行研君說

導語

中式復合調(diào)味品是復合調(diào)味品行業(yè)占比最高，增速最快的子行業(yè)。市場規(guī)模由 2010 年的 128 億元提升至 2019 年的 467 億元，CAGR 達 15.5%，在復合調(diào)味品行業(yè)中占比由 2011 年的 36.4%提升至 2016 年的 36.9%，預計 2021 年占比將進一步提升，達 38.24%。

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來源：民生證券

一、行業(yè)概況：發(fā)展強勁的調(diào)味品子行業(yè)

（一）調(diào)味品種類繁多，單味調(diào)味品向復合調(diào)味品升級趨勢明顯

調(diào)味品是指在飲食、烹飪和食品加工中廣泛應用的，用以調(diào)和滋味和氣味并具有去腥、除膻、增香、增鮮等作用的產(chǎn)品。按照不同的方式，可以分為不同的品類。我國調(diào)味品種類繁多，根據(jù)《調(diào)味品分類》（GB/T20903-2007），共有食用鹽、食糖、醬油、食醋、味精、芝麻油、醬類、魚露、耗油等 17 種品類。按照成份分類，可以分為單味調(diào)味品和復合調(diào)味品。單味調(diào)味品是指僅含一種主要原材料的調(diào)味品，復合調(diào)味品則通常是由兩種及兩種以上的調(diào)味品按照一定比例調(diào)配制成。

調(diào)味品屬于小產(chǎn)品，大市場，增長較為穩(wěn)定。近年來，我國調(diào)味品市場規(guī)模保持穩(wěn)健增長，是世界最大的調(diào)味品消費國。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2013-2018 年我國調(diào)味品市場規(guī)模由 2,328 億元增長至 3,427 億元，年均復合增速為 8.04%，從品類看，部分單味調(diào)味品的發(fā)展已經(jīng)步入成熟階段，整體增長趨緩，而復合調(diào)味品發(fā)展明顯優(yōu)于行業(yè)平均，是調(diào) 味品行業(yè)增長的主要力量，13-18 年 CAGR 為 14.39%，市場規(guī)模于 2018 年突破千億，達 1,091 億元。

復合調(diào)味品處于快速增長階段，滲透率仍有很大提升空間。在調(diào)味品發(fā)展較為成熟的市場，普遍以使用復合調(diào)味料為主，美國、日本、韓國復合調(diào)味品占比分別為 73.35%、 65.79%和 59.32%，而目前我國復合調(diào)味品滲透率僅為 26%，即便是同飲食習慣較為接近的日韓相比，市場占比仍有至少一倍的提升空間。隨著城市化進程的不斷推進，消費者生活節(jié)奏越發(fā)加快和連鎖餐廳對于效率越發(fā)重視，復合調(diào)味品需求將保持較快增長，預計 2021 年復合調(diào)味品市場規(guī)模或?qū)⑦_到 1,658 億元。

細分品類看，中式復合調(diào)味料增長最迅速。我國復合調(diào)味品市場可以分為雞精、中式復合調(diào)味料、西式調(diào)味料和日式及東南亞式其他復合調(diào)味料四個部分。中式復合調(diào)味品是復合調(diào)味料第一大品類且增速最快，2016年中式復合調(diào)味品市場規(guī)模為315億元，占36.9%，預計 2016-2021 年 CAGR 為 15.0%，2021 年市場規(guī)模將達 634 億元。其中 70%左右為川式復合調(diào)味料，川式復合調(diào)味料又可分為火鍋底料和川菜調(diào)味料，頤海國際作為海底撈火鍋底料的獨家供應商，天然擁有海底撈的品牌背書，在火鍋底料領(lǐng)域確立了一定的優(yōu)勢地位，天味食品立足西南，在川菜調(diào)味料行業(yè)具有較強的品牌優(yōu)勢，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

（二）生產(chǎn)方式以原料調(diào)配為主

1. 原料調(diào)配為主要生產(chǎn)方式

復合調(diào)味品加工方式主要有提取發(fā)酵型、分解反應型和原料混配型三種，目前復合調(diào) 味料生產(chǎn)主要以原料混配型為主，通過控制不同原材料的用量，混合調(diào)制出不同的風味。傳統(tǒng)的單味調(diào)味品更多依靠發(fā)酵生產(chǎn)，需要經(jīng)過較長時間的發(fā)酵、釀造，生產(chǎn)周期更長，工藝更加復雜，進入門檻相對較高。

2. 復合調(diào)味品行業(yè)競爭格局十分分散

我國各地區(qū)口味差異較大，形成了“南甜北咸，東酸西辣”的飲食格局，因此調(diào)味品具有較強的地域性，多為區(qū)域性強勢品牌，目前僅出現(xiàn)了海天味業(yè)一家全國性品牌。行業(yè) 整體集中度較低，根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會數(shù)據(jù)，2018 年全國調(diào)味品百強品牌收入 938 億元，占行業(yè)總收入 27.37%。復合調(diào)味品行業(yè)也呈現(xiàn)較為分散的競爭格局，以發(fā)展相對成熟的火鍋調(diào)味料來看，2015 年 CR5 為 29.7%，前五大品牌紅九九、頤海、紅太陽、天味、德莊市占率分別為 7.5%、6.8%、6.3%、5.7%、3.4%，市場份額之間差距很小，相互追趕的可能性較大，行業(yè)內(nèi)中小型規(guī)模企業(yè)眾多，尚未出現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先品牌。

（三）餐飲渠道占 60%，家庭渠道占 30%，且餐飲渠道粘性更強

調(diào)味品主要有餐飲、家庭和食品工業(yè)及其他三種消費渠道，三者分別占 60.0%、30.0% 和 10.0%，餐飲消費和家庭消費合計占比 90.0%，是調(diào)味品最主要的消費渠道。

從消費粘性上看，餐飲渠道粘性強于家庭渠道。餐飲消費者對口味的穩(wěn)定性要求較高，一般不會輕易更改品牌，復購率較高，而家庭消費者尤其是年輕消費者喜歡嘗鮮，更容易接受新口味，新品牌，消費粘性弱于餐飲渠道。

從用量上看，餐飲渠道調(diào)味品消費量更高。出于對健康的追求，家庭烹飪時一般會選擇較少使用調(diào)味品，外出就餐時廚師更注重菜品的味道，同時外出就餐的浪費量較大，因此外出就餐場景下調(diào)味品消耗量大于家庭烹飪。根據(jù)中國期刊網(wǎng)，在外就餐和家庭烹飪下每公斤食品調(diào)味品用量分別為 7.19g 和 4.58g，外出就餐調(diào)味品消耗量是家庭烹飪的 1.6 倍。

從價格敏感性上看，家庭消費者價格敏感性更低。B 端客戶十分注重成本，對價格變化十分敏感，家庭消費者調(diào)味品購買頻次較低，一般 1-2 個月進行一次選購，人均調(diào)味品支出占人均食品煙酒支出不足 2%，且調(diào)味品本身單價不高，難以察覺小幅度的提價（10% 以內(nèi)），因此價格敏感性不高。

綜合來看，餐飲渠道粘性較高，較為穩(wěn)定，新品牌進入存在一定困難，具有一定門檻，已經(jīng)確立優(yōu)勢的品牌將持續(xù)獲益，享有渠道帶來的穩(wěn)定收益。家庭渠道消費者對價格不敏感，品牌突破重圍更多需要通過各種營銷手段提升品牌知名度，豎立品牌形象來實現(xiàn)，需要投入較多的營銷費用，競爭相對激烈。

二、市場空間：餐飲和家庭渠道雙重推動需求提升

（一）餐飲渠道：外出就餐頻次增加+餐飲連鎖化率提升+外賣行業(yè) 滲透率提升共同推動復合調(diào)味品行業(yè)發(fā)展

下游餐飲行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，帶動復合調(diào)味品需求提升。由于政府嚴控三公消費，餐飲行業(yè) 2012 和 2013 年增速明顯回落，2014 年以后步入轉(zhuǎn)型期，大眾化餐飲消費成為主流，非公務餐飲消費占比超過九成，行業(yè)收入呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，2014-2019 年年均復合增速為 10.9%，2018 年行業(yè)收入突破 4 萬億，2019 年全國餐飲行業(yè)收入 46,720 億元，同比增長 9.4%。根據(jù) Frost & Sullivan 預計，2019-2024 年餐飲行業(yè) CAGR 為 8.9%，2024 年收入達 71,582 億元。

1. 人均可支配收入和城鎮(zhèn)化率的提升支撐居民外出就餐頻次增加

2013-2019 年全國人均可支配收入由 18,310 元穩(wěn)步提升至 30,733 元，年均復合增速為 9.0%，隨著居民消費水平的逐漸提升，外出用餐的需求相應增加。

過去 10 年，我國城鎮(zhèn)化率每年約提升 1 個百分點。2019 年末我國城鎮(zhèn)常住人口城鎮(zhèn) 化率首次超過 60%，較上年末提高 1.02 個百分點。無論是同發(fā)達國家城鎮(zhèn)化率 80%左右水平相比，還是同人均 GDP 和中國相近的國家巴西（86.6%）、墨西哥（80.2%）、俄羅斯（75.1%）、土耳其(74.4%)相比（以上均為 2018 年數(shù)據(jù)），中國城鎮(zhèn)化率均有較大提升空間，預計未來 10-15 年，城鎮(zhèn)化率有望提升到 70%。城鎮(zhèn)化率每提升 1 個百分點，將有 1400 萬人進入城市，城市餐館數(shù)量較多，外出用餐更為方便，且城市居民外出就餐率是農(nóng)村居民的 1.65 倍，因此伴隨城市化率上升，外出就餐比例也會相應提升。

艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國約 51.8%的消費者外出就餐頻次增加，有 48.2%的消費者每周外出就餐 3-4 次以上，80、90 后新中產(chǎn)消費者每周外出用餐 3-4 次以上的比例為 64.2%。外出就餐頻次的增加將帶動餐飲行業(yè)發(fā)展，作為必選消費品，復合調(diào)味品需求也將相應增加。

2. 餐飲連鎖化率和外賣滲透率的提升帶動復合調(diào)味品定制化需求提升

餐飲企業(yè)連鎖經(jīng)營已成未來發(fā)展的必然趨勢。截至 2018 年年末，我國連鎖餐飲企業(yè) 總店數(shù)量為 482 家，連鎖餐飲企業(yè)實現(xiàn)收入 8,331 億元（占行業(yè)總收入 19.5%），無論是門店數(shù)量上還是收入占比上，餐飲連鎖化程度還處于較低水平。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2017 年美國/日本/中國餐飲連鎖化率分別為 53.3%/48.9%/9.2%，中國同日本、美國連鎖化水平差異較大，提升空間巨大。中餐細分業(yè)態(tài)遠多于日本和美國，制作過程也更為復雜，如果技術(shù)上和管理上更好的解決中餐制作標準化問題，連鎖化率將得到迅速提升。

政策上，商務部在 2014 年發(fā)布的《關(guān)于加快發(fā)展大眾化餐飲的指導意見》中指出，構(gòu)建大眾化餐飲服務體系需要提升大眾化餐飲供應能力，鼓勵餐飲企業(yè)建設(shè)中央廚房，完善統(tǒng)一采購、統(tǒng)一加工、統(tǒng)一配送體系，支持企業(yè)建設(shè)、改造食品加工車間和流水生產(chǎn)線，實現(xiàn)餐飲加工工業(yè)化和產(chǎn)品生產(chǎn)標準化。

“中央廚房+門店”模式既充分保證菜品口味的穩(wěn)定，又可通過規(guī)模優(yōu)勢降低餐飲企業(yè)成本。目前我國 70%以上的連鎖餐飲企業(yè)采取“中央廚房+門店”模式，由中央廚房統(tǒng) 一采購，基于標準化食譜和流程制成半成品食材，再統(tǒng)一配送至門店，餐廳層面僅需有限的烹飪工作。中央廚房的配置可有效降低門店廚房成本，提高店平效和人效，同時可以最大程度保證菜品口味始終如一，滿足連鎖餐飲企業(yè)對于口味穩(wěn)定性和控制成本的訴求。

餐飲連鎖化率的提升將帶動復合調(diào)味品定制化需求提升。根據(jù)餐飲企業(yè)的要求，復合調(diào)味品企業(yè)可以為其定制生產(chǎn)適用于某款菜品的調(diào)味料，不僅可以大大簡化廚師的工作，也讓餐飲企業(yè)的特色化、標準化和規(guī)?；蔀榭赡埽@對復合調(diào)味品企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力和市場分析能力提出了一定要求，具有較強的口味還原能力、產(chǎn)品研發(fā)能力以及產(chǎn)品標準化能力的生產(chǎn)企業(yè)將優(yōu)勢明顯。

外賣市場自2015年來迅速擴張，滲透率逐年提升。我國外賣市場從2011年開始萌芽，隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的進入，2015 年起進入快速發(fā)展階段，根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，2019 年我國餐飲互聯(lián)網(wǎng)外賣市場交易規(guī)模達 7,273 億元，較上年同比增長 65%，交易規(guī)模較 2015 年的 457 億元增長 15 倍左右。伴隨市場規(guī)模的擴張，外賣行業(yè)滲透率逐年升高，已經(jīng)由 2014 年的 0.5%提升至 2019 年的 15.6%，成長為餐飲行業(yè)中不可忽視的一股力量，點外賣也已經(jīng)成為當代年輕人的一種生活方式。

外賣行業(yè)爆發(fā)式增長加速推動快餐企業(yè)對復合調(diào)味品的需求。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，用戶選擇外賣訂餐最主要的原因是用餐時間短，70%以上的網(wǎng)絡(luò)外賣用戶以消費快餐簡餐為主，也就是說用戶對外賣的核心訴求是便捷和快速，這就對外賣商家出餐時間提出較高要求，倒逼外賣商家提高標準化、快速化的程度從而提高烹飪效率，進而帶動復合調(diào)味品需求提升。

（二）家庭渠道：簡化烹飪流程，提高效率，解決做飯難問題

復合調(diào)味品成為生活節(jié)奏快不擅長烹飪且對健康有一定追求的年輕人的最佳選擇。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018 年我國主力消費人群 20-40 歲群體占總?cè)丝诘?30%左右，該部分群體消費能力較強，嘗試新鮮事物的意愿較強，對于復合調(diào)味品接受程度較高。同時隨著生活節(jié)奏加快，年輕群體的烹飪時間有限，同時受制于烹飪水平，對烹飪更多追求簡單化和快捷化，復合調(diào)味品可以顯著提升烹飪效率節(jié)約烹飪時間，以制作流程較為繁瑣的酸菜魚為例，復合調(diào)味品大大縮短了烹飪時間，僅需要 15 分鐘左右便可完成制作。

復合調(diào)味品人均支出增長迅速，但和成熟市場相比仍存巨大差距。中國調(diào)味品人均年度開支由 2010 年的 169.8 元增長至 2015 年的 300.4 元，增加 77.0%，預計 2020 年達到 468.6 元，較 2015 年增長 56.0%。復合調(diào)味品人均年度支出由 2010 年的 26.50 元增長至 2015 年的 54.60 元，增加 106.4%，預計 2020 年達到 105.4 元，較 2015 年增長 93.0%。根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，2016 年日本和美國復合調(diào)味品人均年度支出分別為 88.7 美元和 85.5 美元，是我國的 9 倍左右。

參照日本調(diào)味品行業(yè)發(fā)展路徑來看，伴隨日本家庭規(guī)模的下降和老齡化問題的突出， 1980 年以來日本醬油產(chǎn)量持續(xù) 40 年下滑，行業(yè)發(fā)展主要靠產(chǎn)品升級推動，逐漸由單一型醬油向復合型醬油衍生品升級，朝著健康化、功能化、便捷化和復合化方向發(fā)展，目前復合調(diào)味料滲透率已達 60%左右。以湯汁和醬料為代表的醬油衍生品的家庭人均消費金額自 1987 年以來不斷攀升，于 1993 年超過家庭人均醬油支出，2018 年日本家庭人均醬油基底衍生品支出為 4,857 日元，是家庭人均醬油支出的 2.8 倍（1,751 日元）。

從人均 GDP 上看，我國目前消費水平和日本 80 年代消費水平相近，家庭規(guī)模縮小和人口老齡化同樣是我國當前發(fā)展所面臨的情況，消費者健康化、便捷化訴求也在不斷增強，向復合型調(diào)味料升級的潛力巨大，目前我國復合調(diào)味料滲透率僅為 26%，同日本相比還有 1 倍左右的提升空間。

三、細分行業(yè)：中式復合調(diào)味品“賽道”最優(yōu)

（一）中式復合調(diào)味品：川式復合調(diào)味料增長強勁，定制化業(yè)務成長空間廣闊

1. 川菜風口下，川味復合調(diào)味料潛力巨大

伴隨麻辣口味的越發(fā)流行，川菜和火鍋消費熱度持續(xù)升溫，為川式復合調(diào)料孕育了廣闊市場。川菜以四川、重慶為中心不斷向其他區(qū)域輻射，逐漸取代粵菜成為八大菜系中最受歡迎的菜系。以經(jīng)典川菜酸菜魚為例，在川菜的風口下呈爆發(fā)式增長，酸菜魚餐飲市場 2014-2018 年的年均復合增速為 32.3%，預計 2019-2024 年 CAGR 將達到 33.7%?；疱?已成我國最受歡迎的外出就餐選擇，根據(jù)《2017 中國餐飲供給側(cè)發(fā)展報告》，火鍋已經(jīng)發(fā) 展成為所有餐飲品類中的第一大品類，營業(yè)額占餐飲行業(yè)營業(yè)額的 22%。受益于川菜和火鍋的持續(xù)流行，以及麻辣口味的成癮性，川式復合調(diào)味料的行業(yè)地位不斷提高，市場規(guī)模占中式復合調(diào)味料的 70%左右，2019 年市場規(guī)模在 327 億元左右，已成為具有廣闊發(fā)展前景的細分市場，可分為火鍋調(diào)味料市場和川菜復合調(diào)味料市場。

火鍋熱度持續(xù)升溫，帶動火鍋調(diào)味料行業(yè)蓬勃發(fā)展。我國火鍋餐飲市場收入由 213 年的 2,813 億元增加至 2017 年的 4,372 億元，CAGR 為 11.6%，預測 2022 年火鍋餐飲市場收入將達 7,077 億元，是中式餐飲中增長最快的部分?？谖渡?，麻辣火鍋是最受歡迎的火鍋類型，麻辣火鍋消費占火鍋總消費的 70%以上。

火鍋調(diào)味料在中式復合調(diào)味料市場占據(jù) 50%以上的份額。火鍋調(diào)味料市場可以細分為火鍋蘸料市場和火鍋底料市場，火鍋底料占 80%左右，火鍋蘸料占 20%左右，得益于上游火鍋市場的蓬勃發(fā)展，近年增長強勁，2010-2019 年火鍋調(diào)味料市場年均復合增速為 15.0%，2019 年市場規(guī)模達 154 億元，預計 2021 年市場規(guī)模突破 300 億。

早期火鍋店的火鍋底料以人工炒制為主，隨著企業(yè)規(guī)模的擴張，門店數(shù)量增加，人工炒制難以滿足需求，越來越多火鍋餐飲企業(yè)選擇袋裝火鍋底料，工廠規(guī)模生產(chǎn)不僅可以避免人工制作口味波動性較大和衛(wèi)生難以保證的問題，還可以節(jié)約時間降低成本，在餐飲行業(yè)連鎖化的大趨勢下，火鍋底料在餐飲端發(fā)展?jié)摿薮?。同時火鍋底料用途十分廣泛，不單單局限于火鍋湯底，許多菜品制作中也會選擇添加火鍋底料，更顯菜品的香氣和辣味。在參與菜品制作方面火鍋底料發(fā)揮空間較大，可以根據(jù)烹飪者喜好靈活添加，在 B 端可以減輕廚師的調(diào)味工作，在 C 端可以降低烹飪難度，目前消費者對火鍋底料在做菜方面用途仍處于探索階段，隨著該方面認知的加強，在餐飲短和家庭端滲透率尚存較大提升空間。

火鍋底料市場較為分散，行業(yè)集中度存在提升空間。火鍋底料市場競爭一直較為激烈，前五大公司市占率均不超過 10%，CR5 為 30.0%，相較而言，中高端火鍋底料市場相對集中，頤海國際是中高端火鍋底料第一品牌，且優(yōu)勢突出，市占率達 34.7%，第二、第三大品牌為德莊和小肥羊，市場占比分別為 10.7%和 5.7%，CR3 高達 51.1%。

行業(yè)目前仍處高速發(fā)展階段，存在大量小規(guī)模企業(yè)，這部分企業(yè)普遍加工方式落后，生產(chǎn)自動化程度低，品牌影響力低，隨著市場競爭進一步加劇，大企業(yè)不斷擴張規(guī)模優(yōu)勢顯著，會不斷擠壓小廠商的生存空間，市場份額不斷向頭部企業(yè)集中是必然趨勢。

川菜調(diào)料是針對四川特色菜肴和餐飲研發(fā)定制的方便性復合調(diào)味料，可分為魚系列調(diào) 味料、炒菜系列調(diào)味料、湯系列調(diào)味料和川式香腸臘肉調(diào)味料等。其中魚系列調(diào)味料發(fā)展最為成熟，各頭部企業(yè)均有布局。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，川菜調(diào)味料市場 2011 年-2018 年年均復合增速為 19.5%，明顯快于復合調(diào)味品行業(yè)平均增速（14.7%），受益于麻辣口味的成癮性，川菜調(diào)味料享有較高景氣度，預計未來仍將保持較快增速（15%+）。川菜調(diào)味料具有明顯的地域文化特征，參與企業(yè)多集中于四川、重慶地區(qū)，區(qū)域型較強，行業(yè)高度分散，行業(yè)龍頭天味食品 2018 年市占率僅為 2.82%，行業(yè)集中度提升存在較大空間。

2. 定制化中式復合調(diào)味品業(yè)務成長空間廣闊

定制化中式復合調(diào)味品業(yè)務成長空間廣闊。據(jù) Frost & Sullivan，2016 年我國定制化中式復合調(diào)味品占中式復合調(diào)味品行業(yè)的 16.5%，預計 2016 至 2021 年以 23.3%的年均復合增速增長，2021 年滲透率將提升至 22.0%。隨著餐飲企業(yè)對于定制化復合調(diào)味品接受程度的提高，滲透率提升空間巨大，市場發(fā)展前景優(yōu)越。

以日辰股份為例。日辰股份是我國復合調(diào)味品 2B 業(yè)務的龍頭企業(yè)，從早期單一面向對日本出口型禽肉加工企業(yè)為客、為其定制化生產(chǎn)復合調(diào)味品，逐步轉(zhuǎn)型升級為面向食品加工企業(yè)、餐飲企業(yè)及零售終端市場的復合調(diào)味品解決方案提供商，公司 B 端客戶收入占公司總收入的近 90%。2012 年以來，伴隨國內(nèi)餐飲行業(yè)快速發(fā)展，日辰持續(xù)開拓餐飲客戶，加大對國內(nèi)餐飲企業(yè)定制服務，2016 年至 2019H1，餐飲企業(yè)客戶收入占比由 25.19% 上升至 41.09%，食品加工客戶收入占比由 61.68%下降至 47.42%，逐步減輕對食品加工客戶的依賴，形成了食品加工和餐飲協(xié)同發(fā)展的態(tài)勢。

客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，合作關(guān)系穩(wěn)定。食品加工方面主要客戶有圣農(nóng)食品、正大集團、諸城外貿(mào)、中糧集團等對日出口型食品加工企業(yè)；餐飲方面主要客戶有呷哺呷哺、味千拉面、魚酷、永和大王等大中型連鎖餐飲企業(yè)；商超方面主要客戶有永旺、無印良品、全家等品牌的 OEM 業(yè)務。其中圣農(nóng)食品、正大集團、味千中國、諸城外貿(mào)一直穩(wěn)居公司前五大客戶，2016 年-2019 年，公司前五大客戶收入占比穩(wěn)定在 45%以上，其中圣農(nóng)食品一直是公司的第一大客戶，收入占比穩(wěn)定在 13%以上。

2B 模式下銷售費用率較低，差異化定位享有更高毛利率。銷售費用率上，公司以 B 端客戶為主，客戶維護和開拓上以產(chǎn)品品質(zhì)和口碑效應獲得客戶認可，客戶粘性高，合作關(guān)系穩(wěn)定，因此不需要較多的廣告費用投放，銷售費用率顯著低于同行業(yè)其他公司。毛利率上，公司每年 90%以上的產(chǎn)品系為客戶研發(fā)定制，生產(chǎn)模式以“多品種、小批量、訂單式”為主，公司憑借產(chǎn)品差異化滿足客戶需求，獲得超額利潤，因此公司享有較高的毛利率，毛利率水平接近 50%，顯著高于天味食品和頤海國際（均在 38%左右）。

定制化中式復合調(diào)味品市場極為分散，約有 800-1200 家參與者。目前復合調(diào)味品上市公司主要以生產(chǎn)標準化產(chǎn)品為主，市場參與者眾多，競爭相對激烈，而定制化市場參與公司數(shù)量相對較少，競爭環(huán)境相對寬松，同時公司作為定制化復合調(diào)味品行業(yè)龍頭企業(yè)，具有較高的產(chǎn)品定價權(quán)。

（二）雞精和西式復合調(diào)味料：行業(yè)集中度提升空間相對有限

雞精行業(yè)步入穩(wěn)定發(fā)展階段，飲食西化程度的提高推動西式復合調(diào)味品的增長。相比味精，雞精由多種呈味物質(zhì)配制而成，味道更自然和豐富，并且沒有味精食用后的口干感。上世紀 90 年代初，雞精產(chǎn)品開始在我國規(guī)?；a(chǎn)，經(jīng)過近三十年的發(fā)展，消費者對于雞精的認可程度不斷提升，在家庭端雞精對味精替代程度較高，2019年替代率達64%。西式復合調(diào)味料的增長需要靠西餐餐飲市場的帶動，隨著國人對于西式餐飲的接受程度提高，西式復合調(diào)味料市場規(guī)模將相應提升。

雞精和西式復合調(diào)味料市場較為集中，集中度提升空間有限。雞精行業(yè)發(fā)展較為成熟，行業(yè)集中度較高，市場基本被外資企業(yè)占據(jù)，前五大品牌分別為太太樂、家樂、美極、豪吉和大橋，2018 年 CR5 為 71%。由于中西口味差異，在我國西式復合調(diào)味料的消費量不高，行業(yè)同樣主要有外資品牌主導，行業(yè)集中度較高，2018 年番茄醬、沙拉醬、蛋黃醬市場 CR3 分別為 52.7%、45.3%、96.3%。

四、頭部企業(yè)比較：產(chǎn)品+渠道構(gòu)筑起頭部公司核心競爭力

（一）產(chǎn)品端：產(chǎn)品周期短，新品研發(fā)能力尤為重要

頭部企業(yè)產(chǎn)品主要集中于火鍋底料和中式復合調(diào)味料。行業(yè)自身特點決定復合調(diào)味品品類眾多，且各品類存在多種口味。天味食品共有“好人家”、“大紅袍”、“天車”、“有點火”四大品牌、9 大類 100 多種產(chǎn)品，頤海國際共擁有 61 款火鍋調(diào)味料產(chǎn)品和 37 款中式復合調(diào)味料產(chǎn)品。

天味食品以川味復合調(diào)味料為主，火鍋底料和川菜調(diào)味料齊頭并進，2019 年火鍋底料和川菜調(diào)料分別實現(xiàn)收入 8.16 億元和 7.63 億元，占公司營收的 47.2%和 44.2%，合計占公司營收的 91.4%。公司在川菜調(diào)味料上產(chǎn)品優(yōu)勢顯著，包括水煮肉片調(diào)味料、魚香肉絲調(diào)味料、回鍋肉調(diào)味料、麻婆豆腐調(diào)味料、辣子雞調(diào)味料等，基本囊括了主流川菜菜品。頤海國際產(chǎn)品品類相對豐富。產(chǎn)品口味上不局限于川味，還擁有如清湯火鍋底料、番茄火鍋底料、菌湯火鍋底料等口味比較清淡的復合調(diào)味料。公司收入主要依靠火鍋底料貢獻， 2019 年公司火鍋底料產(chǎn)品和中式復合調(diào)味料產(chǎn)品收入分別為 28.13 億元和 3.95 億元，收入占比分別為 65.7%和 9.2%，兩者合計占比達 74.9%。

魚調(diào)料是中式復合調(diào)味品中發(fā)展相對成熟的品類。魚肉具有豐富的蛋白質(zhì)，營養(yǎng)豐富，同時酸菜魚一直是川菜經(jīng)典菜肴，因此魚調(diào)味料消費基礎(chǔ)十分廣泛。2010 年天味食品推出第一款老壇酸菜魚調(diào)味料，公司自有品牌“好人家”重點聚焦魚調(diào)味料，經(jīng)過十年發(fā)展，已經(jīng)在魚調(diào)味料品類確立了明顯領(lǐng)先地位，“好人家”系列年銷售量已超過 3 億袋，主要擁有老壇酸菜魚調(diào)味料、青花椒水煮魚調(diào)味料、金湯酸菜魚調(diào)味料、麻辣藤椒魚調(diào)味料、泡椒椒麻魚調(diào)味料等產(chǎn)品。頤海國際于 2014 年進入魚調(diào)料領(lǐng)域，主要擁有上湯老壇酸菜魚調(diào)味料、水煮魚調(diào)味料、泡椒酸湯魚調(diào)味料三個產(chǎn)品。

小龍蝦調(diào)味料和佐餐醬近年發(fā)展較快，潛力較大。小龍蝦是餐飲界近年來最火爆的菜肴，口味主要有麻辣小龍蝦、香辣小龍蝦、蒜蓉小龍蝦、十三香小龍蝦等，消費季節(jié)性較強，夏季是消費旺季，順應小龍蝦火爆的潮流，各公司均推出了相關(guān)產(chǎn)品。“佐餐”概念的興起，帶動佐餐醬的火熱。佐餐醬口味豐富吃法多樣，可以用來拌飯、拌面、做菜等，同時具有開胃屬性，深受白領(lǐng)和學生群體喜歡。老干媽是我國佐餐醬第一品牌，近幾年也涌現(xiàn)出不少佐餐醬品牌，如飯掃光、虎邦等，各大公司海天、頤海國際、廚邦等也相繼進入佐餐醬領(lǐng)域，推出相應產(chǎn)品。

研發(fā)能力是企業(yè)發(fā)展核心壁壘。復合調(diào)味料存在易被模仿復制的問題，只有持續(xù)創(chuàng)新成為口味引領(lǐng)者才能享有豐厚利潤，因此研發(fā)能力是企業(yè)核心競爭力。2018 年頤海國際推出產(chǎn)品項目制，員工可自行組隊提出產(chǎn)品創(chuàng)意、完成新品開發(fā)從立項到上市的完整流程，項目組在產(chǎn)品上市盈利后可得到獎勵。在產(chǎn)品項目制激勵下，公司不斷推出新品，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富。天味食品以用戶需求為導向，通過 BC 聯(lián)動創(chuàng)新產(chǎn)品服務客戶。公司研發(fā)中心曾被評定為四川省企業(yè)技術(shù)中心，擁有百余人的研發(fā)團隊，具有較強的產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢。

（二）渠道端：經(jīng)銷商渠道占比最高，定制餐調(diào)渠道大有可為

渠道力的強弱決定了各企業(yè)可以占據(jù)的市場份額，調(diào)味品行業(yè)“小食品，大流通” 的特征使得營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)尤為重要。目前行業(yè)內(nèi)公司普遍以經(jīng)銷商模式為主，定制餐調(diào) 和電商渠道也逐漸成為各公司的主要發(fā)力點。

1. 經(jīng)銷商渠道：頭部企業(yè)營銷網(wǎng)絡(luò)基本覆蓋全國，但覆蓋密度提升空間大

頤海國際品牌知名度較高，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)基本覆蓋全國。公司經(jīng)銷商渠道覆蓋中國 31 個省級地區(qū)，49 個海外國家和地區(qū)。公司經(jīng)銷商數(shù)量迅速擴張，由 2013 年的 116 家提升至 2019 年的 2400 家。同時作為海底撈的獨家火鍋底料供應商，伴隨著海底撈的門店數(shù)量的迅速增加，公司也將相應獲益。

激勵政策到位，深度綁定銷售團隊利益。在銷售人員激勵上，公司 2018 年推出“合伙人”制度，把銷售人員的業(yè)績提成和其負責單元的利潤掛鉤，并給予一定的渠道費用使用權(quán)限?！昂匣锶恕敝贫认?，銷售人員獲得充分的業(yè)務自主權(quán)，銷售額增速和費用使用效率均得到顯著提升。2019 年公司在原“合伙人”制度上引入“合伙人裂變制”，激勵銷售合伙人培養(yǎng)優(yōu)秀的徒弟合伙人分享利潤，從而深度綁定合伙人團隊利益，并明確銷售體系的淘汰競爭制，即“PK 制度”，淘汰業(yè)務能力差的合伙人，激勵業(yè)務能力突出的合伙人。

在對經(jīng)銷商激勵上，2019 年公司以提升配送服務效率和滿意度的方式實現(xiàn)對經(jīng)銷商的激勵，在六個區(qū)域建立了物流分倉，縮短發(fā)貨周期，降低了經(jīng)銷商起訂數(shù)量，讓經(jīng)銷商的訂貨頻次更為靈活，同時降低了經(jīng)銷商庫存，進一步保證了渠道的健康和可控度。在激勵制度的激勵下，公司銷售人員人均創(chuàng)收連年增加，2019 年銷售人員人均創(chuàng)收高達 731.65 萬元，較去年提升 68.2%。

天味食品銷售上以經(jīng)銷商模式為主，定制餐調(diào)、電商、直營商超為輔。截止 2019 年，公司共有經(jīng)銷商 1,221 家，較 18 年大幅增長（+50.9%），銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋約 36 萬個零售終端、5.96 萬個商超賣場和 4.8 萬家餐飲連鎖單店，全國 80%以上地級市均有經(jīng)銷商覆蓋，目前渠道已經(jīng)下沉至市縣一級，市場網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國 31 個省、自治區(qū)及直轄市，形成了四川、河南、東北三省、江蘇、陜西、甘肅、新疆、天津、北京、上海等多個優(yōu)勢省市以及由浙江、江西、云南等組成的快速增長區(qū)域。

2. 定制餐調(diào)渠道大有可為

定制餐調(diào)渠道主要是針對餐飲客戶的需求定制復合調(diào)味料產(chǎn)品，可以幫助餐飲企業(yè)改善服務效率，提升食品質(zhì)量，加強標準化程度，促進業(yè)務快速擴張。

定制餐調(diào)客戶具有培育周期長，粘性強的特點。定制餐調(diào)業(yè)務從和客戶確立合作到按照客戶需求還原制作，再到根據(jù)客戶反饋意見進行調(diào)整，最后客戶同意進行批量采購中間耗時較長，但同時當客戶對該定制產(chǎn)品滿意完成批量采購環(huán)節(jié)后，容易和公司建立相對穩(wěn) 固的長期合作關(guān)系，具有可持續(xù)性和穩(wěn)定性。

天味食品憑借深耕行業(yè)多年的經(jīng)驗，結(jié)合自身的研發(fā)優(yōu)勢重點拓展定制餐調(diào)業(yè)務，并以初見成效。2015-2019 年定制餐調(diào)渠道收入 CAGR 高達 54.0%，規(guī)模由 2015 年的 5,241.7 萬元擴張至 2019 年的 19,123.5 萬元。2015-2018 年公司定制餐調(diào)客戶數(shù)量分別為 77 家、 190 家和 203 家，客戶數(shù)量增加顯著，和李想餐飲、姐弟倆土豆粉、朱氏鍋底香和張亮麻辣燙等品牌均達成了長期合作關(guān)系。

定制餐調(diào)業(yè)務毛利較低，以川菜調(diào)味料為例，2018 年公司經(jīng)銷商渠道/直營渠道/外貿(mào) 渠道/電商渠道/定制餐調(diào)渠道毛利率分別為 43.1%/59.2%/54.7%/55.4%/18.4%，定制餐調(diào)渠道毛利率顯著低于其他渠道。該部分業(yè)務正處于迅速擴張階段公司積極搶占市場份額的階段，定價策略上對毛利的要求低于經(jīng)銷商渠道，同時由于定制餐調(diào)渠道大多為小批量定制生產(chǎn)，成本略高，隨著未來公司市占率的增加，定價話語權(quán)增加，該業(yè)務的盈利水平也會相應上升。

2019 年公司定制餐調(diào)業(yè)務模式實現(xiàn)升級，從純定制業(yè)務模式轉(zhuǎn)向為標品大單品銷售+ 頭部客戶定制，從單一業(yè)務銷售型定制模式轉(zhuǎn)向為餐飲定制+餐飲應用解決方案，對重點客戶產(chǎn)品橫向拓展、產(chǎn)品升級、定制業(yè)態(tài)拓展，增加了客戶粘性。

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一、行業(yè)概況：發(fā)展強勁的調(diào)味品子行業(yè)

二、市場空間：餐飲和家庭渠道雙重推動需求提升

三、細分行業(yè)：中式復合調(diào)味品“賽道”最優(yōu)

四、頭部企業(yè)比較：產(chǎn)品+渠道構(gòu)筑起頭部公司核心競爭力

三、細分行業(yè)：中式復合調(diào)味品“賽道”最優(yōu)

四、頭部企業(yè)比較：產(chǎn)品+渠道構(gòu)筑起頭部公司核心競爭力