餐飲市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，也帶動(dòng)了與餐飲共生的調(diào)味品市場(chǎng)。而在調(diào)味品行業(yè)已經(jīng)誕生了一個(gè)行業(yè)巨頭——海天味業(yè)(SH:603288)，2014年上市后，海天味業(yè)的市值從500億元飆升到了1600億元，以至于有人稱之為“醬油界的茅臺(tái)”，近日海天味業(yè)公布2017年年報(bào)后，再次展現(xiàn)其令人驚嘆的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
掌握定價(jià)權(quán)
盡管調(diào)味品市場(chǎng)不受人矚目，但也不容小視。一方面，調(diào)味品剛性極強(qiáng)，使用比例基本固定，餐飲行業(yè)的高增長(zhǎng)會(huì)一直帶動(dòng)調(diào)味品行業(yè)的增長(zhǎng)，另一方面是外出就餐和外賣行業(yè)帶來(lái)的調(diào)味品增量，據(jù)華泰研報(bào)的分析，在外就餐添加調(diào)味品的比例要高于在家做飯用量（在外是在家的1.58倍）。
城市人口在外就餐比例遠(yuǎn)高于農(nóng)村，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程以及消費(fèi)水平的提升，可以遇見(jiàn)調(diào)味品行業(yè)的遠(yuǎn)景也會(huì)不錯(cuò)。而海天至今已有300年的歷史，在1994年成功轉(zhuǎn)制民營(yíng)，快速發(fā)展成為中國(guó)最大的醬油產(chǎn)銷、出口企業(yè)。
根據(jù)海天味業(yè)公布的2017財(cái)報(bào)，該公司2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入145.8億元，較上年同期增長(zhǎng)17.1%，凈利潤(rùn)為35.3億元，較上年同期增長(zhǎng)24.2%。
看上圖數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)即使?fàn)I收規(guī)模達(dá)145億，海天的邊際成本仍處于遞減階段。2012年到2017年，海天的營(yíng)收從70.7億元穩(wěn)步增至145.8億元，可怕的是毛利率也從37.3%增至45.7%，在實(shí)體制造業(yè)少有這么高的數(shù)據(jù)。
從成本上看，海天的產(chǎn)品成本主要在三部分：原材料、制造費(fèi)用和人工成本。調(diào)味品行業(yè)一般在原材料價(jià)格上漲后提價(jià)，有較好的原材料成本轉(zhuǎn)嫁能力，不過(guò)能從成本端增加毛利的主要是制造費(fèi)用和人工成本。
如上，海天制造費(fèi)用的占比在持續(xù)下降，人工成本也略有下降，可見(jiàn)海天規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)明顯，但2012年到2017年這兩項(xiàng)成本合計(jì)占比僅下降了1.7%，與同期毛利上升的8.4%相比，差距甚大，所以，同期海天肯定是有超額提價(jià)的。
海天味業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用占比也在下降，表現(xiàn)出“老字號(hào)”的優(yōu)勢(shì)，與之相對(duì)的是銷售費(fèi)用占比的提升，靠市場(chǎng)份額驅(qū)動(dòng)的海天味業(yè)，近年在綜藝節(jié)目的贊助上明顯上升。
與其他行業(yè)相比，調(diào)味品行業(yè)周期性特征不突出，調(diào)味品行業(yè)的穩(wěn)定，也會(huì)使行業(yè)集中度越來(lái)越高。行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，又帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)以及后續(xù)定價(jià)能力。
對(duì)調(diào)味品行業(yè)，產(chǎn)業(yè)集中度提高使得龍頭企業(yè)市占率提升，之后利潤(rùn)率會(huì)較大提升，主要來(lái)源于定價(jià)能力會(huì)有一個(gè)階躍性突破。華泰研報(bào)文章《調(diào)味品行業(yè)深度研究：小而美之再發(fā)現(xiàn)》中有一個(gè)味好美（McCormick & Co.）通過(guò)提升沙司醬市占率獲得了穩(wěn)定的毛利率增長(zhǎng)的案例：
味好美是美國(guó)本土的一家調(diào)味品企業(yè)，在1987年的時(shí)候在美國(guó)沙司醬市場(chǎng)中的份額有20.4%，對(duì)應(yīng)的毛利率是34.2%，而到2011年其市場(chǎng)份額擴(kuò)大到31.3%，此時(shí)毛利率增加到42.5%，在這期間味好美對(duì)其產(chǎn)品進(jìn)行了多次提價(jià)，且基本都成功了，銷量并未受到影響。
為應(yīng)對(duì)成本波動(dòng)，調(diào)味品行業(yè)有2~3年一提價(jià)的傳統(tǒng)，相比同行保持30%~35%左右的毛利率，海天味業(yè)的提價(jià)能力也表現(xiàn)的非常強(qiáng)大，甚至表現(xiàn)出壟斷定價(jià)的實(shí)力。
海天的幸運(yùn)源自何處
作為一個(gè)老字號(hào)，海天能靠“打醬油”存活至今并取得這樣的成就，在外界看來(lái)是非常幸運(yùn)的，而這份幸運(yùn)源自這個(gè)調(diào)味品行業(yè)的特點(diǎn)，以及海天對(duì)行業(yè)的判斷。
《榮甡與李錦記兩個(gè)百年品牌的榮衰對(duì)比》描寫了李錦記取代榮甡的原因：
但是上世紀(jì)80年代，李錦記摒棄費(fèi)工費(fèi)料的傳統(tǒng)制法，開(kāi)設(shè)十一條自動(dòng)化流水線，實(shí)現(xiàn)蠔油大批量、多品種生產(chǎn)，而榮甡依然堅(jiān)持用最古老——炭火煮蠔油，即便是其品質(zhì)依舊，但只能困守小作坊，與第三代傳人的死亡一同消失。
回到海天，南財(cái)專訪的一篇文章也提到：
在90年代海天剛有一點(diǎn)家底時(shí)，海天便豪擲3000多萬(wàn)引進(jìn)國(guó)外生產(chǎn)線，2005年又投資10億建了一座100萬(wàn)噸的生產(chǎn)基地，2014年又投建了一座150萬(wàn)噸的生產(chǎn)基地。從醬油產(chǎn)品開(kāi)拓市場(chǎng)，再有計(jì)劃地拓展品類，形成了現(xiàn)在的規(guī)模和營(yíng)收格局。
通過(guò)機(jī)械化制造提升規(guī)模產(chǎn)量，海天與李錦記的崛起如此相似?？v觀海天歷史和歷年年報(bào)，海天能脫穎而出的原因主要有一下幾點(diǎn)：
1. 產(chǎn)能護(hù)城河。從改制之后海天就開(kāi)始擴(kuò)大產(chǎn)能，2016年海天味業(yè)醬油產(chǎn)量達(dá)到147.4萬(wàn)噸，居行業(yè)第一。調(diào)味品作為剛需產(chǎn)品，海天恰好與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步提升產(chǎn)能，占據(jù)市場(chǎng)份額，掌握了行業(yè)話語(yǔ)權(quán)。目前海天在醬油品類的市占率已近18%， 同時(shí)公司業(yè)績(jī)會(huì)披露，其高端醬油占比已達(dá)35%以上。
2. 渠道優(yōu)勢(shì)。據(jù)國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，海天味業(yè)2016年的市場(chǎng)份額和餐飲渠道也居首，占比分別為6.5%和70%。到2016年底，海天的渠道已覆蓋全國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)域，超300個(gè)地級(jí)市，近1000個(gè)縣，33萬(wàn)個(gè)終端營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)。在渠道管理上，海天采用先付款后發(fā)貨的政策，避免自身資金被經(jīng)銷商占用。
3. 品牌認(rèn)知。如同李錦記蠔油，海天味業(yè)一開(kāi)始是專做醬油，用市場(chǎng)份額在消費(fèi)者中建立了品牌認(rèn)知，然后在醬油的品牌和渠道基礎(chǔ)上做新的衍生調(diào)味品。另一方面，海天也承擔(dān)了醬油國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，蠔油國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)酵醬國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)等多項(xiàng)國(guó)標(biāo)的制定工作，承擔(dān)了大批的國(guó)家科研項(xiàng)目，進(jìn)一步強(qiáng)化海天的知名度。
總結(jié)以上，并沒(méi)有太多秘密。2017報(bào)告期內(nèi)，海天味業(yè)扔持續(xù)推進(jìn)品牌發(fā)展戰(zhàn)略，贊助了一些有影響力的綜藝節(jié)目，例如《天籟之戰(zhàn)》《非誠(chéng)勿擾》《最強(qiáng)大腦》等，這一打法與當(dāng)初李錦記也非常類似，這個(gè)行業(yè)并沒(méi)隨著時(shí)代變化改變很多。
對(duì)于海天的爭(zhēng)議
海天從醬油開(kāi)始，到醬油、調(diào)味醬、蠔油三駕馬車，應(yīng)該是有邏輯在里面的，這三樣調(diào)味品受眾廣、需求大，市場(chǎng)容量相對(duì)大一些。
但現(xiàn)在市場(chǎng)容量相對(duì)較小的腐乳和醋也被海天盯上。2014年4月，海天通過(guò)并購(gòu)廣中皇食品，讓腐乳成為公司首個(gè)擴(kuò)展的子產(chǎn)品。2017年1月，海天又收購(gòu)丹和醋業(yè)。海天年報(bào)披露其已控股參股了9個(gè)調(diào)味品、物流、貿(mào)易方面的子公司。
斑馬消費(fèi)的一篇文章認(rèn)為：經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，海天味業(yè)在國(guó)內(nèi)做到市場(chǎng)絕對(duì)第一，在國(guó)內(nèi)調(diào)味品行業(yè)里，海天味業(yè)已沒(méi)了對(duì)手。
由于李錦記的定位是家族企業(yè)，無(wú)從知道其數(shù)據(jù)。在國(guó)內(nèi)方面，同行業(yè)上市公司還有千禾味業(yè)(SH:603027)、恒順醋業(yè)(SH:600305)、加加食品(SZ:002650)、老恒和釀造(HK:02226)等，但即使加起來(lái)也與海天味業(yè)相差甚大，難以與海天味業(yè)相比較。
目前大眾餐飲仍快速擴(kuò)容，相比于高端餐飲，大眾日常餐飲更易凸顯規(guī)模效應(yīng)，海天在大眾餐飲憑借高產(chǎn)品性價(jià)比、細(xì)密的渠道，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常明顯。在大眾調(diào)味品方面，恐怕海天味業(yè)真的沒(méi)有了對(duì)手，但質(zhì)疑的聲音仍然存在。
界面文章《海天味業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊偌涌?但這家全球最大調(diào)味品公司估值可能已有泡沫》則認(rèn)為根據(jù)市值計(jì)算，增長(zhǎng)迅速的海天味業(yè)已經(jīng)成為世界上最大的調(diào)味品公司。總市值（3月26日收盤1571.56億）要高于紐交所上市的味好美（130億美元左右）。但按照銷售額計(jì)算，味好美2017財(cái)政年度總銷售48.3億美元，高于海天味業(yè)的23億美元（約合人民幣145.8億元）。市值沒(méi)有反映到銷售額上，表明海天味業(yè)估值可能存在一定泡沫。
界面文章對(duì)于海天味業(yè)的爭(zhēng)議在電商渠道的缺失。然而前文提到，海天的渠道優(yōu)勢(shì)在線下網(wǎng)點(diǎn)以及To B餐飲渠道的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而加加食品通過(guò)云廚電商轉(zhuǎn)型失敗，也讓調(diào)味品電商的前景不明朗。目前調(diào)味品電商并沒(méi)有比傳統(tǒng)渠道更有競(jìng)爭(zhēng)力。
而這次財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)公布之后，市場(chǎng)繼續(xù)看好海天味業(yè)的后市。Wind數(shù)據(jù)顯示，20家投資機(jī)構(gòu)都對(duì)海天味業(yè)給出了“買入”或 “推薦”的評(píng)級(jí)，海天還要繼續(xù)漲？
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