投行們最好的日子似乎一去不復(fù)返了。
“投行定價(jià)越來(lái)越難了。據(jù)我所知，現(xiàn)在有一些買(mǎi)方機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始把一批投行拉進(jìn)黑名單。他們把那些定價(jià)不靠譜的投行列入黑名單，避免再吃虧。”深圳一位中型投行老總感慨道，他下周馬上有個(gè)項(xiàng)目要路演發(fā)行，感覺(jué)“如履薄冰”。
對(duì)投行來(lái)說(shuō)，艱難在于，過(guò)會(huì)難，定個(gè)買(mǎi)賣(mài)雙方都“皆大歡喜”的價(jià)更難。
最讓買(mǎi)方機(jī)構(gòu)不滿的是，投行們的漫天叫價(jià)。“他們從來(lái)到尾在主導(dǎo)IPO定價(jià)，這么多的破發(fā)，卻由買(mǎi)方機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)損失，這是很不合理的?！鄙虾Ｒ患抑行突鸸緜突鸾?jīng)理坦承“很受傷”。
投行們是怎樣主導(dǎo)，甚至操縱IPO定價(jià)的？
被投行綁架的定價(jià)
市場(chǎng)最終接受的IPO發(fā)行價(jià)，其實(shí)經(jīng)過(guò)了發(fā)行人、投行、買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的重重“肉搏戰(zhàn)”。
國(guó)內(nèi)各個(gè)投行的結(jié)構(gòu)、IPO的項(xiàng)目程序其實(shí)大同小異。一般而言，券商投行部設(shè)有兩大部門(mén)，前端為項(xiàng)目部，后端為資本市場(chǎng)部。一個(gè)IPO項(xiàng)目，從培育、“包裝”到證監(jiān)會(huì)審核過(guò)會(huì)，項(xiàng)目部包括保薦代表人的任務(wù)就完成了。
隨后，負(fù)責(zé)股票承銷的資本市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)。資本市場(chǎng)部會(huì)“翻墻”到公司的經(jīng)濟(jì)研究所，找研究IPO發(fā)行人所屬行業(yè)的分析師，讓他們寫(xiě)一份《投資價(jià)值研究報(bào)告》，給出估值。緊接著，資本市場(chǎng)在北廣深三地派出重兵，拿著這份估值報(bào)告，開(kāi)始馬不停蹄地“游說(shuō)”各個(gè)重要的詢價(jià)機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者。
“證監(jiān)會(huì)說(shuō)詢價(jià)、路演、拜訪活動(dòng)要等發(fā)行批文下來(lái)后才可以開(kāi)始，但大家在過(guò)會(huì)結(jié)果一出來(lái)，就開(kāi)始一對(duì)一的活動(dòng)。這也是監(jiān)管的灰色地帶?！鼻笆錾钲诟吖鼙硎?。
“我們會(huì)做好一對(duì)一的溝通，詢價(jià)前帶著發(fā)行人去拜訪機(jī)構(gòu)很重要?！眹?guó)信證券資本市場(chǎng)部總經(jīng)理龍涌對(duì)理財(cái)周報(bào)記者表示。但讓龍涌頭痛的是，“賣(mài)方還沒(méi)有適應(yīng)這個(gè)低迷的市場(chǎng)，要說(shuō)服賣(mài)方是件很困難的事情。”事實(shí)上，投行們對(duì)自家做出的估值報(bào)告，并沒(méi)有多少底?！拔覀儠?huì)參考公司研究所分析師的估值報(bào)告來(lái)定發(fā)行價(jià)。但這只是個(gè)參考，更重要的是看詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)情況，我們按詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的價(jià)格和數(shù)量的加權(quán)平均值來(lái)定發(fā)行價(jià)?！饼堄勘硎?。這也是目前國(guó)內(nèi)投行普遍采用的定價(jià)原則。
但在買(mǎi)方機(jī)構(gòu)看來(lái)，這個(gè)看似公平和市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，主導(dǎo)者仍是投行，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)“被綁架”了。從目前新股定價(jià)機(jī)制看，投行可以從兩種渠道干擾甚至操縱定價(jià)。20家的有效詢價(jià)對(duì)象低門(mén)檻給投行帶來(lái)巨大的發(fā)揮空間。
“20家的詢價(jià)機(jī)構(gòu)很容易湊夠，拉一些關(guān)系戶不難。起碼要把詢價(jià)機(jī)構(gòu)弄到50家，把利益方弄分散?！比A富基金一位債券基金經(jīng)理表示。
另外，買(mǎi)賣(mài)雙方信息不對(duì)稱也是死穴。買(mǎi)方機(jī)構(gòu)發(fā)行日下午三點(diǎn)以前報(bào)價(jià)，公募基金的報(bào)價(jià)一般在上午結(jié)束。發(fā)行人和投行可以通過(guò)網(wǎng)下發(fā)行電子平臺(tái)實(shí)時(shí)看到價(jià)格，而詢價(jià)機(jī)構(gòu)只知道自己的報(bào)價(jià)。
“投行一旦發(fā)現(xiàn)某個(gè)詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)過(guò)低，就會(huì)馬上打電話給詢價(jià)人，動(dòng)用各種關(guān)系和資源，直到詢價(jià)機(jī)構(gòu)更改詢價(jià)或者撤單為止?！鄙虾Ｒ患一鸸窘?jīng)理透露。
“人情關(guān)難過(guò)。詢價(jià)機(jī)構(gòu)詢價(jià)期間接到投行和發(fā)行人的電話實(shí)在太普遍了。兩個(gè)月前，一家銀行系上?；鸸疽?yàn)閳?bào)價(jià)太低，一報(bào)價(jià)投行電話就來(lái)了，把股東、同學(xué)關(guān)系都搬出來(lái)了，領(lǐng)導(dǎo)不好意思，只好改了詢價(jià)?！鼻笆錾虾；鸾?jīng)理感慨。
投行畫(huà)餅：被操縱的EPS
除了鉆程序的空子外，投行操縱IPO發(fā)行定價(jià)的另一個(gè)殺手锏是估值報(bào)告中的EPS（每股收益）。在公開(kāi)詢價(jià)以前，投行已經(jīng)把目標(biāo)客戶一一拜訪了一番，并送上了自家分析師做的估值報(bào)告，給買(mǎi)方機(jī)構(gòu)做估值參考?！拔覀兪紫葧?huì)有自己的獨(dú)立想法和判斷，也會(huì)參考主承銷商的報(bào)告和其他券商的報(bào)告?！鼻笆鋈A富基金債券基金經(jīng)理表示。
無(wú)論是承銷商、買(mǎi)方機(jī)構(gòu)，還是其他券商分析師，用的幾乎都是PE相對(duì)估值法和DCF現(xiàn)金流貼現(xiàn)絕對(duì)估值法兩者相結(jié)合的方法。其中，PE相對(duì)估值法應(yīng)用最普遍。盡管用的是一樣的估值模型和方法，但投行和買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的估值卻存在巨大差別。
“分析師給新股定價(jià)一般是看同行業(yè)的平均PE，但參數(shù)則取決于每個(gè)人的判斷?！蔽髂献C券的分析師王大力告訴理財(cái)周報(bào)記者。
在PE估值法中，EPS（每股收益）和PE（市盈率）兩個(gè)指標(biāo)，兩者的乘積即是新股股價(jià)估值。
“這其中貓膩?zhàn)畲蟮氖荅PS預(yù)測(cè)，也就是對(duì)公司盈利能力的估值。投行往往會(huì)夸大發(fā)行人的盈利能力，所以買(mǎi)方在這點(diǎn)上會(huì)非常小心。很多買(mǎi)方機(jī)構(gòu)對(duì)投行估值報(bào)告打折，主要也是對(duì)投行EPS預(yù)測(cè)不放心?！鼻笆錾钲谕缎懈吖芡嘎?。
近期被中止發(fā)行的八菱科技，就是投行EPS“注水”的典型。保薦人民生證券給出2011年-2013年EPS數(shù)據(jù)——1.34元、1.79元、2.44元。
而海通證券分析師趙晨曦則預(yù)測(cè)，八菱科技同期的EPS只有1.03元、1.29元、1.54元。這一預(yù)測(cè)與八菱科技多個(gè)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的看法相仿。
與EPS緊密相連的，是八菱科技的基本面。八菱科技對(duì)大客戶依賴性較強(qiáng)，主導(dǎo)產(chǎn)品汽車(chē)散熱器也因汽車(chē)銷量不如預(yù)期而不被看好。在此番背景下，八菱科技在估值報(bào)告中仍預(yù)計(jì)未來(lái)三年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率不低于32%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于33%。而海通證券對(duì)八菱科技的預(yù)測(cè)更貼近市場(chǎng)實(shí)際，給出的相應(yīng)增長(zhǎng)率為不高于20.2%和25.43%。
“我們會(huì)特別小心地雷，投行會(huì)忽悠你，其實(shí)我們預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)率還不夠高。我們的研究員需要去排雷，一個(gè)個(gè)會(huì)計(jì)項(xiàng)目地看，看存貨、看預(yù)收賬款、看應(yīng)收賬款，把粉飾業(yè)績(jī)的痕跡去掉。”前述華富基金經(jīng)理表示。
“說(shuō)實(shí)話，估值模型沒(méi)有太多技術(shù)含量。估值定價(jià)不是純技術(shù)，是門(mén)藝術(shù)?！眹?guó)信證券資本市場(chǎng)部總經(jīng)理龍涌一語(yǔ)道出了投行定價(jià)的本質(zhì)。
65%投行漫天要價(jià)，國(guó)信東吳最離譜
投行操縱EPS美化發(fā)行人估值，加之市場(chǎng)慘淡，帶來(lái)的直接惡果是，賣(mài)方的叫價(jià)和買(mǎi)方的還價(jià)差距越來(lái)越大。
據(jù)理財(cái)周報(bào)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，A股共發(fā)行了148只新股，其中，97只新股最后的發(fā)行定價(jià)遠(yuǎn)低于投行給出的估值區(qū)間的下限，占比高達(dá)65%。
保薦項(xiàng)目最多的國(guó)信證券18個(gè)項(xiàng)目中，11個(gè)給出的估值遠(yuǎn)超最后的定價(jià)，占比61%。其最近發(fā)行的恒大高新IPO，開(kāi)出了令人咂舌的36.09-39.42元估值，遭到買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的攔腰斬，最高者東海證券報(bào)價(jià)也只有25.8元，最低者中信證券報(bào)價(jià)只有14.1元，不到國(guó)信證券估值下限的一半。國(guó)信證券最終被迫將發(fā)行價(jià)降至20元，比其原來(lái)的估值下限縮水了16.09元。
平安證券緊跟其后，16個(gè)項(xiàng)目，9個(gè)開(kāi)出了超定價(jià)的高價(jià)，占比56.3%。最離譜的是東吳證券，其對(duì)保薦的電科院給出的估值是106.5-132.7元，但最終定價(jià)只有76元，兩者相差30.5元。
“為什么主承銷商的估值和買(mǎi)方的估值差別這么大，我們也很納悶。”金元證券投行總經(jīng)理吳寶利也深感困惑。
投行們的漫天開(kāi)價(jià)，導(dǎo)致一些買(mǎi)方機(jī)構(gòu)干脆直接在主承銷商估值基礎(chǔ)上，打六折報(bào)價(jià)。一來(lái)希望萬(wàn)一發(fā)行價(jià)降低撿個(gè)便宜，二來(lái)表達(dá)一種不認(rèn)可投行定價(jià)的態(tài)度。
“這種做法是不負(fù)責(zé)任的。這會(huì)導(dǎo)致惡性循環(huán)，如果買(mǎi)方砍價(jià)砍得太厲害，賣(mài)方投行自然會(huì)把價(jià)格再寫(xiě)高一些。這樣，兩者的差距就越來(lái)越大?！鼻笆錾钲谕缎懈吖軐?duì)此表示擔(dān)憂。
5投行發(fā)行險(xiǎn)夭折，買(mǎi)方開(kāi)投行黑名單
在投行的定價(jià)話語(yǔ)“強(qiáng)權(quán)”下，買(mǎi)方機(jī)構(gòu)紛紛選擇用腳投票，投行隨即遭到了市場(chǎng)的“報(bào)復(fù)”。
今年以來(lái)，已經(jīng)有5家投行被買(mǎi)方機(jī)構(gòu)倒逼一度陷入發(fā)行幾乎遭“夭折”的境地。據(jù)理財(cái)周報(bào)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，共有5只新股發(fā)行詢價(jià)對(duì)象在24家（含24家）以下，直逼20家的底線。
1月24日，國(guó)金證券保薦的鴻特精密僅23家詢價(jià)機(jī)構(gòu)，倒逼其將發(fā)行價(jià)砍至16.28元。
4月27日，招商證券保薦的日科化學(xué)只招攬到22家詢價(jià)機(jī)構(gòu)，險(xiǎn)遭中止發(fā)行。
5月26日，光大證券保薦的雙星新材僅24家詢價(jià)機(jī)構(gòu)捧場(chǎng)，發(fā)行慘淡。
5月27日，國(guó)泰君安保薦的史丹利只有22家詢價(jià)機(jī)構(gòu)，國(guó)泰君安給出53.46-60元估值，最后被迫妥協(xié)將發(fā)行價(jià)降至35元。
6月1日，國(guó)信證券保薦的萬(wàn)安科技只有24家詢價(jià)機(jī)構(gòu)捧場(chǎng)，發(fā)行幾遭夭折。
6月8日，民生證券保薦的八菱科技成為A股第一只因詢價(jià)對(duì)象不足而發(fā)行中止的股票。
“現(xiàn)在新股大面積破發(fā)，很多發(fā)行人和投行都會(huì)派送禮品，禮物越送越重?！贝笸C券一位資深分析人士透露。
盡管如此，吃了虧的賣(mài)方機(jī)構(gòu)仍是心存警惕。據(jù)前述投行高管透露，一些買(mǎi)方機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始建立投行黑名單。“他們自己會(huì)評(píng)哪些投行靠譜，哪些不靠譜。他們把那些定價(jià)不靠譜的投行列入黑名單，避免再吃虧?！?/p>
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