摘要
2021年以來ETF賽道化趨勢(shì)顯現(xiàn)。當(dāng)前市場(chǎng)股票型ETF共433只，總規(guī)模7958億元，形成了一超多強(qiáng)的市場(chǎng)局面。在覆蓋指數(shù)方面，當(dāng)前ETF市場(chǎng)已有包括寬基、Smartbeta、行業(yè)、賽道、主題等多類產(chǎn)品。2021年是賽道ETF爆發(fā)的一年，截至7月22日共有92只賽道ETF成立。
各類股票型ETF產(chǎn)品市場(chǎng)格局各有不同：
寬基ETF市場(chǎng)當(dāng)前共32類產(chǎn)品，規(guī)?？傮w達(dá)到3819億（占比48%），前10類產(chǎn)品規(guī)模占比達(dá)到了96.80%，產(chǎn)品集中度高且創(chuàng)新緩慢。
行業(yè)ETF市場(chǎng)當(dāng)前共50類產(chǎn)品，前10類產(chǎn)品規(guī)模占比達(dá)到了83.71%，指數(shù)互斥性高，同一指數(shù)布局公司數(shù)少。
Smartbeta ETF市場(chǎng)當(dāng)前共41類產(chǎn)品，總體市場(chǎng)較小僅6%，前10類產(chǎn)品規(guī)模占比90.77%，指數(shù)同樣具有互斥性，布局以創(chuàng)新編制思路為主。
賽道ETF市場(chǎng)當(dāng)前共79類產(chǎn)品，品種最為豐富，前10類產(chǎn)品規(guī)模占比僅為40.10%，集中度最低，單指數(shù)寡頭效應(yīng)突出，但熱門賽道仍為多頭分布。賽道ETF未來仍有較多空間等待布局。
賽道ETF指數(shù)的編制主要考慮高集中、高彈性、高景氣。賽道型的指數(shù)一般選股個(gè)數(shù)在50及以下，權(quán)重集中度較高。從風(fēng)格來看，賽道指數(shù)當(dāng)前總體偏向于大市值、高彈性、高成長(zhǎng)、高估值。未來三年預(yù)期增速都超過創(chuàng)業(yè)板指的主要為新能源、智能車、稀土、半導(dǎo)體、女性消費(fèi)、旅游等賽道。
主動(dòng)基金相對(duì)賽道指數(shù)短期具有超額收益，但長(zhǎng)期未必能跑贏單一賽道。我們采用Sharpe資產(chǎn)因子模型疊加Ridge懲罰項(xiàng)來考察主動(dòng)基金在剝離賽道收益后的超額收益大小。從測(cè)算結(jié)果來看，主動(dòng)基金主要在2019年二季度到2021年一季度大幅跑贏賽道指數(shù)，其選股在對(duì)應(yīng)配置的賽道上有所增強(qiáng)，但是由于主動(dòng)基金一般并不會(huì)全倉(cāng)一個(gè)賽道，且季度之間也會(huì)在賽道之間切換，因而長(zhǎng)期來看對(duì)于單一賽道來說主動(dòng)基金未必能夠跑贏。
對(duì)于賽道長(zhǎng)期表現(xiàn)把握不定的投資者適合選擇主動(dòng)基金，對(duì)于賽道表現(xiàn)長(zhǎng)期看好的投資者適合選擇被動(dòng)基金（賽道ETF）。
1. ETF賽道化趨勢(shì)顯現(xiàn)
1.1. 當(dāng)前股票型ETF市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局
當(dāng)前市場(chǎng)股票型ETF共433只，總規(guī)模7958億元，從公司分布角度來看形成了一超多強(qiáng)的市場(chǎng)局面。華夏基金在股票型ETF規(guī)模（1736億元）和數(shù)量（37只）上都保持絕對(duì)領(lǐng)先，第二梯隊(duì)華泰柏瑞、國(guó)泰、南方、易方達(dá)規(guī)模都基本超700億元。華寶、華安、嘉實(shí)、廣發(fā)、天弘、匯添富規(guī)模超過200億元。
在覆蓋指數(shù)方面，當(dāng)前ETF市場(chǎng)已有包括寬基、Smartbeta、行業(yè)、賽道、主題等多類產(chǎn)品。其中部分產(chǎn)品類型競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，部分產(chǎn)品類型近年加速發(fā)展。
寬基：以板塊、市值為主要?jiǎng)澯蜻壿?，以市值為加?quán)方式的指數(shù)
Smartbeta：以獨(dú)特的非市值方式選股或加權(quán)的非行業(yè)指數(shù)
行業(yè)：以粗粒度的方式劃分的一級(jí)或更大范圍的行業(yè)指數(shù)
賽道：相比行業(yè)更為細(xì)分，領(lǐng)域相對(duì)較窄，或?yàn)榭缧袠I(yè)的細(xì)分領(lǐng)域指數(shù)
主題：以地域性或國(guó)企/民企等角度劃分的指數(shù)
2021年是賽道ETF爆發(fā)的一年，截至7月22日共有92只賽道ETF成立。從成立趨勢(shì)來看寬基型成立數(shù)量增速趨緩，Smartbeta型成立數(shù)量呈下降趨勢(shì)，主題型總體高峰在2019年且數(shù)量不多，僅有行業(yè)型與賽道型成立趨勢(shì)向上。
從2020年之后開始審批且未成立的產(chǎn)品來看，主要也是賽道類產(chǎn)品共228只占比70%。申報(bào)熱度最高的產(chǎn)品有：中證港股通科技、中證消費(fèi)電子主題、中證新型基礎(chǔ)設(shè)置建設(shè)50、中證新材料主題、中證光伏產(chǎn)業(yè)、中證航空航天等。
從規(guī)模上來說，寬基型為最主要的產(chǎn)品形式共占48%，賽道型逼近行業(yè)型分別占到20%、21%。賽道型的規(guī)模當(dāng)前來看已達(dá)1637億元，未來仍有繼續(xù)上升空間。行業(yè)型的規(guī)模有1693億元，占比21%。Smartbeta型和主題型占比最低分別為6%和5%。
1.1.1.寬基ETF市場(chǎng)格局
寬基ETF市場(chǎng)當(dāng)前共32類產(chǎn)品，前10類產(chǎn)品規(guī)模占比達(dá)到了96.80%，集中度非常高。最大的滬深300市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了1246億元，占比33%。其次為中證500、上證50、科創(chuàng)50，其規(guī)模都在400億以上。
從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，寬基ETF產(chǎn)品類型發(fā)展緩慢且頭部集中效應(yīng)顯著。滬深300、科創(chuàng)50總體較為分散，科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50產(chǎn)品由于在2021年同時(shí)成立，當(dāng)前來看還未形成集中特點(diǎn)。但中證500、上證50、創(chuàng)業(yè)板指、上證180、深證100等寬基指數(shù)第1名基金占比都超過60%。
1.1.2.行業(yè)ETF市場(chǎng)格局
行業(yè)ETF市場(chǎng)當(dāng)前共50類產(chǎn)品，前10類產(chǎn)品規(guī)模占比達(dá)到了83.71%，集中度同樣較高。最大的中證全指證券公司市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了698億元，占比41%。其次為中證銀行、中證軍工、中證醫(yī)療、軍工龍頭，其規(guī)模都在50億以上。
從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，行業(yè)ETF指數(shù)互斥性高，同一指數(shù)布局公司數(shù)少，許多指數(shù)僅單一公司布局。證券公司、中證銀行、中證軍工相對(duì)有較多公司布局，但除此之外單個(gè)指數(shù)平均布局的公司僅1.34，行業(yè)ETF上單一公司布局后其他公司相同布局意愿低。
1.1.3.Smartbeta ETF市場(chǎng)格局
Smartbeta ETF市場(chǎng)當(dāng)前共41類產(chǎn)品，前10類產(chǎn)品規(guī)模占比達(dá)到了90.77%，集中度較高。最大的上證紅利指數(shù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了158億元，占比35%。其次為創(chuàng)業(yè)板50、創(chuàng)成長(zhǎng)、深證紅利、中證紅利，其規(guī)模都在20億以上。
從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，Smartbeta ETF指數(shù)同樣具有互斥性，布局以創(chuàng)新思路為主。規(guī)模最大的紅利指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板50、創(chuàng)成長(zhǎng)都是單一公司布局。由于Smartbeta ETF市場(chǎng)總量較小，并且賣點(diǎn)更偏重創(chuàng)新編制思路，相比于在已有產(chǎn)品線中去競(jìng)爭(zhēng)，基金公司更多的愿意開發(fā)新產(chǎn)品線。
1.1.4.賽道ETF市場(chǎng)格局
賽道ETF市場(chǎng)當(dāng)前共79類產(chǎn)品，品種最為豐富，前10類產(chǎn)品規(guī)模占比僅為40.10%，集中度最低。最大的中證5G通訊主題市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了189億元，占比12%。其次為國(guó)證芯片、中華半導(dǎo)體芯片、CS新能車、光伏產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模都在100億以上。
從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，賽道ETF產(chǎn)品公司布局集中度相對(duì)較高，前15大產(chǎn)品單只平均有3家布局，單指數(shù)寡頭效應(yīng)突出，但熱門賽道仍為多頭分布。前8大賽道ETF產(chǎn)品的第1名占比都超過75%。但其中具體賽道的指數(shù)產(chǎn)品有多類，比如和半導(dǎo)體芯片有關(guān)的指數(shù)就有：國(guó)證芯片、中華半導(dǎo)體芯片、中證全指半導(dǎo)體等，其分屬不同公司且規(guī)模都較大。
總體來說，ETF由于被動(dòng)跟蹤指數(shù)，其同一類產(chǎn)品沒有顯著差異，在細(xì)分市場(chǎng)不夠大的情況下最終較為容易形成寡頭市場(chǎng)，比如行業(yè)型和Smartbeta型。寬基型ETF本身市場(chǎng)較大且創(chuàng)新困難，頭部指數(shù)形成了多頭競(jìng)爭(zhēng)特征。賽道型ETF近年關(guān)注度高，規(guī)模較為容易擴(kuò)大，因而也暫時(shí)有多頭競(jìng)爭(zhēng)特征，但單一指數(shù)市場(chǎng)同樣為寡頭特征。
未來賽道型ETF料仍將繼續(xù)“一軍突起”。景氣細(xì)分領(lǐng)域仍有較多空間等待布局。2021年截至7月底漲幅最高的概念指數(shù)中，稀土、半導(dǎo)體、新能源等都已具有相關(guān)ETF產(chǎn)品，而儲(chǔ)能、細(xì)分化工、機(jī)器人、CRO、醫(yī)美等賽道仍未有ETF成立，未來相關(guān)產(chǎn)品望迎來布局機(jī)會(huì)，當(dāng)前“中證儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)”產(chǎn)品已進(jìn)入審批。
1.2. 賽道ETF布局特點(diǎn)
賽道型的指數(shù)一般選股個(gè)數(shù)在50及以下，權(quán)重集中度較高，帶來更高的波動(dòng)與彈性。平均來看賽道型指數(shù)成分股個(gè)數(shù)為53只，前十大重倉(cāng)股權(quán)重合計(jì)在57%，相對(duì)寬基來說持股更為集中。更高的集中度給了賽道型指數(shù)更高的波動(dòng)和彈性，重倉(cāng)股的漲跌幅對(duì)于指數(shù)的漲跌幅“所見即所得”，較為接近。其中尤其以白酒和消費(fèi)賽道指數(shù)為最。
從風(fēng)格來看，賽道指數(shù)當(dāng)前總體偏向于大市值、高彈性、高成長(zhǎng)、高估值。賽道指數(shù)在風(fēng)格上的平均暴露主要在高Beta、高流動(dòng)性、高估值上，同時(shí)成長(zhǎng)因子暴露也較高，市值偏大盤。
從分析師預(yù)期成長(zhǎng)來看，賽道指數(shù)平均未來增速總體遠(yuǎn)高于滬深300，但略低于創(chuàng)業(yè)板指。其中未來三年預(yù)期增速都超過創(chuàng)業(yè)板指的主要為新能源、智能車、稀土、半導(dǎo)體、女性消費(fèi)、旅游等賽道。
2. 跑贏賽道ETF容易嗎？
從海外的經(jīng)驗(yàn)來說，主動(dòng)基金跑贏被動(dòng)投資是較為困難的事。根據(jù)S&P在2017年的報(bào)告，主動(dòng)基金經(jīng)理確實(shí)有時(shí)能夠打敗指數(shù)，但從2001-2015年15年的維度來看90%的基金經(jīng)理跑輸對(duì)標(biāo)的基準(zhǔn)指數(shù)。近幾年A股市場(chǎng)賽道ETF爆發(fā)，總體表現(xiàn)出色，因而關(guān)于主動(dòng)基金能否相對(duì)賽道跑出超額收益產(chǎn)生了諸多疑問，本節(jié)我們就將對(duì)此進(jìn)行回答。
主動(dòng)基金可能并不會(huì)對(duì)標(biāo)某個(gè)賽道投資，也可能不止在一個(gè)賽道上配置，因而需要通過回歸的方式來擬合主動(dòng)基金在賽道上的配置比例從而計(jì)算主動(dòng)基金在賽道上的超額收益。由于賽道指數(shù)的數(shù)量非常多（120只），普通的回歸模型無法計(jì)算，因而我們將采用Sharpe資產(chǎn)因子模型疊加Ridge懲罰項(xiàng)來考察主動(dòng)基金在剝離賽道收益后的超額收益大小。整體方法如下所示：
Ridge懲罰項(xiàng)使得回歸能夠稀疏的將基金的收益歸因到賽道指數(shù)中，對(duì)多重共線性進(jìn)行了一定的處理。其中系數(shù)之和等于平均倉(cāng)位的限制保證alpha的估計(jì)不會(huì)因?yàn)樗x股票Beta暴露過高帶來的誤差。
從測(cè)算結(jié)果來看，主動(dòng)基金2019年前與賽道指數(shù)之間差異較小，主要在2019年二季度到2021年一季度大幅跑贏賽道指數(shù)。
自2016年至2021年Q2，主動(dòng)基金單季度跑贏賽道指數(shù)的比例平均為62%。總體來說，在A股市場(chǎng)上主動(dòng)基金對(duì)于所布局的賽道來說其選股仍然有明顯的正貢獻(xiàn)，特別是在2019Q2-2021Q2階段主動(dòng)基金能顯著跑贏所配置的賽道。
但是由于主動(dòng)基金一般并不會(huì)全倉(cāng)一個(gè)賽道，大多數(shù)基金經(jīng)理在賽道之間會(huì)進(jìn)行配置，且季度之間也會(huì)在賽道之間切換，因而長(zhǎng)期來看對(duì)于單一賽道來說主動(dòng)基金未必能夠跑贏。各年來看主動(dòng)偏股基金平均收益率在所有賽道指數(shù)中總體在中游，從2016-2021（截至8月4日）來看主動(dòng)偏股基金平均收益率在所有賽道指數(shù)中排名47/120，位于61%分位數(shù)。
總體來說，主動(dòng)基金在賽道上仍有選股的進(jìn)一步貢獻(xiàn)，特別是近年超額收益明顯。但是由于主動(dòng)基金大多并非長(zhǎng)期布局單一賽道，因而從長(zhǎng)期來看，對(duì)部分特別強(qiáng)勢(shì)的賽道收益來說主動(dòng)基金未必能夠跑贏，而只能靠被動(dòng)持有相關(guān)賽道產(chǎn)品來獲得。因而從投資的角度來說對(duì)于賽道長(zhǎng)期表現(xiàn)把握不定的投資者適合選擇主動(dòng)基金，對(duì)于賽道表現(xiàn)長(zhǎng)期看好的投資者適合選擇被動(dòng)基金（如賽道ETF）。
參考文獻(xiàn)：
Sharpe, W. F. (1992). Asset allocation: Management style and performance measurement. Journal of portfolio Management, 18(2), 7-19.
感謝Zishuo Ding同學(xué)為本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析方面的貢獻(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：量化統(tǒng)計(jì)與分析僅代表歷史結(jié)論，市場(chǎng)環(huán)境、政策環(huán)境、交易環(huán)境等的變化可能導(dǎo)致結(jié)論變化。
本文節(jié)選自國(guó)盛證券研究所已于2021年08月08日發(fā)布的報(bào)告《基思廣益：跑贏賽道ETF容易嗎？》，具體內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠娤嚓P(guān)報(bào)告。
葉爾樂
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劉富兵S0680518030007liufubing@gszq.com
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