資本配置是管理層最基本的職責(zé)。問(wèn)題是許多高管并不知道如何有效地分配資本。資本配置的目標(biāo)是建立每股長(zhǎng)期價(jià)值。成功的資本分配意味著將投入，包括資本、資產(chǎn)、理念和人才轉(zhuǎn)化成更有價(jià)值的東西。凈現(xiàn)值( NPV )測(cè)試是確定管理層是否履行這一職責(zé)最簡(jiǎn)單的方法。通過(guò)NPV測(cè)試意味著投資于這項(xiàng)業(yè)務(wù)的每1美元在市場(chǎng)上能夠創(chuàng)造超過(guò)1美元。當(dāng)投資的長(zhǎng)期現(xiàn)金流現(xiàn)值超過(guò)初始成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)這種情況。
為什么每股長(zhǎng)期價(jià)值是決定管理層是否履行其職責(zé)的標(biāo)準(zhǔn)，主要有兩個(gè)原因。第一，公司必須競(jìng)爭(zhēng)。明智地分配資源的公司最終將戰(zhàn)勝愚蠢地分配資源的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。第二，投入有機(jī)會(huì)成本，或者是次優(yōu)選擇的價(jià)值。除非投入物盡其用，否則相對(duì)于機(jī)會(huì)成本來(lái)說(shuō)并不劃算。
使投入更有價(jià)值的過(guò)程有許多方面。邏輯起點(diǎn)是戰(zhàn)略的一部分，一項(xiàng)構(gòu)思得當(dāng)?shù)膽?zhàn)略是要求一家公司在市場(chǎng)中建立優(yōu)勢(shì)地位和創(chuàng)造價(jià)值方面做出的取舍。戰(zhàn)略還要求公司根據(jù)其定位調(diào)整其活動(dòng)并有效的執(zhí)行。
因?yàn)楫?dāng)新的 CEO 接手時(shí)，公司的戰(zhàn)略通常已經(jīng)到位，資本分配通常成為他們的主要職責(zé)。雖然對(duì)資本配置是否恰當(dāng)需要考慮無(wú)形和人力資源，但我們這里重點(diǎn)討論的是公司如何花錢。問(wèn)題是盡管許多管理層幾乎都是出于善意，卻不知道如何有效地分配資本。
伯克希爾·哈撒韋公司董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官沃倫·巴菲特在1987年致股東的信中描述了這一現(xiàn)實(shí)。他討論了為什么伯克希爾·哈撒韋公司辦公室分配其控制的公司的資本是有益的。
“這一點(diǎn)可能很重要，因?yàn)樵S多公司的負(fù)責(zé)人不擅長(zhǎng)資本分配。他們的不足并不奇怪。大多數(shù)老板之所以能升到高層，是因?yàn)樗麄冊(cè)跔I(yíng)銷、生產(chǎn)、工程、行政或有時(shí)是機(jī)構(gòu)政治等領(lǐng)域表現(xiàn)出色。
許多首席執(zhí)行官在資本分配方面缺乏技能并非小事:在工作了十年之后，一個(gè)公司每年保持相當(dāng)于凈資產(chǎn)10 %的利潤(rùn)的首席執(zhí)行官將負(fù)責(zé)將60 %以上的資本投入到企業(yè)中。認(rèn)識(shí)到自己缺乏資本配置技能的首席執(zhí)行官(并非所有人都這樣做)通常會(huì)求助于他們的員工、管理顧問(wèn)或投資銀行家來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償。”
查理·芒格：“我經(jīng)常觀察到這種幫助的后果?？偟膩?lái)說(shuō)，我們覺(jué)得更有可能強(qiáng)調(diào)資本分配問(wèn)題，而不是解決它。最終，美國(guó)企業(yè)界出現(xiàn)了大量不明智的資本分配?！?/span>
明智的資本配置要求理解一系列機(jī)會(huì)的長(zhǎng)期價(jià)值，并相應(yīng)地學(xué)會(huì)如何花錢。它還包括了解一家公司資產(chǎn)的價(jià)值。
資本配置一直很重要，但鑒于投資資本回報(bào)率高、增長(zhǎng)緩慢以及公司資產(chǎn)負(fù)債表上有大量現(xiàn)金，資本分配在今天尤為重要。明智部署資本的公司有很大的機(jī)會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。并購(gòu)、資本支出和研發(fā)是運(yùn)營(yíng)資本的最大用途。在近幾年里，資本支出下降，研發(fā)占銷售額的百分比上升。這反映了基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。
學(xué)術(shù)研究表明，資產(chǎn)快速增長(zhǎng)與股東總回報(bào)不佳相關(guān)。此外，收縮資產(chǎn)的公司通常會(huì)創(chuàng)造大量每股價(jià)值。過(guò)去的支出模式通常是評(píng)估未來(lái)支出計(jì)劃的良好起點(diǎn)，一旦你知道一家公司如何花錢，你就可以深入了解管理層的決策過(guò)程。此外，計(jì)算投資資本回報(bào)和增量投資資本回報(bào)也很有用，這些指標(biāo)可以提供管理層支出的絕對(duì)和相對(duì)有效性。理解管理層的激勵(lì)措施至關(guān)重要。評(píng)估管理層關(guān)注價(jià)值和解決代理成本的程度也一樣。
錢從哪里來(lái)，到哪里去了？
如果管理的工作是部署資本以增加價(jià)值，那么從討論資本來(lái)自哪里以及管理團(tuán)隊(duì)過(guò)去如何使用資本是非常有意義的。資本來(lái)源包括企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金和從債權(quán)人(包括債務(wù)人和股東)獲得的資本。一家公司也可以出售資產(chǎn)，這是資產(chǎn)預(yù)期在其生命周期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一次性實(shí)現(xiàn)的。
快速增長(zhǎng)的企業(yè)通常需要大量投資。例如，一個(gè)非常成功的餐館，為了滿足需求，公司必須建造許多餐館，并因此投入大量資金進(jìn)行擴(kuò)張。增量資本回報(bào)率是企業(yè)在沒(méi)有外部融資的情況下能夠達(dá)到的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的最大增長(zhǎng)率。進(jìn)一步而言，投資資本回報(bào)率( ROIC )高于其增長(zhǎng)率的公司將產(chǎn)生剩余資本。
內(nèi)部無(wú)法為其增長(zhǎng)提供資金的公司必須通過(guò)借貸或出售股權(quán)從外部獲得現(xiàn)金。優(yōu)序融資理論是公司財(cái)務(wù)中的一個(gè)基礎(chǔ)，它說(shuō)公司經(jīng)理通常會(huì)選擇先用公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金，然后用債務(wù)，最后用股本來(lái)投資。理性資本分配的一個(gè)基本原則是所有資本都有機(jī)會(huì)成本，無(wú)論來(lái)源是內(nèi)部還是外部。
資本的使用是錢到哪里去的問(wèn)題。高管可以通過(guò)資本支出、增加營(yíng)運(yùn)資本、研發(fā)或并購(gòu)使公司成長(zhǎng)。但是增長(zhǎng)本身并不是一個(gè)理性資本分配者的目標(biāo)。衡量成功的適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)是每股長(zhǎng)期價(jià)值的增加。
一家公司也可以將現(xiàn)金返還給債務(wù)和股權(quán)持有人。償還債務(wù)，即歸還公司欠下的部分或全部本金和利息。一家公司可以通過(guò)支付股息(所有股東都收到相同的金額)或回購(gòu)股票的方式向股東返還現(xiàn)金。在回購(gòu)中，股東們對(duì)自己進(jìn)行排序。想要現(xiàn)金出售股票的人和想要增加公司股份的人持有他們的股票，無(wú)論股價(jià)如何，股息對(duì)所有股東都一視同仁。
在回購(gòu)中，如果股票被高估，出售股東受益于現(xiàn)有股東，如果股票被低估，現(xiàn)有股東受益于出售股東。只有當(dāng)股價(jià)處于公允價(jià)值時(shí)，所有股東才會(huì)得到統(tǒng)一對(duì)待。
內(nèi)部融資與總資金來(lái)源的比率往往與投資資本的潛在回報(bào)相關(guān)。一個(gè)高ROIC的公司比一個(gè)低ROIC的公司可以用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金為更大比例的投資提供資金。
內(nèi)部融資占投資資金的很大一部分，這種情況有其利弊。有利的一面是，公司總體上獲得了高資本回報(bào)，無(wú)需依賴資本市場(chǎng)為其增長(zhǎng)提供資金。缺點(diǎn)是公司可以將內(nèi)部產(chǎn)生的資金投入到破壞價(jià)值的投資中。從資本市場(chǎng)籌集資金的需要對(duì)管理層的支出計(jì)劃形成了制約。
事實(shí)上，著名的金融歷史學(xué)家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得·伯恩斯坦曾建議，所有公司都應(yīng)該100 %支付收入，然后在需要投資資金時(shí)向市場(chǎng)發(fā)出呼吁。他認(rèn)為，市場(chǎng)在分配資本方面比公司更有效，因此，如果任由市場(chǎng)運(yùn)作，資本分配的整體效率將會(huì)提高。高投資回報(bào)和適度增長(zhǎng)的結(jié)合意味著企業(yè)正在產(chǎn)生大量現(xiàn)金。
資本支出
高管和投資者經(jīng)常會(huì)區(qū)分維護(hù)性資本支出和總資本支出。維護(hù)費(fèi)用是維護(hù)或更換長(zhǎng)期資產(chǎn)所需的最低費(fèi)用。我們可以假設(shè)超出維持水平的資本支出是為了追求增長(zhǎng)的增長(zhǎng)性資本支出。
折舊費(fèi)用是維護(hù)資本支出的粗略代表。維護(hù)資本支出至關(guān)重要，支出的高度優(yōu)先解釋了支出的穩(wěn)定性。此外在評(píng)估資本支出的價(jià)值創(chuàng)造前景時(shí)，最好把重點(diǎn)放在支持增長(zhǎng)的部分。
應(yīng)該考慮哪些因素來(lái)判斷資本支出是否創(chuàng)造價(jià)值？行業(yè)是一個(gè)很好的起點(diǎn)，投資于投資資本回報(bào)率高、增長(zhǎng)前景好的行業(yè)的公司更有可能創(chuàng)造價(jià)值。我們可以通過(guò)考慮公司作為低成本生產(chǎn)商是否具有特定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或者通過(guò)差異化來(lái)完善這一分析。
行業(yè)的周期性是評(píng)估資本支出的另一個(gè)重要考慮因素。周期性行業(yè)的支出傾向于遵循于我們?cè)诓①?gòu)和回購(gòu)中看到的相同的模式:公司在情況好的時(shí)候支出，在情況不好的時(shí)候就退縮。因此，公司傾向于在周期頂部增加太多的產(chǎn)能，并在周期回落時(shí)遭受損失。
最后，要注意資本支出的相對(duì)比較的陷進(jìn)。例如，分析師和高管通常會(huì)將公司的支出水平與其同行進(jìn)行比較。問(wèn)題的關(guān)鍵并不是一家公司的支出是否超過(guò)另一家，而是一家公司是否支出了適當(dāng)?shù)慕痤~。
關(guān)于資本支出的學(xué)術(shù)研究廣泛支持市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)價(jià)值創(chuàng)造的觀點(diǎn)，駁斥了投資者偏好短期收益而忽視長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的觀點(diǎn)。研究表明，股票市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)投資于高質(zhì)量項(xiàng)目的公司，也就是說(shuō)投資記錄表明，投資產(chǎn)生的回報(bào)超過(guò)了資本成本，并懲罰了投資低質(zhì)量項(xiàng)目的公司。對(duì)于經(jīng)濟(jì)回報(bào)高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)資本支出的意外增加做出積極反應(yīng)，對(duì)資本支出的意外減少做出消極反應(yīng)。反之亦然。
研究和開(kāi)發(fā)
與資本支出不同，研發(fā)是一種資本分配選擇，出現(xiàn)在損益表上，而不是資產(chǎn)負(fù)債表上。盡管有潛在的長(zhǎng)期利益，會(huì)計(jì)人員還是會(huì)把公司研發(fā)費(fèi)用化，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為結(jié)果太不確定，難以量化。研發(fā)是一系列旨在開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品或創(chuàng)造新產(chǎn)品的工具的活動(dòng)。
研發(fā)生產(chǎn)率是新產(chǎn)品創(chuàng)造的價(jià)值和公司為生產(chǎn)該產(chǎn)品所做的投資之間的關(guān)系。但是評(píng)估生產(chǎn)率是一項(xiàng)挑戰(zhàn)，因?yàn)橥顿Y和結(jié)果之間存在著滯后。許多其他難以捕捉的因素也對(duì)結(jié)果產(chǎn)生了影響。區(qū)分發(fā)生成本或“研發(fā)效率”和價(jià)值或“研發(fā)效率”是很有用的?！耙患夜究赡苌瞄L(zhǎng)將產(chǎn)品推向市場(chǎng)(研發(fā)效率)，而另一家公司可能會(huì)因?yàn)楦玫脑O(shè)計(jì)、營(yíng)銷或分銷能力(研發(fā)效率)而為產(chǎn)品創(chuàng)造更多價(jià)值。
評(píng)估公司研發(fā)生產(chǎn)率的一種方法是將研發(fā)資本化，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)期內(nèi)攤銷，并計(jì)算投資資本回報(bào)率( ROIC )，以便與非研發(fā)密集型企業(yè)相比較。研發(fā)資本化具有增加利潤(rùn)(研發(fā)攤銷額幾乎總是少于研發(fā)費(fèi)用，因此增加了利潤(rùn))和增加投資資本(因?yàn)檠邪l(fā)是如此)的效果，重新分類為資本項(xiàng)目而不是費(fèi)用。挑戰(zhàn)是確定適當(dāng)?shù)臄備N期，或者大致是開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的時(shí)間。
一些研究制藥工業(yè)的研究人員通過(guò)將一家公司在一段時(shí)間內(nèi)的研發(fā)預(yù)算除以該公司上市的藥品數(shù)量來(lái)評(píng)估研發(fā)生產(chǎn)率。這種方法不僅僅是檢查成功藥物的成本，而是記錄公司產(chǎn)生的總成本，包括失敗的成本。
關(guān)于研發(fā)支出有效性的學(xué)術(shù)研究有些模棱兩可，部分原因是制藥行業(yè)的測(cè)量挑戰(zhàn)和研發(fā)生產(chǎn)率下降。研究市場(chǎng)對(duì)任何形式投資的反應(yīng)的最佳方法之一是研究意想不到的變化。在一項(xiàng)這樣的研究中，截至2001年的50年期間美國(guó)研發(fā)支出的8000多次意外增長(zhǎng)，發(fā)現(xiàn)這些公司的股票上升了。其他研究人員得出結(jié)論，研發(fā)的回報(bào)是積極的，高于其他資本投資。
一個(gè)合理的問(wèn)題是，股票市場(chǎng)是否有效地反映了研發(fā)支出，一項(xiàng)大型研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)良好。這意味著在研發(fā)上花費(fèi)大部分銷售額的公司實(shí)現(xiàn)了與在研發(fā)上花費(fèi)小部分銷售額的公司類似的股票市場(chǎng)回報(bào)。研究人員得出了類似的廣告費(fèi)用結(jié)論，這大約是研發(fā)費(fèi)用總額的一半。
學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)，通過(guò)購(gòu)買研發(fā)密集型企業(yè)獲得研發(fā)的大公司在股票市場(chǎng)上往往表現(xiàn)不佳。這與研發(fā)支出的價(jià)值最終歸賣方而不是買方的觀點(diǎn)是一致的。也就是說(shuō)，具有強(qiáng)大執(zhí)行能力的公司可以通過(guò)提高研發(fā)效率來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。
最近的一些研究表明，在研發(fā)支出中處于倒數(shù)三分之一的科技公司比位居正數(shù)三分之一的科技公司給股東帶來(lái)了更高的回報(bào)。這一發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了評(píng)估研發(fā)支出是多么棘手，因?yàn)樵S多科技公司受益于政府資助的研發(fā)。
蘇塞克斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授mariana Mazzucato在她《創(chuàng)業(yè)狀態(tài)》一書(shū)中談到了這個(gè)問(wèn)題。她的論文是政府資助了大量高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)，公司繼續(xù)進(jìn)行商業(yè)開(kāi)發(fā)。她以蘋(píng)果公司的iPhone為例，蘋(píng)果公司在過(guò)去十年里創(chuàng)造了巨大的股東價(jià)值。iPhone內(nèi)部的四項(xiàng)主要技術(shù)，包括全球定位系統(tǒng)( GPS )、互聯(lián)網(wǎng)、觸摸屏和語(yǔ)音識(shí)別軟件，是由美國(guó)政府開(kāi)發(fā)的。正如Mazzucato指出的那樣，蘋(píng)果在整合這些技術(shù)、設(shè)計(jì)吸引人且直觀的產(chǎn)品以及有效營(yíng)銷方面做得非常出色。但是它沒(méi)有開(kāi)發(fā)手機(jī)內(nèi)部的一些關(guān)鍵技術(shù)，這意味著公司的股東不必承擔(dān)這些費(fèi)用。
美國(guó)、中國(guó)和日本加在一起占全球研發(fā)支出的一半以上，十個(gè)國(guó)家約占總額的80 %。按照目前的資金和增長(zhǎng)速度，中國(guó)將在2022年超過(guò)美國(guó)，成為研發(fā)支出最大的國(guó)家。
凈營(yíng)運(yùn)資本
凈營(yíng)運(yùn)資本是公司運(yùn)營(yíng)日常業(yè)務(wù)所需的資本。它被定義為流動(dòng)資產(chǎn)減去不計(jì)息流動(dòng)負(fù)債。凈營(yíng)運(yùn)資本的主要組成部分包括庫(kù)存、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款。計(jì)息流動(dòng)負(fù)債，包括短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的當(dāng)前到期日，是一種融資形式，因此不屬于凈營(yíng)運(yùn)資本的一部分。
我們需要考慮的是凈營(yíng)運(yùn)資本的變化，而不是絕對(duì)數(shù)額，因?yàn)樽兓瘧?yīng)該被視為增量投資。凈營(yíng)運(yùn)資本投資遠(yuǎn)小于并購(gòu)、資本支出或研發(fā)。
現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期( CCC )是分析營(yíng)運(yùn)資金效率的標(biāo)準(zhǔn)方法，它計(jì)算了一家公司銷售庫(kù)存需要多長(zhǎng)時(shí)間。CCC等于銷售未清天數(shù)( DSO )加上庫(kù)存未清天數(shù)( DIO )減去應(yīng)付未清天數(shù)( DPO )。例如，思科系統(tǒng)公司2014財(cái)年的CCC為82天，而蘋(píng)果為- 31天。
包括蘋(píng)果在內(nèi)的一些公司有負(fù)CCC，這意味著該公司在向供應(yīng)商付款之前，會(huì)從庫(kù)存銷售中獲得現(xiàn)金。這實(shí)際上使公司的供應(yīng)商成為了一個(gè)融資來(lái)源，并且可以在競(jìng)爭(zhēng)互動(dòng)中發(fā)揮作用。例如，沃爾瑪公司的CCC在2014年為12天，亞馬遜網(wǎng)站的CCC為- 23天。有了每個(gè)公司的CCC，你可以比較不同公司的營(yíng)運(yùn)資金使用效率。
學(xué)術(shù)研究表明，較低的CCC和較高的資本回報(bào)率之間有著密切的關(guān)系。換句話說(shuō)，良好的營(yíng)運(yùn)資本管理與較高的投資回報(bào)率相關(guān)。然而，對(duì)股東總回報(bào)的影響不太清楚。研究表明，無(wú)論是現(xiàn)金還是投資于公司，投資于營(yíng)運(yùn)資本的一美元價(jià)值不到一美元。此外，通過(guò)增加應(yīng)收賬款向客戶提供信貸比增加庫(kù)存對(duì)股東價(jià)值的影響更大。
凈營(yíng)運(yùn)資本中的主要問(wèn)題是公司如何處理現(xiàn)金儲(chǔ)備。并購(gòu)仍然是現(xiàn)金的一種可能用途，正如我們將看到的，公司繼續(xù)通過(guò)回購(gòu)和分紅以穩(wěn)定的速度向股東返還現(xiàn)金。
剝離
公司利用資產(chǎn)剝離來(lái)調(diào)整他們的業(yè)務(wù)組合。包括出售部門、分拆和股權(quán)分割。當(dāng)一家公司認(rèn)為對(duì)另一個(gè)所有者的價(jià)值更高時(shí)，或者如果剝離增加了母公司的關(guān)注，從而改善了結(jié)果，它就會(huì)剝離一項(xiàng)業(yè)務(wù)。
在評(píng)估資產(chǎn)剝離時(shí)有幾個(gè)考慮因素。首先，研究表明，典型公司的大部分價(jià)值創(chuàng)造來(lái)自其資產(chǎn)的相對(duì)占比較小的業(yè)務(wù)。這意味著大多數(shù)公司的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)不賺取資本成本以上的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，這可能對(duì)另一個(gè)所有者來(lái)說(shuō)可能更有價(jià)值。
當(dāng)一家剝離投資資本回報(bào)率低業(yè)務(wù)的公司獲得的收益超過(guò)了作為該公司持續(xù)一部分的業(yè)務(wù)價(jià)值時(shí)，剝離可能會(huì)導(dǎo)致“減額”。因此，即使公司的規(guī)模有所縮小，公司也能增加價(jià)值。
其次，有些證據(jù)表明并購(gòu)創(chuàng)造了總的價(jià)值，但是收購(gòu)方很難獲取其中的大部分價(jià)值。平均來(lái)說(shuō)做一個(gè)賣家比做一個(gè)買家更好，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)有多個(gè)投標(biāo)人時(shí)，這一點(diǎn)尤其重要。有爭(zhēng)議的交易通常會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)的“贏家的詛咒”。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)，競(jìng)標(biāo)的“贏家”為資產(chǎn)付出了太多，因此產(chǎn)生了“詛咒”。贏家的詛咒意味著，除了資產(chǎn)價(jià)值之外，還有一筆財(cái)富從買家轉(zhuǎn)移到賣家。
最后，大多數(shù)公司有一種自然的傾向，期望增長(zhǎng)而不是萎縮。隨著公司的成長(zhǎng)和多元化，資本分配和戰(zhàn)略控制可能變得更具挑戰(zhàn)性。當(dāng)一位理解資本分配的CEO執(zhí)掌一家資產(chǎn)表現(xiàn)不佳的公司時(shí)，有很大的機(jī)會(huì)通過(guò)資產(chǎn)剝離創(chuàng)造價(jià)值，盡管資產(chǎn)剝離在資本分配中具有重要意義，但在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中，它受到的關(guān)注遠(yuǎn)不如并購(gòu)。大部分研究得出結(jié)論，剝離創(chuàng)造價(jià)值。對(duì)近100項(xiàng)資產(chǎn)剝離研究的元分析得出結(jié)論:“從最廣泛的角度來(lái)看，我們的結(jié)果平均來(lái)說(shuō)，剝離行為與母公司的積極績(jī)效結(jié)果相關(guān)。'
分析還顯示，分拆為分拆本身以及公司母創(chuàng)造了價(jià)值。57名研究人員對(duì)分拆文獻(xiàn)中的25篇以上論文進(jìn)行了分析，總結(jié)了他們的發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論是一致的:分拆與非常顯著的異常回報(bào)相關(guān)聯(lián)。他們建議解釋這些財(cái)富效應(yīng)的因素包括更明確的重點(diǎn)、更好的信息，以及在某些情況下的稅收待遇。
股息
投資者應(yīng)該如何評(píng)估股息？首先，在現(xiàn)金流的背景下，股息是有用的。為了維持現(xiàn)金股利，公司必須產(chǎn)生超出維持業(yè)務(wù)和支持其增長(zhǎng)的基本需求的現(xiàn)金流。因此，投資者應(yīng)該評(píng)估公司的現(xiàn)金流前景，以便預(yù)測(cè)公司支付股息的能力
其次，股息可以在資本積累率中發(fā)揮重要作用，也稱為股東總回報(bào)( TSR )。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股息為股票提供了大部分股東回報(bào)。如果你假設(shè)投資者的目標(biāo)是積累資本，那么這種說(shuō)法是錯(cuò)誤的。事實(shí)上，隨著時(shí)間的推移，價(jià)格上漲是增加累積資本的唯一投資回報(bào)來(lái)源。
股本回報(bào)率是一個(gè)單一周期的衡量標(biāo)準(zhǔn)，只是股票價(jià)格上漲和股息的總和。資本積累率，或稱TSR，是一種多期衡量，假設(shè)所有股息都被再投資于股票。知道價(jià)格升值和股息收益率，下面的公式允許你計(jì)算TSR :
股東總回報(bào)( TSR ) =價(jià)格上漲+ [ ( 1 +價(jià)格上漲) *股息收益率]
復(fù)合再投資股息的價(jià)值意味著只要價(jià)格升值是積極的，股本回報(bào)率總是低于TSR。例如，假設(shè)價(jià)格上漲7 %，股息收益率為2 %。股本回報(bào)率為9 % ( 0.07 + . 02 )，TSR為9.14 % ( 0.07 + [ ( 1 + . 07 ) * . 02 ) )。
關(guān)鍵是投資者要真正賺取TSR，他們收到的所有股息必須再投資回股票。這就是為什么價(jià)格上漲僅僅決定了TSR。重要的是要承認(rèn)幾乎沒(méi)有人能獲得全額TSR，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人不會(huì)將他們收到的股息再投資，股息一般都要納稅。雖然沒(méi)有關(guān)于這個(gè)主題的明確數(shù)據(jù)，但似乎只有十分之一的股息收益被再投資。自然投資者可以用股息消費(fèi)。但是如果他們這樣做了，他們就賺不到TSR。
關(guān)于股息的學(xué)術(shù)研究支持以下幾點(diǎn)。首先，老公司比年輕公司更有可能分紅。因此，對(duì)股息收益率的任何分析都必須考慮到所考慮的公司群體的成熟度
其次，股息提供了一個(gè)強(qiáng)有力的信號(hào)，表明管理層承諾向股東分發(fā)現(xiàn)金，并對(duì)企業(yè)未來(lái)收益充滿信心。這與管理層的態(tài)度是一致的，即一旦宣布股息是神圣不可侵犯的。出于這個(gè)原因，公司非常慎重地考慮發(fā)放股息的決定。
股票回購(gòu)
股份回購(gòu)是公司向股東返還現(xiàn)金的第二種主要方式。盡管所有股東都得到同等的股息待遇，但只有賣給公司的股東才能獲得現(xiàn)金。這意味著，當(dāng)股東認(rèn)為股票被高估、公允價(jià)值或低估時(shí)，他們會(huì)根據(jù)是選擇出售還是持有股票來(lái)實(shí)現(xiàn)截然不同的結(jié)果。
在評(píng)估回購(gòu)計(jì)劃時(shí)，投資者和高管應(yīng)該考慮股票回購(gòu)的黃金規(guī)則，該規(guī)則規(guī)定:只有當(dāng)公司股票交易低于預(yù)期價(jià)值，并且沒(méi)有更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司才應(yīng)該回購(gòu)股票。
黃金法則兼顧絕對(duì)價(jià)值和相對(duì)價(jià)值。公司應(yīng)該只在預(yù)期回報(bào)為正凈現(xiàn)值的地方投資。這是一種奇特的說(shuō)法，“你會(huì)得到比你付出的更多的東西”?！斑@一絕對(duì)基準(zhǔn)適用于公司的所有資本分配決策，包括并購(gòu)、資本支出和研發(fā)。
當(dāng)該規(guī)則強(qiáng)調(diào)公司應(yīng)該優(yōu)先考慮更高回報(bào)的內(nèi)部投資機(jī)會(huì)而不是回購(gòu)時(shí)，該規(guī)則也涉及相對(duì)價(jià)值。理想情況下，高管們應(yīng)該根據(jù)預(yù)期回報(bào)對(duì)他們的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行排名，并從高到低為他們提供資金。一家公司應(yīng)該期望所有的投資收益都超過(guò)資本成本。雖然獲得資本可能是一個(gè)制約因素，但大多數(shù)公司產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來(lái)為內(nèi)部投資提供資金。
評(píng)估回購(gòu)的第二個(gè)方面是它在不同條件下對(duì)不同股東的影響。只有當(dāng)一只股票按內(nèi)在價(jià)值交易時(shí)，回購(gòu)和分紅才會(huì)對(duì)所有股東一視同仁。如果股票被高估或低估，回購(gòu)對(duì)出售股東的影響不同于對(duì)繼續(xù)持有股票的股東的影響。由于管理層應(yīng)該專注于為持續(xù)持股的股東創(chuàng)造每股價(jià)值，因此它應(yīng)該總是試圖回購(gòu)被低估的股票。
在場(chǎng)景A中，我們假設(shè)股票價(jià)格是200元，是100元( 100000 / 1000元)公允價(jià)值的兩倍。該公司可以購(gòu)買100股股票，留下8萬(wàn)元的價(jià)值和900股已發(fā)行股票。在這種情況下，出售股東每股收益100元( 200元收益- 100元價(jià)值= 100元)，持續(xù)股東每股損失11.11元( 88.89元持續(xù)價(jià)值- 100元初始價(jià)值= 11.11元)?；刭?gòu)估值過(guò)高的股票有利于賣方，而損害了買方的利益。
在情景B中，我們假設(shè)股票交易價(jià)格為公允價(jià)值的一半，即每股50元。該公司可以購(gòu)買400股股票，剩余價(jià)值8美元，發(fā)行600股股票?，F(xiàn)在我們看到出售的股東每股虧損50元( 50元收益- 100元價(jià)值= - 50元)，持續(xù)的股東收益每股33.33元( 133.33元持續(xù)價(jià)值- 100元初始價(jià)值= 33.33元)。
在場(chǎng)景C中，公司向所有股東支付20元的股息。就像在前面的場(chǎng)景中一樣，公司價(jià)值下降到80000元，但是每個(gè)股東都得到相同的待遇，不考慮稅收因素。
這一分析表明了投資者普遍忽視的幾個(gè)問(wèn)題。首先，如果你是一家回購(gòu)股票的公司的股東，計(jì)算你什么都不做也是你一直在做。通過(guò)選擇持有股份而不是按比例出售股份，你實(shí)際上增加了你在公司的持股比例。另一種選擇是按你的股份比例出售股份創(chuàng)造股息，并保持企業(yè)的穩(wěn)定的和之前比例一樣的所有權(quán)。
其次合乎邏輯的是，你更喜歡你投資組合中的公司回購(gòu)股票，而不是支付股息。如果你持有你認(rèn)為被低估的公司的股票，回購(gòu)會(huì)增加。
基本上有三種關(guān)于回購(gòu)的思想流派:公允價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值和會(huì)計(jì)動(dòng)機(jī)
公允價(jià)值學(xué)派采取穩(wěn)定一致的回購(gòu)方式。管理層相信，隨著時(shí)間的推移，當(dāng)股票被高估和低估時(shí)，它會(huì)回購(gòu)股票，但在很大程度上，當(dāng)它們的價(jià)格相當(dāng)時(shí)。這種方法為股東提供了很大的靈活性，因?yàn)樗试S他們持有股份，推遲納稅義務(wù)，或者通過(guò)出售按比例數(shù)量的股份來(lái)創(chuàng)造股息。
公允價(jià)值學(xué)派與自由現(xiàn)金流假說(shuō)是一致的，自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為，擁有超額現(xiàn)金的管理者將把它投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。通過(guò)支付現(xiàn)金，一家公司回購(gòu)其股票，降低了用基金做傻事的風(fēng)險(xiǎn)。研究表明，與在某些時(shí)期大量回購(gòu)股票的實(shí)際行為相比，大多數(shù)公司更好的做法是持續(xù)回購(gòu)股票，而在另一些時(shí)期則是輕微回購(gòu)，或者根本不回購(gòu)。
內(nèi)在價(jià)值學(xué)派認(rèn)為，只有當(dāng)公司認(rèn)為股票被低估時(shí)，才應(yīng)該回購(gòu)股票。一家公司必須擁有不對(duì)稱的信息或信念，以及分析能力，才能盈利地追求這種方法。不對(duì)稱信息意味著公司管理層擁有股價(jià)無(wú)法反映的信息。當(dāng)管理層擁有與市場(chǎng)相同的信息，但對(duì)這些信息意味著什么得出不同的結(jié)論時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生不同的信念。
分析能力意味著公司高管知道如何將他們的不同觀點(diǎn)轉(zhuǎn)化為對(duì)股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值之間關(guān)系的估計(jì)。投資者不應(yīng)該認(rèn)為管理層有這種能力。事實(shí)上，調(diào)查始終顯示，高管們認(rèn)為他們的股票很便宜。
管理層可以根據(jù)自己的信念采取行動(dòng)，大膽實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)相當(dāng)大比例的股份，甚至通過(guò)投標(biāo)報(bào)價(jià)以高于當(dāng)前價(jià)格的價(jià)格回購(gòu)股份。這一學(xué)派符合信號(hào)假說(shuō)，即公司認(rèn)為股票交易低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)回購(gòu)股份。此外，重要的是關(guān)注實(shí)際的股票回購(gòu)與回購(gòu)公告。支持信號(hào)假說(shuō)的證據(jù)喜憂參半，但85 %的首席財(cái)務(wù)官認(rèn)為他們的回購(gòu)決定傳達(dá)了信息。
推動(dòng)短期會(huì)計(jì)結(jié)果，特別是每股收益，是最終的動(dòng)力。接受調(diào)查時(shí)，四分之三的首席財(cái)務(wù)官認(rèn)為增加每股收益是決定回購(gòu)股份的一個(gè)重要或非常重要的因素。三分之二的首席財(cái)務(wù)官表示，抵消期權(quán)或其他股票項(xiàng)目的稀釋是重要的。這強(qiáng)調(diào)了另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn):你應(yīng)該考慮扣除股票發(fā)行后的回購(gòu)。
會(huì)計(jì)的問(wèn)題是，它的行為不一定符合價(jià)值創(chuàng)造的原則。例如可能有這樣一種情況，回購(gòu)高估的股票會(huì)提高每股收益，并幫助管理層達(dá)到一個(gè)能帶來(lái)獎(jiǎng)金的財(cái)務(wù)目標(biāo)。在這種情況下，動(dòng)機(jī)是不純的，因?yàn)楣芾韺拥恼_目標(biāo)是以經(jīng)濟(jì)合理的方式為股東分配資本。
管理層可能會(huì)以正確的理由回購(gòu)股票，從而實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)利益。但是投資者應(yīng)該警惕那些在沒(méi)有充分考慮經(jīng)濟(jì)效益的情況下根據(jù)會(huì)計(jì)結(jié)果做出決策的公司。
學(xué)術(shù)研究的一些發(fā)現(xiàn)值得強(qiáng)調(diào)。公司似乎越來(lái)越多地使用回購(gòu)代替股息。因此，股東總收益(股息和回購(gòu)的總和除以股票市場(chǎng)資本)可能比簡(jiǎn)單的股息收益更能反映公司的支付傾向。
尋找拐點(diǎn)
資本支出是否比以前的支出水平有所增加？公司是否在改進(jìn)現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期？要注意消費(fèi)模式的變化，以便使分析與公司的發(fā)展保持一致。
這項(xiàng)分析的第二個(gè)組成部分是了解管理層如何以及為什么將現(xiàn)金返還給股東和債權(quán)人。這也需要考慮公司的資本結(jié)構(gòu)，以及它是否能夠或者應(yīng)該改變。關(guān)鍵是理解管理層做出決策的理由和動(dòng)機(jī)，以評(píng)估這些決策是否符合每股長(zhǎng)期價(jià)值的原則。
在評(píng)估一家公司過(guò)去的資本分配時(shí)，確定到底是誰(shuí)做出了決定是很有趣的。研究人員對(duì)高管進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官們最不可能委托他人做出并購(gòu)決定，但更有可能在資本結(jié)構(gòu)和支付比率等問(wèn)題上聽(tīng)從同事的意見(jiàn)。當(dāng)公司規(guī)模大或復(fù)雜時(shí)，首席執(zhí)行官會(huì)委派更多的人。大多數(shù)公司表示，他們使用凈現(xiàn)值規(guī)則進(jìn)行投資，但是部門經(jīng)理請(qǐng)求資源的聲譽(yù)很重要，高級(jí)管理層的“直覺(jué)”也很重要。
了解這個(gè)過(guò)程是如何工作的也很有用。實(shí)際上，許多公司通過(guò)預(yù)算過(guò)程來(lái)處理資本分配。在一個(gè)簡(jiǎn)單的版本中，每個(gè)部門都有一個(gè)資本預(yù)算，可以接受這個(gè)數(shù)額，也可以要求更多。這種請(qǐng)求可能會(huì)受到價(jià)值審計(jì)。研究表明，如果預(yù)算超過(guò)了機(jī)會(huì)，這種預(yù)算編制過(guò)程會(huì)導(dǎo)致對(duì)低回報(bào)項(xiàng)目的過(guò)度投資，如果機(jī)會(huì)超過(guò)了預(yù)算，則會(huì)導(dǎo)致投資不足.
計(jì)算投資回報(bào)和增量投資回報(bào)
評(píng)估資本分配的第二個(gè)組成部分是通過(guò)對(duì)投資資本回報(bào)率( ROIC )和增量投資資本回報(bào)率( ROIC )的分析來(lái)確定管理層決策的產(chǎn)出。ROIC提供了該公司整體業(yè)績(jī)的圖片，而ROIC則專注于增加支出的效率。
NOPAT是分子。因?yàn)镹OPAT不承擔(dān)任何財(cái)務(wù)杠桿，所以無(wú)論一家公司是高杠桿還是無(wú)債務(wù)，金額都是一樣的。這對(duì)于行業(yè)內(nèi)部和行業(yè)之間的可比性至關(guān)重要。
投資資本是ROIC的分母。你可以用兩種等效的方式來(lái)考慮投資資本。首先，這是一家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所需的凈資產(chǎn)額。或者，這是一家公司的債權(quán)人和股東需要為這些凈資產(chǎn)提供的融資額。這些方法是一樣的，因?yàn)閺?fù)式記賬要求資產(chǎn)負(fù)債表的兩邊都相等。
如果有選擇，應(yīng)該使用資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)部分來(lái)計(jì)算ROIC，因?yàn)檫@可以看到公司使用資本的效率。相比之下，右邊只顯示了公司擁有多少資本以及它如何選擇為業(yè)務(wù)融資。理想情況下，你應(yīng)該從資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)和右側(cè)計(jì)算ROIC。
在2015財(cái)年，沃爾瑪?shù)腘OPAT為180億美元，平均投資資本為1463億美元，ROIC為12.3 %。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了公司的資本成本。因?yàn)橐淮蠖淹顿Y，必須獲得超過(guò)資本成本的回報(bào)才能通過(guò)凈現(xiàn)值測(cè)試，ROIC可以成為價(jià)值創(chuàng)造的粗略代理。
學(xué)術(shù)研究表明，市場(chǎng)獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)高回報(bào)企業(yè)有機(jī)增長(zhǎng)的投資。通常來(lái)說(shuō)，收入高的公司據(jù)說(shuō)具有某種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)ROIC的快速分析表明一家公司是否有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如果有，這種優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)是什么。
哥倫比亞商學(xué)院教授布魯斯·格林沃爾德認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有兩個(gè)來(lái)源:消費(fèi)者優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)。每一個(gè)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵是創(chuàng)造阻礙競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)入壁壘。當(dāng)一家公司享有規(guī)模經(jīng)濟(jì)時(shí)，進(jìn)入壁壘尤其嚴(yán)重，這意味著現(xiàn)任者的單位成本低于挑戰(zhàn)者.
消費(fèi)者的優(yōu)勢(shì)是產(chǎn)品習(xí)慣性使用的結(jié)果，轉(zhuǎn)換到新產(chǎn)品的高成本，或者尋找優(yōu)秀產(chǎn)品的高成本。生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)使一家公司能夠比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更便宜地交付產(chǎn)品或服務(wù)，這種優(yōu)勢(shì)要么是由于特許獲得投入，要么是由于獲得難以模仿或成本高昂的專有技術(shù)。競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略分析側(cè)重于確定這些優(yōu)勢(shì)來(lái)源并評(píng)估其持久性。
ROIC可以提供一種快速有效的方法來(lái)研究競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。你可以將ROIC分解成兩部分，一部分是杜邦分析的改進(jìn)版本:
投資資本回報(bào)率( ROIC ) = NOPATx銷售額/銷售投入資本
NOPAT /銷售額的比率，或NOPAT利潤(rùn)率，是單位利潤(rùn)的量度。銷售/投資資本或投資資本周轉(zhuǎn)率是衡量資本效率的一個(gè)尺度。當(dāng)將這些相乘,剩下的是NOPAT / investment Capital，或ROIC。
很容易想象兩家公司通過(guò)不同的途徑到達(dá)同一個(gè)ROIC。沃爾瑪達(dá)到12.3 %的ROIC，NOPAT /銷售比率為3.7 %，銷售/投資資本比率為3.3倍。這是一項(xiàng)典型的低利潤(rùn)、高投資的資本周轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)。另一方面，奢侈品銷售商可能會(huì)以20.5 %的NOPAT /銷售比率和0.6倍的投資資本周轉(zhuǎn)率達(dá)到同樣的ROIC。
如果一家公司通過(guò)高NOPAT利潤(rùn)率獲得了高ROIC，應(yīng)該把分析的重點(diǎn)放在消費(fèi)者優(yōu)勢(shì)上。如果公司的高回報(bào)來(lái)自高流失率，強(qiáng)調(diào)對(duì)生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)的分析。對(duì)于兩者都很高的公司，考慮如何通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)增強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。
在定義和討論了ROIC之后，現(xiàn)在必須強(qiáng)調(diào)重要的不是絕對(duì)的ROIC，而是ROIC的變化?；蛘吒鼫?zhǔn)確地說(shuō)關(guān)鍵是對(duì)ROIC變化的預(yù)期。市場(chǎng)在預(yù)測(cè)ROIC的變化方面并不總是完美的，所以對(duì)ROIC的發(fā)展趨勢(shì)有一個(gè)了解可能會(huì)有很大的價(jià)值.
一個(gè)潛在有用的衡量標(biāo)準(zhǔn)是增量投資資本的回報(bào)。正確地認(rèn)識(shí)到沉沒(méi)成本無(wú)關(guān)緊要，重要的是增量利潤(rùn)和增量投資之間的關(guān)系。
roic將某一年NOPAT的變化與前一年的投資進(jìn)行了比較。假設(shè)一家公司的第一年投資資本為2000元，全年投資200元(第一年投資資本為2200元)。此外，從第一年到第二年，NOPAT從300元攀升至350元?？紤]到這些假設(shè)，roic是25 %=[ ( 350 - 300元) / ( 2200 - 2000元) ]。
對(duì)于投資或NOPAT起伏不定的企業(yè)，最好在三年或五年滾動(dòng)基礎(chǔ)上計(jì)算roic。在另一個(gè)極端，如果你想看看最近是否有任何趨勢(shì)或改進(jìn)，你可以采取季度變化并按年計(jì)算。顯然，這些結(jié)果將是最不穩(wěn)定的，但是它們可以讓你對(duì)業(yè)務(wù)的發(fā)展有一些了解。作為計(jì)算的一個(gè)例子，沃爾瑪?shù)膔oic在2015財(cái)年為- 23 %，在截至2015年的連續(xù)三年期為- 5 %，在截至2015年的連續(xù)五年期為- 6 %。
高利率通常表明一個(gè)企業(yè)要么是資本高效型的，要么是具有相當(dāng)大的經(jīng)營(yíng)杠桿作用(這通常證明是暫時(shí)性的)。計(jì)算一家公司的歷史波動(dòng)可能非常有助于理解潛在的收益變動(dòng)。
最后一點(diǎn)警告: roic出于許多技術(shù)原因，并不是真正的經(jīng)濟(jì)價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)。此外，ROIC做了一個(gè)強(qiáng)有力的假設(shè)，即基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的ROIC保持穩(wěn)定。這顯然并不總是正確的。因此，我們可以使用這種方法來(lái)確定變化的可能性并理解過(guò)去的模式，但不要將其與資本成本進(jìn)行比較，也不要認(rèn)為這是一種真正的回報(bào)方法。
激勵(lì)和公司治理
經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要教訓(xùn)是激勵(lì)很重要。但同樣的情況是旨在實(shí)現(xiàn)一個(gè)目標(biāo)的激勵(lì)措施可能會(huì)導(dǎo)致意想不到的后果。
代理理論是解釋為什么一家公司的經(jīng)理可能不為股東的利益而行動(dòng)的經(jīng)典方法。當(dāng)一家公司的所有權(quán)和控制權(quán)分離時(shí)，會(huì)產(chǎn)生沖突。這些沖突傾向于在三個(gè)領(lǐng)域出現(xiàn).
第一個(gè)原因是，盡管股東顯然希望管理層最大限度地提高他們所持股份的價(jià)值，但管理層可能會(huì)從控制資源中獲益，而這些資源并沒(méi)有讓股東致富。例如，如果薪酬與公司規(guī)模大致相關(guān)，管理層可能會(huì)尋求進(jìn)行破壞價(jià)值的并購(gòu)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
第二個(gè)沖突領(lǐng)域是容忍風(fēng)險(xiǎn)。由于股東傾向于持有股票作為多元化投資組合的一部分，而經(jīng)理對(duì)自己公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)大，經(jīng)理們可能會(huì)尋求比股東認(rèn)為合適的風(fēng)險(xiǎn)更小的風(fēng)險(xiǎn)。
最后的沖突是與時(shí)間范圍的沖突。如果薪酬計(jì)劃的時(shí)間跨度比股東用來(lái)評(píng)估投資價(jià)值的時(shí)間跨度短，可能會(huì)出現(xiàn)不匹配。因此，經(jīng)理們可能會(huì)專注于短期的收入增長(zhǎng)。事實(shí)上，研究表明，絕大多數(shù)管理者愿意放棄創(chuàng)造價(jià)值的投資，以獲得短期收益。
那么，什么樣的高管薪酬方案為管理層創(chuàng)造價(jià)值提供了適當(dāng)?shù)募?lì)？你可以從你不想要的東西開(kāi)始，那就是完全獨(dú)立于價(jià)值創(chuàng)造的激勵(lì)補(bǔ)償。在這種情況下，高管創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)力有限，因?yàn)樗蛩粫?huì)直接受益于這種增長(zhǎng)。另一個(gè)極端是CEO擁有公司100 %股權(quán)的情況，緩和了對(duì)代理理論的任何擔(dān)憂。
從廣義上來(lái)說(shuō)，過(guò)去首席執(zhí)行官的薪酬已經(jīng)從嚴(yán)重依賴工資和獎(jiǎng)金的薪酬轉(zhuǎn)向?qū)蓛r(jià)表現(xiàn)更加敏感的薪酬。但是轉(zhuǎn)向股票薪酬似乎是降低代理成本的一個(gè)步驟，這也帶來(lái)了許多其他挑戰(zhàn)。
最明顯的是許多高管現(xiàn)在正集中精力用一切可能的方式提高股價(jià)，而不是集中精力創(chuàng)造價(jià)值，這最終會(huì)反映在市場(chǎng)價(jià)格上。
關(guān)于股權(quán)薪酬是否在鼓勵(lì)管理層關(guān)注長(zhǎng)期績(jī)效方面做得很好，存在著激烈的爭(zhēng)論。在實(shí)踐中股權(quán)薪酬面臨兩個(gè)挑戰(zhàn)，這使得它的效率可能會(huì)降低。結(jié)構(gòu)合理的薪酬計(jì)劃可以應(yīng)對(duì)這兩個(gè)挑戰(zhàn)，但很少能做到。首先，一家公司的股價(jià)只是衡量公司業(yè)績(jī)的粗略尺度。管理層無(wú)法控制的因素，包括一般經(jīng)濟(jì)狀況，
利率、通貨膨脹預(yù)期和股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在股價(jià)變化中的作用比公司業(yè)績(jī)更大
第二個(gè)挑戰(zhàn)是，雖然股票市場(chǎng)確實(shí)向管理者提供了關(guān)于投資機(jī)會(huì)和管理者過(guò)去決策的信息，但這種信息在短期內(nèi)可能會(huì)很嘈雜。很少有管理者了解市場(chǎng)預(yù)期會(huì)有效地加劇這一挑戰(zhàn)。
那么，在有效的激勵(lì)計(jì)劃中我們應(yīng)該尋找哪些元素？關(guān)鍵是尋找一家尋求建立每股長(zhǎng)期價(jià)值的公司，相信股票市場(chǎng)最終會(huì)追隨這一價(jià)值。如果市場(chǎng)沒(méi)有反映出這一價(jià)值，管理層可以通過(guò)加強(qiáng)溝通或回購(gòu)股票來(lái)采取行動(dòng)。
支持明智資本分配的激勵(lì)薪酬計(jì)劃有三個(gè)要素。第一個(gè)要素是用股票期權(quán)或受限股票單位對(duì)高管進(jìn)行補(bǔ)償，這些股票期權(quán)或受限股票單位與市場(chǎng)整體或適當(dāng)?shù)耐腥后w掛鉤。假設(shè)外部因素以與目標(biāo)公司相似的方式影響同行，索引朝著隔離管理技能和降低運(yùn)氣的作用邁出了一大步。只有能夠影響股價(jià)的個(gè)人才應(yīng)該以股權(quán)形式支付，這限制了合格高管的數(shù)量。
其次，運(yùn)營(yíng)運(yùn)營(yíng)部門的高管以及一線員工，應(yīng)該為超出運(yùn)營(yíng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的長(zhǎng)期目標(biāo)而獲得報(bào)酬。這些包括銷售增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和投資資本回報(bào)率。更廣泛的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素可以進(jìn)一步細(xì)分為領(lǐng)先的價(jià)值指標(biāo)，即累計(jì)到價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)。
例如，如果零售商的目標(biāo)是一年開(kāi)五家新店，一個(gè)領(lǐng)先的價(jià)值指標(biāo)可能包括找到店鋪位置和簽訂租約。在這方面，獎(jiǎng)勵(lì)也是基于員工個(gè)人可以控制的內(nèi)容。沃倫·巴菲特解釋說(shuō)，一個(gè)好的計(jì)劃“應(yīng)該( 1 )適合特定經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)情況；( 2 )性格簡(jiǎn)單，以便能夠容易地測(cè)量實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的程度；( 3 )與計(jì)劃參與者的日?；顒?dòng)直接相關(guān)?！?/span>
最后，認(rèn)識(shí)到關(guān)于短期和長(zhǎng)期的辯論是空洞的。相反，承認(rèn)目標(biāo)是使每股長(zhǎng)期價(jià)值最大化。這適用于管理層期望迅速或在遙遠(yuǎn)的將來(lái)獲得回報(bào)的活動(dòng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，Amazon.com是一家看起來(lái)很舒適的公司。該公司首席執(zhí)行官杰夫·貝佐斯認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)較少用于長(zhǎng)期計(jì)劃。他說(shuō)，“如果你做的每件事都需要在三年的時(shí)間范圍內(nèi)工作，那么你就在和很多人競(jìng)爭(zhēng)。但是如果你愿意在七年的時(shí)間范圍內(nèi)投資，你現(xiàn)在正與一小部分人競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)楹苌儆泄驹敢膺@樣做。只要延長(zhǎng)時(shí)間跨度，你就可以從事你永遠(yuǎn)無(wú)法從事的工作。在亞馬遜，我們喜歡在五到七年內(nèi)工作。”
激勵(lì)是行為的重要決定因素。檢查管理團(tuán)隊(duì)是否致力于通過(guò)檢查他們的言論、激勵(lì)和行動(dòng)來(lái)建立長(zhǎng)期價(jià)值。代理成本是有效的，在許多情況下，公司試圖通過(guò)人工或表面的方法來(lái)提高股價(jià)，而不是通過(guò)恰當(dāng)?shù)臉?gòu)思和實(shí)施戰(zhàn)略計(jì)劃來(lái)提高潛在的長(zhǎng)期價(jià)值。
資本配置的五項(xiàng)原則
詹姆斯·麥克塔加特、彼得·孔特斯和邁克爾·曼金斯在他們《價(jià)值要求》一書(shū)中描述了四條資源分配原則，這些原則很容易適用于我們關(guān)于資本分配的討論。這里增加了一條，將列表擴(kuò)大到五條，并相信這些原則是一個(gè)可靠的基準(zhǔn)，可以用來(lái)衡量管理層對(duì)資本分配實(shí)踐的心態(tài)。
1、從零開(kāi)始的資本分配。公司通常會(huì)考慮增量資本分配。例如，麥肯錫對(duì)1600多家美國(guó)公司的研究發(fā)現(xiàn)一個(gè)業(yè)務(wù)部門在一年和下一年收到的資本之間的相關(guān)性為0.92。對(duì)于三分之一的公司來(lái)說(shuō)，這種相關(guān)性是0 . 99 。換句話說(shuō)，惰性似乎在資本分配中發(fā)揮了很大作用。
正確的方法是從零開(kāi)始，“為了支持創(chuàng)造最大財(cái)富的戰(zhàn)略，這個(gè)行業(yè)有多少合適的資本(和合適的人數(shù))？”，沒(méi)有提到公司已經(jīng)投資了多少業(yè)務(wù)，只提到應(yīng)該投資多少。
麥肯錫的研究表明，那些表現(xiàn)出零基分配思維的公司，因此在重新分配資源方面最積極主動(dòng)，比那些采取更多增量方式的公司提供了更高的TSR。此外學(xué)術(shù)研究表明，那些擅長(zhǎng)內(nèi)部資本分配的公司往往也擅長(zhǎng)外部分配。
2、資助戰(zhàn)略。資本分配不是評(píng)估和批準(zhǔn)項(xiàng)目，而是評(píng)估和批準(zhǔn)戰(zhàn)略，并確定支持戰(zhàn)略的項(xiàng)目。實(shí)踐者和學(xué)者有時(shí)無(wú)法做出這種重要的區(qū)分。
可以是失敗戰(zhàn)略中的創(chuàng)造價(jià)值項(xiàng)目，也可以是堅(jiān)實(shí)戰(zhàn)略中的破壞價(jià)值項(xiàng)目。
公司通常有項(xiàng)目批準(zhǔn)的門檻。例如，工廠經(jīng)理可以批準(zhǔn)小項(xiàng)目，業(yè)務(wù)部門主管更大的項(xiàng)目，CEO更大的項(xiàng)目，以及董事會(huì)最大的投資。但是在每一個(gè)層面，分析師都可以操縱這些數(shù)字來(lái)看起來(lái)不錯(cuò)。正如巴菲特所描述的那樣，制度要求的一個(gè)方面是，“領(lǐng)導(dǎo)人的任何商業(yè)渴求，無(wú)論多么愚蠢，都會(huì)很快得到他的部隊(duì)準(zhǔn)備的詳細(xì)回報(bào)率和戰(zhàn)略研究的支持?！?/span>
這個(gè)原則的關(guān)鍵是認(rèn)識(shí)到業(yè)務(wù)戰(zhàn)略是一個(gè)項(xiàng)目包，包的價(jià)值才是重要的。CEO和董事會(huì)必須評(píng)估備選戰(zhàn)略，并考慮每種戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)前景。
3 、沒(méi)有資本配給。調(diào)查結(jié)果支持許多公司的態(tài)度，即資本“稀缺但免費(fèi)”?！皬哪撤N意義上說(shuō)，企業(yè)產(chǎn)生的有限數(shù)量的資本使得它“稀缺”，但是因?yàn)樗鼇?lái)自企業(yè)內(nèi)部，所以是“免費(fèi)的”。
中國(guó)公司的主要資本來(lái)源是他們產(chǎn)生的現(xiàn)金。資本各種用途的支出模式表明了管理層的態(tài)度。資本支出、研發(fā)和股息優(yōu)先，當(dāng)經(jīng)濟(jì)效益良好時(shí)，并購(gòu)和股票回購(gòu)被考慮在內(nèi)。內(nèi)部資本分配逐年趨于穩(wěn)定，慣性起著很大的作用。
業(yè)務(wù)部門可能會(huì)爭(zhēng)取更多的資本，但是，正如我們所看到的，逐年分配的變化往往不大。這些觀察結(jié)果與“稀缺但自由”的思維方式是一致的。
一種更好的心態(tài)是，資本充足但昂貴。除了內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金之外，公司可以利用兩種資本來(lái)源。第一是從沒(méi)有獲得足夠回報(bào)的企業(yè)中重新配置資本。管理層可以在公司內(nèi)部執(zhí)行這項(xiàng)工作，或者出售表現(xiàn)不佳的業(yè)務(wù)，并重新部署收益。第二是資本市場(chǎng)。當(dāng)高管們有需要資本的創(chuàng)造價(jià)值戰(zhàn)略時(shí)，市場(chǎng)會(huì)在除最具挑戰(zhàn)性的環(huán)境之外的所有環(huán)境中為他們提供資金。
內(nèi)部產(chǎn)生的資本是免費(fèi)的這一概念也有問(wèn)題。深思熟慮的資本分配者認(rèn)識(shí)到，所有資本都有機(jī)會(huì)成本，無(wú)論來(lái)源是內(nèi)部的還是外部的。因此，管理者應(yīng)該在所有資本分配決策中明確說(shuō)明資本成本。公司選擇增加收益或每股收益的行動(dòng)，而沒(méi)有正確計(jì)算價(jià)值。
對(duì)許多公司來(lái)說(shuō)，有限的資源不是獲得資本，而是獲得人才。找到具備成功所需技能(包括資本配置能力)的高管并不容易。這是一個(gè)有效的挑戰(zhàn)，但與招聘和發(fā)展有關(guān)，而不是獲取資本。
4、對(duì)不良增長(zhǎng)的零容忍。希望成長(zhǎng)的公司不可避免地會(huì)進(jìn)行不合算的投資。新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品的失敗率很高?？吹酵顿Y失敗不是罪過(guò)；事實(shí)上，這對(duì)于創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程至關(guān)重要。什么是罪惡，仍然致力于一項(xiàng)沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值前景的戰(zhàn)略，從而耗盡人力和財(cái)力資源。
遵循這一原則的高管投資于創(chuàng)新，但當(dāng)他們看到一項(xiàng)戰(zhàn)略不太可能奏效時(shí)，卻毫不留情地削減損失。許多公司有機(jī)會(huì)通過(guò)退出他們沒(méi)有優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)來(lái)創(chuàng)造可觀的價(jià)值。這減少了組織內(nèi)部的交叉補(bǔ)貼，讓最好的管理者為創(chuàng)造最大價(jià)值的企業(yè)工作。
5 、了解資產(chǎn)的價(jià)值，并準(zhǔn)備采取行動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值。智能資本配置類似于管理股票投資組合，因?yàn)榱私饷宽?xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值和價(jià)格之間的差異(如果有的話)非常有用。這包括公司的價(jià)值和股票價(jià)格。自然，這種分析必須包括稅收等考慮因素。
有了現(xiàn)成的價(jià)值和價(jià)格意識(shí)，管理層應(yīng)該準(zhǔn)備采取行動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值。有時(shí)這意味著收購(gòu)，有時(shí)意味著撤資，而且價(jià)值和價(jià)格之間經(jīng)常沒(méi)有明顯的差距。正如我們所看到的，經(jīng)理們傾向于購(gòu)買而不是出售，盡管經(jīng)驗(yàn)記錄非常清楚地表明，平均來(lái)說(shuō)賣方的價(jià)格比買方高。
結(jié)論
資本分配是管理層的主要職責(zé)之一。然而，很少有高級(jí)管理人員精通或受過(guò)如何最有效地分配資本的培訓(xùn)。此外，激勵(lì)計(jì)劃經(jīng)常鼓勵(lì)不符合長(zhǎng)期股東最佳利益的行為。我認(rèn)為資本分配的目標(biāo)就是建立每股長(zhǎng)期價(jià)值。
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