如果高等數(shù)學是必需的，我就得回去送報紙了，我從來沒發(fā)現(xiàn)在投資中高等數(shù)學有什么作用。
——沃倫·巴菲特
【巴菲特投資策略】
巴菲特認為，許多投資者把股票投資、股票預測看得很神秘，股評家則更是把它說得神乎其神，不但各種概念滿天飛，而且還把許多非常高深的數(shù)學模型、復雜的技術指標、眼花繚亂的走勢圖表都通通搬過來。其實，真正的股票投資、預測就像生活常識一樣簡單，簡單得不能再簡單。
他說，成功的股票投資并不需要用到高等數(shù)學知識，不需要懂得什么β值、有效市場理論、現(xiàn)代投資組合理論、期權定價或其他什么新興概念。事實上，大家對這些東西最好一無所知，這樣反而對投資有好處。
他承認，他的這種看法和大多數(shù)商學院里的主流觀點有著根本區(qū)別。這些商學院里的金融課程，主要講的就是這些東西?？墒前头铺卣J為，如果有機會在商學院里學金融投資，只要掌握兩門課程就夠了：一是如何評價企業(yè)內(nèi)在價值，二是如何思考股票市場價格。
為什么這么說呢？歸根到底，股票投資的關鍵在于做好那些很容易、很簡單的事，而不是那些很困難、很復雜的事。
巴菲特曾經(jīng)說過這樣一則小故事：有兩位經(jīng)濟學教授在校園里散步，忽然看到前面有一張疑似10美元的鈔票。其中一位教授正準備去撿起來裝進口袋，可是另一位教授把他攔住了，說，你怎么能輕易相信這張鈔票是真的呢？如果是真的，早就被人撿走啦，難道還會輪到你嗎？
這位教授有些尷尬，正在猶豫之際，一位乞丐急匆匆地跑過來，撿起這張鈔票就去旁邊的麥當勞商店買了一只漢堡包和一大杯可樂，津津有味地吃起來。
巴菲特說，股市中充斥著這種爭論不休、猶豫不決的“教授”（股評家和股民），而他自己則是這位“乞丐”，敢于在股市低迷時投資那些別人不敢購買的超級明星股，所以能輕而易舉地揀到大便宜。
有一則案例能很好地證明這個觀點。
1973年年中，巴菲特開始大量買入《華盛頓郵報》的股票，當時的買入價格還不到企業(yè)內(nèi)在價值的1/4。他特別強調說，了解并計算這只股票的股價和價值的比率，并不需要特別的洞察力，大多數(shù)證券分析師、股票經(jīng)紀人、傳媒公司管理層都能輕而易舉做到這一點。
他說，當時《華盛頓郵報》的內(nèi)在價值為4億～5億美元，而每一位讀者每天都能在報紙上看到這只股票的市值只有1億美元。
一方面，當時的《華盛頓郵報》經(jīng)營狀況良好，內(nèi)在價值在不斷增長；另一方面，《華盛頓郵報》的股價在不斷下跌，越來越凸現(xiàn)出它的內(nèi)在價值。就在巴菲特收購《華盛頓郵報》股票的一年內(nèi)，即從1973年到1974年間，他所持股票的市值從1060萬美元下跌到800萬美元，向下調整了25%。
令巴菲特感到奇怪的是，就是這樣一個簡單事實，卻有那么多比他聰明的投資者，寧可相信各種復雜的數(shù)學計算，而看不到這一點。
原來，在20世紀70年代早期，美國的大多數(shù)機構投資者都認為，股票的買入和賣出價格和企業(yè)內(nèi)在價值無關。雖然這種觀點現(xiàn)在看來簡直難以相信，但在當時確實就是這樣的——機構投資者經(jīng)過商學院的正規(guī)教學后，過于迷信有效市場理論，總認為研究企業(yè)內(nèi)在價值對股票投資毫無用處，所以才讓巴菲特撿了一個個“大便宜”。
不難看出，這恰好證明了市場有效理論害人不淺。所以巴菲特一貫認為，股票市場并不總是有效的，相反卻是經(jīng)常無效的。投資者在進行市場預測時，不必針對股市中的某些現(xiàn)象橫豎研究、反復探討，最重要的是要對自己準備買入的股票進行準確估價，從而很好地利用市場價格和內(nèi)在價值之間的差異，充分獲得屬于你的投資收益。
【投資心法】股票預測的關鍵是把股價與其內(nèi)在價值相比較。每個有生活常識的人都能輕而易舉做到這一點，不需要用到什么高深莫測的數(shù)學運算。記住，越科學的東西越簡單。
遵循格雷厄姆的教誨，芒格和我讓我們的可流通股票通過它們公司的經(jīng)營成果——而不是它們每天的，甚至是每年的市場價格——來告訴我們投資是否成功。市場可能會在一段時期內(nèi)忽視公司的成功，但最終一定會用股價加以肯定。
——沃倫·巴菲特
【巴菲特投資策略】
巴菲特認為，在準備投資某只股票時，首先應當對這只股票的實際價值進行一番測算，這樣才能知道買入價格是高了還是低了，才能知道投資這只股票是否值得？在這里，關鍵是估測股票的實際價值。
巴菲特1988年第一次投資可口可樂股票時，有人問他為什么要買這只股票？他說，理由有3點：一是它的股東盈余額是市場平均值的15倍；二是它的現(xiàn)金流是市場平均值的12倍；三是它的市場溢價高達30%～50%。雖然它的凈盈余報酬率只有，可是他認為，可口可樂有商譽作保證，相比之下這不在話下，所以愿意用賬面價值5倍的代價投資這只股票。
他的測算依據(jù)是：購買可口可樂股票的那年（1988年），可口可樂公司的股東盈余（凈現(xiàn)金流量）為億美元，與之相比，30年期美國政府公債券的利率是9%。這9%的利率是沒有風險的，而巴菲特也歷來不愿意承擔投資風險，所以我們可以把這9%作為貼現(xiàn)率來進行折算。
再看當年可口可樂公司的價值是92億美元，公司市場價值為148億美元。從1981年到1988年，可口可樂公司的股東盈余年平均增長率為。如果預測1988年后的10年內(nèi)，該公司的股東盈余年平均增長率為15%（這個比率比前7年的年平均增長率還低，風險應該是很小的），那么1998年的股東盈余就會在1988年的億美元基礎上增長到億美元。又假如從10年后的1999年開始，股東盈余年平均增長率下降到5%（這一預測依據(jù)就更保守了），這時候用9%的貼現(xiàn)率來折現(xiàn)，能得出可口可樂公司1988年的實際價值在億美元。
既然是預測，上述預測數(shù)據(jù)隨時都是可以變更的。假如1988年后的10年內(nèi)，該公司的股東盈余年平均增長率只有12%，并且之后的年平均增長率仍然下降到只有5%，以9%的貼現(xiàn)率折算，1988年的實際價值也有億美元。
經(jīng)過這樣一番測算，巴菲特認為投資可口可樂公司是值得的，于是在1988年6月開始購買該股票，當時的價格大約為每股10美元。10個月內(nèi)，伯克希爾公司共投資億美元，買入9340萬股可口可樂公司股票。到1989年末，伯克希爾公司投資于可口可樂股票的比例，史無前例地達到了全部普通股投資組合的35%。
巴菲特購買可口可樂公司股票后，可口可樂股票在5年內(nèi)的年平均上漲幅度高達18%，這使得他無法繼續(xù)以較低的價格買入該股票。
但巴菲特非常清楚，按照上述測算，1988年前后可口可樂公司的實際價值應該在億美元到億美元之間，而當時可口可樂公司在股票市場上的價值卻仍然只有151億美元。這說明，該公司的股價還遠遠低于內(nèi)在價值，仍然非常值得投資。
由此不難看出，在巴菲特眼里，所謂股價高低是相對于公司實際價值而言的，而不是股價在歷史上曾經(jīng)達到什么價位。以比實際價值更低的價格買入股票，就是一種理性投資行為。當投資價格遠遠低于股票的實際價值時，這種投資就是安全的、沒有風險的。
巴菲特始終認為，股市中的交易價格和企業(yè)內(nèi)在價值之間并沒有太大關系。就可口可樂公司而言，它的內(nèi)在價值主要表現(xiàn)在：企業(yè)現(xiàn)金流的預估值以適當?shù)馁N現(xiàn)率折算出來的現(xiàn)值。
【投資心法】預測股票實際價值的方法，是以該公司未來能取得多少股東盈余，通過一個適當?shù)馁N現(xiàn)率（通常是長期國債年利率），倒算出目前的內(nèi)在價值，然后與股價相比較。
我們的投資仍然是集中于很少幾只股票，而且在概念上非常簡單：真正偉大的投資理念常常用簡單的一句話就能概括。我們喜歡一個具有持續(xù)競爭優(yōu)勢并且由一群既能干又全心全意為股東服務的人來管理的企業(yè)。當發(fā)現(xiàn)具備這些特征的企業(yè)而且我們又能以合理的價格購買時，我們幾乎不可能投資失誤。
——沃倫·巴菲特
【巴菲特投資策略】
巴菲特選擇股票有自己的原則，那就是公司業(yè)務簡單、具有值得投資的內(nèi)在價值。具備了這些條件，接下來就是看買入價格是否合理了。
這里我們以吉列公司為例，來說明他是怎樣測算股票價格的。
吉列公司是巴菲特非常喜歡的一家明星企業(yè)，其業(yè)務包括生產(chǎn)和銷售刀片、剃須刀、衛(wèi)生用品、化妝品、電動刮胡刀、小型家用電器、口腔保健用品等，在28個國家和地區(qū)擁有生產(chǎn)基地，在200多個國家和地區(qū)擁有銷售網(wǎng)點，其中國外銷售市場占60%以上。
巴菲特很早就關注吉列公司了，它依靠科技創(chuàng)新、保護專有權利，從1923年開始到現(xiàn)在，一直是全球剃刀和刀片的領導者。它每年要在這方面投入幾百萬美元的研究、開發(fā)費用，不讓競爭對手抬起頭來。
例如，1962年威金森首先研究出套式不銹鋼刀片后，吉列公司立刻予以反擊，很快就維護了自己在刮胡刀產(chǎn)品中的世界領導地位，并且于1972年發(fā)明了雙刀鋒Trac2。1977年，它引進旋轉刀頭式的阿特拉剃刀；1989年，又研究出了非常流行的感應式獨立懸吊式刀片。
在關注吉列公司的同時，巴菲特和芒格都覺得自己有把握對它的未來經(jīng)營狀況作出理性預測。
巴菲特1989年加入吉列公司董事會后，了解到當時吉列公司推出感應式剃刀后遇上了財務危機，認為這是自己投資這家公司的好機會，于是打電話給他在吉列公司董事會的一位朋友，提議由伯克希爾公司向吉列公司投資。
1989年7月，伯克希爾公司購買了吉列公司6億美元的可轉換特別股，其紅利收益率為。紅利收益屬于一種固定收入，與經(jīng)營業(yè)績無關。
可轉換特別股的特點是：伯克希爾公司在2年內(nèi)不能轉換，而吉列公司有權按照票面價格贖回；如果普通股股價連續(xù)20個交易日超過美元，則可以實行強迫轉換。
由于當時吉列公司剛剛推出感應式剃刀，市場銷售形勢非常好，所以巴菲特能夠得以按每股50美元，大約比吉列公司當時股價高出20%的價格，把它轉換為吉列公司普通股。而吉列公司則用這筆錢歸還了部分債務，度過了暫時困難。此后，吉列公司股票的年盈利率高達20%，股東權益報酬率高達40%，比80年代初增加1倍。
1991年2月，吉列公司推出了1比2的股票分割政策。當時的股價達歷史最高的每股73美元，并且連續(xù)20個交易日超過美元，所以按照規(guī)定，要全部贖回伯克希爾公司的可轉換特別股。
就這樣，伯克希爾公司獲得了1200萬股普通股，占全部流通股億股的11%。
吉列公司普通股的收益率為，這是一種權益資本收益率。從發(fā)展趨勢看，它的權益資本收益率、稅前利潤率都在不斷提到，表明企業(yè)內(nèi)在價值也在相應增加?，F(xiàn)在的問題是，怎樣來確認目前的股價是否具有投資價值呢？
巴菲特是把它和可口可樂公司兩者放在一起作比較的，因為這是他眼里全球最好的兩家公司。他參考1991年初30年期美國政府公債的利率，為了保守起見，用9%的貼現(xiàn)率來進行評估。
在過去的4年中（1987年到1990年），吉列公司的股東收益率年平均增長16%。如果假設今后10年內(nèi)的年平均增長率為15%，10年后的年平均增長率為5%，那么在9%的貼現(xiàn)率下，吉列公司當時的內(nèi)在價值為160億美元。
如果假設今后10年內(nèi)的年平均增長率為12%，10年后的年平均增長率為5%，那么在9%的貼現(xiàn)率下，吉列公司當時的內(nèi)在價值為126億美元。
如果假設今后10年內(nèi)的年平均增長率為10%，10年后的年平均增長率為5%，那么在9%的貼現(xiàn)率下，吉列公司當時的內(nèi)在價值為108億美元。
1991年2月，吉列公司股票分割前的股價為73美元，這表明它的總市值為73×＝億美元，相當于企業(yè)內(nèi)在價值的50%（按15%的年增長率計算）～74%（按10%的年增長率計算）。不難看出，以這個股價購入股票無論如何是沒有風險的。
果然不出所料，自從投資吉列公司股票后，原來的6億美元投入在1992年末就升值到億美元，增值率為。
【投資心法】估測股票價格是否合理，關鍵是用現(xiàn)在的買入價與公司內(nèi)在價值（不是盈利）作比較。普通投資者如果不具備這種能力，那就以這只股票歷史最高價的2/3作參考。
我閱讀我所關注的公司年報，同時我也閱讀它的競爭對手的年報，這些是我最主要的閱讀材料。
——沃倫·巴菲特
【巴菲特投資策略】
巴菲特經(jīng)常說：“我的工作是閱讀。”他多次在不同場合說過，他的學習方式就是不斷閱讀，以及和他認為很聰明的人不斷交流，他每天都看CNBC。閱讀上市公司年報，是巴菲特估測公司內(nèi)在價值的基礎。
巴菲特第一次投資政府雇員保險公司時，就是從一家專門給保險公司評級的服務機構那里閱讀有關保險公司資料的。他接觸各種各樣的相關資料和保險公司的財務年報，每天都在圖書館里呆到很晚才離開。
巴菲特閱讀得最多的是財務年報。從此以后，每當他準備投資一家公司時，不但要閱讀這家公司的財務年報，而且還要閱讀這家公司競爭對手的相關資料，從而進行對比分析。
他的這一特長和愛好，以及由此得到的經(jīng)驗增長，在每年伯克希爾公司年報里敘述得非常詳細，令了解他這方面能力的人佩服之至。
巴菲特認為，閱讀財務年報并在此基礎上進行對比分析，是對這家公司進行價值評估的基本要求——如果你沒有讀過這家公司年報，你就無法對這家公司進行價值評估。否則，你拿什么作依據(jù)呢？總不能是道聽途說吧？
巴菲特在閱讀上市公司的信息披露時，和一般人的態(tài)度不同。他說，當他看到上市公司只披露一部分信息時，就會想到還有更多的信息沒有公開。這就像冰山一角一樣，當你看到一座冰山時，看到的只是其一部分，絕大部分是隱藏在水面以下的。
他說，上市公司管理層要想解釋清楚企業(yè)實際情況，通常會根據(jù)財務年報的規(guī)定來進行；但不幸的是，當他們想要弄虛作假時，也會通過財務年報的規(guī)定來進行，從而使得閱讀報表的人分不清其中的真假和陷阱所在。
巴菲特建議，普通投資者閱讀財務年報時要注意以下3點：
首先，要特別注意有“前科”的公司年報。
也就是說，如果某家上市公司以前出過問題或者有過在財務上弄虛作假的先例，就要特別注意這種年報的可信度如何。巴菲特的原話是：“當管理層在幕前就表現(xiàn)出走上了斜路，那么在幕后很可能也會有許多見不得人的勾當。廚房里絕對不可能僅僅只有你看見的那一只蟑螂。”
其次，要關注財務報表附注披露的信息。
在財務報表附注中，常常有一些欲言又止的東西。巴菲特的經(jīng)驗是，越是復雜難懂的財務報表附注，就越預示著公司管理層不值得信賴。如果你根本看不懂財務報表附注和管理層分析，真正的原因不是你看不懂，而是公司管理層根本就不想讓你看得懂。
最后，要特別小心那些夸大收益預測和成長預期的公司。
巴菲特認為，企業(yè)發(fā)展過程中很少能遇到一帆風順、沒有任何意外的經(jīng)營環(huán)境，他和芒格就從來無法預測伯克希爾公司下一年度到底能賺多少錢，甚至不知道下一個季度的盈利額是多少。所以，當有些上市公司聲稱它們將來的經(jīng)營業(yè)績會如何如何時，他總懷疑其中有詐。
他相信，公司管理層一旦作出這樣的預測（承諾），而事實上又因為某種原因實現(xiàn)不了，公司管理層就會被迫造假去湊出這個數(shù)字來。
【投資心法】財務年報雖然可能遮遮掩掩，但大致上能反映公司經(jīng)營概貌。尤其是當你能去偽存真時，就能據(jù)此準確預測股票價值了。財務報告讀得越多，你的預測能力就越強。
會計師的工作是記錄，而不是估值。估值是投資者和經(jīng)理人的工作。會計數(shù)據(jù)當然是企業(yè)的語言，而且為任何評估企業(yè)價值并跟蹤企業(yè)發(fā)展的人提供了巨大的幫助……但是，經(jīng)理人和所有者要記住，會計僅僅有助于經(jīng)營思考，而永遠不能代替經(jīng)營思考。
——沃倫·巴菲特
【巴菲特投資策略】
巴菲特認為，預測投資對象，很重要的一點是要看所有者權益。但是一定要記住，這里的所有者權益并不能從財務報告中簡單地摘錄過來，而是要經(jīng)過一番轉換、調整，才能更好地反映問題實質。
巴菲特始終認為，最能代表上市公司內(nèi)在價值的不是每股盈利，而是這種盈利持續(xù)增長的能力。根據(jù)他的理解，所有者權益應當通過以下幾個部分計算得到：①＋②－③，這和財務年報中的現(xiàn)成數(shù)字以及上市公司招募說明書中的解釋是不一樣的，所以需要進行轉換、調整。
上述公式中的各部分分別是指：
①財務報告中的公司收益；
②折舊、損耗、攤銷費用、其他非現(xiàn)金費用；
③企業(yè)為維護長期競爭地位和單位產(chǎn)量，每年用于廠房、設備的資本性支出，以及因此需要追加的流動資金投入。
對于大多數(shù)不具備財會知識的投資者來說，要搞清上述概念并不是一件容易的事。不過巴菲特指出，在美國華爾街上那些投資公司報告中出現(xiàn)的“現(xiàn)金流”概念，實際上是很荒謬的。因為在這些數(shù)字的計算公式中只有①＋②，而沒有減去③。即使在上市公司的招募說明書中，大多數(shù)也是這樣進行欺騙性介紹的。
那么，如果沒有減去第③部分，說明了什么呢？實際上這就等于表明，這些上市公司永遠不需要更新、改造、整修。就好像這樣的公司永遠都能榮登商業(yè)金字塔頂尖，永遠能夠成為最現(xiàn)代的商業(yè)企業(yè)明星一樣，可是這又怎么可能呢？
巴菲特假設說，如果在美國發(fā)行股票的所有上市公司，都是采用這種推銷書，并且這種推銷書都可信的話，美國政府對全國廠房、設備開支的預算可以減少90%。
巴菲特說，值得注意的是，上述第三部分確實是很難作出正確測算的，有時候甚至只能做出某種猜測，所以在評估所有者權益大小時，不會得到像財務報告中那樣的精確數(shù)字。
不過，盡管沒有精確數(shù)字，還是應當把所有者權益作為評估企業(yè)內(nèi)在價值的真正指標，而不是用精確數(shù)字來表示財務報告中的每股現(xiàn)金流量。在這個問題上，他完全同意經(jīng)濟學家凱恩斯的觀點：寧愿要模糊的正確，也不要精確的錯誤。
巴菲特說，大多數(shù)上市公司管理層不得不承認，為了保持公司在企業(yè)競爭中的有利地位和目前的單位產(chǎn)量，他們不得不投入比②更多的資金，從而使得③大于②。這樣做的結果，必然會導致財務報告中的每股收益夸大了所有者權益，因為它有一塊很大的部分沒有去掉。
例如，目前在大多數(shù)石油行業(yè)中就都存在這種現(xiàn)象。如果它們僅僅只需要支出②的話，從實際情況看，它們的業(yè)務肯定會受到嚴重萎縮。
巴菲特在伯克希爾公司1986年財務年報中，以收購斯考特·費澤公司（Scott Fetzer）為例，來說明這一點。他說，按照會計準則來計算得到的凈利潤，實際上并不能反映真實的所有者權益，真正能夠反映所有者權益的，應該是在保持公司長期競爭優(yōu)勢的前提下，可以給股東分配的長期自由現(xiàn)金流。
巴菲特說，在他收購的喜詩糖果公司，僅僅為了保持長期、有利的競爭地位，每年的資本化開支就會比折舊費用高出50萬～100萬美元，這一點也不奇怪。正因如此，他總是將攤銷費用和其他收購價格分開來計算。并且他認為，這樣分開計算所得到的收益，比財務報告中所載明的收益，更接近于所有者權益。
【投資心法】投資者可以簡單地記住一點：如果上市公司的初始支出巨大、后期支出很小，就可以用現(xiàn)金流來測算；如果是制造業(yè)、零售業(yè)、采掘業(yè)、公用事業(yè)公司，就一定要用巴菲特在這里推薦的辦法，扣除第③點后進行測算。
35年前我得到的教導是要重視有形資產(chǎn)而回避那些大部分價值是經(jīng)濟商譽的企業(yè)，而現(xiàn)在我的想法已發(fā)生巨大轉變。但過去的偏見使我在許多企業(yè)分析上出了錯，盡管其中有極少數(shù)是下屬執(zhí)行不力，但絕大多數(shù)是我本人坐失良機。
——沃倫·巴菲特
【巴菲特投資策略】
巴菲特認為，經(jīng)濟商譽代表著公司競爭力，所以在估測股票價值時，一定要考慮這一點。他說，投資者走向真正成功的唯一機會，就是尋找超級明星企業(yè)股；而能夠稱之為超級明星企業(yè)的股票，它們都有一個共同特征，那就是具有長期持續(xù)的競爭優(yōu)勢。
這一點體現(xiàn)在財務報告上，就是擁有歷史悠久的、影響力巨大的無形資產(chǎn)；對有形資產(chǎn)需求相對很??；能夠遠遠產(chǎn)出超過產(chǎn)業(yè)平均水平的投資回報率。
不用說，這種能夠遠遠超過產(chǎn)業(yè)平均水平的投資回報率，就是巴菲特所稱的“經(jīng)濟商譽”。他總結說，他最喜歡的超級明星企業(yè)，是那種“擁有具有持久經(jīng)濟商譽并且對有形資產(chǎn)需求最少的企業(yè)。”
事實上，如果根據(jù)債券價值評估模型，要對企業(yè)進行股權價值評估，債券的本金就相當于企業(yè)有形資產(chǎn)，債券的利息就相當于企業(yè)未來的現(xiàn)金流。
不難看出，債券本金越小、利息越大，就越好；同樣地，在一家上市公司中，有形資產(chǎn)越少、未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，企業(yè)的內(nèi)在價值就越高。
除了這種常識以外，不難理解，企業(yè)中的有形資產(chǎn)會因為通貨膨脹因素不斷貶值，更不用說隨著生產(chǎn)經(jīng)營過程的開展，還要不斷折舊、損耗了。而經(jīng)濟商譽不但不會貶值，而且還會隨著通貨膨脹因素不斷增值。
怎樣來理解經(jīng)濟商譽這個概念呢？巴菲特舉例說，如果你去買喜詩糖果公司的巧克力，營業(yè)員告訴你說正好賣完了，推薦你購買另一種巧克力。這時候你寧愿多走幾步路，穿過一條大街去買喜詩巧克力；或者有時你愿意多掏5分錢購買你喜歡的喜詩巧克力而不是其他品牌，這5分錢就是經(jīng)濟特許權的價值。
巴菲特說，這種經(jīng)濟特許權的價值無處不在、無時不有，所謂低價競爭策略在這里根本不起作用。你看到有誰在情人節(jié)晚上買了2磅巧克力給情人，對對方說，這次選購巧克力的時候，我特地選了一種價格便宜的嗎？根本不可能出現(xiàn)這種情況。
巴菲特用這個例子是要說明，投資者在買入股票時，應當優(yōu)先選擇擁有強大經(jīng)濟特許權、較強現(xiàn)金創(chuàng)造力、巨大無形資產(chǎn)的公司，而不要一味從價格上比較哪個品牌的“巧克力”價錢更便宜。
巴菲特非常喜歡用喜詩糖果公司的例子來說明問題。實際上，正是從買入這只股票開始，他才徹底拋棄過去那種撿便宜股票的“雪茄煙蒂”式投資方式，走上一條追求明星企業(yè)的投資之路。
要知道，1982年喜詩糖果公司的有形資產(chǎn)凈值雖然只有2000萬美元，可是當年卻創(chuàng)造了1300萬美元的稅后利潤！
經(jīng)濟商譽是一個經(jīng)濟概念，許多缺乏財務知識的投資者對此仍然不太好理解。需要指出的是，經(jīng)濟商譽和會計核算上的商譽（會計商譽）概念是不同的：前者會不斷增值（當然有時候也可能會減少），至少會與通貨膨脹同步增長；而后者只會隨著每年在賬面上的攤銷逐步減少，攤銷完畢就沒有了。
巴菲特舉例說，如果你收購了別人的一家公司，那么，收購價在轉入收購的可確認資產(chǎn)的公允價值（扣減負債）超過部分后的差額，就會進入“收購成本超出所收購資產(chǎn)權益值的部分”賬戶中去。為了簡單起見，這里可以用“商譽”來代稱。當然，這是一種會計商譽。
根據(jù)美國會計準則，商譽應當在不超過40年的期限內(nèi)攤銷完畢（我國的規(guī)定是不超過10年）。一般來說，總會選擇最長的攤銷年限來處理，例如40年或10年。
【投資心法】經(jīng)濟商譽代表上市公司的競爭力，會隨著通貨膨脹不斷增值。在通貨膨脹下，上市公司的巨大財富增值來自經(jīng)濟商譽，而不是龐大的有形資產(chǎn)（包括土地儲備）。
我從來沒有要求經(jīng)紀商借股票給我而被拒絕，我覺得人們賣空股票并沒什么不妥，我歡迎人們賣空伯克希爾的股票。我覺得賣空沒什么。如果誰沒有伯克希爾的股票而又想買空伯克希爾的股票，我們很高興，也愿意特別安排見他們?，F(xiàn)在這個環(huán)境賣空是很不容易的，我不覺得賣空行為會對市場有什么威脅。
——沃倫·巴菲特
【巴菲特投資策略】
巴菲特在股票投資方面的最成功之處是套利交易，這是普通投資者和讀者比較難理解的地方。不但因為平時對這方面接觸較少（我國目前還沒有開通股票期貨交易），更在于套利對投資者的理性、判斷能力、各種市場現(xiàn)象的把握和歸納要求更高。
巴菲特認為，在預測投資對象時，要把是否具備套利交易機會的因素考慮在內(nèi)。當然，并不是所有股票都具備這種套利交易機會的。
套利方式其他投資者也在做，巴菲特的可貴之處在于，他對這種投資方式采取行動的依據(jù)是自己掌握的一手信息，而不是道聽途說。
他會在考慮已經(jīng)公布交易出現(xiàn)的可能性、資金占用時間長短、同樣的資金在不同投資項目中的機會成本、一旦交易失敗會造成多大損失等方面，反復進行權衡比較。
1962年，當時的美國股市正處于不斷下跌過程中，巴菲特就是通過套利交易取得很大成功的。當年的道·瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌了，而他主要是通過套利交易讓巴菲特有限公司的業(yè)績回報上升到。
1982年2月13日，一家雪茄公司宣稱他們已經(jīng)向公證處提出申請，準備清算本公司，以1450萬美元的價格出售公司，每股價格美元。但是該計劃能否實行，要根據(jù)股東意愿來決定。消息公布后不久，巴菲特就以572907美元的價格買下該公司的股份，價格是每股美元。
后來這家雪茄公司的收購非常順利，伯克希爾公司從中獲利頗豐。
在伯克希爾公司1988年年報中，巴菲特披露自己第一次進行套利交易時只有24歲。當時他在紐約的格雷厄姆-紐曼公司工作，套利交易的對象是一家名叫羅克伍德的公司。
羅克伍德公司主要生產(chǎn)巧克力，他們采用的存貨核算方法是“后進先出法”。當時的可可豆價格是每磅5美分，可是1954年由于出現(xiàn)了暫時的供貨短缺，價格漲到每磅60美分以上。這樣，羅克伍德公司就想在價格下跌之前迅速拋出庫存，狠賺一筆。
有這種想法是很自然的，可是要知道，如果僅僅是出售可可豆，根據(jù)稅法規(guī)定要繳納相當于銷售收入50%的稅款。
這筆稅款數(shù)額相當驚人，可就在這時候，1954年出臺的美國稅收條例中有這樣一條規(guī)定，如果公司是因為縮小經(jīng)營范圍的原因，把存貨發(fā)放給股東的話，就不需要交納這筆稅款。
為此羅克伍德公司決定，立刻停止原來銷售可可黃油的業(yè)務，改為銷售該業(yè)務所需的1300萬噸可可豆存貨。它們的理由是，因為經(jīng)營范圍縮小了從而不需要這么多可可豆存貨。這樣，就可以用這批存貨換回已經(jīng)發(fā)行在外的股票了，交換價格是每股相當于80磅可可豆的售價。
巴菲特說，在一連幾個星期里他一直都非常忙碌，每天都是忙著買入股票、賣出可可豆，然后去信托投資公司把股票證書換成倉單。
毫無疑問，這種非收購性套利交易利潤非常豐厚（前面已經(jīng)說過，原來的納稅比例高達50%），而他所付出的只是每天來來去去的地鐵票而已。
【投資心法】在伯克希爾公司每年的業(yè)績回報中，至少有幾個百分點是通過套利交易獲得的。巴菲特的主要賺錢手段除了套利以外，還有兼并收購、價值型投資、無形資產(chǎn)等。
對于投資來說，關鍵不是確定某個產(chǎn)業(yè)對社會的影響力有多大，或者這個產(chǎn)業(yè)將會增長多少，而是要確定任何一家選定的企業(yè)的競爭優(yōu)勢，而且更重要的是確定這種優(yōu)勢的持續(xù)性。
——沃倫·巴菲特
【巴菲特投資策略】
巴菲特認為，在對投資對象進行長期價值分析時，必須充分考慮經(jīng)濟全球化給企業(yè)造成的影響。這種影響有可能是正面的，也可能是負面的。在我國早已加入WTO的背景下，正確估計全球化浪潮會給公司帶來什么樣的影響，非常有助于正確估測其內(nèi)在價值。
巴菲特說，他自己在這方面有過許多經(jīng)驗教訓。
例如在可口可樂公司，第一位外籍總裁羅伯托·格伊祖塔上任后，大力推動公司全球化，并取得巨大成效。1984年，可口可樂公司的國外銷售利潤還只有億美元，只占全部利潤總額的52%；到了1987年，國外銷售利潤就達到億美元，占全部利潤總額的75%。在這個期間，市場總銷售額增長了34%，可見大力推進經(jīng)濟全球化給可口可樂公司創(chuàng)造了多大的巨額回報。
同樣也是經(jīng)濟全球化，卻在巴菲特投資的美國鞋業(yè)公司造成了相當大的虧損。究其原因在于，美國鞋業(yè)和亞洲國家相比勞動力成本高，在國際市場缺乏競爭力。當實行經(jīng)濟全球化后，這種競爭劣勢在不斷放大，從而直接導致利潤大幅度下降，并造成巨額虧損。
巴菲特回顧說，伯克希爾公司所屬的制造、零售、服務業(yè)，1999年至2001年都取得了優(yōu)秀業(yè)績，唯獨德克斯特鞋業(yè)公司例外。
追根溯源，不外乎是上面所說的經(jīng)濟全球化導致企業(yè)競爭優(yōu)勢消失殆盡造成的。從這家鞋業(yè)公司管理層看，無論管理技巧、管理能力、資金投入等方面都絲毫不差，關鍵是在美國本土制鞋勞動力成本太高。
資料表明，1999年美國人消費了13億雙鞋子，其中93%是進口產(chǎn)品，美國本土產(chǎn)品根本就無法與進口產(chǎn)品進行價格競爭。2001年，伯克希爾公司鞋業(yè)稅前經(jīng)營虧損額為4620萬美元，其中只有布朗鞋業(yè)公司有盈利。
經(jīng)濟全球化給公司造成的影響，同樣體現(xiàn)在巴菲特投資的世界圖書出版公司上。
受新技術革命浪潮的影響，世界圖書出版公司作為美國唯一一家以直銷方式經(jīng)營百科全書的公司，面對CD-ROM光盤和在線內(nèi)容提供商的激烈競爭，銷售數(shù)量和利潤直線下降，從而導致不得不大規(guī)模投資于CD-ROM版新產(chǎn)品，試圖盡最大努力，確保它在百科全書印刷和電子出版市場競爭中的優(yōu)勢地位。不過，即使要做到這一點，沒有幾年時間也難以奏效，更何況其效果究竟如何還有待觀察呢。
巴菲特總結說，他在1993年投資德克斯特鞋業(yè)公司時就犯了一個錯誤。當時在買入這只股票前，包括買入這只股票后的幾年內(nèi)，明知面對國外殘酷的低成本競爭，該公司注定要面臨一場生死考驗，可是看到當時經(jīng)營業(yè)務仍然能保持繁榮，就以為它完全有能力繼續(xù)應付這種考驗了。事實證明，當時他對經(jīng)濟全球化浪潮估計不足，因而這種判斷是錯誤的。
【投資心法】公司內(nèi)在價值的變化方向，與經(jīng)濟全球化浪潮關系十分密切，評價股票價值不能離開這一宏觀背景。要記?。?#8220;順風順水”怎么也要比“逆水行舟”容易得多。
研究我們過去對子公司和普通股的投資時，你會看到我們偏愛那些不太可能發(fā)生重大變化的公司和產(chǎn)業(yè)。我們這樣選擇的原因很簡單：在進行兩者（子公司和普通股）中的任何一種投資時，我們尋找那些我們相信在從現(xiàn)在開始的10年或20年的時間里實際上肯定擁有巨大競爭力的企業(yè)。至于那些迅速變遷的產(chǎn)業(yè)，盡管可能會提供巨大的成功機會，但是它排除了我們尋找的確定性。
——沃倫·巴菲特
【巴菲特投資策略】
巴菲特認為，股票預測的準確性與其歷史表現(xiàn)有密切關系。如果這家公司過去沒有發(fā)生過什么重大變化、將來也不會發(fā)生什么重大變化，這種預測就是在可以掌握范圍之內(nèi)的；相反，如果這家公司或其所屬產(chǎn)業(yè)無論過去還是將來，都處于一個迅速變遷的行業(yè)中，就很難對其進行預測。
對于這樣的上市公司，巴菲特的做法很簡單：不預測，也不投資。他的理由是，找不到其發(fā)展軌跡的確定性，無法預測其內(nèi)在價值和現(xiàn)金流。
在這里，不由得不使人想到一個上了一定年紀的中國投資者人人皆知的特定用詞：“歷史清白”。一個人是這樣，一只股票似乎也是如此。巴菲特認為，越是歷史清白的股票，預測其內(nèi)在價值的準確性就越高，結果就越可靠。
巴菲特在1988年伯克希爾公司股東大會上說，如果要想正確評價一家企業(yè)的內(nèi)在價值，你就應該預測這家公司從現(xiàn)在開始的長期現(xiàn)金流，然后用一個適當?shù)馁N現(xiàn)率來進行貼現(xiàn)。也就是說，預測企業(yè)內(nèi)在價值的前提條件是首先要搞清楚未來現(xiàn)金流大小。
現(xiàn)在的問題是，有些公司的未來現(xiàn)金流量很容易預測，有些則非常困難。前者如自來水公司，未來的現(xiàn)金流量有多大，比較容易推算出來；而后者如建筑公司，對未來現(xiàn)金流量的預測難度要大得多。
那怎么辦呢？巴菲特的對策是，只關注那些未來現(xiàn)金流量容易預測的公司。雖然這是一種“偷懶”辦法，但卻簡單、有效。
顯而易見，預測未來現(xiàn)金流量的準確性，和公司經(jīng)營是否穩(wěn)定有關。公司過去的經(jīng)營穩(wěn)定性越好，業(yè)務越簡單，歷史越清白，就越容易測算現(xiàn)金流量。
巴菲特非常重視這一點。從1982年開始，他每年在伯克希爾公司年報中幾乎都要提到自己喜歡哪一類公司的標準。他說，他最喜歡的公司必定要在經(jīng)過實踐檢驗的基礎上具有“持續(xù)盈利能力（Demonstrated Consistent Earning Power）”，而不是未來收益的高低。
巴菲特說，芒格經(jīng)常提醒他注意，一家偉大的公司的優(yōu)點在于巨大的盈利增長能力。請注意，這里指的是盈利增長能力，而不是盈利能力。
巴菲特同意這種觀點，但同時強調，必須在可以完全肯定這家公司具有巨大的盈利增長能力的背景下，才會投資于這只股票。有些公司看起來盈利增長能力也很強，但外強中干，充其量不過是一種假象。如果不能非常確定就貿(mào)然投資，很可能會造成投資失誤。
關于這方面，巴菲特的老師格雷厄姆提請大家注意，這種估值越是依賴于對未來的預期，就越容易導致錯誤的計算結果，從而產(chǎn)生預測失誤。為什么會這樣呢？主要原因在于，對未來的預期一般總會高于過去的實際表現(xiàn)，兩者之間的差別是“增長率”。
這就是說，如果要對公司未來內(nèi)在價值的預測比較保守的話，就必須剔除這種過于樂觀的情緒。而要做到這一點，首先要根據(jù)真實的、經(jīng)過合理調整的公司業(yè)績，來計算長期平均收益。然后，在此基礎上分析、推斷未來的可持續(xù)盈利增長能力。很重要的一點是，這里的“長期”年限要盡可能地長，年限越長，越能真實反映預測結果的準確性。
如果一定要問多長時間才能叫“長期”？格雷厄姆在《精明的投資者》一書中說，所謂長期投資中的“長期”，一般要達到25年。
【投資心法】公司發(fā)展軌跡越穩(wěn)定，對它的預測結果就越可信。對于那些迅速變遷的公司或產(chǎn)業(yè)，哪怕蘊藏著巨大的成功機會，巴菲特也根本不會去投資這些股票。
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