導(dǎo)讀：在經(jīng)歷了20年的發(fā)展之后，中國資產(chǎn)管理行業(yè)將迎來全新的3.0時代。不同于1.0時代的牌照紅利和2.0時代的多資產(chǎn)類產(chǎn)品增長，3.0時代的資產(chǎn)管理行業(yè)將更加重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)。特別是伴隨著中國被納入MSCI帶來的外資進(jìn)入中國，產(chǎn)品設(shè)計(jì)上也會越來越向發(fā)達(dá)國家接軌。
過去十年全球資產(chǎn)管理行業(yè)的重大創(chuàng)新就是來自Smart-Beta（聰明因子）的產(chǎn)品。簡單來說，Smart-Beta將一些在主動管理中有效的投資方法進(jìn)行量化，用量化方法來獲得主動管理的超額收益。
今天我們訪談了華寶標(biāo)普A股質(zhì)量價值基金（產(chǎn)品代碼：501069）的基金經(jīng)理胡潔。2006年就加入華寶基金的胡潔從交易員開始做起，積累了一定的A股市場交易性特征經(jīng)驗(yàn)后轉(zhuǎn)向了產(chǎn)品設(shè)計(jì)崗位。從2007到2011年參與了上交所跨境ETF、黃金ETF及分級ETF等創(chuàng)新ETF項(xiàng)目的產(chǎn)品研發(fā)工作。隨后在2011年進(jìn)入量化投資部后，開始基金的投資運(yùn)作管理。主要致力于ETF及分級基金的研發(fā)及管理運(yùn)作、Smart beta指數(shù)產(chǎn)品的策略研發(fā)及策略產(chǎn)品化，一直構(gòu)思對普通投資者來說具備中長期配置價值的產(chǎn)品。
她從一個主動管理產(chǎn)品思路的角度，和我們完整分享了華寶基金是如何構(gòu)建Smart-Beta產(chǎn)品，以及通過將海外經(jīng)典的價值投資方法進(jìn)行量化，來構(gòu)造一個量化的質(zhì)量價值投資策略基金。
什么是Smart-Beta基金？
自從2003年出現(xiàn)了第一支Smart Beta基金后，這種創(chuàng)新產(chǎn)品就成為全球資產(chǎn)管理最受歡迎的產(chǎn)品之一。Smart Beta可以理解為一種長期可持續(xù)的因子，通過這種投資因子的分析，獲得更高的回報(bào)和更低的風(fēng)險。比如購買低估值股票是一種基于價值因子的策略，購買財(cái)務(wù)狀況優(yōu)質(zhì)的公司是一種基于質(zhì)量因子的策略。Smart Beta能夠?qū)⑦@種因子進(jìn)行量化，制定成明確的規(guī)則，然后幫助投資人獲取長期的超額收益。
那么Smart Beta到底是主動管理還是被動量化？本質(zhì)上Smart Beta是一種主動管理策略，基金經(jīng)理必須對投資有所了解，并且選取他認(rèn)為長期有效的策略。但是在執(zhí)行上，Smart Beta又嚴(yán)格按照量化的規(guī)則執(zhí)行，剝離掉了人性的弱點(diǎn)，確保產(chǎn)品風(fēng)格完全一致，不會漂移。
主動管理在做投資的時候，常常面臨來自基金經(jīng)理的問題?；鸾?jīng)理在面臨各種內(nèi)部和外部變化時，其投資風(fēng)格難以保持穩(wěn)定。有些曾經(jīng)的價值基金經(jīng)理，在一兩年業(yè)績不是特別好的時候，可能變成了趨勢投資。此外，許多基金經(jīng)理并沒有清晰的歸因，不知道自己超額收益的來源是什么。最終的結(jié)果是產(chǎn)品風(fēng)格漂移，持有人受傷。
Smart Beta通過管理人對風(fēng)險和收益進(jìn)行量化歸因分析，能夠找到有效性最高的因子，大幅提高產(chǎn)品的風(fēng)險和收益匹配度，并且降低成本。下面這張圖對1975到2015年，40年間MSCI全球指數(shù)和主流因子策略的風(fēng)險收益特征進(jìn)行了比較。我們看到整體來看，MSCI全球指數(shù)的年化收益率在10.5%，年化風(fēng)險是14.5%。而低波、風(fēng)險加權(quán)、質(zhì)量和高股息組合相比全球組合都具有更高的年化回報(bào)和更低的年化波動。通過對于這些因子做分析，然后再構(gòu)建一個投資產(chǎn)品組合，就能夠大幅提高收益，降低風(fēng)險。
SmartBeta的另一個好處是，通過量化做歸因，并且能夠知道不同階段什么樣的因子表現(xiàn)會更好。許多投資者往往有一句古話：牛市買概念，熊市買質(zhì)地。因?yàn)榕Ｊ械臅r候，流動性好，有主題概念的股票往往表現(xiàn)比較好。到了熊市，流動性不佳，這時候需要有質(zhì)地的公司。而Smart Beta通過因子分解，告訴我們在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的背景下，三個因子會有超額收益：價值、動能、小盤；而在經(jīng)濟(jì)比較疲軟的時候，另外三個因子會有超額收益：高分紅、質(zhì)量、低波動。
什么樣的Smart Beta產(chǎn)品適合中國？
在訪談中，胡潔表示推出Smart Beta產(chǎn)品的想法是在2015年股災(zāi)之后。此前資產(chǎn)管理公司的產(chǎn)品布局大部分還集中在一些短期熱門的“風(fēng)口類”產(chǎn)品。這些產(chǎn)品雖然短期因?yàn)槭袌鰺岫饶軒磔^快的規(guī)模增長，但是中長期卻未必給持有人帶來很好的收益，對于資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展并不利。
在經(jīng)歷了2015年市場的大幅波動之后，胡潔和她的量化團(tuán)隊(duì)還是思考中國普通投資者需要一種什么樣的產(chǎn)品。這個產(chǎn)品應(yīng)該不需要持有人去做擇時，畢竟大部分持有人并沒有擇時能力，并且其投資收益的來源長期有效可靠。
華寶基金由于其外資背景，能夠給投研團(tuán)隊(duì)提供比較強(qiáng)的海外視野。胡潔先從海外市場長期有效的投資因子進(jìn)行挖掘，并且思考這類因子能否在A股進(jìn)行本土化。通過對于美國市場的研究發(fā)現(xiàn)，質(zhì)量、動量、低波和紅利四大類因子的長期超額收益非常高，其中質(zhì)量因子的長期超額收益最大。
有了一個基本的策略后，就需要將這個產(chǎn)品進(jìn)行本土化。由于SmartBeta本質(zhì)是一種主動管理產(chǎn)品，對于產(chǎn)品設(shè)計(jì)也是基于主動投資的考慮，而非單純量化投資那樣遵循歷史的規(guī)律。歷史未必是簡單重復(fù)的，需要依據(jù)主動管理的理念去分析背后的邏輯是什么。比如A股在2016年之前，有效性最高的因子是小市值因子。這和A股特定的制度有關(guān)，包括發(fā)行制度和殼價值。如果簡單遵循歷史規(guī)律，發(fā)行一個小盤因子的SmartBeta產(chǎn)品，那么2016年之后的收益率就會比較差。
胡潔認(rèn)為，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度出發(fā)，不僅僅是給持有人提供歷史超額收益最大的Smart Beta產(chǎn)品，同時還要基于未來，去思考超額收益的可持續(xù)性。長期看，中國資本市場一定不斷和國際接軌，一些“有中國特色”的超額收益因子長期有效性會減弱。相反，從國際市場接軌的角度看，伴隨著越來越多海外投資者進(jìn)入，大家會更加注重企業(yè)的基本面。那么，基于基本面的因子長期來看可能有更高的有效性。
另一方面是，產(chǎn)品的風(fēng)格必須清晰和突出，這樣持有人會很清楚知道自己買的是什么產(chǎn)品，資產(chǎn)管理人也能保持產(chǎn)品風(fēng)格的穩(wěn)定。胡潔拿華寶基金的質(zhì)量價值基金舉例子，這是一個基于公司盈利質(zhì)量的Smart Beta產(chǎn)品。所以和其他人不同，胡潔并沒有加入太多的其他因子。問題的關(guān)鍵并非因子多樣化，而是這個因子是否長期有效。
胡潔認(rèn)為，你需要很清楚知道自己是在賺什么錢。
我們拿華寶基金的質(zhì)量價值基金為例，這個Smart Beta基金背后最重要的邏輯是用較低的價格去買高質(zhì)量的公司。市場上類似基金基本上都是用PB和ROE的結(jié)合，來選取便宜又好的公司。但是如果你用PB和ROE綜合打分來做，會發(fā)現(xiàn)有些質(zhì)量比較一般，估值也不算特別便宜的公司，因?yàn)椤爸杏埂狈炊鴷脒x到股票池。有些公司雖然ROE很差，但是PB足夠低，也會入選到股票池。這樣就違背這個產(chǎn)品的初衷。華寶基金選用的是分層篩選法，先通過ROE指標(biāo)選取一批高質(zhì)量的公司，再把這些好公司中被低估的股票選出來。質(zhì)量價值基金的核心是，質(zhì)量為首，價值為次。
此外我們還會發(fā)現(xiàn)，有些在海外比較有效的風(fēng)格因子，在中國市場比較難以落地。比如說成長性因子就很難本土化，因?yàn)樵?012到2015年之間，許多A股的成長性并非來自內(nèi)生增長，而是通過并購實(shí)現(xiàn)的。這種成長性難以明確被量化，也是為什么華寶基金并沒有推出任何成長性風(fēng)格的Smart Beta產(chǎn)品。
華寶質(zhì)量價值基金：將巴菲特的框架量化
我們說過，Smart Beta產(chǎn)品的優(yōu)勢在于，將某些具有長期超額收益在主動管理方法進(jìn)行量化，為投資者提供一個長期有超額收益的產(chǎn)品。在所有投資大師中，成就最高的毫無疑問是巴菲特。那么巴菲特超額收益到底來源哪里呢？
從主觀的角度看，巴菲特的超額收益毫無疑問是“長期”。他擁有長期的資金，建立了長期的聲譽(yù)，并且從長期出發(fā)做價值投資。巴菲特的偉大也是在于，他是全世界投資年限最長的人，時間成了巴菲特滾雪球的雪坡。
然而，我們能不能通過量化工具對巴菲特進(jìn)行歸因分析呢？幾個月前著名的量化對沖基金AQR曾經(jīng)有一篇研究報(bào)告，對巴菲特的投資收益進(jìn)行了分解。巴菲特的超額收益來自兩部分：1.7倍的杠桿和優(yōu)秀的選股能力。而從巴菲特選股的風(fēng)格來看，有幾個特征：1）估值便宜（低市凈率）；2）質(zhì)量高（高盈利能力、分紅率等）；3）低波動率。簡單來說，巴菲特的超額收益就是來自買入低估值和高盈利能力結(jié)合的公司。
華寶基金也根據(jù)巴菲特的超額收益來源，做了一款有“巴菲特風(fēng)格”的Smart Beta產(chǎn)品，就是我們前面提到的華寶質(zhì)量價值基金。
胡潔認(rèn)為，構(gòu)建一個好的Smart Beta基金，必須對其因子進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)會出現(xiàn)哪些問題。在構(gòu)建華寶質(zhì)量價值基金時，胡潔會去思考大家通常衡量一個公司質(zhì)量最重要的指標(biāo)：ROE，背后是否會有陷阱。
影響凈資產(chǎn)收益率的有三個指標(biāo)：凈利潤、總資產(chǎn)和杠桿率。凈利潤有可能被人為調(diào)節(jié)，造成凈利潤的虛高，從而會虛高凈資產(chǎn)收益率。同樣，企業(yè)可以提高杠桿率，增加債務(wù)費(fèi)用支出來提高凈資產(chǎn)收益率。指標(biāo)反映的是一個結(jié)果，核心是通過有效指標(biāo)挖掘真正盈利質(zhì)量高的企業(yè)。
在挑選優(yōu)質(zhì)上市公司時，胡潔表示需要兼顧上市公司的盈利能力與風(fēng)險水平。這一點(diǎn)可能目前國內(nèi)的常見做法有所不同。國內(nèi)常見的做法更多關(guān)注企業(yè)的盈利能力，比如企業(yè)的ROE、ROA、ROIC等,但是對于企業(yè)的盈利質(zhì)量，以及經(jīng)營風(fēng)險等情況關(guān)注的則比較少。因此在質(zhì)量指標(biāo)的選擇上，除了考慮ROE之外，還放入資產(chǎn)負(fù)債應(yīng)計(jì)率（Accruals Ratio）和財(cái)務(wù)杠桿率兩個指標(biāo)。前者真實(shí)反映了凈利潤中未以現(xiàn)金收入方式實(shí)現(xiàn)部分的占比，體現(xiàn)了一個企業(yè)回收現(xiàn)金的能力。而財(cái)務(wù)杠桿率反映企業(yè)增長到底來自內(nèi)生還是高杠桿的擴(kuò)張。這兩個指標(biāo)都會幫助避免篩選盈利能力虛高的公司。
但好公司未必是好股票。做了第一層質(zhì)量篩選后，會再加入價值因子，通過PS，PB和PE對組合中的公司進(jìn)行打分。最終形成了一個“公道價格的好公司”組合。經(jīng)過測算，在優(yōu)質(zhì)上市公司這個群體中，估值相對較低的股票相對于估值相對較高的股票長期來看有非常顯著的超額收益。從歷史回溯來看，華寶基金選取的質(zhì)量價值組合從2007年至2019年3月，相對滬深300能取得176%的累計(jì)超額收益。
通過Smart Beta產(chǎn)品來做“巴菲特式”的價值投資會相比傳統(tǒng)主動投資來說更講究紀(jì)律性和科學(xué)性。我們腦海中通常理解的優(yōu)質(zhì)公司，并非全部都是真正高質(zhì)量的企業(yè)。或者說，高質(zhì)量公司并非等同于“白馬股”風(fēng)格。過去幾年大家都容易粗線條認(rèn)為中國的高質(zhì)量公司僅僅集中在白酒、家電以及金融等幾個領(lǐng)域。事實(shí)上，許多制造業(yè)、醫(yī)療服務(wù)甚至一些偏周期性的行業(yè)中都有不少高質(zhì)量公司。通過量化篩選的方式，能夠打破人為選股視野不足的問題，真正客觀從市場上選擇高質(zhì)量并且低估值的公司。
另一方面，量化的質(zhì)量價值基金，能夠非常全面的做歸因分析和因子暴露。這就如同我們在美國買任何食品，外面包裝盒都會寫著營養(yǎng)成分。面包里面有多少卡路里、脂肪、維生素等等。過去我們更多憑感覺，認(rèn)為自己的收益大概會來自哪幾個層面。就像沒有營養(yǎng)成分表吃飯，我們會知道吃巧克力會比吃色拉容易胖，卡路里更高。但是高多少，每天多少卡路里屬于超標(biāo)，這些都沒有科學(xué)的計(jì)算。Smart Beta通過系統(tǒng)性的分析，能夠很清晰告訴基金經(jīng)理產(chǎn)品收益來源。下圖是華寶基金旗下兩款Smart Beta基金的因子暴露分析。紅利基金在股息率和盈利上做了最大因子暴露。質(zhì)量基金在盈利和市值上做了最大因子暴露，而估值和動能都是負(fù)相關(guān)性暴露。意味著質(zhì)量基金選擇的股票都具有高盈利、低估值、相對大市值的特征。
主動化的量化產(chǎn)品
從股票類產(chǎn)品看，目前主流的策略還是Beta和Alpha兩類。Beta就是提供市場本身的收益率，最具代表性的當(dāng)然是低費(fèi)率的指數(shù)基金。Alpha則是基金經(jīng)理通過個人能力，獲取戰(zhàn)勝市場的超額收益，最具代表性的是各類對沖基金。SmartBeta介于Beta和Alpha之間，其策略來自長期有效的超額收益方法，但是執(zhí)行通過量化模型將策略固化，做到了將Beta和Alpha的有效疊加?；蛘哒f，以一種更加便宜的價格提供Alpha。
在投資中，我們看到最多的就是一個基金經(jīng)理個人風(fēng)格的不穩(wěn)定，這背后有許多因素。即使非常優(yōu)秀的價值策略基金經(jīng)理，可能因?yàn)樯眢w原因、年齡原因、知識結(jié)構(gòu)老化等原因，其投資策略會出現(xiàn)改變。10年前的價值股，可能已經(jīng)不適應(yīng)于今天。但是個人要保持長期不斷的學(xué)習(xí)，是一件非常困難的事情。
Smart Beta產(chǎn)品可以有效將超額收益因子進(jìn)行產(chǎn)品化，給用戶提供長期穩(wěn)定的超額收益。我們知道，在全世界任何資本市場，價值因子和質(zhì)量因子都是有效的超額收益來源。許多來自“格雷厄姆和多德村莊”的人，都成了今天的投資大師，顯示這并非巧合而是方法的有效性。
我們認(rèn)為，Smart Beta產(chǎn)品作為一種創(chuàng)新，在中國有比較大的發(fā)展空間。華寶基金通過和全球領(lǐng)先的指數(shù)公司標(biāo)普合作，已經(jīng)推出了三個Smart Beta產(chǎn)品，他們分別是紅利基金（501029），價值基金（501310）和質(zhì)量基金（501069）?；诤Ｍ獬墒斓摹奥斆饕蜃印?，投資于中國的股票市場。有趣的是，由于產(chǎn)品名稱都是以標(biāo)普開頭，許多人一度誤認(rèn)為是投資標(biāo)普指數(shù)的QDII產(chǎn)品。
好的Smart Beta產(chǎn)品必須具備幾個核心條件：
1）長期有效可靠的策略。這個策略必須是長期有效可靠的，而不是一個短期階段性有效的策略。從歷史長河看，美國股市發(fā)展了100多年，長期有效可靠并且能夠執(zhí)行的就是巴菲特的價值投資策略。巴菲特非?？粗仄髽I(yè)的質(zhì)量，他最看重的財(cái)務(wù)指標(biāo)就是ROE。華寶的質(zhì)量價值基金，就是將這種長期有效策略進(jìn)行量化，并且優(yōu)化。
2）管理人必須有主動管理能力，理解市場背后的邏輯。傳統(tǒng)量化投資的問題是，他們相信歷史等同于未來。但是我們需要理解歷史的背景是什么？在2016年以前，小盤股因子是表現(xiàn)最好的Smart Beta，背后和A股發(fā)行制度有關(guān)。我們需要理解的是，有效因子背后的邏輯，以及這個邏輯是否可持續(xù)。
3）對于策略的持續(xù)優(yōu)化。這里并非改變策略，而是通過數(shù)據(jù)化的歸因分析，找到繼續(xù)優(yōu)化的環(huán)節(jié)。這種通過量化模式進(jìn)行優(yōu)化的方法，有時候比主動管理基金通過自我學(xué)習(xí)進(jìn)行優(yōu)化更加有效。
4）相比于由基金經(jīng)理主動管理的產(chǎn)品，Smart Beta解決了產(chǎn)品的風(fēng)格漂移。許多主動管理基金的風(fēng)格是基于基金經(jīng)理本人的風(fēng)格。如果這個基金經(jīng)理是成長風(fēng)格，這個基金就是成長風(fēng)格。如果這個基金經(jīng)理是價值風(fēng)格，基金經(jīng)理就是價值風(fēng)格。持有人往往不知道自己到底買了什么樣的產(chǎn)品。Smart Beta基金通過嚴(yán)格的量化執(zhí)行，保持產(chǎn)品風(fēng)格的穩(wěn)定，很鮮明告訴持有人他們買了什么產(chǎn)品，并且是怎么賺錢的。
長期看，華寶基金作為一家中等規(guī)模基金公司，逐步在SmartBeta產(chǎn)品上建立自己的競爭優(yōu)勢。通過將可靠的主動管理風(fēng)格進(jìn)行量化，給持有人提供風(fēng)格穩(wěn)定的產(chǎn)品。而未來，不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新將是推動中國資產(chǎn)管理行業(yè)下一個十年大發(fā)展的關(guān)鍵。
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