編者按：本文來自微信公眾號“資本星球Planet”（ID:zibenxingqiu），作者：唐飛，編輯：貝爾，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
這個夏天，周黑鴨的下線店格外“熱”。
近日，周黑鴨召開2020年度股東周年大會。在會上，周黑鴨宣布2021年全年計劃新開800-1000家特許經(jīng)營門店，預(yù)計到2023年實現(xiàn)4000-5000家線下開店的目標。
在接連被對手超越后，周黑鴨顯然著急了。
在鹵味市場上，周黑鴨與絕味食品、煌上煌長期并列“三巨頭”。但從2020年的業(yè)績來看，煌上煌實現(xiàn)營業(yè)收入24.36億元，絕味食品實現(xiàn)營收52.76億元，而同期周黑鴨的營收為21.82億，比絕味少了30多億。凈利潤更是相去甚遠。
營收業(yè)績?nèi)鄙倭咙c，周黑鴨又遭沽空機構(gòu)做空。沽空機構(gòu)Emerson Analytics連發(fā)兩篇沽空報告，指出周黑鴨日平均客單量、客單均價等銷售數(shù)據(jù)均有所夸大，并列出周黑鴨湖南長沙一家鐵路商店的詳細銷售單，對周黑鴨短期內(nèi)大量取消訂單進行了質(zhì)疑。
資本市場也給出了消極的反饋。目前周黑鴨靜態(tài)市盈率為145，而絕味和煌上煌的市盈率分別只有70和33左右。在一定范圍內(nèi)，市盈率越高代表著公司未來存在高增長，但過高的市盈率變成了“市夢率”，成了投資的泡沫。為此，花旗、瑞信、摩根士丹利等券商機構(gòu)也由于周黑鴨業(yè)績?nèi)跤陬A(yù)期給出了“賣出”評級。
一邊是營收退步、被機構(gòu)做空，另一邊PE奇高，為什么會出現(xiàn)這個現(xiàn)象？本文試圖通過三個方面，呈現(xiàn)出我們對周黑鴨投資價值的核心觀點。
1、“鴨脖子”的估值邏輯是什么？
2、周黑鴨的護城河有哪些？
3、周黑鴨如何突破天花板？
鴨脖子又名醬鴨脖，是湖南、湖北、四川、江西等地傳統(tǒng)名吃之一，最早起源于清朝常德、岳陽的洞庭湖區(qū)，經(jīng)湖南流傳至四川和湖北，逐漸風靡全國。
鴨脖子屬于鹵制類食品，需要經(jīng)過多種香料浸泡，然后經(jīng)過風干、烤制等工序制作而成，成品色澤深紅，具有香、辣、甘、麻、咸、 酥、綿等特點，被稱為“開胃、佐酒佳肴”。
除了好吃，鴨脖子還具備一定營養(yǎng)價值。傳統(tǒng)中醫(yī)認為，鴨肉屬涼性，常食具有益氣補虛，降血脂以及養(yǎng)顏美容等功效。
講到這里，先來看一組照片，注意不要在夜間點開：
看完是不是都要流口水了？而且隨著不同口味產(chǎn)品的出現(xiàn)，鴨脖子已經(jīng)成為一個“國民級”的零食。
區(qū)別于韓國友人喜歡“啤酒+炸雞”的組合，我國消費者更加喜歡“啤酒+鴨脖”，有數(shù)據(jù)顯示，2010年南非世界杯期間，除了啤酒和飲料的銷量大漲之外，整個武漢市鴨脖子的日銷量達到60萬根以上，月銷量近2000萬根。世界杯開賽的一個月里，全國各地的球迷平均每周要吃掉350000公斤鴨脖，排起來可以繞一個標準球場1400多圈。
鴨脖子的神奇之處還遠不止于此。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，休閑鹵制品行業(yè)2015-2018年總體市場規(guī)模復(fù)合增速20.5%，高于休閑食品整體行業(yè)增速（2013-2019年復(fù)合增長率6.7%）。預(yù)計2025年休閑鹵制品市場規(guī)模預(yù)計達到2275億元，2020E-2025E復(fù)合增速13%左右。
雖然國內(nèi)休閑鹵制品市場發(fā)展迅速，但目前產(chǎn)業(yè)格局主要以中小企業(yè)為主，規(guī)模企業(yè)少，行業(yè)集中度低。行業(yè)CR3（行業(yè)術(shù)語，行業(yè)前3家的集中度）所占市場份額僅15%左右，其中絕味、周黑鴨和煌上煌分別占8.79%、3.41%和2.86%。
作為廣為人知的“鴨王”，周黑鴨的主營產(chǎn)品大多與鴨子有關(guān)。而周黑鴨的發(fā)展故事要從一次跨省投奔說起。
1994年，19歲的周富裕和哥哥周長江從重慶合川縣肖家鎮(zhèn)到武漢投奔經(jīng)營醬鴨攤的大姐。創(chuàng)業(yè)初期，周富裕同大姐哥哥一起合伙做鹵鴨生意，他負責產(chǎn)品、原料采購，姐姐負責銷售。
在一次偶然的情形下，他們發(fā)現(xiàn)有種“饞味鴨”，這種鴨制品不同于市面常見的半片鴨做法，而是將整只熟鴨鹵透入味，賣得相當火爆。周富裕動了心思，開始默默研究饞味鴨的配方。
此后，周富裕開始頻繁跑香料市場，借鑒古書逐字研究，對比溫州老板的醬鴨，買數(shù)百只鴨子反復(fù)試驗。連續(xù)100天，為了找到煮鴨最好的火候，他有時不敢睡覺，困極了就把香煙夾在手上，燙醒自己提神。最后，在“饞味鴨”的基礎(chǔ)上，三姐弟調(diào)配出了一種新式鹵鴨，鴨源全部采用本地小土鴨，口感麻辣中帶甜，取名“周記怪味鴨”。
“周記怪味鴨”推出后，立即引來“瘋搶”。雖然一只怪味鴨的利潤只有一塊錢，但每天100只的銷量，在當時的鹵制品店中已是“大買賣”。一年下來，周記怪味鴨的利潤有3萬元，姐弟們均分。這在當時已是“萬元戶”，因為普通工人一個月的工資只有幾百塊。
2005年，“周黑鴨”商標注冊成功，“周記怪味鴨”以周黑鴨的名義快速發(fā)展。十年后，周黑鴨的門店已經(jīng)達到750多家。盡管門店數(shù)只有絕味的九分之一，但周黑鴨用同行1/10的規(guī)模，取得近1/2的業(yè)績。因此被投資人稱為“行業(yè)中財務(wù)最優(yōu)秀的公司”。
2016年，周黑鴨在香港聯(lián)交所主板上市，發(fā)行價5.88港元，首日股價大漲13.44%。創(chuàng)始人周富裕夫婦身價暴漲，按上市當日收盤價6.82港元計算，身價高達100億港元。
大市場、高效率、高利潤，是周黑鴨高估值的核心。
然而在上市高光背后，周黑鴨的經(jīng)營業(yè)績卻出現(xiàn)連續(xù)下滑。2018-2020年，周黑鴨實現(xiàn)營收分別為32.12億、31.86億和21.82億，頹勢明顯。
由于業(yè)績不及預(yù)期，花旗、瑞信、摩根士丹利等券商機構(gòu)紛紛給出了周黑鴨“賣出”評級。摩根士丹利給出的賣出價更是低至3.3港元，而6月9日周黑鴨的收盤價為11.12港元，兩者之間的差距顯而易見。
在券商機構(gòu)負面評級之下，周黑鴨股價依然高位。周黑鴨有何過人之處？
鹵制品行業(yè)格局分散、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，規(guī)?；蔀槠髽I(yè)建立護城河的重要辦法。
在扎實穩(wěn)定的消費基礎(chǔ)上，連鎖品牌門店的大規(guī)模鋪設(shè)是行業(yè)快速發(fā)展的重要因素。在小吃和奶茶領(lǐng)域，消費者的購買行為具有沖動性和即時性，往往是“所見決定所買”，因此許多知名品牌都已鋪設(shè)規(guī)模化門店，通過渠道下沉實現(xiàn)消費者教育，培育消費習慣。
鹵制品門店也不例外，目前鹵制品CR5總計鋪設(shè)了近2.5萬家門店。通過大規(guī)模的門店鋪設(shè)，在供給端增加消費者的觸達點，可有效提高消費頻率。此外消費者向來重視食品安全和衛(wèi)生問題，相比小作坊和路邊攤，連鎖品牌門店的品質(zhì)更有保障，可消除消費者的顧慮。
所以門店擴張是過去很長一段時間里的主旋律。國金證券統(tǒng)計了全國337個城市的數(shù)據(jù)后得出一個結(jié)論：全國大概有13萬家鹵味門店，其中絕味的占比為10.13%，周黑鴨和煌上煌分別為1.09%和3.14%。這一門店數(shù)量的占比和零售端市占率數(shù)據(jù)大致吻合，值得注意的是周黑鴨由于客單價較高，單店營收高于同行，所以以較少的門店數(shù)量創(chuàng)造了更多的銷售額。
而且，和其他餐飲門店相比，鹵制品門店具備初始投資額低、回收期短的優(yōu)勢，能夠較大程度上吸引加盟商。在統(tǒng)計標本中，新開一家周黑鴨門店的資本支出僅需12萬，2-6個月即可收回投資，這一投資回收周期遠遠低于其他類型餐飲店，這就是周黑鴨門店區(qū)別于其他鹵制品門店的顯著特點。
另一方面，周黑鴨選址更重視高鐵、機場、綜合體等，絕味更加重視社區(qū)門店、街邊店，煌上煌更加重視商超和社區(qū)門店。這在本質(zhì)上也體現(xiàn)出三家產(chǎn)品的定位，即禮贈/高檔休閑鹵味（周黑鴨）、休閑鹵味（絕味）、餐桌鹵味（煌上煌）。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，周黑鴨高勢能門店（機場、高鐵、交通樞紐等）約30%；絕味店鋪結(jié)構(gòu)以社區(qū)街邊店為主約占比60-70%；煌上煌街邊社區(qū)店占比50%。
最后，周黑鴨以直營模式為主，而絕味和煌上煌仍以加盟為主，這就保證了周黑鴨產(chǎn)品的品質(zhì)。周黑鴨2019年才開放特許加盟，因為一直直營模式，所以周黑鴨的利潤率水平顯著高于加盟模式。
經(jīng)營模式上的不同，導(dǎo)致周黑鴨的供應(yīng)鏈也區(qū)別于對手。絕味和煌上煌的配送半徑在300公里左右，因此兩者都采取銷地生產(chǎn)的策略。絕味當前18個工廠，均勻覆蓋全國31個省市；煌上煌當前在江西、河南、廣東、福建、遼寧與廣西建設(shè)了六大生產(chǎn)基地，對應(yīng)的省市均為其主要的營收來源地區(qū)。
周黑鴨的產(chǎn)銷活動仍然集中于湖北武漢地區(qū)（華中地區(qū)銷售額占60%左右），當前在河北（華北）、湖北武漢（華中）、廣東東莞（華南）三地布局了生產(chǎn)中心另江蘇工廠和四川工廠也在籌建中。產(chǎn)品出廠后采用高鐵快運與第三方物流貨運冷鏈+MAP氣調(diào)包裝統(tǒng)一配送到門店進行銷售。這使得周黑鴨每噸銷量的運輸費大幅提高，2019年周黑鴨的每噸運輸價格是絕味和煌上煌的兩倍以上。
為了降本增效，作為家族企業(yè)的周黑鴨還大膽引入職業(yè)管理團隊，從制度上進行變革，并采用滾動式激勵助力企業(yè)轉(zhuǎn)型。
目前，周富裕夫婦合計控股58.5%，對周黑鴨經(jīng)營擁有絕對的控制權(quán)。但公司于2011-12年搭建員工持股平臺，郝立曉、文勇、胡佳慶等6名核心員工和管理層均有持股。
2018年起周黑鴨聘請職業(yè)經(jīng)理人團隊進入公司，包括董事會秘書張啟昌、財務(wù)總監(jiān)郭榮、執(zhí)行總裁張宇晨等高層先后到崗。同年，公司斥資3億港幣回購2.74%股份計劃用于員工股權(quán)激勵計劃——為十年期滾動式股權(quán)激勵方案，并2020年4月第一批股權(quán)激勵授予，第二批股權(quán)激勵方面計劃將在今年上半年推出，預(yù)計覆蓋范圍將擴大至100人。
單店回收周期短、高效的物流體系和現(xiàn)代化管理思路幫助周黑鴨在休閑鹵制品競爭中保持一定優(yōu)勢，但這些優(yōu)勢并不足以讓公司一直領(lǐng)先下去。
一年前，武漢封城，為配合防控，周黑鴨全國約千家門店暫停營業(yè)，武漢的所有門店經(jīng)營更是徹底癱瘓，周黑鴨的華中生產(chǎn)中心也受到嚴重影響。
這種影響在財報上的體現(xiàn)相當直觀。2020年，周黑鴨實現(xiàn)營業(yè)收入21.8億，同比下降31%，凈利潤1.5億，同比下降63%。
但在無疫情的年份里，周黑鴨的表現(xiàn)也差強人意。過去，周黑鴨在鹵味市場一騎絕塵，被冠以“鴨王”之稱。從2017年開始，周黑鴨就開始被對手反超——先是2017年營收增速被絕味食品反超，再是2018年歸母凈利潤下滑近三成，又被絕味反超。
2019年，周黑鴨的營業(yè)收入、歸母凈利潤繼續(xù)雙雙下滑，創(chuàng)下三年的新低。與此同時，絕味食品的凈利潤，連續(xù)三年實現(xiàn)25%以上的高增長，至此“鴨王”之冠易主。
實際上，2016年周黑鴨登陸港股后，雖然得到了資本層面的支持，但利潤沒有“芝麻開花節(jié)節(jié)高”，反而“出道即巔峰”。從具體數(shù)字來看，2016-2020年周黑鴨的凈利潤分別為7.16億元、7.62億元、5.4億元、4.07億元、1.51億元。
頹勢一發(fā)不可收拾。
按道理來說，從資本市場獲得更多資金支持，完全可以快速復(fù)制現(xiàn)有模式搶占更多市場份額。但是這個時候周黑鴨堅持的直營模式卻成了一個阻礙，遲遲沒有放開外部加盟通道讓公司錯過了發(fā)展機遇。
周黑鴨并不是沒有嘗試過加盟模式。2006年，周富裕曾在南昌開起11家周黑鴨加盟店，快速賺進二十多萬元。但加盟店的問題在于質(zhì)量難以掌控，并間接對周黑鴨的品牌形象造成傷害，最終他不得不花更多的資金把余下的店面高價回收。
對手的接連超越，讓周黑鴨終于在2019年11月再次下決心放開加盟。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，周黑鴨共有門店1755家，其中598家為特許經(jīng)營門店，均為2020年新開，自營門店1157家，較2019年減少144家。
周黑鴨的加盟店主要有三種，即城市發(fā)展式、單店托管式、員工內(nèi)創(chuàng)式，三種模式對應(yīng)戰(zhàn)略意義可以做到空白新興市場的拓展、現(xiàn)有市場加密以及員工持股普惠。截至2020年底，上述三種加盟店的數(shù)量分別為267家、279家、52家。
然而目前特許經(jīng)營的業(yè)務(wù)對總營收的貢獻占比較低，2020年周黑鴨自營門店營收14.8億，而特許經(jīng)營只有1.4億，僅占全年總收入的6.4%。特許授權(quán)費占營收比僅0.23%。
激烈的市場競爭中，窗口期稍縱即逝，周黑鴨錯過了快速拓店的時間點，再想找到反超機會就變得很難。
另一方面，為了迎合更多消費者口味，周黑鴨積極研發(fā)新產(chǎn)品。2019年底至今，公司推出不辣、藤椒口味系列，以及真香鴨排和素菜等新品種，到2020年中，新品營收占比達到6.4%。
但新品的推廣需要周期，爆款的打造也不能一蹴而就，周黑鴨雖然積極“謀變”，但效果并不明顯。更雪上加霜的是，周黑鴨的成本一直居高不下。
鹵制品企業(yè)的原材料成本占比較高，直接材料在其主營業(yè)務(wù)成本中占比都在80%以上，而近幾年鴨副產(chǎn)品成本上升進一步壓縮了周黑鴨的利潤空間。券商報告的數(shù)據(jù)顯示，周黑鴨在鴨掌、鴨鎖骨等鴨副產(chǎn)品上的采購單價均高于絕味，整體采購價更是高出絕味一大截，盡管周黑鴨的銷售單價更高，但成本波動對利率的影響不容忽視。
而且雞鴨副產(chǎn)品的價格存在“逆豬周期”特點，因為豬肉和雞鴨肉存在替代效應(yīng)，豬肉價格上行時雞鴨肉的需求提升，導(dǎo)致養(yǎng)殖量增加，雞鴨副產(chǎn)品的供給亦隨之增加，采購價格有可能降低。
從數(shù)據(jù)來看，今年年初毛鴨和鴨苗價格開始抬升，而且豬肉市場價格開始回落，預(yù)計鴨副產(chǎn)品的供給會有所減少，周黑鴨的成本壓力恐還要持續(xù)一段時間。
曾經(jīng)，獨特的口味和直營理念是周黑鴨差異化生存的根本，但沉迷這樣的“舒適區(qū)”意味著巨大的代價。
如今的周黑鴨就像一只“青蛙”，好在它在水溫剛剛上升時就已覺醒，并努力掙扎求生。
從估值的角度來看，在整個休閑食品板塊中周黑鴨估值較高，而對手絕味和煌上煌處于中下的位置。
而且，即便目前鹵制品行業(yè)的主要驅(qū)動力仍舊是門店擴張，頭部企業(yè)拓店能力有保證，尚未遇到瓶頸。但是如何平衡快速擴張的店面與產(chǎn)品質(zhì)量之間關(guān)系顯得尤為重要。
在黑貓投訴中，消費者對周黑鴨的投訴超過160條，投訴內(nèi)容主要包括食品在保質(zhì)期內(nèi)變質(zhì)、吃出異物、質(zhì)量有問題、線上銷售客服處理有問題等。而《2020中國鹵味熟食差評大數(shù)據(jù)分析與研究報告》數(shù)據(jù)顯示，周黑鴨服務(wù)方面的差評占31.6%；10.7%的差評跟“售賣快過期產(chǎn)品”有關(guān)；早期還存在比較多的“優(yōu)惠不能用”的情況，差評比例達到9.3%。
除此之外，由于整個行業(yè)分布較為零散，在不同城市拓店時也會遇到來自本地品牌的挑戰(zhàn)。北京商業(yè)經(jīng)濟學會常務(wù)副會長賴陽分析，鹵味雖然全國都有，但其實和燒烤一樣，帶有非常濃郁的地方特色，比如四川鹵味重麻辣，湖北鹵味重醬，醬味濃郁重口，而福建的鹵味則鮮嫩微甜。因此，地域的口味差異使得很難有一家企業(yè)滿足全國消費者的口味。
換句話說，周黑鴨這樣的企業(yè)在線下擴張時很難靠一款單品“走天下”，更豐富的口味和更多SKU是發(fā)展必然。
在線上，三只松鼠、良品鋪子等綜合類休閑零食電商品牌正在瘋狂搶奪鹵味市場，一點點“蠶食”掉周黑鴨的市場。
對于鹵味市場未來發(fā)展，紅餐網(wǎng)聯(lián)合創(chuàng)始人樊寧表示，接下來，有四個發(fā)展方向值得關(guān)注：一是食品化方向，把鹵味向線上零售拓展；二是在這兩年興起的夜經(jīng)濟消費場景中，鹵味也有極大的發(fā)揮空間；三是占據(jù)強大的區(qū)域市場壁壘，割據(jù)一方、再圖進取的發(fā)展戰(zhàn)略；四是佐餐熟食方向。
可以預(yù)見的是，千億級休閑鹵制品市場遠未到格局固化的階段，市場給每位參與者都留有機會。
而在投資策略上，對比白酒龍頭貴州茅臺56倍PE、糧油龍頭金龍魚67倍PE、醬油龍頭海天味業(yè)80倍PE來看，周黑鴨145倍PE的估值的確需要更長時間來消化，安全邊際上需要投資者細心斟酌。
5000家線下店，能否保住市場，重回巔峰？周黑鴨要打敗的不是對手，而是自己。
周富裕曾有一句評價：“周黑鴨最大的對手就是自己。”這本是勝利者對自己的獨孤求敗，但如今，這是落后者對自己的深度剖析。
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