尹生 福布斯中文版專欄作家
作為一個通過寫字來參與互聯(lián)網(wǎng)的人，今年尹生仍然延續(xù)去年的年度總結(jié)模式，推出本人年度十大最受歡迎的文章。2013年的年度關(guān)鍵詞是：馬云，雷軍，周鴻祎，劉強(qiáng)東，李學(xué)凌，BAT，微信，移動互聯(lián)網(wǎng)，App Store，而2014年的年度關(guān)鍵詞是：小米，百度，阿里巴巴，京東，奇虎360，唯品會，BAT。
也許你已經(jīng)看出了其中的 區(qū)別：公司取代了人，成為關(guān)鍵詞的主流。這或許可以從下面的事實(shí)中得到解釋：隨著京東和阿里的上市，主要的互聯(lián)網(wǎng)公司都告別了用人格講故事的時代，而不得 不學(xué)會用數(shù)字和公司行動來講故事，這樣的故事雖然沒有人格化那樣有趣，但注定了未來的故事會更加血腥。
第一名：《小米仍是家手機(jī)公司》
概要：該文發(fā)表于2014年8月，閱讀數(shù)超過10萬。文章認(rèn)為，“撥開所有的包裝，小米本質(zhì)上和三星、聯(lián)想、諾基亞沒有區(qū)別——它首先是家手機(jī)公司，因此必須首先作為一家手機(jī)公司生存下來?！?/p>
據(jù)此，文章將小米與三星和聯(lián)想這兩家目前或未來可能構(gòu)成潛在競爭的多元產(chǎn)品公司進(jìn)行比較，并假定小米2016年的營收為200億美元、利潤率為6%，據(jù)此認(rèn)為作為一家手機(jī)公司的小米的估值僅為100億美元左右（由此可見“互聯(lián)網(wǎng)公司”這頂帽子對小米多么值錢）。
該文還認(rèn)為，盡管小米在營銷上有優(yōu)勢，但在規(guī)模級的供應(yīng)鏈、全球化布局、知識產(chǎn)權(quán)等方面需要補(bǔ)短板，同時，隨著中國智能手機(jī)市場增速放緩，小米必須在海外和新的產(chǎn)品領(lǐng)域取得進(jìn)展，而這兩者都難度不小，但不排除如果蘋果和三星出現(xiàn)衰落，會給小米意外驚喜。
但即便小米最終達(dá)到預(yù)期規(guī)模，也無法回避一個電子產(chǎn)品領(lǐng)域的宿命：對規(guī)模增長的追求并不能確保無虞，在不久前諾基亞已經(jīng)證明了這點(diǎn)，而三星也許即將證明這點(diǎn)。
第二名：《百度股價或?qū)⒂璅acebook式逆襲》
概要：該文發(fā)表于2014年3月底，進(jìn)入福布斯中文網(wǎng)月度十大熱文榜。當(dāng)時百度市值僅有約500億美元，市場對百度評價非常悲觀，一些人甚至認(rèn)為百度不再是阿里巴巴和騰訊一個旗鼓相當(dāng)?shù)膶κ帧?/p>
文章的主要觀點(diǎn)是，市場對搜索在移動互聯(lián)網(wǎng)的地位，以及搜索作為一項(xiàng)能力在面對移動時代的價值的認(rèn)識出現(xiàn)嚴(yán)重偏差，導(dǎo)致百度面向移動轉(zhuǎn)型的資產(chǎn)、能力和戰(zhàn)略執(zhí)行的效果被嚴(yán)重低估。
該文據(jù)此認(rèn)為，隨著百度移動端商業(yè)化的價值逐漸釋放，其價值將逐漸被認(rèn)可，并因此有機(jī)會重新演繹Facebook自2013年年中以來的逆襲——股價增長了一倍以上。自文章發(fā)表以來，百度的市值上漲了近60%，最高時上漲達(dá)70%，是2014年表現(xiàn)最搶眼的中概股之一。
第三名：《你想買的那個阿里巴巴是真的嗎？》
概要：該文發(fā)表于2014年9月，閱讀量超過5萬。文章正值阿里巴巴上市當(dāng)天，主要立意是為那些打算在晚上正式公開交易后買入并長期持有阿里巴巴的股份的投資人提供一種估值的參照。
文章認(rèn)為，作為一名準(zhǔn)阿里巴巴投資人，必須對四個基本問題有所了解：1，阿里巴巴每筆交易創(chuàng)造收入的能力極限在哪里？2，未來的電商會一直是阿里巴巴所確立的樣子嗎？3，細(xì)分競爭者會成為侵蝕阿里商業(yè)帝國的蟻穴嗎？4，你在估值中是否暗含了所有打著阿里巴巴名號的業(yè)務(wù)的價值，比如支付寶？
雖然阿里巴巴因其商業(yè)模式的獨(dú)特性，而導(dǎo)致盈利狀況要遠(yuǎn)好于亞馬遜、京東，并贏得了市場追捧，但有關(guān)這四個問題的答案的任何進(jìn)展，都可能對估值產(chǎn)生重大影響：
畢竟阿里巴巴無法讓自己從每筆交易額中提取的“稅收”持續(xù)超過潛在的對手，而隨著交易支撐環(huán)節(jié)的社會化，以及細(xì)分市場的崛起，都可能催生新的競爭對手，它們也許無法在短期內(nèi)顛覆阿里，但卻會沖擊其定價能力。
第四名：《京東站上400億美元，小心泡沫》
概要：該文發(fā)表于2014年4月，閱讀量超過4萬。文章發(fā)表于京東市值超過400億美元時，盡管尹生在京東上市前極力看多京東，但也認(rèn)為400億美元的市值已經(jīng)帶有明顯的泡沫。
文章假定京東未來幾年的復(fù)合增長率為40%，亞馬遜為25%，則即便給予兩家公司同樣的PSG（經(jīng)過增長率調(diào)整的市值收入比），京東的價值最多也只有350億美元。
更何況隨著規(guī)模的增加，以及市場的變化，京東面臨的不確定性增加了：阿里巴巴的IPO可能會使一部分資金受到擠壓，京東自身的運(yùn)營水平似乎仍處于脆弱的穩(wěn)定狀態(tài)。更為重要的是，“當(dāng)京東一個季度的交易額就超過100億美元時，評估它的標(biāo)準(zhǔn)，也可能要從完全以增長為中心，轉(zhuǎn)向兼顧增長與效率”。
目前京東市值為330億美元左右。
第五名：《阿里盈利或進(jìn)入寬幅震蕩期》
概要：本文發(fā)表于2014年11月，閱讀量超過兩萬。
文章在分析阿里巴巴2014年第三季度財報的基礎(chǔ)上，認(rèn)為導(dǎo)致阿里巴巴在這個季度盈利能力明顯下降的因素，可能在未來幾個季度具有一定剛性，它們會一直壓制阿里巴巴的盈利能力，而諸如并購?fù)顿Y和IPO后遺癥則可能增加未來幾個季度盈利的寬度震蕩可能。
文章還發(fā)現(xiàn)了兩個容易被忽視的趨勢：一是隨著移動端交易高速成長，PC端交易出現(xiàn)了明顯放緩，二是國際貿(mào)易、國內(nèi)批發(fā)和云計算最近幾個季度同比都出現(xiàn)了加快增長的趨勢，增長率都從之前的20%以下提高到了30～50%。
最后，文章提醒投資者：對于那些注重盈利指標(biāo)的投資者而言，接下來的幾個季度的不確定性會增加，這意味著相應(yīng)的風(fēng)險也將增加。
第六名：《B、A、T，你會買誰？》
概要：文章發(fā)表于2014年9月，閱讀量超過兩萬。在阿里巴巴IPO之際，文章從估值的角度，對BAT三家公司進(jìn)行了詳細(xì)的比較分析。
文章首先認(rèn)為，評價一家互聯(lián)網(wǎng)公司值多少錢，特別是像BAT這樣級別的公司值多少錢，主要看兩個指標(biāo)：一是這家公司在未來的產(chǎn)業(yè)中確定自己位置的能力，二是它在中短期內(nèi)將資源和投資轉(zhuǎn)化為收入的能力；前者是想象空間，而后者是生存發(fā)展的根基，二者相互支撐。
文章認(rèn)為，三家未來競爭的焦點(diǎn)，將是如何爭取到用戶日程表和錢袋子的最大比例，而這又將取決于用戶規(guī)模，連接習(xí)慣，連接效率，以及連接轉(zhuǎn)化率等。就目前來看，三家公司的估值水平存在明顯的差距：
騰訊當(dāng)時市值為1500億美元，PS為15.3；阿里按1600億美元IPO估值計算（實(shí)際上在正式開始交易時，市值可能會超出這個數(shù)字很多），PS為17.3；百度目前市值為788億美元，PS為12.2。
文章最后認(rèn)為，考慮到過去四個季度，百度的增長率要明顯高于另外兩家，要么市場對百度的未來行業(yè)位置仍然存在擔(dān)憂，要么另外兩家出現(xiàn)了泡沫。
第七名：《為什么說小米最多值200億美元？》
概要：該文發(fā)表于2014年11月，閱讀量超過兩萬，躋身福布斯中文網(wǎng)月度十大熱文榜。該文比照三星手機(jī)廠商模式、蘋果生態(tài)系統(tǒng)模式和京東電商模式，分別對小米進(jìn)行估值。
文章“考慮到三星份額的超預(yù)期滑落，以及海外市場的拓展進(jìn)度略好于預(yù)期，其今年的銷量可能從6000萬部上升到6500萬部，相應(yīng)地也將2016年兩種假設(shè)分別上調(diào)到1.75億部和1.1億部”。
作為手機(jī)公司的小米合理估值在144億美元，作為“中國蘋果”的小米合理估值在172～216億美元之間，作為電商的小米的估值大約為192億美元。綜合起來，價值中樞在175億美元。
最 后，文章認(rèn)為，盡管小米通常不會認(rèn)為自己和三星、蘋果或京東中的任何一家相同，而是一家生態(tài)運(yùn)營商，但足夠規(guī)模的用戶（三星所獲得的），足夠強(qiáng)大的用戶黏 性和生態(tài)系統(tǒng)（蘋果獲得的），足夠高效的運(yùn)營效率（京東獲得的），哪一樣都繞不過去，而這些特質(zhì)之間也許還存在難以兼顧的可能。
第八名：《360為何徘徊不前？》
概要：該文發(fā)表于2014年8月，閱讀量超過兩萬。文章認(rèn)為投資者必須對奇虎360的價值進(jìn)行重估，而重估的一個關(guān)鍵，是在移動時代，其在安全領(lǐng)域的統(tǒng)治地位可能不復(fù)存在。這遠(yuǎn)比類似“搜索引擎商業(yè)化進(jìn)展沒有達(dá)到預(yù)期”這樣的情況嚴(yán)重。
文章認(rèn)為，導(dǎo)致這一潛在局面的根源之一，是移動時代用戶對安全的定義不同于PC，或者說在移動端遲遲沒有形成關(guān)于安全的公認(rèn)定義，相反，類似手機(jī)優(yōu)化和清理這樣的功能實(shí)際上扮演了目前階段的安全定義角色，另一個根源，是移動應(yīng)用的分發(fā)渠道和過去完全不同，這就給予了騰訊、百度這些在PC時代吃過360虧的公司翻盤的機(jī)會（360無法利用其在PC客戶端上的占有率優(yōu)勢）。
文章最后認(rèn)為，最糟糕的情況，是投資人可能會將360當(dāng)成網(wǎng)易這樣的游戲公司進(jìn)行估值，如果是這樣，則360的估值可能只有80億美元左右。目前360的市值約為70億美元左右，相比文章發(fā)表的當(dāng)時又下跌了約三分之一。
第九名：《唯品會：好財報為什么帶來暴跌？》
概要：文章發(fā)表于2014年8月，閱讀量超過兩萬。文章通過分析唯品會的季度報告認(rèn)為，該公司的增長速度可能已經(jīng)放緩，而且除非出現(xiàn)大規(guī)模的外部增長事件，否則其增長可能在接下來的幾年明顯放緩。通過比照京東等公司，文章認(rèn)為唯品會的合理估值介于90～110億美元之間。
文章延續(xù)了此前的另一篇文章《被高估的唯品會神話：利潤說明不了什么》的思路，認(rèn)為從長遠(yuǎn)看，決定唯品會能走多遠(yuǎn)的仍然不是盈利，而是品牌和效率：
“當(dāng)模式和產(chǎn)品趨同化，你要么比競爭對手更有效率，從而通過更低的費(fèi)用率占優(yōu)，要么建立網(wǎng)站的品牌溢價，使用戶寧愿承受較高的價格，也不愿意離開唯品會，或者干脆提供給他們在別的地方買不到的東西。”
不過，文章也認(rèn)為，唯品會也有一些獨(dú)特機(jī)會，比如它可能有機(jī)會從特賣商業(yè)模式出發(fā)，重構(gòu)所處行業(yè)，而非僅僅扮演清庫存者的角色，如果做到這點(diǎn)，它將從馬云所說的“電商的未來是C2B”的趨勢中受益。但這取決于其創(chuàng)始人和管理層是否看得夠遠(yuǎn)，并比對手跑得更快。
目前唯品會市值大約在120億美元左右。
第十名：《京東最高自估245億美元，算不算夸張？》
概要：文章發(fā)表于2014年5月，閱讀量超過1萬。盡管京東在IPO之前不被看好，而且屢屢遭遇資金鏈斷裂謠言，但尹生一直對其堅(jiān)定看多。
文章認(rèn)為，比照亞馬遜，京東的合理估值應(yīng)該在322億美元，而如果比照阿里巴巴，并采用京東的毛利率將其營收轉(zhuǎn)化為與阿里巴巴更具可比性的“收入”，假定阿里巴巴估值區(qū)間介于1000～1400億美元之間，則京東的估值介于183～252億美元之間。其自估245億美元，正好處于這一組估值的中間位置。
實(shí)際上，阿里巴巴目前的市值超過2400億美元，京東市值約為330億美元。
該文還提出了京東IPO后可能面臨的一些不確定因素：騰訊帶給京東的價值沒有想象中的多；京東的物流部門無法使其在同其他社會化物流公司的競爭中建立優(yōu)勢；京東無法發(fā)展足夠的社會化物流，并在自有物流和社會化物流之間進(jìn)行無縫鏈接；
京東無法盡快將非3C和大家電產(chǎn)品的交易比重降低到50%甚至更低；在平臺化的過程中不能有效控制品質(zhì)和服務(wù)，從而傷害京東一直努力塑造的差異化優(yōu)勢；盈利能力持續(xù)無法改善，可能導(dǎo)致管理層面臨更多壓力，甚至出現(xiàn)管理混亂。
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