來源：《中國經濟周刊》2011年第5期
面對A股市場出現(xiàn)的自1995年以來最嚴重的“新股破發(fā)潮”，股民們感覺到，從前打到新股就像中獎一樣高興，現(xiàn)在打到新股就像“中槍”一樣痛苦——
股民劉昊（化名）從不曾想到，自己專職打新股多年，居然打得這樣狼狽。
1月18日，亞太科技（002540.SZ）開盤報33元，跌幅17.5%，劉昊手里以40元申購的5000股瞬間被深度套牢。劉昊當時或許還沒有察覺，這只是不幸的開始。當天首發(fā)的其他4只新股也無一幸免：風范股份（601700.SH）報29.97元，跌幅14.37%；鴻路鋼構（002541.SZ）報35.30元，跌幅13.90%；新都化工（002539.SZ）報29.90元，跌幅11.74%；司爾特 （002538.SZ）報23.50元，跌幅9.61%。
劉昊之前還向朋友炫耀自己能中簽是多么的牛。而此時，他只能看著自己手里一片“綠油油”的新股發(fā)呆，“這還是新股嗎？這到底是怎么回事兒？”
劉昊的遭遇是2011年中國資本市場上的一個新現(xiàn)象：新股發(fā)行首日便跌破發(fā)行價，而且還連續(xù)破發(fā)。眾多像他一樣打新股的投資者們被深度套牢，而在這之前，打新股可是投資者發(fā)家致富的一個重要渠道。
破發(fā)潮或引暫停IPO
“目前新股破發(fā)已經常態(tài)化，A股市場出現(xiàn)1995年以來最嚴重、最密集的‘新股破發(fā)潮’。”安邦咨詢分析師認為。
截至1月24日收盤，今年來上市的21只新股中已有15只破發(fā)，破發(fā)率高達71.43%。安邦咨詢分析師告訴《中國經濟周刊》，自2009年7月IPO重啟以來，共有267只個股破發(fā)過，其中新股首發(fā)類型的破發(fā)股有176只，而同期共發(fā)行新股469只，占比37.53%。
中金公司在1月24日發(fā)布的A股資金與流動性最新分析周報認為，鑒于歷史經驗，在未來很可能會因此出臺相關政策，或再次暫停IPO申請，或進一步調整新股發(fā)行制度。
中金公司認為，2010年11月開始的第二階段新股發(fā)行體制改革還將延續(xù)，當前的“破發(fā)潮”會在很大程度上影響新的IPO發(fā)行體制與審核體制。
面對新股市場的這種局面，投資者不禁想問，是誰動了打新不敗的“奶酪”？在市場、資金、詢價等諸多因素中，誰才是引發(fā)這波最慘烈新股破發(fā)潮的罪魁禍首？
“蹊蹺”的定價
業(yè)內人士認為，從“打新必賺”到“全面破發(fā)”，新股的定價給這個市場留下了一連串的疑問。“新股的定價很多都是基于股民情緒做出來的，股民的熱情高，新股價格就定得高，相反就定低一些，或者基于二級市場接受程度，其成色會隨著情緒變化。”一家不愿透露姓名的券商投行部經理坦言，但公司究竟值不值這個價，誰也不好說。
“水漲船高”的定價機制讓本就困擾A股的新股定價問題顯得更加撲朔迷離。
據風范股份的網下詢價報告顯示：喊價最高的是葛洲壩集團財務有限公司高達40元，叫價最低的是華泰資金現(xiàn)金管理集合資產管理計劃，出價24元，差價高達16元。最后風范股份發(fā)行價為35元，首日收于29.96元。
亞太科技的定價同樣值得玩味，發(fā)行價為40元，可是網下詢價報告顯示安徽國富產業(yè)投資基金管理有限公司、國都證券、寶盈基金、中天證券出價均在30元以下，出價超過40元的只有鵬華基金、大通證券、財富證券、銀泰證券這幾家機構，大部分機構出價在30-40元左右。
不僅僅是在網下詢價差距頗大，在各家機構的預測中同樣是大相徑庭。
第一創(chuàng)業(yè)證券預測華銳風電首日價格達135元，國金證券卻認為大約在86～94元區(qū)間。
風范股份上市的詢價報告，估價最高的廣發(fā)華福最高看到近39元，國金證券則認為合理股價區(qū)間為24.20～29.04元。在亞太科技上，東吳證券、天相投顧和申銀萬國給出的合理價預測區(qū)間均在26元以下，這和40元的發(fā)行價相去甚遠。
面對同一家公司，為何各機構喊出的價格卻有如此大的偏差？
保薦人哄抬定價？
懸殊的叫價并非偶然。
近日，當當網CEO李國慶在微博上炮轟投行，并與兩名被疑身份為摩根士丹利員工的女網民展開罵戰(zhàn)，引發(fā)諸多網民的圍觀。雙方爭論的焦點說白了也只有一個：李國慶嫌投行給當當網定價過低，以至于少賺了不少美元。
而事實上，不管是作為想上市“圈錢”的發(fā)行方，還是賺取高額利潤的保薦人、詢價機構，只有在各方利益都能保障之下，上市才能成行。
“這三方所做的一切，只是為了能夠賺到更多的錢，如果破發(fā)，損失最多的就是散戶。”上述投行部經理坦言。
2010年11月1日，證監(jiān)會《關于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》正式施行，出臺此意見指導，監(jiān)管層最終目的還是要規(guī)范詢價制度，完善市場體制機制，避免“漫天要價”式的詢價方式出現(xiàn)。
“從目前實施結果來看，新規(guī)下的詢價機制取得的效果還有很大的提升空間。”上述券商投行部經理坦言，方方面面的利益都需要平衡，而其中，最關鍵的一環(huán)便是保薦人。
保薦制的推行，主要是希望保薦人能為新股把好關。但事實證明，某些保薦機構往往只看重自身的利益與發(fā)行人的利益。
上述投行部經理稱，據介紹，現(xiàn)在很多投行做IPO項目的時候，發(fā)行方往往直接就會問競標的保薦人能否發(fā)到“40倍甚至50倍”的發(fā)行市盈率，直接給定公司要求的市盈率。其次，在現(xiàn)有募集資金的需求上，保薦人對超募部分往往是額外收費，比如基礎募集部分保薦費率為1%～4%，超募部分的保薦費率有些甚至能達到10%～15%。
豐厚的利益，自然有推高發(fā)行價的驅動力。
由此，很多保薦機構在其提供的詢價估值報告中做文章，一是抬高對未來業(yè)績的預測；二是增加可高估值的亮點；三是選擇同行業(yè)較高市盈率的公司進行比較，由此直接在詢價估值報告中將建議的詢價區(qū)間抬高。
“最為關鍵的是，這份詢價估值報告一般不會向媒體以及廣大投資者公布，只是小范圍的詢價機構與監(jiān)管層知曉，更不是法律文件，無需負法律責任，因此被保薦機構大加粉飾。”上述投行人士透露。
“為獲取更多的保薦費用，保薦人與發(fā)行人對新股大肆吹捧的事例簡直不勝枚舉。而新股的‘三高’（高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、超高的募集資金）發(fā)行，發(fā)行人圈得更多的資金，保薦人圈得更多的費用，卻將風險推向了二級市場，行情低迷時，一級市場同樣存在巨大的風險，近年來新股頻頻產生的破發(fā)現(xiàn)象，即是最好的證明。”上述投行部經理稱。
讓保薦人成“終身保姆”
針對近期屢屢出現(xiàn)的新股破發(fā)，深交所總經理宋麗萍日前表示，破發(fā)是新股發(fā)行體制改革過程中必然會出現(xiàn)的現(xiàn)象，是對企業(yè)估值的認識差異造成的。她呼吁投行重視新股發(fā)行定價環(huán)節(jié)，對市場負責。
人民大學金融與證券研究所教授李永森告訴《中國經濟周刊》，一些海外市場是采取上市公司保薦人“終身制”。保薦人保薦的企業(yè)如果出問題，保薦人也會受到處罰，問題嚴重的還會被摘牌，甚至會遭到行業(yè)禁入。
與之相比，國內保薦人只需當3年“保姆”，即使公司上市出現(xiàn)業(yè)績下滑，甚至退市摘牌等，也不影響機構對下一家公司進行上市保薦。
業(yè)內專家建議，我國新股發(fā)行制度要深化改革，不妨借鑒一下國外市場的成功經驗，可以考慮引入上市公司保薦人“終身制”。
自由配售權對于保薦機構而言既是權利，也是一種責任，因此有利于將保薦機構的權責相匹配。如果一家保薦機構以某個價格向客戶配售后，IPO的表現(xiàn)卻很糟糕，那么這家保薦機構顯然要承受來自客戶的壓力與責難。
業(yè)內人士告訴記者，給予保薦機構自由配售權，需要證券行業(yè)完全競爭，證券公司治理良好，投行內部控制和風險管理能力有效提高，具備較強的研究、定價和銷售能力等。
目前從行業(yè)整體狀況來看，這些條件已經初步具備。此外，這項政策可能還需要制度規(guī)則的配合，比如保薦機構行使自由配售權需要充分披露信息，配售對象需要具備一定資質等。
破發(fā)潮倒逼 新股發(fā)行市盈率降低
農歷春節(jié)假期后第一周，A股迎來10只新股申購，10只新股發(fā)行市盈率算術平均值僅50.51倍，最高的捷成股份74.32倍，最低的春興精工34.04倍；較前期有明顯降低。去年年底以來的新股破發(fā)潮已經對一級市場定價產生影響，而與此同時下周只有四家新股申購，發(fā)行節(jié)奏有放慢的跡象。
目前小盤股在二級市場的估值中樞是45倍，本周一級市場新股平均市盈率已經逐步趨向二級市場的估值。顯然盡管年初大面積的新股破發(fā)，但一級市場發(fā)行市盈率不具備很大的下調空間，只要發(fā)行人降低定價范圍，不再以上百倍動態(tài)市盈率高價發(fā)行的個股，市場形成的新的均衡點還是會處在比較高的位置上。即使是45倍的市盈率，從歷史的角度來看仍然相當高。2005年之前，滬市主板和深市中小板的發(fā)行市盈率最高20倍，蘇寧電器發(fā)行的時候還不到20倍；2009年改革之前，也是30倍封頂?？梢娔壳暗氖杏剩瑢Πl(fā)行人來說仍然具備足夠的吸引力，新股“破發(fā)”不會減弱上市沖動。業(yè)內人士表示：目前企業(yè)還是擠破了頭要上市。經過漫長的等待后，上市對于發(fā)行人是第一位的，而發(fā)行價格居其次。其次，企業(yè)并不缺錢，如果同行業(yè)也都是這個估值，他們(發(fā)行人)也不覺得虧。
與成功上市大筆圈錢的發(fā)行企業(yè)相比，負責承銷和保薦的券商也從IPO中大賺一筆。據了解，今年1月份，券商完成IPO項目35家，已公布的IPO承銷及保薦收入達12億元以上。當中，1月份發(fā)行規(guī)模最大的一單IPO項目是由安信證券和中德證券聯(lián)合保薦的華銳風電，其融資規(guī)模達到47.2億元，為兩家合計帶來6400萬元的收入。但華銳風電同時也是新股破發(fā)的典型。其股價目前相比發(fā)行價已經下跌超過20%，是今年以來新股跌幅最大的，認購該股的資金合計浮虧已經接近10億。
下周上市的新股僅有4家，從行業(yè)發(fā)展前景和公司競爭力來看，相對看好凱美特氣。凱美特氣主營業(yè)務為干冰、液體二氧化碳、食品添加劑液體二氧化碳及其他工業(yè)氣體生產及銷售，盈利能力較強，公司擁有供應商認證、技術和存儲優(yōu)勢，未來產品需求持續(xù)旺盛，此外，公司募投項目或將實現(xiàn)從廢氣中回收稀有氣體。而從低價、低市盈率來看，春興精工會是一個短線資金炒作的好對象。鑒于近期新股市場表現(xiàn)不佳，建議投資者謹慎參與。
春興精工：國內精密鋁合金結構件最具研發(fā)實力與規(guī)模生產能力的專業(yè)服務商之一，主要產品為各類精密鋁合金結構件，是國內領先的專業(yè)精密鋁合金結構件制造與服務供應商，在產品制造服務、技術服務、銷售服務等方面均處于國內領先水平。
金新農：我國教槽料細分子行業(yè)的龍頭。主導產品豬教槽料技術含量和附加值都較高，市場份額全國第一，公司的經營規(guī)模、銷售額、市場占有率均位居中國豬飼料生產企業(yè)前列。
凱美特氣：國內以化工尾氣為原料，年產能最大的食品級液體二氧化碳生產企業(yè)。公司是國內食品級二氧化碳的龍頭企業(yè)。盈利模式優(yōu)勢明顯，產品毛利率高踞業(yè)內榜首。
千紅制藥：公司主要以肝素原料藥出口和胰激肽原酶內銷為主，是國內三大肝素出口商之一，公司產品治療的疾病發(fā)病率不斷上升，需求增長確定，作為原料供應商將伴隨仿制藥井噴實現(xiàn)快速增長。
《股市動態(tài)分析》2011年第7期
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