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證券研究院 | 招商證券研究所

IPO重新啟動！證監(jiān)會網(wǎng)站信息顯示，生產(chǎn)火鍋底料的四川天味食品和天鵝棉業(yè)兩家公司的首發(fā)申請將于11月18日上會。與此同時，IPO（首次公開募股）預(yù)披露也于上周五晚間恢復(fù)，富力地產(chǎn)等85家公司扎堆現(xiàn)身。

此次完善新股發(fā)行制度可以說是歷次改革中最具市場化導(dǎo)向的“跨越式”變革，各項舉措亮點(diǎn)頗多，既體現(xiàn)了我國新股發(fā)行制度正在與國際資本市場逐步接軌的趨勢，也為我國注冊制的正式推出創(chuàng)造良好的示范效應(yīng)，為后續(xù)新股發(fā)行體制改革的不斷深化以及注冊制的推出奠定了良好的基礎(chǔ)?？梢哉f，本次新股發(fā)行體制改革是我國發(fā)行體制向注冊制過渡的最重要一環(huán)，為注冊制的推出創(chuàng)造了很好的制度環(huán)境，相關(guān)實(shí)施經(jīng)驗(yàn)可直接為注冊制借鑒?？傮w而言，本次新股發(fā)行體制改革是在為推進(jìn)注冊制改革創(chuàng)造條件，是注冊制穩(wěn)步推進(jìn)的重要一步。有了本次新股發(fā)行體制改革，注冊制的順利推出將指日可待。

由于《證券法》尚未修訂，因此目前的發(fā)行審核仍然需要實(shí)行核準(zhǔn)制，但我們認(rèn)為取消對“獨(dú)立性”和“募集資金用途”的審核是實(shí)質(zhì)上向注冊制邁出的堅實(shí)一步。雖然在名義上新股發(fā)行還披著審核制的“馬甲”，但在實(shí)質(zhì)上已邁向了注冊制。因?yàn)橥瑯I(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等獨(dú)立性問題和募投項目合理性可行性問題在以往的的審核實(shí)踐中都是導(dǎo)致上市申請被否的重要因素，尤其是在同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管上，一直是把控嚴(yán)格。本次改革直接將以往監(jiān)管部門最為看重的審核條件取消，體現(xiàn)了監(jiān)管部門在監(jiān)管理念上已開始向注冊制靠攏，監(jiān)管部門將放手由投資者自行選擇投資標(biāo)的，不再為發(fā)行人背書。通過市場化的信息披露強(qiáng)化約束，淡化了IPO監(jiān)管審核的硬性要求，也為未來注冊制的正式推出作出有益嘗試。這被視為向注冊制邁進(jìn)的實(shí)際步伐。

推進(jìn)注冊制改革離不開市場化和法治化同時邁開步伐，特別是保護(hù)投資者權(quán)益方面的配套亟待跟上。只有嚴(yán)格的監(jiān)管措施及完善的投資者權(quán)益保護(hù)手段，欺詐者難逃身敗名裂及傾家蕩產(chǎn)。承銷商、律師和會計師各負(fù)其責(zé)，有序開展工作。這些中介機(jī)構(gòu)對于防范欺詐發(fā)揮了不可替代的作用。整個發(fā)行過程中，中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的情況最為熟悉，最可能發(fā)現(xiàn)欺詐情形。而中介機(jī)構(gòu)在有力的訴訟制度和行政執(zhí)法的壓力下，整體上注重品牌建設(shè)和維護(hù)，建立了有效的風(fēng)險控制制度，基本上能有效履行職責(zé)，而這也是“注冊制”順利運(yùn)行的關(guān)鍵。當(dāng)然未來隨注冊制的落實(shí)推進(jìn)，投資者保護(hù)的更多實(shí)施細(xì)節(jié)也需要明確。當(dāng)前證券市場虛假陳述提起民事賠償訴訟仍需以行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書為前置條件。在未來注冊制實(shí)施的進(jìn)程中，如何有效保護(hù)市場投資者的合法權(quán)益，仍需監(jiān)管機(jī)構(gòu)、司法審判機(jī)關(guān)和市場各方的進(jìn)一步關(guān)注和思考。

本次改革體現(xiàn)了證監(jiān)會擬從審批者轉(zhuǎn)變變?yōu)楸O(jiān)管者的角色定位，證監(jiān)會更多地關(guān)注公司信息披露的準(zhǔn)確性和全面性，而不再判斷公司價值、獨(dú)立性和盈利，監(jiān)管重點(diǎn)將從新股發(fā)行前把關(guān)轉(zhuǎn)移到在二級市場監(jiān)管、打擊違規(guī)等行為上。證監(jiān)會角色的轉(zhuǎn)變將對我們資本市場的整體走勢帶來質(zhì)的變化。

雖然獨(dú)立性和募集資金運(yùn)用已不作為審核條件，而是納入信息披露監(jiān)管。所以證監(jiān)會有可能會出臺有關(guān)獨(dú)立性和募集資金運(yùn)用的信息披露規(guī)則，指導(dǎo)發(fā)行如何高質(zhì)量地進(jìn)行信息披露，以滿足投資者判斷的需求。在信息披露方面，落實(shí)以信息披露為中心的審核理念，必然會強(qiáng)化對上市申請信息披露的監(jiān)管。獨(dú)立性和募集資金運(yùn)營納入信息披露監(jiān)管后，信息披露的合規(guī)和質(zhì)量將是上市審核中的重中之重。

因?yàn)楠?dú)立性和募集資金運(yùn)用是IPO被否兩大主要原因，未來這兩大問題不再作為審核條件時，將大幅降低發(fā)行上市的門檻，方便了企業(yè)上市融資。很多原來由于無法解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)，有機(jī)會進(jìn)入資本市場，因此未來IPO審核通過率有可能會上升。

對保薦機(jī)構(gòu)來說，本次改革顯著增加了其責(zé)任約束和執(zhí)業(yè)風(fēng)險，將倒逼保薦機(jī)構(gòu)加強(qiáng)質(zhì)量和風(fēng)險控制制度建設(shè)，提高從業(yè)人員的專業(yè)化素養(yǎng)和職業(yè)道德水平，促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)整體執(zhí)業(yè)水平的提高。先行賠付制度將促使保薦機(jī)構(gòu)更加審慎地選擇客戶，挑選出真正優(yōu)質(zhì)、誠實(shí)守信的企業(yè)推薦上市，從而促進(jìn)上市公司的質(zhì)量進(jìn)一步提高。

由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商定價，直接向網(wǎng)上投資者定價發(fā)行，對主承銷商的定價能力提出了更高要求。主承銷商需要平衡發(fā)行人和投資者之間的利益關(guān)系，在不同利益主體之間博弈。

證監(jiān)會不再對企業(yè)信用進(jìn)行背書，意味著投資者需要根據(jù)披露的信息進(jìn)行自主判斷。同時，上市公司數(shù)量將大幅增加，投資者必須花更多精力去研究上市公司財務(wù)報告和行業(yè)發(fā)展前景，還要時刻關(guān)注政策導(dǎo)向，否則僅憑市場消息很難找到優(yōu)質(zhì)股票。

資本市場對殼資源的炒作一直存在，一方面是被借殼后，上市公司價值將被重估，存在市場炒作獲利空間；另一方面殼資源的價值正是來自于其稀缺性，這種稀缺性背后是上市公司的稀缺性。稀缺的上市資格是市場炒作的重要支撐物。而殼資源的稀缺最終是由上市難導(dǎo)致的。但本次新股發(fā)行體制改革已降低了上市門檻，放松了審核條件，隨著未來注冊制的推出，將根本解決上市排隊問題，企業(yè)上市與否由其自身決定，何時上市由企業(yè)對估值的要求和資本市場情況決定，投資者與擬上市公司的博弈將在平衡資本市場供需關(guān)系中起主導(dǎo)作用。目前炒殼、炒小風(fēng)格，投資者行為將產(chǎn)生較大變化，A股上市公司的“殼資源”將隨著退市制度和注冊制的臨近走向沒落。

由于新股申購將不再需要提前繳款，之前靠資金規(guī)模取勝的銀行打新產(chǎn)品或暫別市場。

新股發(fā)行體制改革，需要市場自主實(shí)現(xiàn)三個平衡，一是投資者與融資者的利益平衡，二是融資速度與引資速度的平衡，三是一級市場和二級市場的平衡。任何措施和手段僅僅是為實(shí)現(xiàn)這三個平衡建立制度保障，最終的平衡點(diǎn)還需市場自我尋找和調(diào)節(jié)。