報(bào)告摘要
近兩年來(lái)，公募權(quán)益基金規(guī)模日益增大，更是涌現(xiàn)了70余只百億基金。近期市場(chǎng)風(fēng)格從藍(lán)籌白馬轉(zhuǎn)向中盤品種，基金業(yè)績(jī)的回撤催生了市場(chǎng)對(duì)于大型權(quán)益基金調(diào)倉(cāng)靈活性的擔(dān)憂。權(quán)益基金的舒適管理規(guī)模何在？又如何在規(guī)模、持倉(cāng)風(fēng)格、業(yè)績(jī)之間達(dá)到平衡？我們?cè)噲D在本篇報(bào)告中從四個(gè)角度闡述對(duì)于該問題的思考。
公募基金受到“雙十約定”和“5%舉牌線”約束，如果基金規(guī)模過(guò)大，中小盤股難重倉(cāng)。對(duì)50億左右的小盤股而言，如果要配置到10%的基金倉(cāng)位上限，基金最大規(guī)模在25億左右。300億的中盤股而言，基金最大規(guī)模在150億。
規(guī)模較大的主動(dòng)權(quán)益基金倉(cāng)位高、持股較為集中、第一大重倉(cāng)接近10%滿倉(cāng)、重倉(cāng)股市值普遍偏大。前20大基金中第一大重倉(cāng)股最小的是近500億的桐昆股份，基本已經(jīng)買到倉(cāng)位上限。我們計(jì)算了不同規(guī)?；鹄碚撜{(diào)倉(cāng)時(shí)間，按個(gè)股10%成交額估算，規(guī)模在20億左右的基金調(diào)倉(cāng)時(shí)間基本都在一周以內(nèi)。當(dāng)規(guī)模上升至百億，則個(gè)別股票的調(diào)倉(cāng)時(shí)間大幅上升，例如九洲藥業(yè)、中南建設(shè)、春風(fēng)動(dòng)力、絕味食品等中盤股，百億基金調(diào)倉(cāng)可能需要一個(gè)月。按贖回10%進(jìn)行基金流動(dòng)性壓力測(cè)試，假設(shè)每只股票平均賣出10%，用時(shí)較長(zhǎng)的基金調(diào)倉(cāng)最大需要兩周。基金業(yè)績(jī)與規(guī)模呈現(xiàn)拋物線型關(guān)系，基金規(guī)模太大或者太小都會(huì)影響基金業(yè)績(jī)。基金規(guī)模過(guò)小，基金面臨固定費(fèi)用侵蝕、大額申贖干擾、投研資源不足、基金保殼壓力、打新不夠門檻、基金風(fēng)格漂移、基金經(jīng)理易更換等問題；基金規(guī)模過(guò)大又可能面臨中小盤股難配置、調(diào)倉(cāng)成本過(guò)高、贖回流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、較難獲取交易層面收益等問題。規(guī)模10億以上的產(chǎn)品費(fèi)用率一般較為穩(wěn)定，一年約2%。2%的成本中，管理費(fèi)率一般在1.5%，托管費(fèi)0.25%，剩余費(fèi)用貢獻(xiàn)0.25%。但部分規(guī)模小于1個(gè)億的基金費(fèi)用分化大，迷你基金在規(guī)模擾動(dòng)、固定費(fèi)用支出、風(fēng)格頻繁切換等因素?cái)_動(dòng)下，可能導(dǎo)致顯性成本提升。綜合考量，我們認(rèn)為公募權(quán)益基金的“舒適管理規(guī)?！贝蟾旁?0~40億元。本文結(jié)論基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)推測(cè)，不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)風(fēng)格大幅切換，可能導(dǎo)致基金經(jīng)理持倉(cāng)風(fēng)格發(fā)生變化，本文結(jié)論僅供參考。
1、百億基金增多引發(fā)調(diào)倉(cāng)靈活性的擔(dān)憂
近年來(lái)A股走出結(jié)構(gòu)型牛市，公募主動(dòng)投研能力得到充分體現(xiàn)，2019年至今至今主動(dòng)股基大幅跑贏市場(chǎng)寬基指數(shù)。公募基金市場(chǎng)也發(fā)生了深刻的變化，股票基金總規(guī)模2年翻倍，規(guī)模進(jìn)一步向頭部基金公司、基金經(jīng)理集中，市場(chǎng)誕生了70余只百億基金，幾十名百億基金經(jīng)理；基金持倉(cāng)上，前十大持股集中度不斷提高，相對(duì)集中的持倉(cāng)風(fēng)格成為主流；個(gè)股選擇上，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)風(fēng)格明顯，龍頭股票獲得機(jī)構(gòu)一致性加倉(cāng)；當(dāng)近期市場(chǎng)風(fēng)格從藍(lán)籌白馬轉(zhuǎn)向中盤品種時(shí)，催生了市場(chǎng)對(duì)于規(guī)模較大的權(quán)益基金調(diào)倉(cāng)靈活性的擔(dān)憂。本文旨在從成本、配置、交易、業(yè)績(jī)四個(gè)維度，結(jié)合市場(chǎng)風(fēng)格變化，討論基金規(guī)模是否會(huì)影響基金業(yè)績(jī)，公募權(quán)益基金的“舒適管理規(guī)模”是多少？。從所有持有股票的公募基金來(lái)看，基金持股比例峰值有兩個(gè)，第一種是近年來(lái)市場(chǎng)關(guān)注度較高的二級(jí)債/偏債混合“固收+”基金，主要采取股債二八比例配置的方法，第二種是股票多頭，股票占比接近95%的上限，近乎滿倉(cāng)運(yùn)作。我們重點(diǎn)研究股票倉(cāng)位較高的主動(dòng)權(quán)益型基金，管理規(guī)模和持股風(fēng)格之間的關(guān)聯(lián)。首先從基金數(shù)量來(lái)看，定義偏股基金為普通股票型+偏股混合型+高倉(cāng)位靈活配置型基金（倉(cāng)位大于70%），從2019年起全市場(chǎng)偏股基金規(guī)模和數(shù)量都在快速提高，目前基金規(guī)模突破2.5萬(wàn)億。連續(xù)9個(gè)季度的公募偏股基金規(guī)模上漲，給市場(chǎng)帶來(lái)了大量的增量資金，深刻影響了市場(chǎng)的邊際風(fēng)格變化。基金規(guī)模提升很大程度上來(lái)源于新發(fā)基金規(guī)模，2020年新發(fā)基金個(gè)數(shù)和規(guī)模都持續(xù)創(chuàng)新高，新發(fā)百億基金創(chuàng)歷史之最?；鹗袌?chǎng)形成很強(qiáng)的風(fēng)格正反饋，少部分基金業(yè)績(jī)突出，基金經(jīng)理新發(fā)基金大量募集，新基金不斷投資于相似股票，導(dǎo)致核心資產(chǎn)的估值被不斷推高，形成所謂的“抱團(tuán)股”行情。觀察基金規(guī)模分布，2018年可能是個(gè)分水嶺。2018年以前基金行業(yè)的變化趨勢(shì)是20億以下基金不斷增多，而20億以上的基金逐年縮水。2018年后基金規(guī)模更向頭部集中，2億以下基金數(shù)量略有增加，但占比大幅下降。同時(shí)20億以上，甚至百億以上的基金顯著增多。3萬(wàn)億增量資金涌入頭部基金，導(dǎo)致資金向少部分基金經(jīng)理集中，市場(chǎng)風(fēng)格越發(fā)極致。從持股風(fēng)格來(lái)看，“基金抱團(tuán)”持股是近年來(lái)的一個(gè)特點(diǎn)。市場(chǎng)風(fēng)格偏向藍(lán)籌白馬，這些行業(yè)龍頭普遍市值較大，資金容量廣，能承接機(jī)構(gòu)的資金體量。以2020Q4為例，200只以上的基金共同持有了29只股票，持股市值超過(guò)了9000億元。今年春節(jié)過(guò)后的行情出現(xiàn)了一定的變化，市場(chǎng)風(fēng)格從一線龍頭向二線品種擴(kuò)散，從大盤股向部分中盤股切換，從“茅指數(shù)”向“寧指數(shù)”切換，較大規(guī)模的基金在這種風(fēng)格切換的行情下，可能面臨調(diào)倉(cāng)困難。部分大盤股的流動(dòng)性較弱，進(jìn)一步加劇了風(fēng)格切換中的調(diào)倉(cāng)成本。我們列舉了部分2020年底機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的藍(lán)籌股，在本輪風(fēng)格切換的過(guò)程中回撤比例較大，大幅跑輸了以滬深300和中證500為代表的寬基指數(shù)。我們觀察到，今年部分績(jī)優(yōu)基金的共性是規(guī)模不大，持倉(cāng)股票以中盤股為主，靈活的調(diào)倉(cāng)風(fēng)格和今年風(fēng)格切換的行情相匹配。2、配置角度：雙十規(guī)定與舉牌線、小盤股難重倉(cāng)
從配置的角度來(lái)看，基金配置個(gè)股有比例上限，主要限制來(lái)自于“雙十”規(guī)定?！蹲C券投資基金運(yùn)作管理辦法》第31條給出“雙十”規(guī)定，基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行證券投資，不得有下列情形：一只基金持有一家上市公司的股票，其市值超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，超過(guò)該證券的10%。此外《證券法》對(duì)投資者及一致行動(dòng)人持股超5%有舉牌的要求，持股超過(guò)5%需要發(fā)布公告提示。因此在實(shí)際執(zhí)行上，一只基金持有一家上市公司的股票，市值一般不會(huì)超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%，同時(shí)不會(huì)超過(guò)股票市值的5%；同一基金公司的全部基金持有一家上市公司的股票，一般不會(huì)超過(guò)10%。同一基金經(jīng)理管理的不同產(chǎn)品、甚至同一基金公司是否視為一致行動(dòng)人仍有爭(zhēng)議，以往這種問題并不普遍，但隨著這兩年頭部基金公司規(guī)模擴(kuò)張，產(chǎn)品數(shù)量增多，同一基金經(jīng)理掛名產(chǎn)品越來(lái)越多，這種現(xiàn)象較為突出。不管以哪種口徑進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，規(guī)模較大的基金在配置上都會(huì)面臨最大持倉(cāng)約束，可能出現(xiàn)部分小市值股票無(wú)法重倉(cāng)的現(xiàn)象。當(dāng)基金規(guī)模過(guò)大，可能會(huì)出現(xiàn)持股接近舉牌線的情景，即使基金經(jīng)理強(qiáng)烈看好個(gè)股后續(xù)走勢(shì)，也很難繼續(xù)加倉(cāng)。我們按2020Q1持倉(cāng)，列舉了持股占股票市值比在4%以上的基金產(chǎn)品，共計(jì)27個(gè)案例。可以看到基金產(chǎn)品持股一般不會(huì)超過(guò)個(gè)股的5%舉牌線，且考慮到“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過(guò)該證券的10%”的規(guī)定，一般基金持股都會(huì)控制在4%以下。我們以一個(gè)351億的中盤股和22億的小盤股為例，兩個(gè)案例基本都接近個(gè)股的配置上限。以313.7億的基金2為例，配置351億市值的中盤股衛(wèi)寧健康，占比4.95%，基本已經(jīng)達(dá)到最大可配置市值，股票占基金凈值比5.5%，倉(cāng)位已經(jīng)無(wú)法進(jìn)一步提高了。基金27規(guī)模更小一些，基金規(guī)模22億，由于小盤股信隆健康市值為30億元，個(gè)股占流通市值比例達(dá)到3.97%，接近個(gè)股5%的舉牌線，股票占基金凈值比為5.5%。此外同公司基金A配置了2.59%，基金B(yǎng)配置了2.22%，三只基金持股市值占流通股本的總比例達(dá)到8.78%，這個(gè)比例也接近上限。在這個(gè)案例中，對(duì)于30億左右的小盤股配置中，20億左右規(guī)模的基金可能已經(jīng)接近基金靈活管理規(guī)模的上限了。可以發(fā)現(xiàn)這種情況多發(fā)生于百億基金，假設(shè)基金規(guī)模為100億，個(gè)股倉(cāng)位達(dá)到10%，則持有約10億市值，5%的個(gè)股上限對(duì)應(yīng)200億的股票市值。這意味著對(duì)100億的基金來(lái)說(shuō)，200億市值以下的股票在配置上會(huì)受到“雙十”和“5%舉牌線”的約束。如果基金規(guī)模進(jìn)一步上升至300億，對(duì)應(yīng)股票市值上升到600億，600億以下的股票配置上都會(huì)出現(xiàn)個(gè)股倉(cāng)位配不滿的情況。我們按照10%的個(gè)股倉(cāng)位進(jìn)行測(cè)算，對(duì)應(yīng)基金的第一大重倉(cāng)。按50億的小盤股來(lái)推算，10%倉(cāng)位對(duì)應(yīng)基金最大規(guī)模在25億；300億的中盤股對(duì)應(yīng)基金最大規(guī)模在150億；1000億的大盤股對(duì)應(yīng)的基金最大規(guī)模在500億。將基金的倉(cāng)位放寬至5%左右，對(duì)應(yīng)基金的前十大重倉(cāng)。按50億的小盤股來(lái)推算，5%倉(cāng)位對(duì)應(yīng)基金最大規(guī)模在50億；300億的中盤股對(duì)應(yīng)基金最大規(guī)模在300億；1000億的大盤股對(duì)應(yīng)的基金最大規(guī)模在1000億。根據(jù)我們的測(cè)算，對(duì)100億以下的基金而言，200億以上的個(gè)股在配置上倉(cāng)位可以打滿。近兩年公募整體持股風(fēng)格偏向大盤成長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)偏愛的股票市值往往都在千億級(jí)別，大盤股的資金容量天然更大，在配置上不容易出現(xiàn)達(dá)到上限的問題。但隨著今年的風(fēng)格從大盤轉(zhuǎn)向中盤，大基金配置難的問題就開始凸顯。例如今年不少機(jī)構(gòu)偏愛的中盤股市值可能在100億-500億之間，百億基金可能出現(xiàn)配置較為吃力的現(xiàn)象。今年業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出的幾只基金規(guī)模普遍都不大，持倉(cāng)以中盤股為主。如果進(jìn)一步把目標(biāo)股票市值控制在50億左右，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)小盤股，則基金的較為靈活運(yùn)作的最大規(guī)模就在25億左右。超過(guò)這個(gè)規(guī)模線的基金，可能就出現(xiàn)看好的個(gè)股無(wú)法配滿的情景。如果結(jié)合下一章的個(gè)股交易沖擊，規(guī)模上限可能進(jìn)一步下降。觀察2015Q4和2020Q4兩期的權(quán)益基金的持股風(fēng)格，橫軸為大小盤得分，縱軸為價(jià)值成長(zhǎng)得分，灰色陰影點(diǎn)為全部A股的風(fēng)格分布，可將個(gè)股分為3×3九種大小盤-價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格屬性。根據(jù)基金的全部個(gè)股持倉(cāng)得分以及持倉(cāng)市值加權(quán)計(jì)算基金持倉(cāng)的大小盤得分、價(jià)值成長(zhǎng)得分，圖中紅色散點(diǎn)代表權(quán)益基金經(jīng)理的風(fēng)格分布，同樣根據(jù)藍(lán)色分界線將基金劃分為3×3九種風(fēng)格屬性。對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，5年來(lái)權(quán)益基金經(jīng)理的風(fēng)格明顯向大盤成長(zhǎng)漂移，過(guò)去幾年的市場(chǎng)風(fēng)格較為利好百億基金的運(yùn)作。基金經(jīng)理持倉(cāng)的集中度反映了基金經(jīng)理投資的理念。重倉(cāng)某些個(gè)股或是某些行業(yè)可能是由于基金經(jīng)理非?？春眠@些個(gè)股或行業(yè)，對(duì)自己的投資邏輯比較有信心，因此愿意承擔(dān)集中的風(fēng)險(xiǎn)，分散個(gè)股投資或是分散行業(yè)可能是基金經(jīng)理控制個(gè)股或行業(yè)極端風(fēng)險(xiǎn)，控制回撤的一個(gè)體現(xiàn)，集中或是分散取決于基金經(jīng)理的投資策略。圖表13展示了基金經(jīng)理持股集中度的分布（持股集中度：所持前10大重倉(cāng)股占權(quán)益資產(chǎn)的比例），集中度均值在50%~60%之間，將持股集中度在80%以上的稱之為持股集中，在20%以下的稱之為持股分散。我們展示了基金經(jīng)理行業(yè)集中度的分布（行業(yè)集中度：所持第一大行業(yè)占權(quán)益資產(chǎn)的比重），行業(yè)集中度均值在15%~25%左右，將50%以上的稱之為持有行業(yè)集中，15%以下的稱之為持有行業(yè)分散。以2020Q4前十大重倉(cāng)股的實(shí)際數(shù)據(jù)為例，篩選公募基金持有個(gè)股市值大于8%的個(gè)股、同時(shí)有大于10只公募基金共同持有該股票，標(biāo)記為公募基金較為偏好的中盤股，市值小于500億的股票共計(jì)29只，其中200億-500億的有20只。例如絕味食品、捷佳偉創(chuàng)、欣旺達(dá)、航天發(fā)展、華海藥業(yè)、新宙邦、火炬電子、九洲藥業(yè)、振華科技、中南建設(shè)、風(fēng)華高科、當(dāng)升科技、邁為股份、航天電器、春風(fēng)動(dòng)力、良信股份、博騰股份、法拉電子、南極電商、國(guó)際醫(yī)學(xué)等。我們例舉了幾只中盤股的股票案例，創(chuàng)世紀(jì)市值168.3億、科達(dá)利市值218.9億、國(guó)際醫(yī)學(xué)市值247.8億，多數(shù)重倉(cāng)基金的規(guī)模都在30億以下，百億基金數(shù)量較少。這些中盤股在配置上的百億基金介入會(huì)受到一定的制約，很難買到5%以上的倉(cāng)位。3、交易角度：百億基金調(diào)倉(cāng)難，輕交易重配置
基金規(guī)模的合適與否，也與重倉(cāng)個(gè)股的流動(dòng)性因素息息相關(guān)。倘若基金規(guī)模過(guò)大，又集中持有一些流動(dòng)性較差的個(gè)股，那么基金的即期業(yè)績(jī)中包含隱性的流動(dòng)性折溢價(jià)部分，另外，在面臨投資者大量申購(gòu)贖回份額的時(shí)候，也會(huì)帶來(lái)一定的管理壓力。因此，從交易角度，大規(guī)模的基金勢(shì)必交易換手會(huì)更低，擇股思路也會(huì)更偏向于中長(zhǎng)線配置。3.1 中國(guó)公募基金：持倉(cāng)更集中、敢于重倉(cāng)
我們整理了2021Q1公募基金持倉(cāng)市值最多的20只股票，例如貴州茅臺(tái)、騰訊、五糧液等，中位數(shù)股票市值為5000億，較小的股票市值約為2000億。從前20大抱團(tuán)股來(lái)看，公募持倉(cāng)占比平均達(dá)到約8%。從換手率來(lái)看，換手率較高的股票達(dá)到30日平均換手率約為2%，較低的股票約為0.5%。而A股中位數(shù)換手率為1.85%。一般而言，大市值的股票換手率偏低，小市值的股票換手率更高。此外，換手率也和市場(chǎng)風(fēng)格、市場(chǎng)熱點(diǎn)等短期市場(chǎng)交易情緒有關(guān)。我們列舉了規(guī)模較大的主動(dòng)權(quán)益基金前20只，規(guī)模最大的880億，規(guī)模較小的178億。股票倉(cāng)位平均為91.8%，前十大股票占凈值比為61.1%，第一大重倉(cāng)個(gè)股平均倉(cāng)位為8.9%。整體特點(diǎn)是股票倉(cāng)位較滿，持股較為集中，第一大重倉(cāng)股接近倉(cāng)位上限10%。由于基金規(guī)模大，第一大重倉(cāng)普遍市值偏大，規(guī)模最小的也是接近500億的桐昆股份，持股市值占到了個(gè)股的3.74%。根據(jù)流動(dòng)性較好的股票，按日均換手率2%統(tǒng)計(jì)（參照隆基股份、億緯鋰能等），假設(shè)5%的個(gè)股倉(cāng)位，假設(shè)某只基金單日買賣占個(gè)股日均成交額的10%（流動(dòng)性沖擊較小），我們測(cè)算基金在個(gè)股上的平均調(diào)倉(cāng)天數(shù)。以20億的基金為例，重倉(cāng)股A持有5%的倉(cāng)位即1億，按300億市值股票2%的換手率，單日交易占個(gè)股10%的成交額計(jì)算，基金調(diào)倉(cāng)需要1.7天。當(dāng)基金規(guī)模上升500億以后，調(diào)倉(cāng)需要占用41.7天。如果減少調(diào)倉(cāng)天數(shù)，則會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊，大幅提高交易成本。根據(jù)流動(dòng)性較差的股票，按日均換手率0.5%統(tǒng)計(jì)（參照邁瑞醫(yī)療、招商銀行、中國(guó)平安等），假設(shè)5%的個(gè)股倉(cāng)位，假設(shè)某只基金單日買賣占個(gè)股日均成交額的10%，我們測(cè)算基金在個(gè)股上的平均調(diào)倉(cāng)天數(shù)。以20億的基金為例，重倉(cāng)股A持有5%的倉(cāng)位即1億，按300億市值股票0.5%的換手率，單日交易占個(gè)股10%的成交額計(jì)算，基金調(diào)倉(cāng)需要6.7天。當(dāng)基金規(guī)模上升500億以后，調(diào)倉(cāng)需要占用166.7天。如果減少調(diào)倉(cāng)天數(shù)，則會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊，提高交易成本。按市場(chǎng)市值較大的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股，和市值偏小的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股一季度平均成交額和換手率進(jìn)行測(cè)算，假設(shè)個(gè)股持倉(cāng)達(dá)到5%的倉(cāng)位，成交額占到一天個(gè)股成交額的10%進(jìn)行推算，我們計(jì)算了不同規(guī)?；鹄碚撜{(diào)倉(cāng)時(shí)間。可以發(fā)現(xiàn)規(guī)模在20億左右的基金調(diào)倉(cāng)時(shí)間基本都在一周以內(nèi)。當(dāng)規(guī)模上升至百億，則個(gè)別股票的調(diào)倉(cāng)時(shí)間大幅上升，例如九洲藥業(yè)、中南建設(shè)、春風(fēng)動(dòng)力、絕味食品等股票可能調(diào)倉(cāng)有較高的成本。對(duì)100億體量的基金而言，調(diào)倉(cāng)開始出現(xiàn)難度，風(fēng)格很難出現(xiàn)大幅切換，300億左右的中盤股進(jìn)入和退出都需要一定的時(shí)間。當(dāng)進(jìn)一步市值減小到50億左右的小盤股時(shí)，調(diào)倉(cāng)可能非常困難。綜上，基金規(guī)模、持倉(cāng)集中度、持有個(gè)股的市值、持有個(gè)股的成交活躍度等因素可能綜合影響了基金的持倉(cāng)流動(dòng)性。根據(jù)基金季報(bào)公布的前十大持倉(cāng)，按照贖回10%的份額進(jìn)行基金持倉(cāng)流動(dòng)性的壓力測(cè)試。假設(shè)每只股票平均賣出10%，按照個(gè)股最近20個(gè)交易日的日平均成交金額的10%賣出，測(cè)算基金持倉(cāng)個(gè)股中的最大/中位數(shù)/最小賣出天數(shù)，我們列舉了個(gè)股最大賣出時(shí)間較長(zhǎng)的30只基金，如圖表25所示。在上述壓力測(cè)試下，基金1的最長(zhǎng)天數(shù)14.45天，中位數(shù)天數(shù)2.06天，最短天數(shù)0.31天，基金存在一定的贖回流動(dòng)性壓力。在經(jīng)歷如2015年7月大量A股停牌的極端行情下，基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能加劇，個(gè)股賣出時(shí)間用時(shí)更長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)的沖擊更大。3.2 美國(guó)共同基金：相對(duì)分散、全球配置我們統(tǒng)計(jì)了美國(guó)流通市值最大的20只股票，蘋果的平均市值在1.94萬(wàn)億美元，相對(duì)較小的康卡斯特（CMCSA）市值在2400億美元。一般股票的換手率在0.5%左右，特斯拉的換手率較高，約為4%。美股近兩年的風(fēng)格以大盤成長(zhǎng)為主，前幾家科技公司的市值不斷攀升。標(biāo)普500指數(shù)中蘋果、亞馬遜、微軟、Facebook及谷歌，五大科技股占標(biāo)普500指數(shù)市值比重將近25%。美國(guó)規(guī)模較大的主動(dòng)權(quán)益基金前三十名如下所示。規(guī)模最大的主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模達(dá)到2596億美元，最小的摩根股票收益基金規(guī)模約423億美元。和我國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金相比，美國(guó)基金規(guī)模明顯更大。從規(guī)模分布來(lái)看，頭部集中現(xiàn)象也非常明顯。第一名是第三十名的6.1倍。從前四只基金持倉(cāng)來(lái)看，整體上比A股主動(dòng)權(quán)益基金持倉(cāng)更分散一些。前十大占凈值比平均在30%，第一大重倉(cāng)股的倉(cāng)位約為5%，前十大的平均倉(cāng)位約為3%。從持股來(lái)看，基金多為全球股票配置，不止持有美股資產(chǎn)，基金股票持倉(cāng)多為各國(guó)的龍頭企業(yè)。以AEPGX為例，例如臺(tái)灣的臺(tái)積電，香港的友邦保險(xiǎn)等都可能進(jìn)入前十大持倉(cāng)。我們按照股票換手率0.5%，個(gè)股占基金凈值比3%，成交額占個(gè)股的10%測(cè)算，美國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金也面臨一定的流動(dòng)性問題。和我國(guó)主動(dòng)權(quán)益基金相比，美國(guó)基金持倉(cāng)更分散一些，美國(guó)大市值的股票更多，全球配置股票更多元，因此基金的規(guī)模上限更高一些。4、業(yè)績(jī)角度：基金規(guī)模過(guò)大和過(guò)小都會(huì)影響業(yè)績(jī)
我們按不同年初規(guī)模的基金下，統(tǒng)計(jì)了普通股票和偏股混合型基金的逐年收益率，基金收益率與基金規(guī)模呈現(xiàn)拋物線型關(guān)系。當(dāng)基金規(guī)模過(guò)小，例如總規(guī)模在2億以下，基金的收益率可能較低；另一方面當(dāng)基金的規(guī)模過(guò)大，例如總規(guī)模達(dá)到50億以上，基金的收益率也可能低于同期平均水平。同時(shí)，基金規(guī)模過(guò)小，業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大分化，不確定性大幅提升。我們統(tǒng)計(jì)了基金逐年年初規(guī)模和全年業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，分別計(jì)算分組均值和方差。一般而言，當(dāng)基金達(dá)到2億以上，收益率普遍隨著基金規(guī)模的上升而下降，規(guī)模達(dá)到50億以上的基金收益普遍明顯下滑。隨著規(guī)模的上升，基金管理難度大幅增加。規(guī)模的上升可能限制了基金經(jīng)理的換手，同時(shí)無(wú)法重倉(cāng)一些中小盤股票，基金的靈活性受到制約。另一方面，隨著規(guī)模的上升，基金業(yè)績(jī)的分化度可能降低，基金收益的確定性一定程度上提升。此外，近兩年打新收益突出。持有滬市市值6000萬(wàn)以上股票可以參與科創(chuàng)板打新，持有深市市值6000萬(wàn)以上股票可以參與創(chuàng)業(yè)板打新。規(guī)模較小的基金更受益于打新收益，而規(guī)模在10億以上的基金打新收益率較為有限。市場(chǎng)上大多數(shù)百億規(guī)?；鸾?jīng)理，持倉(cāng)換手率都是比較低的，因?yàn)楣芾淼囊?guī)模較大，每次調(diào)整自己的持倉(cāng)，都會(huì)有一定的沖擊成本，因此，許多基金經(jīng)理尤其是百億基金經(jīng)理，都有很強(qiáng)的前瞻性，會(huì)維持一個(gè)長(zhǎng)期配置的思路，不過(guò)多倚重短線交易。我們根據(jù)半年報(bào)和年報(bào)假設(shè)持倉(cāng)不動(dòng)，拆分基金經(jīng)理的交易和配置能力。紅色曲線是基金經(jīng)理的真實(shí)凈值曲線，橙色的曲線是假設(shè)基金經(jīng)理若維持2020Q2的全部持倉(cāng)不變至2020Q4，那么他將做出的凈值曲線（模擬凈值1），灰色的曲線是假設(shè)基金經(jīng)理在2020Q2持倉(cāng)披露后的第一時(shí)間更換持有2020Q4的全部持倉(cāng)，且維持這個(gè)持倉(cāng)半年，那么他將做出的業(yè)績(jī)曲線（模擬凈值2），其中，模擬凈值1表示的收益是基金經(jīng)理2020Q2的配置收益（配置能力），真實(shí)收益與配置收益的差我們稱之為交易收益（交易能力），此外，真實(shí)收益與模擬凈值2的收益之差稱之為持倉(cāng)粉飾（Window Dressing），即業(yè)績(jī)差的基金經(jīng)理通常會(huì)在季度末或年末披露持倉(cāng)情況之前，進(jìn)行窗口粉飾行為，以較高價(jià)格買入盈利股票并賣出虧損股票來(lái)調(diào)整投資組合，造成披露的持倉(cāng)都是高盈利股票的假象。圖表36繪制了基金經(jīng)理的管理規(guī)模與其換手率的關(guān)系，管理規(guī)模超大的基金經(jīng)理由于調(diào)倉(cāng)成本巨大，基本維持低換手，這是超大規(guī)模管理基金的一個(gè)不利方面，只有管理規(guī)模適中或是較小的基金經(jīng)理才能承受高換手的代價(jià)。圖表37繪制了市場(chǎng)上基金經(jīng)理配置能力和交易能力的氣泡圖，我們發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模管理的基金經(jīng)理想要得到市場(chǎng)的認(rèn)可，必須具有很強(qiáng)的配置能力，因?yàn)樗麄兊氖找婧茈y通過(guò)交易能力來(lái)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)基金規(guī)模上升后，基金經(jīng)理的交易能力將受到約束，這導(dǎo)致基金調(diào)倉(cāng)上靈活性下降。對(duì)配置能力而言，主要的影響因素是基金最高配置比例，雙十約定和5%舉牌線。5、成本角度：規(guī)模過(guò)小、費(fèi)用偏高、影響業(yè)績(jī)
本章我們從基金成本的角度，考察規(guī)模對(duì)基金成本的影響。規(guī)模較小的基金可能費(fèi)用率較高，進(jìn)而侵蝕基金收益率。基金規(guī)模過(guò)小可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，費(fèi)用率偏高。在產(chǎn)品規(guī)模較小的時(shí)候，遇到贖回就要賣掉一些股票，往往會(huì)影響投資決策，導(dǎo)致“動(dòng)作變形”。這種申贖帶來(lái)的交易沖擊一部分體現(xiàn)在基金的顯性成本中，另一部分體現(xiàn)在基金的每日凈值中，屬于隱性成本。隱性成本作為外部投資者較難觀察剝離，我們重點(diǎn)分析基金的顯性成本。從全市場(chǎng)偏股型基金來(lái)看，規(guī)模在10億以上的產(chǎn)品費(fèi)用率都比較穩(wěn)定，一般在一年2%左右。2%的成本中，管理費(fèi)率一般在1.5%，托管費(fèi)0.25%，剩余費(fèi)用貢獻(xiàn)0.25%。但部分規(guī)模過(guò)小的基金費(fèi)用可能很高，長(zhǎng)期以往會(huì)影響基金業(yè)績(jī)。以較為典型的案例基金C為例，基金管理費(fèi)、托管費(fèi)一般根據(jù)基金規(guī)模按比例計(jì)提，交易費(fèi)中以券商傭金為主，該費(fèi)用和規(guī)模、換手率和傭金率相關(guān)，傭金率市場(chǎng)平均水平在0.08%。其他費(fèi)用相對(duì)較為固定，可視為固定費(fèi)用支出，例如審計(jì)費(fèi)用、信息披露費(fèi)等。在不考慮交易滑點(diǎn)的情況下，一只管理費(fèi)為1.5%的基金顯性費(fèi)率大概在2%-2.5%附近。我們對(duì)比了兩只規(guī)模相差較大的基金。以案例基金1和案例基金2為例，案例基金1的2020年費(fèi)率為5.70%，案例基金2的2020年費(fèi)率為1.86%，兩只基金費(fèi)率的主要差異在于交易費(fèi)用和銷售服務(wù)費(fèi)。交易費(fèi)用中以傭金為主，傭金來(lái)源于股票交易?；鸸善苯灰卓梢苑譃榉蓊~申贖被動(dòng)買賣和基金經(jīng)理主動(dòng)調(diào)倉(cāng)。當(dāng)基金規(guī)模過(guò)小時(shí)，由于個(gè)別機(jī)構(gòu)投資者的申贖可能導(dǎo)致規(guī)模劇烈波動(dòng)，被動(dòng)抬高了基金股票的換手率。另一方面，小基金風(fēng)格可能不穩(wěn)定，頻繁的風(fēng)格切換也可能提高股票換手率，造成交易成本上升。按偏股型基金的費(fèi)用率和規(guī)模繪制散點(diǎn)圖，兩者呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)的關(guān)系，尤其是小基金的費(fèi)率分化較大。規(guī)模較大的基金費(fèi)率一般都不高，而隨著基金規(guī)模的減小，不同基金的費(fèi)率出現(xiàn)較大分化。一些迷你基金在規(guī)模擾動(dòng)、固定費(fèi)用支出、風(fēng)格頻繁切換等因素?cái)_動(dòng)下，可能導(dǎo)致費(fèi)率提升。以2020年費(fèi)用最高的幾只基金為例，基金規(guī)模都在1個(gè)億以下，全年費(fèi)用對(duì)凈值的負(fù)貢獻(xiàn)可能超過(guò)6%。除了固定的管理費(fèi)用支出外，交易費(fèi)用是主要的支出，過(guò)于頻繁的換手帶來(lái)高昂的交易費(fèi)用，拖累基金業(yè)績(jī)。從年報(bào)披露數(shù)據(jù)推算基金傭金費(fèi)率，目前大部分公募基金的費(fèi)率仍在一年0.08%左右。少部分新成立的基金公司正在探索策略降低費(fèi)率，尤其是一些換手偏高的量化策略基金。以創(chuàng)金合信為例，幾只產(chǎn)品的傭金費(fèi)率不到0.04%，是行業(yè)平均費(fèi)率的一半，傭金費(fèi)率的大幅降低間接提升了基金業(yè)績(jī)。在傳統(tǒng)月頻調(diào)倉(cāng)的模型上，可以進(jìn)一步疊加一些較高換手的周頻策略，提高策略收益，對(duì)低頻策略形成很好的補(bǔ)充。公募偏股型基金的平均換手率眾數(shù)平均在一年單邊2.5倍左右，即每個(gè)月調(diào)倉(cāng)約20%左右，也有少量基金換手偏高，換手率分布呈現(xiàn)出右側(cè)后尾分布。份額的申贖、主動(dòng)股票交易、基金更換基金經(jīng)理、基金轉(zhuǎn)型等情況，都可能導(dǎo)致基金的換手率大幅提升，進(jìn)而增加基金的交易費(fèi)用，侵蝕基金凈值。6、 總結(jié)：基金的舒適管理規(guī)?？赡茉?0~40億元
基金業(yè)績(jī)與規(guī)模呈現(xiàn)拋物線型關(guān)系，基金規(guī)模太大或者太小都會(huì)影響基金業(yè)績(jī)。本文從基金成本、配置上限、交易調(diào)倉(cāng)、歷史業(yè)績(jī)等多個(gè)角度出發(fā)，探討了公募基金的“舒適管理規(guī)?！薄；鹨?guī)模過(guò)小，基金面臨固定費(fèi)用侵蝕、大額申贖干擾、投研資源不足、基金保殼壓力、打新不夠門檻、基金風(fēng)格漂移、基金經(jīng)理易更換等問題；基金規(guī)模過(guò)大又可能面臨中小盤股難配置、調(diào)倉(cāng)成本過(guò)高、贖回流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、較難獲取交易層面收益等問題，我們認(rèn)為公募權(quán)益基金的“舒適管理規(guī)?！贝蟾旁?0~40億元。基金受到“雙十約定”和“5%舉牌線”約束，百億基金對(duì)中小盤股配置難以滿倉(cāng)。對(duì)50億左右的小盤股而言，如果要配置到10%的基金倉(cāng)位上限，基金最大規(guī)模在25億左右。300億的中盤股而言，基金最大規(guī)模在150億。以2020Q4持倉(cāng)為例，我們篩選了公募基金較為偏好的中盤股，200億-500億的股票有20只，重倉(cāng)個(gè)股的基金普遍規(guī)模在30億及以下，百億基金非常少。近兩年A股以大盤成長(zhǎng)風(fēng)格為主，龍頭股票表現(xiàn)突出，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象普遍。主動(dòng)權(quán)益呈現(xiàn)出倉(cāng)位提升、持股集中度提高、第一大重倉(cāng)接近10%滿倉(cāng)、重倉(cāng)股市值普遍偏大的特點(diǎn)，前20大基金中第一大重倉(cāng)股最小的是近500億的桐昆股份。我們計(jì)算了不同規(guī)模基金理論調(diào)倉(cāng)時(shí)間，按個(gè)股10%成交額估算，規(guī)模在20億左右的基金清倉(cāng)一只個(gè)股所需時(shí)間基本都在一周以內(nèi)。當(dāng)規(guī)模上升至百億，則個(gè)別股票的調(diào)倉(cāng)時(shí)間大幅上升，例如九洲藥業(yè)、中南建設(shè)、春風(fēng)動(dòng)力、絕味食品等中盤股，百億基金可能需要一個(gè)月。按10%贖回壓力測(cè)算，用時(shí)較長(zhǎng)的基金重倉(cāng)股調(diào)倉(cāng)可能需要兩周時(shí)間。基金收益率普遍隨著基金規(guī)模的上升而下降，規(guī)模達(dá)到50億以上的基金收益普遍較低。隨著規(guī)模的上升，基金管理難度大幅增加。拆分業(yè)績(jī)來(lái)看，大規(guī)?；鹬饕诮灰啄芰ι陷^為吃虧，收益主要靠長(zhǎng)期股票配置貢獻(xiàn)。規(guī)模10億以上的產(chǎn)品顯性費(fèi)用率一般較為穩(wěn)定，一年約2%的顯性成本。2%的成本中，管理費(fèi)率一般在1.5%，托管費(fèi)0.25%，剩余費(fèi)用貢獻(xiàn)0.25%。部分規(guī)模小于1個(gè)億的迷你基金費(fèi)用分化大，迷你基金在規(guī)模擾動(dòng)、固定費(fèi)用支出、風(fēng)格頻繁切換、基金類型變更等因素?cái)_動(dòng)下，可能導(dǎo)致顯性成本快速提升，部分產(chǎn)品能達(dá)到5%的綜合費(fèi)率。本文結(jié)論基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)推測(cè)，不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)風(fēng)格大幅切換，可能導(dǎo)致基金經(jīng)理持倉(cāng)風(fēng)格發(fā)生變化，本文結(jié)論僅供參考。本文內(nèi)容節(jié)選自華安證券研究所已發(fā)布證券研究報(bào)告：《公募權(quán)益基金的舒適管理規(guī)模是多少？——基金研究系列之七》（發(fā)布時(shí)間：20210803），具體分析內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編等產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。分析師：嚴(yán)佳煒 || 執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S0010520070001, 分析師：朱定豪 || 執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S0010520060003，聯(lián)系人：錢靜閑 || 執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S0010120080059，聯(lián)系人：吳正宇 || 執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S0010120080052
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