摘要： 瑞幸確實(shí)為業(yè)界難得一見的黑馬，也許會成為顛覆者；但短期追高并不可取，從各個角度來講，瑞幸現(xiàn)在還拿不起114億。
文｜富途證券
要說最近中概股誰表現(xiàn)最強(qiáng)勢亮眼，瑞幸咖啡必須擁有姓名！
2個月股價(jià)翻倍，飆漲100%！市值先后超越虎牙、嗶哩、陌陌、唯品會、微博，就問還有誰？
曾經(jīng)外界對「瑞幸割美國韭菜給中國人喝咖啡」的調(diào)侃甚囂塵上，如今，股價(jià)翻了一倍，不少股民樂開了花；但空頭卻被大大割了韭菜：
2019年12月31日，知名股市大V@空軍中隊(duì)長在年終總結(jié)中寫道：
今年我爆倉了。
原本做多百度之后收益達(dá)到60%，可是后來過于相信自己的判斷，在做空了瑞幸咖啡 了一個月之后（期間還不斷補(bǔ)倉），結(jié)果爆倉了，不僅利潤全無，還虧了一些，損失慘重。只能慶幸自己迷途知返，沒有堅(jiān)持到底，止損了，留得青山在，不怕沒柴燒。最后一句忠告就是：沒事別輕易做空。
沒錯，瑞幸翻身了。
一切要從11月13日瑞幸發(fā)布Q3業(yè)績開始講起。
Q3財(cái)報(bào)核心數(shù)據(jù)一看一個好，投資者信心有了
第三季度，瑞幸營收同比增長558%至14.9億元人民幣，GAAP凈虧損5.3億元。由于營收快速增長，其當(dāng)季凈虧損占營收的比重，已從去年同期的200%大幅降至35%。
收入猛增、虧損迅速收窄！投資者一看，希望的曙光就在眼前。
還有一個，瑞幸門店首次實(shí)現(xiàn)盈利，利潤額近1.9億，單店平均凈收入45萬，同比增長80%。
店鋪經(jīng)營層面的凈利潤在Q3實(shí)現(xiàn)盈利，而整體non-GAAP凈利率虧損一直在減少，從去年同期的-201.0%減少到本期的-31.9%。
投資者大腿一拍，好家伙，離整體盈利不遠(yuǎn)了！
當(dāng)天股價(jià)應(yīng)聲而動，高開15%收漲13%。
有分析師表態(tài)，Q3單店實(shí)現(xiàn)盈利是一個好信息?？Х炔栾嬍袌鍪蔷€下連鎖業(yè)態(tài)中比較能賺錢的業(yè)態(tài)，利潤率較高。瑞幸有品牌力，掌握好定價(jià)能力的話，整體盈利沒有問題。
激進(jìn)擴(kuò)張，瑞幸瘋了？
當(dāng)瑞幸一次次宣布要大肆擴(kuò)張門店時(shí)，臺下嘖嘖嘆氣，「too young too simple?！姑つ繜X鋪攤子，若邊際效益沒法得到改善且持續(xù)惡化，一旦資金斷供，崩盤就是分分鐘的事。
并非沒前車之鑒，ofo就是個教訓(xùn)。
但瑞幸執(zhí)意如此。一邊散錢補(bǔ)貼獲客，一邊廣撒網(wǎng)開店，甚至開到了故宮里面去。有人調(diào)侃這是直奔國民咖啡品牌去了（星巴克當(dāng)年因?yàn)闋幾h撤出故宮）。
果不其然，瑞幸Q3當(dāng)季店面同比增210%至3680家；
據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，截至今年9月30日，瑞幸咖啡的門店數(shù)為3680家；累積交易客戶數(shù)為3072.4萬
到2019年底，直營門店數(shù)達(dá)到4507家，全面超越星巴克！但開店「永不止步」，瑞幸宣布，2021年其門店數(shù)量將達(dá)到1萬家。
什么叫生猛？這就叫生猛：成立不足三年，一躍成為「中國市場最大的咖啡連鎖品牌」，還盈利了，也絲毫沒有要停止擴(kuò)張的意思。
換個姿勢繼續(xù)燒錢，向無人區(qū)擴(kuò)張
一線城市的市場容量已接近飽和，第一個增長的故事顯然不動聽了。所以瑞幸講起了第二個。
1月8日，瑞幸在北京國家會議中心宣布進(jìn)軍無人零售，包含無人售貨機(jī)和無人咖啡機(jī)。有人說，星巴克放不下身段去做的，讓瑞幸包了。
但是，咖啡只是引流的，零售平臺才是瑞幸的野心。由咖啡沉淀下來的用戶繼續(xù)開發(fā)、引向無人零售機(jī)，就能在同一批用戶身上反復(fù)賺錢。
瑞幸轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，選擇了成本更低的無人零售，企圖開拓新的增長點(diǎn)。前期大肆鋪張的咖啡門店已培養(yǎng)了消費(fèi)者的品牌認(rèn)知、先入局的「無人區(qū)」玩家也已完成了用戶教育工作，此時(shí)瑞幸再入局推廣無人機(jī)，「后來者」就有「居上」的可能性。
兩個月頻傳利好，看起來瑞幸的飆漲似乎有點(diǎn)道理，但年輕的瑞幸到底值114億美刀嗎？
眾所周知，自成立起，瑞幸便伴隨著巨大的爭議——巨額補(bǔ)貼和瘋狂開店擴(kuò)張讓看空它的人覺得瑞幸簡直是在胡鬧，而看好的投資者卻覺得瑞幸生猛的成長性在持續(xù)給市場帶來意外驚喜，長期潛力值得賭一賭。
反思瑞幸的一路，只能評論道「絕對的生猛、粗暴」！17年10月成立，18個月就飛速上市，這等火箭般的竄天速度，直接刷新了最快上市記錄。
猶記得當(dāng)初一夜之間，漫天遍地到處開滿了瑞幸咖啡的廣告：寫字樓電梯廣告、宣傳單、地推體驗(yàn)點(diǎn)、開屏廣告、人形立牌……到處洋溢的是湯唯和張震笑吟吟的臉。
瑞幸以病毒般的傳播速度迅速擴(kuò)散，被各種免費(fèi)活動詐騙怕了的廣大市民群眾將信將疑地去體驗(yàn)了下「首杯免費(fèi)、邀請好友再免費(fèi)」活動，第一次由衷地感嘆道，原來真的可以這樣粗暴薅商家羊毛！
喝完首杯免費(fèi)后再邀請好友得幾杯，然后各種1.8折券來來回回的送，3塊錢喝杯瑞幸和30塊錢喝杯星巴克，對廣大寫字樓的社畜來說，呵，咖啡還不都一個味兒！畢竟咖啡絕大多數(shù)的用途是用來提神犯困，而非品嘗。
自此，瑞幸以財(cái)大氣粗的魄力，硬生生在被星巴克緊密壟斷的咖啡市場殺出一條血路。2019年底，瑞幸用兩年時(shí)間開出了整整4507家門店，顛覆了星巴克20年來在中國苦心經(jīng)營的布局，一舉成為中國咖啡市場最大玩家。
但無論認(rèn)可瑞幸與否，都不能否認(rèn)：瑞幸扎扎實(shí)實(shí)地講了一個非常精彩的故事。
有人總覺得，瑞幸是靠燒錢做起來的，一旦停止燒錢就跪了。先不說這個觀點(diǎn)對錯，燒不燒錢是瑞幸公司管理層要考慮的事情，但燒錢就能生產(chǎn)出瑞幸這樣的公司？我覺得未必，參見下ofo即可知。
況且，瑞幸真的不缺錢。
瑞幸的能力點(diǎn)在于，不管外界覺得它是不是在胡鬧，這家公司總能找到錢。上市前，瑞幸通過股權(quán)和債權(quán)累計(jì)融資近10億美元，在納斯達(dá)克IPO時(shí)，它融資近7億美元，這次發(fā)布無人零售戰(zhàn)略，它又要融資超過6億美元。就連星巴克的投資方貝萊德（BlackRock），也在IPO時(shí)被他拉到了股東名單里。
能融錢也會花錢。
從資產(chǎn)的流動性看，雖然鋪的場子相當(dāng)大，但瑞幸還是hold住的。從反映企業(yè)短期償債能力的流動比率指標(biāo)來看，一般認(rèn)為流動比率在2以上，企業(yè)具有較好的償債能力，不會出現(xiàn)資金短缺，而瑞幸咖啡該指標(biāo)為4.23，遠(yuǎn)高安全線，甚至可以說，瑞幸咖啡的資金有些閑置，沒有得到充分的利用。
燒錢這個方面其實(shí)暫時(shí)沒啥問題，那么瑞幸真正的痛點(diǎn)在哪里呢？
獲客成本攀升，花一樣的錢再也沒法拉同樣的顧客了。
瑞幸獲客成本開始攀升，主要體現(xiàn)在營銷費(fèi)用開支呈現(xiàn)收益遞減：咖啡的單店效率的提升從Q2的34%大幅下滑到了Q3的11%，但與此同時(shí)，Q3瑞幸可是多花了4700萬人民幣或27%的營銷費(fèi)用。
從整體趨勢上看，所有的費(fèi)用占比都在往下走。但是瑞幸咖啡截至Q3的營銷費(fèi)用占總營收比仍然高達(dá)36.2%，金額高達(dá)5.58億。
這種處境就很難受，容易的新客戶被拉干凈了，下面就剩下難拉的用戶。要么花更多的錢去提升銷量，要么就花同樣的錢，承擔(dān)銷量減少的窘境。
一線城市接近飽和，二三線城市賣不了那么多錢。
短短數(shù)月時(shí)間，瑞幸就把店開到了各大寫字樓，一線城市已然趨近飽和。但為了維持講好所有故事最基礎(chǔ)的高增長率，瑞幸勢必會進(jìn)軍二、三線城市。二三線城市的咖啡消費(fèi)力和一線城市相比，存在著天然難以逾越的鴻溝，瑞幸正面臨一個兩難的處境：
開吧，賺不了多少錢，反而可能會拉低單店運(yùn)營數(shù)據(jù)；
不開吧，高增速的故事沒法繼續(xù)講，同業(yè)要看笑話，投資者本來就搖搖欲墜的心態(tài)估計(jì)立馬坍塌。
品牌認(rèn)可度：人人愿意和星巴克自拍，但卻沒多少人愿意和瑞幸自拍。
作為零售業(yè)來說，品牌價(jià)值這是個很玄乎的東西。咖啡市場星巴克一家獨(dú)大，所以星爸爸才值1000億美金。人人都愿意拿著星巴克來張美美的自拍，但你見過有誰舉著瑞幸say hi……
貴的產(chǎn)品讓人從心理上覺得高貴，順帶覺得周遭的情景也高貴起來。
而瑞幸和7-11、全家和麥當(dāng)勞里的廉價(jià)咖啡，目前來看消費(fèi)者的品牌認(rèn)同感差異不明顯。不同的是，7-11、全家和麥當(dāng)勞里的廉價(jià)咖啡是一如既往的廉價(jià)，符合消費(fèi)者預(yù)期，而瑞幸日后從低價(jià)過渡到高價(jià)，去營造高級感，不難想象必然會遭到強(qiáng)烈的反噬。
瑞幸談不上具有品牌護(hù)城河，畢竟瑞幸目前就是在搞價(jià)格戰(zhàn)，價(jià)格優(yōu)勢消逝后，不知道會有多少人愿意花24塊錢去買當(dāng)初3塊錢買到的咖啡呢？
券商對于瑞幸的整體評價(jià)還是偏向于保守方，以東興證券為例：
瑞幸咖啡本質(zhì)上是連鎖咖啡店的模式。其商業(yè)模式并不存在突破某個臨界點(diǎn)就可以戰(zhàn)勝競爭對手，建立長期的護(hù)城河。因此，瑞幸咖啡的模式并不適合采用昂貴的燒錢策略去擴(kuò)張，燒錢帶來的長期價(jià)值不大。瑞幸咖啡的補(bǔ)貼并不能阻止競爭對手進(jìn)入這個領(lǐng)域。只要瑞幸咖啡停止補(bǔ)貼，有利可圖的競爭對手同樣可以開出各種快閃店。
但比較尷尬的是，提價(jià)必然是瑞幸以后要走的路。
綜合考慮上述種種，我認(rèn)為，對瑞幸盲目悲觀不可取，瑞幸確實(shí)為業(yè)界難得一見的黑馬，也許會成為顛覆者；但短期追高并不可取，從各個角度來講，瑞幸現(xiàn)在還拿不起114億。
瑞幸是一個非常復(fù)雜的矛盾體，它年輕、新奇、有趣、狂野且具有蓬勃生命力，不斷挑戰(zhàn)著大眾的傳統(tǒng)認(rèn)知，讓人感嘆零售還能這么玩。每每大家覺得瑞幸也就這樣了，它又能折騰出新的故事。愛它的人始終愛它，鄙夷它的人依舊鄙夷。
一千個人對瑞幸可能有一千種看法，要是看不透它，那就走著瞧吧！（風(fēng)險(xiǎn)提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點(diǎn)，都有其特定立場，投資決策需建立在獨(dú)立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內(nèi)容之準(zhǔn)確和可靠，亦不會承擔(dān)因任何不準(zhǔn)確或遺漏而引起的任何損失或損害。）
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