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寫(xiě)在前面

資管新規(guī)之后，券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模迅速下滑，并且在過(guò)渡期結(jié)束前還將大幅下滑。資金池和通道的盈利模式被封殺，結(jié)構(gòu)化限制導(dǎo)致無(wú)法參與資本市場(chǎng)配資、非標(biāo)投資限制導(dǎo)致非標(biāo)小集合幾乎無(wú)法落地、股票質(zhì)押風(fēng)控趨嚴(yán)導(dǎo)致幾無(wú)資產(chǎn)可投。2019年上半年內(nèi)，券商資管新發(fā)產(chǎn)品份額環(huán)比下降三成。從發(fā)行產(chǎn)品來(lái)看，債券型產(chǎn)品仍一家獨(dú)大，混合和股票型產(chǎn)品隨指數(shù)上漲而增速明顯。在目前的監(jiān)管框架之下，“轉(zhuǎn)標(biāo)”已被公認(rèn)為是唯一出路。

票據(jù)就在這樣的背景下，出現(xiàn)在券商資管的視野中。本文簡(jiǎn)單分析一下票據(jù)資管業(yè)務(wù)：能不能做？怎么做？值得做嗎？

昨天有人拿著基金業(yè)協(xié)會(huì)備案系統(tǒng)的分類(lèi)，開(kāi)始驚呼“票據(jù)被認(rèn)定為非信貸資產(chǎn)”，此前也有人拿著央行資管大一統(tǒng)登記系統(tǒng)也驚呼票據(jù)認(rèn)定為債務(wù)證券，開(kāi)始認(rèn)為監(jiān)管放開(kāi)票據(jù)資管，具體參見(jiàn)《一文讀懂大資管統(tǒng)一登記！票據(jù)資管、委托貸款是否正式放開(kāi)？》。這里錯(cuò)誤的地方都在于，把登記系統(tǒng)和監(jiān)管規(guī)則混淆。

能不能做這個(gè)問(wèn)題，可以從理論和實(shí)操兩個(gè)角度分析。從監(jiān)管文件角度分析，這個(gè)問(wèn)題的答案是“模糊”的。但是實(shí)操上，是不少券商資管已紛紛進(jìn)場(chǎng)。

（一）票據(jù)資管的“模糊”地位

1.票據(jù)是否算信貸資產(chǎn)？資管產(chǎn)品不得投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)—似貸非貸

是：①《貸款通則》（中國(guó)人民銀行1996年2號(hào)令）：“票據(jù)貼現(xiàn)系指貸款人以購(gòu)買(mǎi)借款人未到期商業(yè)票據(jù)的方式發(fā)放的貸款”，算是明確票據(jù)貼現(xiàn)屬于貸款；②《關(guān)于做好2019年非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管報(bào)表填報(bào)工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)[2018]69號(hào)）依舊要求票據(jù)融資納入“各項(xiàng)貸款”予以統(tǒng)計(jì)和報(bào)送。

無(wú)論是1104制度還是金融統(tǒng)計(jì)制度，均將已貼現(xiàn)票據(jù)資產(chǎn)納入到“各項(xiàng)貸款”統(tǒng)計(jì)；

否：從實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)特征上看，票據(jù)在進(jìn)入票交所時(shí)代之后，更加接近于證券，從信息披露，流動(dòng)性，統(tǒng)一登記托管等方面都和傳統(tǒng)信貸差異很大。從實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)角度，銀票也屬于銀行風(fēng)險(xiǎn)為主，同時(shí)兼具以企業(yè)供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的支付義務(wù)。

四部委聯(lián)合發(fā)文的《金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)制度》（銀發(fā)[2018]299號(hào)）和《關(guān)于2019年金融機(jī)構(gòu)金融統(tǒng)計(jì)制度有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀發(fā)[2108]346號(hào)）將票據(jù)劃出“貸款”，并納入“債務(wù)證券”進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，盡管這并不能作為正式劃分的依據(jù)。

上海票交所董事長(zhǎng)宋漢光曾發(fā)表了個(gè)人觀點(diǎn)：“在票據(jù)資產(chǎn)與信貸資產(chǎn)方面,不能因?yàn)槠睋?jù)融資納入信貸總量統(tǒng)計(jì),就將票據(jù)資產(chǎn)認(rèn)定為信貸資產(chǎn)。因?yàn)槠睋?jù)資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)存在本質(zhì)區(qū)別:票據(jù)是一種有價(jià)證券,而信貸資產(chǎn)屬于合同債權(quán);票據(jù)債務(wù)人為承兌人,信貸資產(chǎn)債務(wù)人為借款企業(yè);票據(jù)貼現(xiàn)是一種買(mǎi)賣(mài)關(guān)系,信貸業(yè)務(wù)是一種借貸關(guān)系。還應(yīng)允許資管資金投資票據(jù)資產(chǎn)”。

所以總結(jié)下來(lái)，當(dāng)前規(guī)則層面非常清晰票據(jù)屬于信貸資產(chǎn)，未來(lái)大家一致的期待是會(huì)放開(kāi)這個(gè)限制。

2.票據(jù)資產(chǎn)是否屬于標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)？—接近標(biāo)

是：①根據(jù)四部委聯(lián)合發(fā)文的《金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)制度》（銀發(fā)[2018]299號(hào)），債務(wù)證券是證券化的債權(quán)，包括但不限于債券、票據(jù)、資產(chǎn)支持證券”。因此，票據(jù)屬于證券化債權(quán)，和債券、ABS并列；②票交所的頂層設(shè)計(jì)、運(yùn)作邏輯、業(yè)務(wù)框架，都是朝著標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的交易方向發(fā)展。

否：符合標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)的絕大部分特征：可交易、信息披露充分、集中登記、獨(dú)立托管、公允定價(jià)、流動(dòng)性機(jī)制完善。但是，不符合新規(guī)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：等分化、在經(jīng)國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易。其中，等分化是技術(shù)問(wèn)題。票交所是由央行批準(zhǔn)設(shè)立的，而非國(guó)務(wù)院。但根據(jù)資管新規(guī)，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的具體認(rèn)定規(guī)則由中國(guó)人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門(mén)另行制定。

但是等分化并不是絕對(duì)的不可或缺的判斷標(biāo)準(zhǔn)，盡管資管新規(guī)是這么表述。比如存款就不能等分化，但同樣也被認(rèn)為是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。只能說(shuō)當(dāng)初資管新規(guī)沒(méi)有考慮到很多特別瑣碎的細(xì)節(jié)。

最終認(rèn)定仍然等待央行即將發(fā)布的《標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)管理辦法》的認(rèn)定，根據(jù)此前大家討論，大概率銀票被納入標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，但是商票仍然有很長(zhǎng)時(shí)間要走，暫時(shí)不符合“標(biāo)”的要求。

3. 票據(jù)資產(chǎn)和非標(biāo)/信貸存在本質(zhì)區(qū)別

票據(jù)是一種有價(jià)證券，而信貸資產(chǎn)屬于合同債權(quán)。票據(jù)債務(wù)人為承兌人（銀行/企業(yè)），信貸資產(chǎn)債務(wù)人為借款企業(yè)。票據(jù)貼現(xiàn)是一種買(mǎi)賣(mài)關(guān)系，信貸業(yè)務(wù)是一種借貸關(guān)系。

（二）實(shí)操中各券商紛紛布局

經(jīng)查詢(xún)票交所會(huì)員名單，非銀類(lèi)會(huì)員中29家為券商或券商資管子公司。與之對(duì)應(yīng)，非法人產(chǎn)品中券商資管計(jì)劃較多，主要是定向通道類(lèi)的老產(chǎn)品，老產(chǎn)品較多的是中信證券、江海、華泰資管和招商資管。從產(chǎn)品名稱(chēng)判斷，主要出資方為招商、興業(yè)、民生、浦發(fā)、平安、中信等全國(guó)性股份制商業(yè)銀行以及浙商、徽商、江蘇、南京、上海銀行等地方商業(yè)銀行。按照資管新規(guī)，這些老產(chǎn)品可以運(yùn)作到2020年底，但是規(guī)模應(yīng)逐步壓降。新成立的產(chǎn)品必須符合資管新規(guī)要求。目前，2018年10月后備案的券商票據(jù)資管產(chǎn)品有14個(gè)。

其中，單一資管計(jì)劃（新規(guī)后產(chǎn)品）的名單如下。從票交所更新名單時(shí)產(chǎn)品增加的速度看，券商資管正在積極布局票據(jù)業(yè)務(wù)。

券商資管并非沒(méi)有接觸過(guò)票據(jù)。從2012年初，信托票據(jù)業(yè)務(wù)被監(jiān)管叫停，銀行開(kāi)始將大量票據(jù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向與券商合作。2012年，券商資管的資產(chǎn)管理規(guī)模從2818.68億元增長(zhǎng)至1.89萬(wàn)億元，一年之內(nèi)增長(zhǎng)了5.7倍，其中票據(jù)通道業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了不少規(guī)模，業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)費(fèi)率降到萬(wàn)一甚至更低。2016年票交所成立后，票據(jù)資管業(yè)務(wù)分為了場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外，資管新規(guī)之后場(chǎng)外票據(jù)資管業(yè)務(wù)難以為繼（如票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?，老定向可以從事?chǎng)內(nèi)票據(jù)業(yè)務(wù)，2018年底2019年初，新的票據(jù)資管計(jì)劃開(kāi)始出現(xiàn)。

資管新規(guī)后，各機(jī)構(gòu)都在去通道、去杠桿，轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理。預(yù)想一下，券商資管的票據(jù)業(yè)務(wù)模式應(yīng)包括：幫助銀行轉(zhuǎn)移信貸規(guī)模、主動(dòng)/委外、投資顧問(wèn)（類(lèi)似債券交易投資顧問(wèn)）。但是，從實(shí)操來(lái)看，票據(jù)資管業(yè)務(wù)模式仍然主要是轉(zhuǎn)移信貸規(guī)模。已備案的非法人產(chǎn)品會(huì)員均為定向或單一，未出現(xiàn)集合產(chǎn)品會(huì)員。主要原因如下：

首先，票據(jù)資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)但收益低，如2019年7月31日一年期國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率為2.2387%。如單獨(dú)募資成立小集合，無(wú)法覆蓋小集合募資成本。如作為券商資管集合計(jì)劃的高流動(dòng)性資產(chǎn)，同業(yè)存單、短融券等可以作為票據(jù)的替代品種。

其次，票據(jù)屬于非標(biāo)資產(chǎn)，無(wú)法錯(cuò)配。根據(jù)資管新規(guī)，非標(biāo)到期日不得晚于產(chǎn)品到期日或最近一次產(chǎn)品開(kāi)放日，因此產(chǎn)品投資于票據(jù)會(huì)拉長(zhǎng)產(chǎn)品封閉期，反過(guò)來(lái)又提高募集成本。

最后，資管計(jì)劃杠桿有限，資管計(jì)劃總資產(chǎn)不得超過(guò)凈資產(chǎn)200%。杠桿有限導(dǎo)致收益過(guò)低。而實(shí)際情況是，券商資管的交易類(lèi)型主要是通過(guò)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)買(mǎi)斷賣(mài)斷，通過(guò)回購(gòu)業(yè)務(wù)加杠桿暫時(shí)不具有可行性。目前券商自營(yíng)投資票據(jù)可以通過(guò)回購(gòu)業(yè)務(wù)加杠桿，但是票據(jù)資管計(jì)劃作為一個(gè)非法人產(chǎn)品在融入資金時(shí)存在銀行難以授信的問(wèn)題。

截至目前票據(jù)資管仍然以轉(zhuǎn)移信貸規(guī)模為主，券商沒(méi)有信貸規(guī)模的管控，只要票據(jù)屬于銀行信貸資產(chǎn)，票據(jù)資管的模式就有生命力。銀行就會(huì)通過(guò)票據(jù)資管這種形式低成本地獲取信貸規(guī)模。那么票據(jù)資管值得做嗎？回答是肯定的。因?yàn)槿藤Y管投資票據(jù)不僅僅是為了賺取低廉的通道費(fèi)用，而是因?yàn)槠睋?jù)具有配置價(jià)值，未來(lái)很可能會(huì)做真正意義上的主動(dòng)投資。

一是，票據(jù)是打通實(shí)體和金融的重要品種，2018年以來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛。2018年，全國(guó)使用票據(jù)的企業(yè)超過(guò)200萬(wàn)家，其中逾三分之二為中小微企業(yè)，而同期非金融企業(yè)債券發(fā)行家數(shù)僅為1886家；各類(lèi)型企業(yè)累計(jì)簽發(fā)票據(jù)18.27萬(wàn)億元，是同期非金融企業(yè)債券發(fā)行量的近3倍；企業(yè)簽發(fā)票據(jù)平均面額為87.96萬(wàn)元，同期非金融企業(yè)債券平均發(fā)行規(guī)模為10.7億元。2019年上半年，票據(jù)市場(chǎng)業(yè)務(wù)總量達(dá)66.36萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)39.37%。其中，票據(jù)承兌金額10.02萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.73%；企業(yè)背書(shū)22.25萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.14%；貼現(xiàn)金額6.32萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)47.53%；交易金額27.21萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)27.9%。

二是，票據(jù)具有信貸和資金雙重屬性，具有不同的配置價(jià)值。銀行可以通過(guò)票據(jù)來(lái)調(diào)節(jié)信貸規(guī)模，在信貸恢復(fù)以及金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的過(guò)程中，短期票據(jù)往往優(yōu)先于中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)。從 2018 年開(kāi)始票據(jù)利率持續(xù)下行，直接促進(jìn)票據(jù)融資增長(zhǎng)，承兌和貼現(xiàn)量高速增長(zhǎng)，銀行通過(guò)承兌拉存款，通過(guò)貼現(xiàn)增加信貸投放，企業(yè)選擇票據(jù)融資降低成本。近期央行各地分支機(jī)構(gòu)窗口指導(dǎo)銀行增加信貸投放，導(dǎo)致銀行大舉買(mǎi)入票據(jù)，供給端銀保監(jiān)要求重視貿(mào)易背景核查、實(shí)體融資需求低迷導(dǎo)致開(kāi)票減少影響票據(jù)供給，兩個(gè)因素疊加導(dǎo)致短期貼現(xiàn)利率進(jìn)入“1”時(shí)代。票據(jù)具有信貸屬性，導(dǎo)致票據(jù)價(jià)格的波動(dòng)相比同業(yè)存單和金融債波動(dòng)更大、更頻繁，因而具有不同的配置價(jià)值。

三是，票據(jù)具有轉(zhuǎn)標(biāo)可能性。依托中國(guó)票據(jù)交易系統(tǒng)（CPES）的挑票、打包功能，可以實(shí)現(xiàn)票據(jù)類(lèi)債券的投資功能。此外，去年國(guó)內(nèi)首條票據(jù)收益率曲線發(fā)布，也讓票據(jù)基本具備了標(biāo)準(zhǔn)化的可能。2018年，已貼現(xiàn)銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易平均換手率為2.62%，而債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易平均換手率為0.83%，已貼現(xiàn)銀票流動(dòng)性處于較高水平。票據(jù)與傳統(tǒng)意義上的信貸資產(chǎn)相比，具有發(fā)達(dá)的二級(jí)市場(chǎng)交易，未來(lái)轉(zhuǎn)標(biāo)可期。若轉(zhuǎn)標(biāo)，則符合資管新規(guī)公募產(chǎn)品的投資范圍。也就是說(shuō)，公募的銀行理財(cái)、券商資管、基金、信托等產(chǎn)品均可以進(jìn)入票據(jù)市場(chǎng)。

四是，可以通過(guò)票據(jù)資管，在過(guò)渡期前做大規(guī)模、做大分母。根據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人就《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套規(guī)則答記者問(wèn)20181022，同一證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)管理的全部資管計(jì)劃投資非標(biāo)債券類(lèi)資產(chǎn)的資金，不得超過(guò)全部資管計(jì)劃凈資產(chǎn)的35%。但允許前述指標(biāo)達(dá)標(biāo)前，可以新增非標(biāo)債權(quán)投資，過(guò)渡期結(jié)束前應(yīng)當(dāng)達(dá)標(biāo)。也就是說(shuō)，2020年底前，投資票據(jù)可以不受35%的限制。票據(jù)資管比較容易上規(guī)模，券商資管可以通過(guò)這個(gè)業(yè)務(wù)做大分母，屬于券商資管少數(shù)目前可做業(yè)務(wù)模式之一。當(dāng)然，如票據(jù)轉(zhuǎn)標(biāo)，則意味著券商可以獲取更多規(guī)模投資非標(biāo)資產(chǎn)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，存量老定向產(chǎn)品面臨整改和逐月壓降的壓力，今后各家券商的非標(biāo)規(guī)模有35%限制（如未轉(zhuǎn)標(biāo)）能承接票據(jù)的規(guī)模有限，因此有動(dòng)力成立新的券商資管計(jì)劃。

（全文完）