美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)作出的(Fed)的模型，它是使用最廣的股市估值模型之一，也是最常被濫用的股市估值模型之一。
有沒有把自己想像成一位業(yè)余投資策略師？以下便是Fed模型的具體內(nèi)容－－以及你如何在家運(yùn)用它。
模型行為
在20世紀(jì)80年代和90年代，市場評(píng)論家爭辯稱，利率持續(xù)下跌意味著股價(jià)不斷走高。這種觀念在Fed模型中被定形，之所以稱之為Fed模型，是因?yàn)閾?jù)稱它得到Fed主席格林斯潘(Alan Greenspan)的青睞。
對(duì)于投資者而言，F(xiàn)ed模型有許多值得一提的地方，例如，它把基準(zhǔn)10年期國債的收益率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股的收回報(bào)率進(jìn)行了比較。這個(gè)模型不僅在80年代和90年代運(yùn)作得很好，而且它十分簡單，幾乎人人都可以運(yùn)用自如。
首先，你得找出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股的預(yù)期收益。有關(guān)數(shù)字可以在標(biāo)準(zhǔn)普爾公司(Standard & Poor's)的網(wǎng)站www.spglobal.com上找到。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司是McGraw-Hill的子公司。點(diǎn)擊鏈接“標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股收益”('S&P 500 Index Earnings')，然后就可以找到名為“標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股收益和預(yù)測報(bào)告”('S&P 500 Earnings and Estimate Report')的表格。
根據(jù)這個(gè)網(wǎng)站的數(shù)字，2005年的收益應(yīng)該在67.40左右。該預(yù)測已經(jīng)經(jīng)過調(diào)整，以便可以與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的價(jià)值相比較，該指數(shù)最近一直在1150點(diǎn)附近徘徊。
通常，投資者會(huì)用1150除以預(yù)期收益67.40，得出市場本益比，目前市場本益比為17。但根據(jù)Fed模型，你要進(jìn)行反向計(jì)算，即用67.40除以1150，這樣便得出“公司收益率”為5.9%。
然后你把這個(gè)“公司收益率”5.9%與10年期國債的收益率4.2%相比較。當(dāng)“公司收益率”高于國債收益率，就像現(xiàn)在一樣，這表明股市比債市便宜。
當(dāng)然，債券投資者對(duì)現(xiàn)金感興趣，而股東僅得到少量股息。公司剩余的利潤又被投入業(yè)務(wù)，以推動(dòng)進(jìn)一步的增長。盡管如此，推測起來，管理層也可能停止尋求增長，而將公司收益的相當(dāng)一大部分作為股息派發(fā)給股東。
失效
看起來合情合理？不幸的是，F(xiàn)ed模型存在著大量的問題。
對(duì)于新手而言，這個(gè)模型經(jīng)常偏向于股票。Fed模型的追隨者通常使用營運(yùn)收益、而不是凈收益，營運(yùn)收益因?yàn)闆]有包括一次性會(huì)計(jì)支出項(xiàng)目要高于凈收益。更糟糕的是，分析師通常對(duì)他們的收益預(yù)測都過于樂觀，從而進(jìn)一步提高了股市表面上的收益率。
在2001年之前，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股的收益率通常與30年期國債收益率相比較。但2001年年末，政府宣布將停止發(fā)售30年期國債，F(xiàn)ed模型的使用者便轉(zhuǎn)而將10年期國債作為參照。由于10年期國債收益率較低，這立即使得股票更具有吸引力起來－－或者說根據(jù)Fed模型來看是這樣。
但這個(gè)模型最大的問題在于債券收益率和公司收益率實(shí)際上是不可比的。畢竟，國債利息在其期限內(nèi)是固定的，你每年都能指望得到利息。
與此同時(shí)，公司收益則更加不確定，但應(yīng)能隨著時(shí)間的推移不斷增加。確實(shí)，即便公司將全部收益都用來派息，其利潤仍然趨于與通貨膨脹一道攀升。
改進(jìn)
賓夕法尼亞州大學(xué)沃頓商學(xué)院(University of Pennsylvania's Wharton School)金融學(xué)教授Jeremy Siegel聲稱，有一個(gè)方法可以解決這些問題。Siegel是新書《投資者的未來》('The Future for Investors')的作者。
他建議用10年期通貨膨脹保值國債替代傳統(tǒng)的10年期國債。運(yùn)用通貨膨脹保值國債作比較的話，你得到的收益率就是通貨膨脹率外加一個(gè)小幅收益率，目前為1.6%。由于通貨膨脹保值國債及其支付的利息隨著通貨膨脹率的攀升而增加，因此這里的1.6%可以在真正意義上與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率5.9%相比較。
你可以看到，今天的公司收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通貨膨脹保值國債的收益率。這并不足為奇。股票的風(fēng)險(xiǎn)更大，因此預(yù)期回報(bào)應(yīng)該更高。關(guān)鍵的問題是：股票的收益率應(yīng)該高出多少？
根據(jù)芝加哥的Ibbotson Associates提供的資料，過去80年中，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率較國債的收益率每年要高出5個(gè)百分點(diǎn)。但Siegel教授認(rèn)為未來幾年兩者的收益率之差將有所收窄。
實(shí)際上，他認(rèn)為，如果公司收益率較通貨膨脹保值國債收益率高出兩至三個(gè)百分點(diǎn)，股票的價(jià)值將趨于合理。其中的含義就是：由于今天的股票收益率較通貨膨脹保值國債收益率要高出4個(gè)百分點(diǎn)，因此，要么就是股票價(jià)格較低－－要么就是像Siegel教授懷疑的那樣，債券價(jià)格過高。
AQR Capital Management的對(duì)沖基金主管Cliff Asness一直在對(duì)Fed模型提出直率的批評(píng)。他說，使用通貨膨脹保值國債替代傳統(tǒng)的國債是一大改進(jìn)。Asness稱，Jeremy將Fed模型從一個(gè)數(shù)學(xué)垃圾變成了一個(gè)合理的模型。
他還表示，股票收益率較國債收益率每年高出兩到三個(gè)百分點(diǎn)是合理的。他說，有一種確鑿的論點(diǎn)說，歷史上投資者在股票方面做得太出色了，他們應(yīng)該接受較低的收益率。“問題是，他們會(huì)嗎？”
正如Asness預(yù)見的那樣，投資者運(yùn)用Fed模型來證明他們看漲股市是合理的。但他不確定投資者是否原因接受較低的收益率。
假設(shè)年通貨膨脹率在2.5%，通貨膨脹保值國債的收益率較之高出1.6個(gè)百分點(diǎn)，而股票收益率較通貨膨脹保值國債的收益率還要高出4個(gè)百分點(diǎn)。加起來后，得出股市的年回報(bào)率為8%以上，如果今天的收益預(yù)期過于樂觀，股市的回報(bào)率可能會(huì)稍微低一些。
如果投資者認(rèn)為這樣的回報(bào)率不夠怎么辦？Fed模型可能會(huì)說股票值得逢低買盤。但那并不意味著股價(jià)不會(huì)進(jìn)一步大幅走低。
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