2014-04-18 23:44:35
海寧犀牛評(píng)論：
巴菲特是特別注重企業(yè)家精神的，主要看管理層的“正直誠(chéng)信”（Integrity）和經(jīng)營(yíng)能力,收購(gòu)?qiáng)W馬哈家具商場(chǎng)的時(shí)候，都沒(méi)有審計(jì)盤(pán)點(diǎn)公司的資產(chǎn)，這是典型對(duì)B夫人（公司創(chuàng)始人）道德上的信任，當(dāng)然最終審計(jì)后發(fā)現(xiàn)他是低于凈資產(chǎn)收購(gòu)的。
收購(gòu)喜詩(shī)糖果See's Candies，是當(dāng)時(shí)3倍市凈率，12.5倍市盈率，0.8倍市銷(xiāo)率，糖果產(chǎn)品凈利潤(rùn)率6.66%左右（200萬(wàn)美元凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)美元銷(xiāo)售額）。考慮到當(dāng)時(shí)存款利率在7%以上，以及當(dāng)時(shí)很多美股的平均市盈率也就十幾倍，2500萬(wàn) - 3000萬(wàn)美元基本是當(dāng)時(shí)喜詩(shī)糖果的市場(chǎng)公允價(jià)格。
所以巴菲特在喜詩(shī)糖果上的超額收益來(lái)自于后來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，和源源不斷的自由現(xiàn)金流(抽掉98%以上凈利潤(rùn)后公司還能繼續(xù)健康增長(zhǎng)和發(fā)展，這樣，喜詩(shī)糖果就相當(dāng)于一臺(tái)不斷給主人吐錢(qián)的印鈔機(jī)，而且越來(lái)越多，參見(jiàn)下面圖標(biāo)）。
紅牛飲料和老干媽也是類(lèi)似，所以這些公司上市的意愿不強(qiáng)。
喜詩(shī)糖果印鈔機(jī)在此后20年產(chǎn)生了4.3億美元凈利潤(rùn)，伯克希爾只需要將1800萬(wàn)美元用于擴(kuò)產(chǎn)投資，余下的4.1億美元自由現(xiàn)金流（自由凈利潤(rùn)），可被巴菲特用于其他投資項(xiàng)目，賺取更多的錢(qián)。
喜詩(shī)糖果印鈔機(jī) + 巴菲特的投資能力，兩者20年估計(jì)產(chǎn)生了幾十億美元的凈收益。
二戰(zhàn)以后到1965-1968年，美國(guó)經(jīng)歷15年以上股票牛市，已經(jīng)很難有嚴(yán)重低估的上市公司和非上市公司可以買(mǎi)到了，巴菲特不得不從“雪茄煙蒂”投資模式轉(zhuǎn)型到“未來(lái)成長(zhǎng)股”投資。
還有，巴菲特不用親自經(jīng)營(yíng)，有勤勉的管理層給他打工。
巴菲特收購(gòu)喜詩(shī)糖果 — 價(jià)值投資理念的里程碑
（作者：王紀(jì)平 單位：北京工商大學(xué)）
原文地址：http://czzz.mof.gov.cn/zhongguocaizhengzazhishe
巴菲特早期是格雷厄姆式“雪茄煙蒂”投資法的虔誠(chéng)信徒，就像不花錢(qián)從地上撿個(gè)雪茄煙屁股，抽兩口就扔掉一樣，這種投資策略就是以低于賬面價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)價(jià)值被低估的股票，然后在其股票價(jià)值回升至投資價(jià)值附近時(shí)出售獲利。而晚年的巴菲特似乎更鐘情于長(zhǎng)期持有質(zhì)地優(yōu)良的股票。巴菲特在伯克希爾1992年的致股東信中坦承，伯克希爾的歷史上有很多轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但是，1972年決定為喜詩(shī)糖果支付溢價(jià)是最具代表性的價(jià)值投資策略轉(zhuǎn)折點(diǎn)。那么巴菲特是在什么情況下決定收購(gòu)喜詩(shī)糖果呢？這次收購(gòu)對(duì)巴菲特投資風(fēng)格的形成產(chǎn)生了什么樣的影響？
投資喜詩(shī)糖果See's Candies過(guò)程回顧
喜詩(shī)糖果是位于加利福尼亞州的一家家族糖果公司，由查理喜詩(shī)和她的媽媽瑪麗喜詩(shī)于1921年創(chuàng)辦。1949查理去世時(shí)，公司擁有78家商店和2個(gè)工廠。接下來(lái)的20年，喜詩(shī)由老查理的兩個(gè)兒子經(jīng)營(yíng)，兄弟倆將商店開(kāi)到了臨近的幾個(gè)州，商店數(shù)量增長(zhǎng)到150家。兄長(zhǎng)死后的兩年，弟弟想改行做其他生意。由于喜詩(shī)糖果并不符合巴菲特的投資理念，他起初曾拒絕收購(gòu)這家公司。但藍(lán)籌印花（伯克希爾的子公司）的拉姆西卻認(rèn)為喜詩(shī)糖果是一個(gè)偉大的公司，他將報(bào)告送到巴菲特手中。在同芒格磋商之后，巴菲特同意了此樁收購(gòu)。這可能是巴非特當(dāng)時(shí)最大的一筆投資。
喜詩(shī)糖果當(dāng)時(shí)只有800萬(wàn)美元的有形凈資產(chǎn)，而年度稅后回報(bào)是200萬(wàn)美元。雙方最終以35美元1股成交。喜詩(shī)糖果當(dāng)時(shí)有100萬(wàn)股份，賬上還趴著1 000萬(wàn)美元的現(xiàn)金，每股凈價(jià)其實(shí)只有25美元。巴菲特通過(guò)藍(lán)籌印花擁有喜詩(shī)糖果67.3%的股份，剩余32.7%的股份在接下來(lái)的幾個(gè)月中也悉數(shù)被巴菲特收入囊中。
在收購(gòu)后的第一個(gè)20年里，喜詩(shī)糖果的銷(xiāo)售額從2 900萬(wàn)美元增長(zhǎng)到1.96億美元。稅前利潤(rùn)從420萬(wàn)美元增長(zhǎng)到4240萬(wàn)美元。然而，最令人激動(dòng)的卻是，伯克希爾只需要將留存收益中的1800萬(wàn)美元用于投資，4.1億美元的累積稅前收益可被用于其他投資項(xiàng)目。
溢價(jià)收購(gòu)原因分析
護(hù)城河
是什么原因使得巴菲特愿意為喜詩(shī)糖果支付高額溢價(jià)呢？是喜詩(shī)糖果強(qiáng)大的“護(hù)城河”，它已經(jīng)建立了令新進(jìn)入者無(wú)法復(fù)制的品牌識(shí)別優(yōu)勢(shì)，即便是再?gòu)?qiáng)大的投資也無(wú)法打敗它。
當(dāng)糖非常緊俏的時(shí)候，顧客會(huì)排隊(duì)去喜詩(shī)購(gòu)買(mǎi)限量供應(yīng)的巧克力。很多非糖果的品牌也說(shuō)明了這一點(diǎn)。大部分人喝咖啡時(shí)從星巴克綠色標(biāo)志的杯子獲得的愉悅要多于其他品牌。與之類(lèi)似，在2月14日，如果你重要的另一半買(mǎi)盒心型巧克力，只要看到喜詩(shī)糖果著名的懷舊標(biāo)志，你也能感到甜蜜。這就是品牌的力量。
質(zhì)量是生命
質(zhì)量是喜詩(shī)最重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一，是其產(chǎn)品暢銷(xiāo)的主要因素。喜詩(shī)的巧克力都不含防腐劑，每盒都有生產(chǎn)日期和地點(diǎn)，顧客會(huì)知道其是否買(mǎi)到了最新鮮的產(chǎn)品。喜詩(shī)的原料供應(yīng)都經(jīng)過(guò)其質(zhì)量控制團(tuán)隊(duì)現(xiàn)場(chǎng)微生物含量和純度的認(rèn)真檢驗(yàn)。
持續(xù)的增長(zhǎng)
喜詩(shī)能夠持續(xù)增長(zhǎng)的另一個(gè)原因，是20世紀(jì)50年代喜詩(shī)家族精明的不動(dòng)產(chǎn)布局。加州近郊區(qū)的擴(kuò)大導(dǎo)致了大型現(xiàn)代購(gòu)物中心的產(chǎn)生。喜詩(shī)兄弟看到了大型購(gòu)物中心的潛力，將店鋪發(fā)展到新的地區(qū)，并向加州以外擴(kuò)張。他們對(duì)顧客的消費(fèi)心理體察入微。對(duì)那些單獨(dú)的商店，喜詩(shī)兄弟考慮到人們夏天都喜歡在綠樹(shù)成蔭的一邊散步，于是將其開(kāi)在市中心街道樹(shù)蔭濃密的一側(cè)。
經(jīng)濟(jì)商譽(yù)
當(dāng)評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)兩類(lèi)資產(chǎn)必須重估，而后者中的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的評(píng)價(jià)是非常困難的，不能僅看資產(chǎn)負(fù)債表上“商譽(yù)”一欄的余額。
1983年，伯克希爾年報(bào)中披露，當(dāng)有形凈資產(chǎn)可望產(chǎn)生的盈余大于市場(chǎng)回報(bào)率時(shí)，企業(yè)價(jià)值從邏輯上應(yīng)遠(yuǎn)大于其有形資產(chǎn)值。對(duì)這些超額盈余的資本化就是經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。當(dāng)一個(gè)公司只賺取了市場(chǎng)平均回報(bào)或者稱(chēng)之為資本成本時(shí)，其價(jià)值就應(yīng)等于其有形凈資產(chǎn)值，不多不少，沒(méi)有任何商譽(yù)。但當(dāng)一個(gè)像喜詩(shī)一樣的企業(yè)可以持續(xù)保持高資本增長(zhǎng)時(shí)，它的價(jià)格就應(yīng)遠(yuǎn)高于其有形凈值。至于高出多少，取決于超額盈余的多少。有形資產(chǎn)賬面價(jià)值和真實(shí)內(nèi)在價(jià)值的差異就是巴菲特所說(shuō)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。如果將其記錄在資產(chǎn)負(fù)債表上，則代表了喜詩(shī)糖果的無(wú)形資產(chǎn)，比如品牌價(jià)值、在顧客心中的分量以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的其他方面。喜詩(shī)糖果的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)并不會(huì)隨著時(shí)間而貶低，在再投資很少的情況下會(huì)不斷產(chǎn)生超額利潤(rùn)。
喜詩(shī)糖果是一個(gè)極其節(jié)約營(yíng)運(yùn)資本的企業(yè)。1972年當(dāng)喜詩(shī)被收購(gòu)時(shí)，它有800萬(wàn)美元的有形資產(chǎn)，稅后利潤(rùn)200萬(wàn)美元，如果以25%的資本回報(bào)率來(lái)看待2 500萬(wàn)美元的收購(gòu)價(jià)格，喜詩(shī)不但需要維持其優(yōu)良的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而且要產(chǎn)生足夠的自由現(xiàn)金流量來(lái)支持未來(lái)的增長(zhǎng)。即便不考慮增長(zhǎng)，無(wú)論是由于競(jìng)爭(zhēng)的因素還是由于持續(xù)的通貨膨脹，隨著時(shí)間的推移任何企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)也要被重置，用各種方式使銷(xiāo)售增長(zhǎng)的同時(shí)都需要不斷增加營(yíng)運(yùn)資本。而喜詩(shī)糖果在高盈利水平下，只需將盈余的一部分補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本，因此產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。喜詩(shī)僅需要2 500萬(wàn)美元的凈資產(chǎn)就可以正常運(yùn)轉(zhuǎn)。這意味著，在700萬(wàn)美元原始資本基礎(chǔ)上只需增補(bǔ)1 800萬(wàn)美元的營(yíng)運(yùn)資本投資就可以收獲利潤(rùn)。同時(shí)，喜詩(shī)在20年中把稅前4.1億美元的利潤(rùn)分配在藍(lán)籌印花和伯克希爾這兩家公司，從而獲得了最好的前景。
啟示
正確看待盈余與增長(zhǎng)
敏銳的讀者或許會(huì)問(wèn)，為什么喜詩(shī)糖果不效仿星巴克在中國(guó)大規(guī)模擴(kuò)張呢？為什么不將所有盈余都用于再投資而獲得更高速的發(fā)展呢？在收購(gòu)后的27年中，喜詩(shī)平均每年有3家網(wǎng)店開(kāi)張，這與星巴克一年增加2 199家分店相比相差甚遠(yuǎn)。喜詩(shī)糖果在經(jīng)歷了以廣告促增長(zhǎng)的階段后，多次嘗試了將更多的錢(qián)投入到擴(kuò)張中去，但卻沒(méi)有看到回報(bào)。造成行業(yè)增長(zhǎng)率差異的一個(gè)原因是喜詩(shī)糖果的銷(xiāo)售具有季節(jié)性，一半的巧克力銷(xiāo)量都是在感恩節(jié)和新年取得的。1個(gè)月的利潤(rùn)就占其全年利潤(rùn)的90%。在這種情況下持續(xù)擴(kuò)張的話，投資回報(bào)可能繼續(xù)增長(zhǎng)，但新增的投資回報(bào)率比舊有的投資回報(bào)率低，而新增回報(bào)率不斷提高對(duì)一個(gè)成長(zhǎng)中的企業(yè)來(lái)講才是最重要的。規(guī)模的增長(zhǎng)不能犧牲現(xiàn)有的盈利率，更不能導(dǎo)致逐漸縮小的資本回報(bào)率。
利潤(rùn)的決定因素是價(jià)格和產(chǎn)量，在獲得銷(xiāo)量的同時(shí)增加利潤(rùn)，就不得不提高價(jià)格或者擴(kuò)大生產(chǎn)。巴菲特在1991年評(píng)論喜詩(shī)的收購(gòu)時(shí)說(shuō)，“我和查理有一個(gè)重要的觀點(diǎn)就是，我們意識(shí)到喜詩(shī)還沒(méi)有完全開(kāi)發(fā)它的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。顧客并不會(huì)因?yàn)橄苍?shī)的價(jià)格高而不去選購(gòu)它。只要質(zhì)量不受影響，客戶們?cè)谇槿斯?jié)的時(shí)候會(huì)支付更多的錢(qián)?！毕鄬?duì)于其它產(chǎn)業(yè)而言，這種價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)的能力在零售方面是一個(gè)巨大的優(yōu)勢(shì)。多年來(lái)，由于價(jià)格的上漲使喜詩(shī)糖果的利潤(rùn)增長(zhǎng)了9%。
值得為好企業(yè)支付適當(dāng)?shù)母邇r(jià)，比如3倍市凈率
在巴菲特投資事業(yè)的初期，他對(duì)企業(yè)質(zhì)量因素并不關(guān)注，以低于賬面價(jià)值的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)有形資產(chǎn)是家常便飯。但后期他購(gòu)買(mǎi)公司的標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)始轉(zhuǎn)變，不再單純看價(jià)格了。巴菲特曾經(jīng)親自管理一個(gè)被收購(gòu)的企業(yè)，但后來(lái)證明這個(gè)質(zhì)地較差的公司不但耗費(fèi)了他的精力，也使他喪失了很多好的投資機(jī)會(huì)。
芒格曾這樣評(píng)價(jià)喜詩(shī)糖果的收購(gòu)：“溢價(jià)購(gòu)得喜詩(shī)糖果事實(shí)證明是成功的。但兩個(gè)連鎖百貨商場(chǎng)以低于清算價(jià)格買(mǎi)入，事實(shí)證明是錯(cuò)誤的。這兩個(gè)事情幫我們轉(zhuǎn)變了思維方式，愿意支付較高的價(jià)格去購(gòu)買(mǎi)更好的企業(yè)。買(mǎi)一個(gè)好的企業(yè)看著它成長(zhǎng)比廉價(jià)買(mǎi)一個(gè)爛企業(yè)并花費(fèi)時(shí)間、精力和更多的錢(qián)擺平它要容易得多?！?/span>
巴菲特自己是這樣總結(jié)的：“在經(jīng)受了幾次雪茄煙蒂式的投資失敗之后，我最終想起了一些有用的建議，我曾經(jīng)得到一個(gè)建議，‘實(shí)踐不會(huì)制造完美，實(shí)踐制造永恒?！瘡拇艘院?，我改變了決策并嘗試以合理的價(jià)格買(mǎi)一些好的企業(yè)，而不是以好的價(jià)格買(mǎi)一般的企業(yè)?！笨梢哉f(shuō)，伯克希爾能有今天，是因?yàn)榘头铺夭辉佟坝H吻癩蛤蟆”，而是積極地追求像喜詩(shī)糖果這樣的“超級(jí)模特”，即便是超級(jí)模特的價(jià)格會(huì)很貴。
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