(yè)那里去放貸，賺的是存貸款之間的差價(jià)。
《紅周刊》：息差的來(lái)源我懂。但為什么說(shuō)凈資產(chǎn)是負(fù)債而不是錢(qián)，我還沒(méi)弄懂。減下來(lái)的差不就是銀行的資本金嗎？為什么不能當(dāng)錢(qián)看？
佚名：財(cái)務(wù)上講起來(lái)比較簡(jiǎn)單，就是需要突出他的資產(chǎn)特征，將其與現(xiàn)金的本質(zhì)不同突現(xiàn)出來(lái)。這是我強(qiáng)調(diào)凈資產(chǎn)是債的原因，欠銀行所有人的債。
《紅周刊》：還是沒(méi)懂。
佚名：如果一家銀行剛成立，那么他的凈資產(chǎn)就是創(chuàng)立銀行的投資人投入的錢(qián)。但當(dāng)銀行運(yùn)營(yíng)后，這些錢(qián)就變成了特殊的金融資產(chǎn)，也即貸款。貸款是可能有損失的，而簡(jiǎn)單意義上的錢(qián)并不可能被打折銷售。這是一個(gè)簡(jiǎn)化的解釋，現(xiàn)實(shí)中銀行凈產(chǎn)構(gòu)成更復(fù)雜些。
《紅周刊》：我理解你是在強(qiáng)調(diào)銀行的凈資產(chǎn)很可能會(huì)有損失。
佚名：是的。這是資產(chǎn)與現(xiàn)金的最大區(qū)別。雖然銀行的凈資產(chǎn)是“錢(qián)”這個(gè)特殊的形式，但他和生產(chǎn)型企業(yè)的機(jī)器、廠房、土地等資產(chǎn)一樣，隨時(shí)可能遭受損失，而一般意義上的錢(qián)是不會(huì)的。
《紅周刊》：有點(diǎn)明白了。上上期跟投行的一位朋友聊時(shí)，他曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，如果鋼鐵公司的設(shè)備打八折給他，他也不會(huì)考慮要。你的意思是，銀行的凈資產(chǎn)也可能存在打折的情況，但如果是錢(qián)就不可能。
佚名：可以這么理解，這就是銀行股能破凈的原因，因?yàn)檫@些錢(qián)是資本。
《紅周刊》：那么銀行的凈資產(chǎn)在什么情況下能打折？
佚名：這個(gè)問(wèn)題很好。錢(qián)在什么時(shí)候能打折？答案是，在損失掉的時(shí)候。
《紅周刊》：終于聽(tīng)明白你說(shuō)話的含義了，你是在說(shuō)破凈銀行的資本金存在損失的可能?；蛘哒f(shuō)，銀行用于放貸的本金存在蝕本的可能。這就不是賺多少利息的事了，已經(jīng)危及到本金安全了！
佚名：是的，但這不是我說(shuō)，是市場(chǎng)選擇的，要么是“市場(chǎng)先生”錯(cuò)了。
《紅周刊》：有點(diǎn)恐怖了！但你說(shuō)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)到底是怎么回事？
佚名：我指的是不良貸款。
《紅周刊》：我剛看了中信證券(600030,股吧)銀行業(yè)下半年投資策略，正好談到這一塊，我摘錄一下。
不良貸款將逐季溫和暴露，存量撥備良好覆蓋風(fēng)險(xiǎn)
商業(yè)銀行不良貸款余額自2011年三季度開(kāi)始逐漸上升。上市銀行亦連續(xù)兩季上升，但由于良好風(fēng)控，整體情況略好于全行業(yè)。一季度不良貸款環(huán)比微降4BP至0.93%，達(dá)到歷史最低水平。
我國(guó)銀行業(yè)不良貸款正處于周期性底部，受到經(jīng)濟(jì)減速、緊縮政策與企業(yè)償貸能力下降的影響，預(yù)計(jì)未來(lái)將進(jìn)入上升周期……2012年不良貸款預(yù)計(jì)僅會(huì)溫和上漲，行業(yè)不良貸款率不會(huì)超過(guò)1.3%。即便在較重度的沖擊下，銀行業(yè)短期內(nèi)不良貸款率預(yù)計(jì)也僅上升至2.2%。長(zhǎng)期看來(lái)，不良均衡水平維持在2%～3%之間。
2008來(lái)以來(lái)較大力量計(jì)提減值準(zhǔn)備為銀行體系積累了充裕的風(fēng)險(xiǎn)緩釋，2011年末，上市銀行撥備覆蓋率278%，撥貸比2.59%。未來(lái)即使出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，既有超額利潤(rùn)可在一定程度上保護(hù)當(dāng)期利潤(rùn)，而撥備計(jì)提、利潤(rùn)緩沖和成本調(diào)節(jié)，提供了保護(hù)權(quán)益穩(wěn)定的三重屏障。
在較為保守審慎的假設(shè)前提下測(cè)算顯示，若2012年末不良率跳至2.43%，未來(lái)五年，復(fù)合盈利增速12%不變；若不良率跳至3.41%，未來(lái)五年復(fù)合增速降至6%；若不良率跳至4.51%，則未來(lái)五年盈利無(wú)增長(zhǎng)；若不良率跳升至8.86%，則未來(lái)五年無(wú)法盈利，需要在現(xiàn)行基礎(chǔ)上壓縮業(yè)務(wù)費(fèi)用20%，但無(wú)傷凈資產(chǎn)。
報(bào)告預(yù)計(jì)2012/2013年上市銀行盈利增速13%/6%，最后給予每家上市銀行以最低增持，最高買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
《紅周刊》：你所提的不良貸款看來(lái)人家券商也看到了，不過(guò)似乎不像你這么擔(dān)心。我看文章中最差的情況，不良率升到8.86%都不會(huì)影響銀行凈資產(chǎn)。何況，他們預(yù)測(cè)今年的不良貸款率很可能只會(huì)從目前的歷史最低位0.93%溫和上升到1.3%。業(yè)績(jī)依然可以保持12%左右的增長(zhǎng)啊，影響到凈資產(chǎn)的差得遠(yuǎn)！
佚名：我們上市銀行也只有歷史最低不良率，沒(méi)有真正的歷史最高。歷史最高的不良率早在銀行上市前給剝離了！
《紅周刊》：就算不良率增加得很快，到8.86%都不影響凈資產(chǎn)，你還擔(dān)心？
佚名：這里面有個(gè)財(cái)務(wù)游戲。撥備計(jì)提的確可以在出現(xiàn)不良貸款的時(shí)候作為緩沖，其結(jié)果可以是撥備率下降，而當(dāng)然利潤(rùn)不受影響。比如今年一季度深發(fā)展(000001,股吧)的撥備覆蓋就下滑了67.29 個(gè)百分點(diǎn)（引自宏源證券(000562,股吧)銀行業(yè)三季度策略報(bào)告）。不過(guò)對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，只要不良貸款增加，勢(shì)必影響到銀行股的“價(jià)值”，是否使用撥備平滑利潤(rùn)并不會(huì)影響到事情的本質(zhì)。在這種情況下，簡(jiǎn)單看利潤(rùn)增長(zhǎng)容易被誤導(dǎo)。
杠桿雙刃劍
《紅周刊》：明白，不過(guò)即便這樣，事情也沒(méi)有到要破凈這種程度吧？
佚名：中信報(bào)告里實(shí)際上隱含了一層特殊的信息，一般人不容易看出來(lái)。你注意到報(bào)告中提到，不良率每提高不多的一點(diǎn)，相應(yīng)的利潤(rùn)增長(zhǎng)就會(huì)受到大幅影響的情況了嗎？
《紅周刊》：你說(shuō)了我才注意到，不良率從2.43%變到3.41%，利潤(rùn)率就從12%降到6%，再增到4.51%，盈利就全沒(méi)了。為何差異這么明顯？
佚名：簡(jiǎn)單地說(shuō)，銀行是個(gè)杠桿型企業(yè)，而且用的資金杠桿率比較大。做期貨的朋友都知道，如果是10倍杠桿，用足杠桿的時(shí)候賺賠都是10倍計(jì)，成功或失敗都被放大了。在銀行上市后的這幾年，各行都拼命想辦法用足這個(gè)杠桿。凈息差是有天花板的，存準(zhǔn)率又比較高，所以各家都拼命的增發(fā)新股或發(fā)債，借做大總資本來(lái)增加總盈利。現(xiàn)在，利潤(rùn)增長(zhǎng)率的確是被做起來(lái)了。但同樣的杠桿，一但貸款出問(wèn)題，也會(huì)產(chǎn)生反作用。并且正向杠桿掙的是利息，反向損失的可是本金。
《紅周刊》：終于明白這兩年銀行為什么要不停圈錢(qián)了，不過(guò)這個(gè)杠桿到底有多大？
佚名：按照現(xiàn)行的存款準(zhǔn)備金率算，銀行的杠桿大概有7倍多。隨著未來(lái)存準(zhǔn)預(yù)期性地降低，這個(gè)杠桿程度還會(huì)再提高。我們還可以看看銀行的資產(chǎn)負(fù)債率，以工商銀行為例。工行2011年期末負(fù)債總額1451904500 (萬(wàn)元)資產(chǎn)總額1547686800(萬(wàn)元)，資產(chǎn)負(fù)債率有93.81%。還記得前一段時(shí)間有媒體以萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)負(fù)債率近90%為由，擔(dān)心其風(fēng)險(xiǎn)積聚?，F(xiàn)在跟世界第一大行比比，是不是還有差距？當(dāng)然了，兩個(gè)企業(yè)所處行業(yè)不同。銀行的不良貸款率不可能像受嚴(yán)厲調(diào)控的房企投資失敗率那么高，但依然是一個(gè)大問(wèn)題。以工行的數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單分析，1%的資產(chǎn)損失就將影響7%的利潤(rùn)，這與中信的預(yù)測(cè)大致相當(dāng)。而從資產(chǎn)負(fù)債比看，不到10%的貸款損失，銀行就資不抵債了（資產(chǎn)損失指完全收不回貸款本金）。
《紅周刊》：這樣看，因?yàn)楦吒軛U加上高負(fù)債，銀行果然是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。不過(guò)，有你說(shuō)的這么恐怖嗎？
佚名：歐洲的風(fēng)險(xiǎn)看得見(jiàn)，2008年金融危機(jī)時(shí)有媒體提過(guò)我國(guó)銀行業(yè)歐債的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但今年沒(méi)有人提。披露的信息顯示，國(guó)內(nèi)主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于出口型中小企業(yè)、高鐵停工項(xiàng)目以及信托等表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。上周你欄目里提到中誠(chéng)信托30億無(wú)法兌現(xiàn)，就涉及到托管方工行。沒(méi)有報(bào)出來(lái)的呢？目前銀行對(duì)很多企業(yè)貸款都是還了去年的立刻借出今年的。企業(yè)一直在還利息，銀行也一直在“祈禱”企業(yè)日后能夠還錢(qián)。但對(duì)企業(yè)“好的生意隨時(shí)可能變壞，壞的生意卻很難變好”。將這話用在銀行身上，可以理解成優(yōu)質(zhì)貸款隨時(shí)可能變成不良貸款，但是不良貸款卻只可能變得更差。
《紅周刊》：不過(guò)，目前為止看到的主流券商報(bào)告基本在認(rèn)為極端條件是今年不良貸款極端情況是2%，8000億左右，你也別整的太猛了。
佚名：我也沒(méi)說(shuō)銀行一定不行。只是券商報(bào)告老盯著凈息差，又報(bào)喜多報(bào)憂少，所謂的“謹(jǐn)慎”其實(shí)是相當(dāng)樂(lè)觀。他們不愿意多說(shuō)的部分，咱給他補(bǔ)上點(diǎn)，兼聽(tīng)則明嘛。
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