來源：華泰證券
導語
2018 年全球IDC業(yè)務市場（包括托管業(yè)務、CDN 業(yè)務及公共云 IaaS/PaaS 業(yè)務）整體規(guī)模達到6,253.1億元人民幣，同比增長 23.6%；其中公共云市場增速接近 30%，是 拉動整體市場快速增長的主要原因，預計 2020 年全球 IDC 業(yè)務市場整體規(guī)模將達 9,143.8 億元，同比增長 20.5%。
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IDC 行業(yè)起始于美國，隨數(shù)字化進程而興起
二十世紀九十年代，IDC 產(chǎn)業(yè)誕生于美國，并隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的逐步發(fā)展而興起。在美國， IDC 服務最早由電信運營商提供，例如 AT&T、Verizon。隨著行業(yè)多年的發(fā)展，目前參與 主體逐漸運營商轉變?yōu)榈谌?IDC 公司，主要客戶也從最初的運營商拓展至云計算公司。從全球范圍來看，全球 IDC 行業(yè)發(fā)展當前處于第三階段，數(shù)據(jù)中心的概念得到擴展，大型 化、虛擬化、綜合化數(shù)據(jù)中心服務成為主要特征。服務內涵也由原來的機柜租出、線路帶 寬共享、主機托管維護等拓展至數(shù)據(jù)存儲和計算能力虛擬化，設備維護管理綜合化等。
據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2019 年全球數(shù)據(jù)量同比增長 24.2%至 41.0ZB。隨著以文字為主的形式逐漸 被視頻影音所取代，娛樂相關數(shù)據(jù)（如數(shù)字電視、在線視頻、游戲等）大幅增長，2016-2017 年全球數(shù)據(jù)量迎來高速發(fā)展期，全球數(shù)據(jù)量從 2015 年的 8.6ZB 增長到 2017 年的 26ZB， 此階段數(shù)據(jù)量的增長主要受消費端數(shù)據(jù)量增長的驅動。展望未來，我們認為隨著云計算、 物聯(lián)網(wǎng)、邊緣計算等大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，企業(yè)端數(shù)據(jù)量的快速提升將驅動全球數(shù)據(jù)量在 2020-2025 年保持高速增長。
由于云計算能夠給企業(yè) IT 運營、業(yè)務創(chuàng)新等帶來明顯效用，上云已經(jīng)成為企業(yè)數(shù)字化轉 型的趨勢。據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，2019 年，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 為代表的全球云計 算市場規(guī)模達到 1,883 億美元，同比增長 20.9%。云計算支出在 IT 開支中的占比逐年提 升，據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2018 年，全球公有云基礎設施支出占企業(yè) IT 總支出的比例達到 32%， 同比提升 4pct，預計 2020 年該比例將達到 35%。疊加私有云，2020 年全球云基礎設施 開支占企業(yè) IT 開支的比例有望達到 53%。
數(shù)據(jù)量的高速增長以及云計算的發(fā)展拉動了全球數(shù)據(jù)中心行業(yè)的蓬勃發(fā)展。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信 息網(wǎng)，2018 年全球 IDC 業(yè)務市場（包括托管業(yè)務、CDN 業(yè)務及公共云 IaaS/PaaS 業(yè)務） 整體規(guī)模達到 6,253.1 億元人民幣，同比增長 23.6%；其中公共云市場增速接近 30%，是 拉動整體市場快速增長的主要原因，預計 2020 年全球 IDC 業(yè)務市場整體規(guī)模將達 9,143.8 億元，同比增長 20.5%。
美國仍在數(shù)據(jù)中心市場占據(jù)最大份額，Gartner 數(shù)據(jù)，全球數(shù)據(jù)中心數(shù)量在 2018 年達到 43.6 萬個，主要集中分布在美國、歐洲、日本、中國等地區(qū)，其中美國數(shù)據(jù)中心建設起步 早，2018 年已經(jīng)占據(jù)全球 40%的市場份額，而中國和日本位居其次，分別占有 8%和 6%。
國內 IDC 行業(yè)尚處于成長期，近年來增速高于全球
中國 IDC 行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷與美國類似，但起步較晚。整體來看，國內 IDC 行業(yè)尚處于成 長期，但近年來增速持續(xù)高于全球。據(jù)智研咨詢，2019 年我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模達到 1,562.5 億元，同比增長 27.3%。
2014 年起，4G 推動移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，云計算行業(yè)迎來快速發(fā)展期，同時社交媒體、視頻 網(wǎng)站的興起也為國內 IDC 行業(yè)的發(fā)展增添動力。與美國相比，我國云計算及 IDC 行業(yè)起 步較晚，但近年來云計算市場規(guī)模保持快速增長。據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，2019 年我國云計 算整體市場規(guī)模達 1,334.5 億元，同比增長 38.6%，增速快于全球整體水平，預計未來幾 年將保持穩(wěn)定增長，到 2023 年市場規(guī)模將達 3,754.2 億元。
2020 年至今，隨著 5G 網(wǎng)絡商用持續(xù)推進，新網(wǎng)絡、新技術、新應用加速傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化 轉型，我國 IDC 產(chǎn)業(yè)有望迎來新一輪成長機遇。
國內 IDC 公司長期規(guī)模仍有空間
從2019年營業(yè)收入來看，美國第三方數(shù)據(jù)中心公司的IDC業(yè)務收入規(guī)模顯著高于我國IDC 公司。2019 年，Equinix、DLR 的營收分別為 388.03、223.88 億元人民幣，而國內 IDC 公司萬國數(shù)據(jù)、世紀互聯(lián)、光環(huán)新網(wǎng)、鵬博士、數(shù)據(jù)港的 IDC 收入分別為 41.22、37.89、 17.59、15.94、7.05、4.47 億元人民幣。從機柜規(guī)模上看，截至 2019 年底，Equinix 擁 有 29.7 萬個機柜，國內第三方 IDC 公司萬國數(shù)據(jù)、世紀互聯(lián)分別擁有約 9 萬、3.6 萬個 機柜。
美國當前的 IDC 行業(yè)已經(jīng)進入整合階段，以第三方數(shù)據(jù)中心為主，主要 IDC 公司規(guī)模大 且通過并購進行行業(yè)整合，擴張速度快。國內 IDC 行業(yè)仍處于粗獷式發(fā)展階段，IDC 行業(yè) 以電信運營商為主導，第三方數(shù)據(jù)中心主要采取新建的方式進行擴張。從長期來看，我國 第三方 IDC 公司有望通過自建以及收并購方式實現(xiàn)擴張以及行業(yè)整合，規(guī)模上仍有提升空 間。
基于綠色發(fā)展理念，能耗始終是制約數(shù)據(jù)中心發(fā)展的一大因素，主要取決于數(shù)據(jù)中心的 PUE（數(shù)據(jù)中心消耗的所有能源與 IT 負載使用的能源之比）水平。根據(jù)《國家綠色數(shù)據(jù) 中心試點工作方案》統(tǒng)計，2018 年美國數(shù)據(jù)中心平均 PUE 為 1.9，而我國大多數(shù)數(shù)據(jù)中 心的 PUE 仍普遍大于 2.2，與國際先進水平相比仍有較大提升空間。
成立于 1998 年，Equinix 是全球數(shù)據(jù)中心的龍頭企業(yè)。據(jù) Equinix 官網(wǎng)，Equinix 于 2003 年在納斯達克上市，2015 年 1 月 1 日起正式成為 REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）。截至 2020 年第一季度，Equinix 的 IDC 業(yè)務遍及五大洲，覆蓋 55 個核心商業(yè)城市，運營 211 個數(shù) 據(jù)中心（IBX 和 xScale），機柜利用率為 79%。Equinix 合作伙伴包括全球 1800 多家網(wǎng)絡 應用服務商?2900 多家云及 IT 服務提供商，為全球 9800 多家客戶提供服務。據(jù) Synergy Research 數(shù)據(jù)，2018 年 Equinix 在全球 IDC 市場中位列第一，市場份額達到 13%。
高質量服務+全球化布局助力收入利潤穩(wěn)健增長
Equinix 業(yè)績表現(xiàn)出色，2010-2019 十年營收復合增長率達到 20.2%，同期調整后凈利潤（非 GAAP下）復合增長率達22.7%。2019年，Equinix實現(xiàn)營業(yè)收入55.6億美元，同比增長9.7%；實現(xiàn)調整后凈利潤 5.5 億美元，同比增長 27.5%。受疫情影響，2020 年一季度 Equinix 實現(xiàn) 營業(yè)收入 14.5 億元，同比增長 6.0%；實現(xiàn)調整后凈利潤 1.3 億元，同比增長 1.7%。
Equinix 主要為客戶提供數(shù)據(jù)中心主機托管?互聯(lián)服務和基礎設施管理服務三項業(yè)務。2019 年主機托管、互聯(lián)服務和基礎設施服務的營收占比分別為 72.3%、16.1%和 5.3%。主機托管業(yè)務始終是公司收入占比最高的業(yè)務，隨著互聯(lián)服務業(yè)務的逐漸增長，營收占比 從 2009 年開始有所下滑，從 2009 年的 79.9%下降至 2019 年的 72.3%?；ヂ?lián)服務的營 收占比提升，由 2009 年的 12.1%上升至 2019 年的 16.1%，受益于 Equinix 以數(shù)據(jù)中心 為基礎，輔以Ⅸ（互聯(lián)網(wǎng)交換中心）及各類專線連接，打造出的數(shù)據(jù)中心全互聯(lián)。由于 Equinix 的機柜規(guī)?？焖贁U張，全互聯(lián)使得其互聯(lián)服務業(yè)績實現(xiàn)快速增長?；A設施管理 服務占比由 2009 年的 3.3%上升至 2019 年的 5.3%。
1) 主機托管服務：主要包括機柜、功率、IBXflex、IBX SmartView、IBX Smart Hands 以及超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心服務（XScale）。主機托管服務通常根據(jù)客戶消耗的空間和 電量計費，按照固定期限的合同交付，每月產(chǎn)生經(jīng)常性收入。其中，IBX 數(shù)據(jù)中心 為客戶聚集和發(fā)布信息、連接全球數(shù)字和業(yè)務生態(tài)系統(tǒng)提供安全可靠的環(huán)境。XScale 數(shù)據(jù)中心為超大規(guī)模公司客戶提供核心超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心部署和 Equinix 現(xiàn) 有的客戶接入點。
2) 互聯(lián)服務：該服務為客戶提供互連解決方案?；ミB解決方案使得客戶能夠可在全球 平臺上的數(shù)據(jù)中心內或者數(shù)據(jù)中心之間直接、安全地連接?；ミB服務通常根據(jù)客戶 的出站連接量計費。互聯(lián)服務的毛利率相對于其他業(yè)務更高，對公司整體的毛利率 提到了支撐作用。
3) 基礎設施服務：主要為客戶優(yōu)化其基礎網(wǎng)絡架構和資源，服務種類包括 Equinix SmartKey、云咨詢服務以及網(wǎng)絡和 IOA 轉型服務。占比最小的基礎設施服務營收 較為波動。2019 年，Equinix 基礎設施服務實現(xiàn)營業(yè)收入 2.9 億美元，同比增長 4.6%， 占總收入的 5.3%。
客戶留存度高，云和 IT 服務提供商客戶顯著增多
Equinix 一方面以最高等級的基礎設施和服務確保客戶的數(shù)據(jù)資產(chǎn)安全，同時促進客戶彼 此互連，相互擴大業(yè)務交換規(guī)模，形成以其數(shù)據(jù)中心群為平臺形成的行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。Equinix 提供直接連接多家主流公有云的網(wǎng)絡服務，緊緊捆綁主流云計算公司，吸引廣大中小客戶。
Equinix 的客戶包括電信運營商?網(wǎng)絡服務提供商?云和 IT 服務提供商?數(shù)字媒體和內容提 供商?金融服務公司等。公司的客戶范圍分布較廣，2017、2018、2019 年，公司前 50 大 客戶分別占其經(jīng)常性收入的 37%、38%及 39%?
從 2010 年至 2018 年 Equinix 的客戶結構對比可以得出，公司的客戶留存度較高，且企業(yè) 客戶數(shù)量以及云和 IT 服務提供商客戶數(shù)量顯著提升。從客戶結構來看，2010 年 Equinix 客戶以內容提供商和網(wǎng)絡服務提供商為主，到 2018 年轉變?yōu)橐栽坪?IT 服務提供商和企業(yè) 為主。
2019 年四季度，來自云和 IT 服務提供商和企業(yè)客戶的收入分別占 Equinix 總收入的 28% 和 18%，而 2015 年四季度分別為 27%和 12%。
全球數(shù)據(jù)量快速增長推動數(shù)據(jù)中心需求
據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2010-2019 年十年間全球數(shù)據(jù)量增長 CAGR 達到 48.2%。2019 年全球數(shù)據(jù) 量同比增長 24.2%至 41.0ZB。隨著以文字為主的形式逐漸被視頻影音所取代，娛樂相關 數(shù)據(jù)（如數(shù)字電視、在線視頻、游戲等）大幅增長，2016-2017 年全球數(shù)據(jù)量迎來高速發(fā) 展期，全球數(shù)據(jù)量從 2015 年的 8.6ZB 增長到 2017 年的 26ZB，此階段數(shù)據(jù)量的增長主要 受消費端數(shù)據(jù)量增長的驅動。作為數(shù)據(jù)承載的基礎設施，數(shù)據(jù)量的顯著增長推動了市場對 IDC 數(shù)據(jù)中心的需求。
據(jù)科智咨詢數(shù)據(jù)，2018 年全球 IDC 業(yè)務市場（包括托管業(yè)務、CDN 業(yè)務及公共云 IaaS/PaaS 業(yè)務）整體規(guī)模達到 6253.1 億元人民幣，同比增長 23.6%；其中公共云市場 增速接近 30%，是拉動整體市場快速增長的主要原因。據(jù) Synergy Research 數(shù)據(jù)，2018 年 Equinix 在全球 IDC 市場中位列第一，市場份額達到 13%。
內生增長及外延并購推動公司成長
Equinix 的發(fā)展歷程可以分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期三個時期：
初創(chuàng)期（2000-2003 年）：作為第三方服務商向運營商提供中立的 IDC 業(yè)務。21 世紀初， 互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展推動“.com”公司如雨后春筍般出現(xiàn)，帶來了服務器托管的需求，第三方 IDC 產(chǎn)業(yè)開始逐步發(fā)展。2000 年，Equinix 在硅谷、華盛頓 D.C.和紐約開設數(shù)據(jù)中心。2002 年完成與新加坡 i-STT 公司的合并。2003 年 Equinix 數(shù)據(jù)中心數(shù)量擴展到 14 個，同年營 收同比增長 52.8%至 1.18 億美元。
成長期（2004-2012）：通過大量收購完成規(guī)模擴張，推動客戶數(shù)快速增長，此階段營收 CAGR 達 36.2%。2004 年, Equinix 與運營商 AT&T?Sprint 和 Sony 等客戶合作，擴展到 15 個數(shù)據(jù)中心。2006 年以來，云計算的發(fā)展帶來算力需求提升，成為助力公司成長的新 引擎。2006 年 Equinix 收購華盛頓 D.C 外的阿什本園區(qū)；2007 年收購 IX Europe 進軍法 國?德國?荷蘭?瑞士和英國市場；2008 年擴展至 41 個數(shù)據(jù)中心；2010 年以 693.4 億美元 完成對 Switch and Data 的收購；2011 年收購 ALOG 的部分控股權益涉足巴西市場；2012 年擴展至雅加達和迪拜，吸納 Amazon Web Services 為客戶。然而，快速擴張的 Equinix 面臨著現(xiàn)金流緊張、資產(chǎn)負債率、財務成本較高等問題。
成熟期（2013 年至今）：REITs 轉型盤活資金，加快數(shù)據(jù)中心自建與收購節(jié)奏，逐步進入 成熟期。Equinix 2012 年 9 月宣布計劃申請變更為 REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）并著手 積極申請，在 2014 年完成全部流程，2015 年 1 月 1 日起正式成為 REITs。同年，Equinix 新增了 5 個全新的數(shù)據(jù)中心，至此公司在全球的數(shù)據(jù)中心總數(shù)達到 100 個以上。2016 年， 公司收購 Telecity Group，業(yè)務擴展至 40 個大都市的 145 個數(shù)據(jù)中心。2017 年，Equinix 完成了對 Verizon 的 29 個數(shù)據(jù)中心及運營部門、英國 IO 的收購以及西班牙及葡萄牙的數(shù) 據(jù)中心 Itconic 的收購。在連續(xù)收購擴張后，截至 2019 年底，Equinix 總機柜數(shù)達到 29.7 萬個。此階段公司營收增速逐漸放緩，進入成熟期，2013-2019 營收 CAGR 為 16.6%。
我們認為 Equinix 的成長驅動力來自于內生和外延兩個部分。內生方面，數(shù)據(jù)量的快速增 長驅動全球數(shù)據(jù)中心需求不斷增長，Equinix 通過自建數(shù)據(jù)中心的形式拓展業(yè)務規(guī)模。外 延方面，公司通過并購運營商剝離的 IDC 資產(chǎn)、以及其他成熟型數(shù)據(jù)中心，推動了客戶數(shù) 的快速增長。截至 2019 年底，Equinix 在全球范圍內機柜數(shù)總規(guī)模達到 29.7 萬個，擁有 9700+企業(yè)用戶，并通過 36.3 萬個連接構建了龐大的互聯(lián)生態(tài)（interconnection ecosystem）?？偨Y公司的核心競爭力，我們認為互聯(lián)生態(tài)構筑了公司的競爭壁壘，同時 REITs 化提升了公司的擴張能力，為持續(xù)客戶積累奠定基礎。
債權+股權融資雙輪驅動，助力數(shù)據(jù)中心擴張
自 2015 年以來，公司先后完成了 12 項收并購，其中 10 項公布了具體金額的收并購項目 總金額達 67.8 億美元。被收購資產(chǎn)均為成熟項目，即擁有自己的原有客戶群體或已經(jīng)在 運營。從地理位置來看，被收購數(shù)據(jù)中心主要分部在全世界各個地區(qū)的大都市（如阿姆斯 特丹、伊斯坦布爾、蒙特雷、巴塞羅那等）。
與此同時，2015 年以來，公司結合發(fā)行債券以及股票增發(fā)的方式進行資金補充，根據(jù)官 方公布了具體金額的融資項目，2015 以來公司共融資約 173.3 億美元（包括 129.8 億美 元以及 37.5 億歐元，按歐元兌美元 1.16:1 計算）。
公司融資所得金額主要用于其每年數(shù)據(jù)中心建設的資本開支以及收并購項目。據(jù)我們統(tǒng)計， Equinix 2015-2019 年資本開支以及收并購金額合計為 140.8 億美元，同期其融資總金額 為 132.3 億美元。
截至 2019 年底，Equinix 的數(shù)據(jù)中心業(yè)務遍及五大洲，覆蓋 52 個核心商業(yè)城市，運營 210 個數(shù)據(jù)中心（IBX），機柜數(shù)達 29.7 萬個，面積超過 100 萬平方米（遍布巴西，加拿大， 哥倫比亞和美洲地區(qū)的美國運營或擁有合作伙伴 IBX 數(shù)據(jù)中心; 歐洲，中東和非洲地區(qū)的 保加利亞，芬蘭，法國，德國，愛爾蘭，意大利，荷蘭，波蘭，葡萄牙，西班牙，瑞典， 瑞士，土耳其，阿拉伯聯(lián)合酋長國和英國; 以及亞太地區(qū)的澳大利亞，中國，香港，印度 尼西亞，日本和新加坡）。Equinix 的規(guī)?；⑷蚧盁狳c城市部署為其數(shù)據(jù)中心業(yè)務帶 來穩(wěn)定的收入增長。
Equinix 近十年收入和利潤均保持穩(wěn)健的增長。Equinix 2010-2019 十年營收復合增長率達 20.2%，同期調整后凈利潤（非 GAAP 下）復合增長率達 22.7%。2019 年，Equinix 實現(xiàn) 營業(yè)收入 55.6 億美元，同比增長 9.7%；實現(xiàn)調整后凈利潤 5.5 億美元，同比增長 27.5%。
主機托管服務：大規(guī)模、高利用率驅動收入增長
Equinix 主機托管服務 2010-2019 年十年的營收 CAGR 達到 19.0%。2019 年，公司實現(xiàn) 主機托管服務收入 40.2 億美元，同比增長 9.6%。主機托管服務營業(yè)收入的驅動因素主要 來自于 Equinix 數(shù)據(jù)中心數(shù)量的擴張、機柜數(shù)的增長以及上架率的提升。
從機柜數(shù)量來看，Equinix 的業(yè)務重點在美洲、歐洲，中東和非洲地區(qū)，但近年來亞太地 區(qū)業(yè)務發(fā)展迅速，未來亞太地區(qū)預計也將成為 Equinix 的重點部署地區(qū)。公司 REITs 化后， 在建機柜數(shù)顯著高于 2016 年以前，2017、2018、2019 年公司在建機柜數(shù)分別為 28,855、 31,265、29,500 個，高于 2016 年的 18,071 個。
從利用率來看，Equinix 2015 年一季度后機柜利用率穩(wěn)定在 78%以上。2020 年第一季度， Equinix 機柜容量達 30 萬個，利用率為 79%。從租金來看，Equinix 季度單機柜月租金保 持在 1840 美金上下，較為穩(wěn)定。
互聯(lián)服務：提高用戶粘性，提升毛利率
Equinix 互聯(lián)服務 2010-2019 年十年的營收 CAGR 達 23.7%。2019 年互聯(lián)服務實現(xiàn)營業(yè) 收入 8.9 億美元，同比增長 11.4%?；ヂ?lián)服務作為增值服務進一步提升客戶粘性，是 Equinix 保持機柜高利用率的關鍵。
對于客戶而言，隨著數(shù)字化轉型的加劇，很多企業(yè)的 IT 基礎架構無法滿足業(yè)務需求，需 要有能力按需到達全球戰(zhàn)略目的地，進行重要的連接和訪問，并將人員、云端、數(shù)據(jù)，以 及事物整合在一起。不使用互聯(lián)服務的客戶采取的是集中式 IT 基礎架構，點對點連接受 到約束，用戶流量需要傳到中央數(shù)據(jù)中心。而使用互聯(lián)服務，通過用戶與本地服務之間的 直接專用流量交換點，能夠實現(xiàn)優(yōu)化的多點連接。
據(jù) Equinix 發(fā)布的全球互聯(lián)報告，互聯(lián)服務不僅降低了 25%的延遲，還能繞過公共互聯(lián)網(wǎng) 建立安全的私人連接，便于更好地管理廣泛的商業(yè)和技術風險。同時 Equinix 的客戶可以 快速向數(shù)百個云提供商、網(wǎng)絡提供商和其他互聯(lián)服務參與者添加連接，接入包括 AWS, 微 軟 Azure 云，谷歌云在內的多項云服務。Equinix 的客戶之一 BMC Software 作為軟件解 決方案的全球領導者，在 Platform Equinix 上采用互聯(lián)優(yōu)先的方法，利用 Interconnection Oriented Architecture（IOA）獲得更加互連的數(shù)字 IT 服務管理基礎架構，從而提高客戶 滿意度，減少了 1000％服務沖擊事件。
隨著越來越多的客戶選擇 Equinix 平臺的互聯(lián)服務，他們的供應商和業(yè)務合作伙伴出于帶 寬成本和性能方面的考慮，希望將機柜安置在同一數(shù)據(jù)中心并直接相互連接。因此 Equinix 能夠吸引到關鍵客戶后實現(xiàn)網(wǎng)絡和規(guī)模效應，將中小客戶緊緊捆綁，使得利用率保持在行 業(yè)領先水平。Equinix 的互聯(lián)數(shù)量近年來穩(wěn)步增加，2020 年一季度互聯(lián)連接數(shù)量已達到 370,200 個。
盈利能力分析：EBITDA margin 及調整后凈利率穩(wěn)步提升
Equinix 的毛利潤和 EBIDTA 始終保持穩(wěn)健增長趨勢。2019 年，Equinix 的毛利潤同比增 長 11.6%至 27.5 億美元，同期 EBITDA 同比增長 19.5%至 26.7 億美元。公司毛利率從 2012 年開始穩(wěn)定在 50%左右，顯著高于萬國數(shù)據(jù)、世紀互聯(lián)等同行業(yè)企業(yè)。毛利率領先 行業(yè)的原因是 Equinix 運營機柜規(guī)模大及上架率高。同時，Equinix 提供的 IXP、各種類別 專線連接等高毛利率增值服務拉高其整體毛利潤水平。
隨著 Equinix 的數(shù)據(jù)中心規(guī)模的不斷擴大，以及利用率的穩(wěn)健提升，公司 EBITDA margin 實 現(xiàn)了穩(wěn)步提升。2016-2019 EBITDA margin 分別為 41.4%、43.3%、44.0%、48.0%。2016 年以來，主要受益于規(guī)模效應，以及 REITs 轉型后的稅費優(yōu)惠以及融資效率提升，Equinix 的 調整后凈利率亦實現(xiàn)穩(wěn)步提升。2016-2019 調整后凈利率分別為 4.1%、6.9%、8.4%、9.8%。
REITs 轉型：享受稅收優(yōu)惠，改善融資效率
2015 年 Equinix 向 REITs 轉變是一個重要時點。2012 年公司宣布計劃申請變更為 REITs （房地產(chǎn)信托投資基金），著手積極申請，在 2014 年完成全部流程，2015 年 1 月 1 日起 正式成為 REITs。Equinix 轉型 REITs 后主要有兩點改善：1）享受稅收優(yōu)惠，避免雙重課 稅；2）融資效率提升（由于 REITs 對 IDC 企業(yè)經(jīng)營范圍的限定，使得公司能持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn) 定的可預期的現(xiàn)金流，從而為公司融資提供較好的背書）。在成功轉型 REITs后，公司2016、 2017 年營業(yè)收入分別同比增長 32.5%、20.9%至 36.1、43.7 億美元。
REITs 轉型亦助力 Equinix 實現(xiàn)估值提升。由于 IDC 行業(yè)屬于重資產(chǎn)的行業(yè)，固定資產(chǎn)折 舊費用占收入比較高，相比于凈利潤，EBITDA 能夠更好地反應該類公司的實際經(jīng)營情況 ?通過對比美國兩大數(shù)據(jù)中心巨頭 Equinix 和 DLR 的 EV/EBITDA 走勢圖可以發(fā)現(xiàn)，兩者 EV/EBITDA 變動趨勢基本一致。然而，在 2008-2014 年間，Equinix 的 EV/EBITDA 低于 DLR。2015 年在 Equinix 實現(xiàn) REITs 轉型后，其 EV/EBITDA 實現(xiàn)明顯回升。
我們認為主要原因有兩方面：1）Equinix 主要以零售型業(yè)務為主，且全球化擴張使得其數(shù) 據(jù)中心遍布全球主要經(jīng)濟體?2008 年美國次貸危機以及 2014 年的歐債危機對經(jīng)濟帶來較 大沖擊，而 Equinix 的主要客戶為中型企業(yè)，平均租期為 2~3 年，市場對 Equinix 客戶現(xiàn) 金流的悲觀預期導致 Equinix 的 EV/EBITDA 較 DLR 有折價；2）DLR 從 2007 年起即以 REITs 模式運營，其分紅要求也在一定程度上減輕了市場在經(jīng)濟下行時對公司現(xiàn)金流的悲 觀預期。
通過復盤 Equinix 的發(fā)展歷程，我們認為公司一方面順應數(shù)字化浪潮，不斷拓展業(yè)務規(guī)模， 另一方面通過 REITs 獲得稅費及融資優(yōu)勢，加速收并購節(jié)奏，實現(xiàn)長期穩(wěn)定的擴張。我們 認為，國內廠商在收入及機柜規(guī)模角度仍與海外龍頭有較大差距，在新基建政策以及云廠 商投資的推動下，IDC 行業(yè)有望保持高景氣，實現(xiàn)規(guī)模擴張。
從股價的成長驅動力看，我們認為驅動海外 IDC 公司股價的核心驅動力在于其業(yè)績。2010 年初至今（2010.1.1-2020.8.3），Equinix 的股價累計上漲了 790.8%，而其 2019 年的收 入相比 2009 年增長了 530.3%，調整后凈利潤增長了 674.5%。增幅與股價漲幅的匹配度 較高。
今年以來（2020.1.1-2020.8.3），美股第三方 IDC 公司股價跑贏大盤。標普 500 指數(shù)年初 至今上漲 1.98%，同期 Equinix 股價上漲 34.57%，DLR 股價上漲 36.37%，Cyrusone 股 價上漲 30.38%，QTS Realty 股價上漲 34.30%，Coresite Realty 股價上漲 17.84%。我 們認為，該輪上漲受益于全球新冠疫情帶來的消費端及企業(yè)端的云計算和數(shù)據(jù)需求。從消 費端來看，由于人們宅家時長增加，對于音視頻、游戲等需求推升了數(shù)據(jù)量增長；從企業(yè) 端來看，疫情加速企業(yè)、政府的數(shù)字化轉型，相應的數(shù)據(jù)分析、存儲、計算需求進一步驅 動了數(shù)據(jù)量的增長。數(shù)據(jù)中心作為基礎設施持續(xù)受益。
從估值水平來看，據(jù)彭博一致預期，海外 5 家 IDC 公司當前平均 EV/EBITDA 2020 年為 26.1 倍，2021 年為 23.4 倍，2022 年為 21.3 倍，對應 2020-2022 平均 EBITDA CAGR 為 9.4%。
在經(jīng)歷過今年上半年的一輪上漲之后，中國 IDC 公司的整體估值已向美國看齊。中國 IDC 公司當前 2020 年平均 EV/EBITDA（其中數(shù)據(jù)港、奧飛數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)、鵬博士數(shù)據(jù)來自 于 Wind 一致預期，萬國數(shù)據(jù)、世紀互聯(lián)數(shù)據(jù)來自于彭博一致預期）高于美國 IDC 公司， 但 2021 年、2022 年平均 EV/EBITDA 低于美股公司，分別為 21.8、16.8 倍（美股 IDC 公司分別為23.4、21.3倍）。從增速角度來看，中國IDC公司2020-2022年平均預測EBITDA CAGR 為 30.8%，成長性占優(yōu)。我們認為，未來隨著中國 IDC 公司業(yè)績的逐漸釋放，將 進一步突顯板塊的長線配置價值。
通過回顧海外 IDC 龍頭 Equinix 的發(fā)展歷程，我們認為順應數(shù)字化發(fā)展浪潮，不斷通過自 建或收并購來拓展業(yè)務規(guī)模的 IDC 公司有望實現(xiàn)長期穩(wěn)定的擴張。我們認為，國內廠商在 收入及機柜規(guī)模角度仍與海外龍頭有較大差距，而 5G 新應用、人工智能、自動駕駛、物 聯(lián)網(wǎng)等將推動云計算行業(yè)的進一步成長，隨而驅動數(shù)據(jù)中心行業(yè)的發(fā)展。在新基建政策以 及云廠商投資的推動下，IDC 行業(yè)有望保持高景氣，實現(xiàn)規(guī)模擴張。
我們認為國內零售型和定制型 IDC 長期來看均具備發(fā)展?jié)摿?，IDC 上游設備商也有望隨著 數(shù)據(jù)中心行業(yè)的不斷發(fā)展而受益。
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