■北大光華價值投資課是由北京大學(xué)光華管理學(xué)院開設(shè)、姜國華教授主持的一門創(chuàng)新型課程。該課程由喜馬拉雅資本支持，喜馬拉雅首席運(yùn)營官常勁先生親臨授課，期望為課友及更多奉行價值投資理念的朋友們提供更寬泛的交流平臺，使價值投資大家庭中的各位成員可以在實踐中互幫互助、共同進(jìn)步。
書院此次特整理了2023年常勁先生北大光華價值投資課的問答環(huán)節(jié)。他從折扣率、1983年伯克希爾股東信、公司估值、價值投資認(rèn)知體系等多維度闡述了自身見解，逐一解答了學(xué)生們的困惑之處，以望各位學(xué)友在后續(xù)的價值投資學(xué)習(xí)中更上一層樓。以下為常勁先生與各位同學(xué)討論問答的分享實錄：課堂討論環(huán)節(jié)
常勁老師：
如何選擇適合我們的折扣率？
同學(xué)A：
相對來講，我一般采用長期且可量化的標(biāo)準(zhǔn)。其次，我也會考慮護(hù)城河，即公司情況、各項指標(biāo)、管理層情況等等。基于此，我會對折現(xiàn)率稍作調(diào)整。比如：有些企業(yè)的護(hù)城河特別高。我可能會在7%的基礎(chǔ)上，減1%或2%。如果我覺得這家企業(yè)風(fēng)險非常大，我可能會給出10% 或更高，又或者在其他地方做些調(diào)整。所以，對于我來說，7%僅為這些公司定價的中間值，然后以美國長期的股票收益率作為一個基準(zhǔn)。但是，這不是一個絕對化的標(biāo)準(zhǔn)，而是取決于公司的不同情況。
同學(xué)B：
我會選5年期的國債作為業(yè)務(wù)風(fēng)險利率的一個基數(shù)，之后再根據(jù)該公司所處的階段做一些調(diào)整。我會考慮該公司處于第幾行業(yè)，其次考慮它是初創(chuàng)企業(yè)還是發(fā)展成長期企業(yè)。對于剛剛上市兩三年的企業(yè)，特別是科技行業(yè)，我可能會給它更大的風(fēng)險調(diào)整。
同學(xué)C：
我覺得這取決于身處哪個市場。如果在中國a股市場，我可能會選一個長期國債的利率作為參照。在美國，a股市場可能更成熟一些。所以，我不可能選擇市場平均的一個收益率作為參照。
常勁老師：
如果中央銀行提供一個幾乎無風(fēng)險的回報率，那么可能回報率是3%或4%。如果你采用一個股市的平均回報率，那么可能是7%。顯然，7%要比3%或4%要高得多。你將資產(chǎn)折扣后，價值會變少。
如果你用資本的加權(quán)平均數(shù)，那我們要考慮該公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。比如：該公司50%的債，50%的股。那根據(jù)市場的情況，該公司的股票回報率可能是10%。
再比如：有位做基金的朋友說，我們公司內(nèi)部要求回報率必須達(dá)到10%。如果沒有10%的回報，那我就不會去做這個事。那究竟使用什么樣的折扣率才算合理呢？如果是同樣的公司，我采用4%，6%，7%或10%，我發(fā)現(xiàn)會得到完全不同的結(jié)果。對我來說，哪個結(jié)果更有意義？大家是否思考過這個問題？
假設(shè)我們將折扣率視為一個標(biāo)桿，那不同的折扣率會算出不同的數(shù)字，這決定我們應(yīng)該投哪個公司，為此，我們應(yīng)該做個比較。假設(shè)我們要跳高，但大家的身高體型都不相同。我為偏胖的同學(xué)設(shè)置較低的竿子，為偏瘦的同學(xué)設(shè)置偏高的竿子，再為彈跳能力俱佳的同學(xué)設(shè)最高的竿。針對不同的同學(xué)，跳竿設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)不太一樣。你們認(rèn)為，我的這種做法合理嗎？
在此，我們再來講下結(jié)果端。我們用不同的折扣率，算出來的結(jié)果也不盡相同。我們用4%的折扣率計算，該家公司可能值100塊錢；我們用7%來計算，該家公司可能值60塊錢；用10%的折扣率來計算，該家公司可能僅值30塊錢。我用不同的折扣率，算出來的公司價格也不同。那這代表了什么呢？是否該家公司確實在市場中值不同的價格？我希望大家可以思考這個問題。當(dāng)你使用不同的折扣率時，你要思考這個折扣率代表什么。這個折扣率計算得出的數(shù)值又意味著什么。
假若我們采用無風(fēng)險的折扣，這意味著這家公司的現(xiàn)金流，在沒有任何風(fēng)險的情況下，值這個錢。事實上，這家公司并不是沒有任何風(fēng)險，所以我們并不能把它們當(dāng)作無風(fēng)險的債券。
試想一家電力公司，它肯定具有壟斷地位。因為有政府在背后支持它們，所以此類公司消失的可能性幾乎為零。它的現(xiàn)金流可能沒什么真正的風(fēng)險，僅僅只有經(jīng)濟(jì)好壞之分。比如，當(dāng)市場供需關(guān)系失衡時，生產(chǎn)的能源價格可能出現(xiàn)波動。那我們是否能用無風(fēng)險的利率來衡量它的現(xiàn)金流？最終算出來的現(xiàn)金流價值，對我們來說，有何種意義？我認(rèn)為，大家需要考慮的核心仍舊是機(jī)會成本問題，即拿錢去投資，我應(yīng)該得到什么合理性的回報。
如果我的機(jī)會成本是10%，而恰巧有家公司可以帶給我10%的回報率，但它未來的現(xiàn)金流存在著些許不確定性，而另外一家公司也可以給我10%的回報，但該家公司的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定。如此，對于我來說，這兩家公司的意義就不同了?？赡茱L(fēng)險更高的公司，其現(xiàn)金流就不值這么多錢，可能會更低些。如果風(fēng)險更低的這家公司，它的市場定價被定成了風(fēng)險高的那家公司的市場定價，這時就出現(xiàn)了錯誤的市場定價。那這個時候是否會產(chǎn)生一個折扣？我想把這些問題留給大家去思考。
線上課程問答
常勁老師：
請同學(xué)分享1983年Berkshire股東信的讀后感，是否有某個點(diǎn)引起了你們的思考？
同學(xué)D：
令我印象最深刻的是，巴菲特闡述了為什么不拆解股票。但是，他現(xiàn)在還是將股票拆分為a股和b股。文章曾這樣表述，首先分拆股票會使非常注重短期波動的情緒投機(jī)者加入巴菲特合伙人的行列，因為巴菲特認(rèn)為他的股東都是合伙人。這是很重要的一個點(diǎn)。其次，此舉會拉低全體股東的水準(zhǔn)，對于那些關(guān)注長期商業(yè)價值的理性投資者而言，也將會受損于市場價格的大幅波動。第二點(diǎn)，分拆股票會導(dǎo)致股票的交易量變大，那交易成本也會相應(yīng)變高。這個過程不創(chuàng)造任何經(jīng)濟(jì)價值，僅僅只是一種損耗。巴菲特也曾說，賭場式的股市與神經(jīng)質(zhì)的投資行為，仿佛是一只看不見的大腳，會牽絆并減緩經(jīng)濟(jì)社會向前發(fā)展的步子。
為什么巴菲特不愿意開戶？我們看到如今a股的股價已52萬多，處于非常高的一個水平，這點(diǎn)讓我感受深刻。但是，我也很疑惑，如今巴菲特有個367塊錢的庇護(hù)，究竟是為什么？常勁老師：
這是個非常好的問題。確實，拆分股票有利于公司股票的流動性。比如，原本100塊錢的股票，經(jīng)過拆分后，可能就變成50塊了。這意味著一股變?yōu)閮晒闪恕Ｊ紫?，人們會覺得自己手里的股票變多了，但實際上手里股票的價值并未發(fā)生變化。其次，因為股票便宜了，所以可能有更多的小投資者來購買股票，但這些人是否會長期持有股票，這不得而知。股票拆分更利于大家買入和賣出，由此交易費(fèi)也會變多。如果你長期持有股票并不想賣掉，這對你來說，就沒什么意義。
此外，有些股東渴望變現(xiàn)，所以巴菲特為大家提供一個變現(xiàn)比較容易的渠道。如果股價非常昂貴，那這些人變現(xiàn)就比較困難。為什么？因為股票的流動性不是很好。事實上，這代表了巴菲特對市場的一個基本思考。其次，這也代表了他對股東的關(guān)注。一方面，他希望他的股東都能夠長期持有股票。但另外一方面，他也必須照顧那些想要退出的人，或者是中小股東的一些要求。
看似是一個矛盾的問題，但細(xì)細(xì)想來，并不矛盾。這代表了價值投資內(nèi)在的一個矛盾。其一，我們希望長期持有一家公司的股票，公司長期的盈利能力能讓我們從中獲利。其二，我們利用了市場波動的機(jī)制。當(dāng)我們以很大的折扣買入某家公司的股票，我們能夠買入，這說明有些人犯了錯誤，因為我們的折扣是他們提供的。如果沒有這樣的市場機(jī)制存在，我們便很難獲得這種折扣。價值投資也就很難成立了。所以，價值投資存在這樣一個矛盾的機(jī)制。
讀1983年股東信時，我們也要思考：作為公司擁有者，股東的心態(tài)是什么樣的？受托人的責(zé)任心態(tài)又是什么樣的？舉個例子，試想你是個管錢的投資經(jīng)理，你管了LP的錢。一方面，你需要好好管理LP的錢。另一方面，你也要允許人家有退出的權(quán)力。如果他需要錢時，有了退出的念想，但你并不允許他退出，這就意味著你沒有很好履行受托人的責(zé)任。
同學(xué)E：
我想問一個問題，如果所有的股東都不賣出自己的股份，公司就沒有任何買賣。那有些公司就購買自己的股份，然后注銷。此舉如何理解？
常勁老師：
這就是所謂的公司回購。如果這個公司能夠持續(xù)不斷地創(chuàng)造價值，那回饋股東的最好方式就是把錢退回給他們。如果公司不斷地創(chuàng)造現(xiàn)金流，但不能很好地利用這些現(xiàn)金，那這些現(xiàn)金則不利于公司的長期發(fā)展。所以，最好的方式就是把這些現(xiàn)金退還給股東。退還方式分兩種，一種是向股東發(fā)放股息；另一種方式是你去購買它，這意味著你可以用比較高的價格把股票收購回來。對于賣出的股東，這可能是個很好的回報。而對于現(xiàn)有的股東來說，這可能會損害他們的利益。
常閱悟：
1983年股東信中曾舉了一個家具店的例子。我查看了后面的附錄。該公司的銷售額是六個多億，扣稅的稅前凈利潤是2000萬，還有900萬的非正常性損益。預(yù)計當(dāng)年該公司有2900 萬的利潤，同時公司的凈資產(chǎn)是7200萬。巴菲特用5500萬購買了90%的股份，也就是說自估值約6200萬。當(dāng)時，該公司的PE是6，PB是0.8，PS是0.1。
巴菲特在買這家公司時，美國市場是怎樣的？高利率，高通脹？還是什么原因?qū)е逻@些資產(chǎn)出售者愿意以如此低的PE或是如此低的估值來出售他們的資產(chǎn)？此外，喜詩糖果的估值也是非常低的，PE也僅有12.5。
就這些估值而言，無論如今的a股市場還是港股市場，這些估值都便宜地令人發(fā)指。就我們今天的認(rèn)知來講，如果市場上有這種公司，我們肯定也會大手筆買入。我想問，當(dāng)時什么情況，什么環(huán)境能讓巴菲特以如此低的價格買到這么優(yōu)秀的公司？
常勁老師：
首先，高利率的環(huán)境的確會讓我們看到很多這樣的機(jī)會。在美國，這么低的利率環(huán)境是前所未有的，在整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史上，這都是極其罕見的。
其次，自80年代后，私募基金在市場上出現(xiàn)，并進(jìn)行大規(guī)模的投資交易。如今，市場上已出現(xiàn)巨無霸式的私募集金。在90年代后，或者值千禧年時，雖然市場上出現(xiàn)了風(fēng)險投資，但那時還不活躍。哪怕在互聯(lián)網(wǎng)熱潮時，規(guī)模達(dá)到上億的VC都很少見。而如今，我們可以看到比比皆是的VC。這不僅源于低利率的市場環(huán)境，而且資本泛濫會使很多資產(chǎn)被高估。同樣，資產(chǎn)比低估的機(jī)會就會少很多。但以如此低的價格購買優(yōu)秀的公司，可能實現(xiàn)嗎？依然有可能實現(xiàn)。
同學(xué)F：
常勁老師好，從您個人經(jīng)驗來看，如果持續(xù)學(xué)習(xí)價值投資，可以通過哪些方式逐步完善自己的價值投資認(rèn)知體系？
常勁老師：
價值投資概念本身不難，核心在于你是否能對一家公司產(chǎn)生深刻的洞見。此外，在研究公司時，我們要做到專注，否則很難建立自己的能力圈。最好的方式就是深入研究一兩家公司，在這個過程中，你有機(jī)會和比自己認(rèn)知高的人交流探討，比如公司的管理人員、行業(yè)的專家等等。當(dāng)你真正吃透時，你就會掌握價值投資的真諦。
Thomas：
在李錄先生之前分享的案例里，他曾提及投資一些市值非常小的公司。我很好奇，您們是用怎樣一種方式去搜尋到這樣的公司？在找到這種公司后，又是怎樣對它進(jìn)行估值判斷的？我認(rèn)為這種投資方式也會存在比較大的風(fēng)險。您怎么看？
常勁老師：
這和我們學(xué)習(xí)或成長過程有關(guān)。最初，你對商業(yè)認(rèn)識不夠，所以只能先從公司的財務(wù)報表入手，比如研究該公司的資產(chǎn)負(fù)債表、盈利情況或現(xiàn)金流等等。從這些數(shù)據(jù)上，你可能會發(fā)現(xiàn)該公司的估值比較便宜。此外，現(xiàn)在也有很多工具可以讓你在市場上找到諸如此類的公司。
當(dāng)你找到這類公司，你要研究該公司估值如此便宜的原因。可能它的確瀕臨破產(chǎn)，或者管理層存在些許問題。李錄先生對商業(yè)模式有自己的認(rèn)知，所以他能夠很好地分析公司情況。
比如，一家賣衣服的公司估值很便宜，因為它曾經(jīng)歷過品牌受損的事件。但你發(fā)現(xiàn)該公司的經(jīng)營狀況很好、管理層也很能干，并且風(fēng)險處理也很得當(dāng)。這時，你可能就會抓到某些投資機(jī)會。
所以，研究一家公司要先從小事做起，然后在了解過程中，逐漸發(fā)現(xiàn)它存在的問題。那你就可以慢慢“進(jìn)化”了。
廖斌：
因短期供求關(guān)系失衡，一家平庸的公司可能在未來1-2年凈利潤會大幅增長，但掙到的現(xiàn)金要投入資本開支而不分紅。事實上，這類公司在a股市場很受歡迎，股價短期會有很強(qiáng)的爆發(fā)力，極具誘惑性。請問您如何對待這種“機(jī)會”？為什么？
常勁老師：
如果你能很好地抓住，那你就放手去做。重點(diǎn)在于，你是否能利用市場做到穩(wěn)賺不賠？再者，如果市場出現(xiàn)了某種情況，你虧錢了。這時，你就需要好好研究基本面。
這些機(jī)會可以抓，但你要分清楚，究竟是投資賺得的錢還是因為運(yùn)氣好才賺得錢。如果是通過運(yùn)氣賺得的錢，那之后大概率也會虧錢，因為這涉及到人性。
課后社群問答
BEN：
投資紀(jì)律是否僅適用于我這種能力比較差的投資者？而能力超強(qiáng)的投資者是否無需在意此點(diǎn)？您在喜馬拉雅的投資實踐中，強(qiáng)調(diào)投資紀(jì)律嘛？
常勁老師：
紀(jì)律就是對人約束。約束可以是硬性的，也可以是軟性的。光是規(guī)則不夠，要形成一套行為體制。
葉：
煙屁股如果足夠便宜是不是可以撿，還是堅決不能撿？如果能撿，需要遵循什么樣的標(biāo)準(zhǔn)？
常勁老師：
有足夠的安全邊際時，當(dāng)然可以撿煙頭。這需要的安全邊際很大，而且你要能忍受一定的損失。
Corleone：
通常情況下，我們采用的折現(xiàn)率，一般參照長期國債收益率。我們不認(rèn)為自己能夠預(yù)測利率升降。不過在利率很低的時候，我們喜歡用略高一些的利率。這個估值方法并不考慮風(fēng)險，因為實質(zhì)上，這個估值理念純粹是未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)。
分析高科技公司可能更難。因此計算完成之后，要對結(jié)果打一個較大的折扣，或者你也可以判定你完全沒有能力估算。對我們來說，大部分這類公司都超出我們的能力范圍。我們的信念是堅持努力分析我們認(rèn)為能夠合理預(yù)測其未來的公司，很顯然，沒有人能完美預(yù)測未來，但是對某些公司而言，我們有合理的把握。
我認(rèn)為，對于所在行業(yè)五年一變、自身高度不確定的企業(yè)，你給它做出的估值沒有任何意義。假如你說，鑒于該公司的情況比較復(fù)雜，因此我使用的折現(xiàn)率要額外提高6%，我認(rèn)為這么做毫無道理。你最好堅持你能理解的業(yè)務(wù)，使用政府債券利率進(jìn)行貼現(xiàn)。當(dāng)你以很低的價格買到很了解的東西時，你就開始興奮了。
常勁老師：
從運(yùn)營的角度和收購的角度去看公司的無形資產(chǎn)時，你會有不同的看法。
從運(yùn)營的角度看，你考慮到在沒有使用杠桿的情況下，你從你的凈有形資產(chǎn)可以獲得怎樣的收益，這代表了你的生意本身的回報表現(xiàn)，其中包含了無形資產(chǎn)給你帶來的額外回報。
從收購的角度看，目標(biāo)公司的盈利不應(yīng)該包含攤銷費(fèi)用，這意味著你購買公司的價格里包括了無形資產(chǎn)，并按無形資產(chǎn)的全部費(fèi)用來計價，這樣會造成你計算回報時的分母大很多，收購的回報表現(xiàn)比生意本身的運(yùn)營表現(xiàn)要差。實際上，巴菲特想收購運(yùn)營回報表現(xiàn)好的公司，但只愿意為這樣的公司支付合理的價格。
我在分析中基本不看這個數(shù)據(jù)。從公司角度看，公司使用資本的效率可以從很多其它的數(shù)據(jù)看到。從投資者的角度來看，在我決定購買公司股票時，PE值已經(jīng)給了我很好的指示，我頂多把E再拆拆，看看哪個部分真正代表公司運(yùn)營的長期盈利，真實的現(xiàn)金流是怎樣的等等。ROIC只是在你分析公司投資項目的回報時才比較有用。
貼現(xiàn)折扣率的選擇，每個投資者都可以有自己的選法，但都必須要考慮機(jī)會成本和風(fēng)險因素，并加入對安全邊際的考量。安全邊際可以從貼現(xiàn)折扣率上去考量，也可以從股票價格折扣上去考量。
每個復(fù)雜事物都是簡單事物的有機(jī)組合，我們研究公司應(yīng)該從簡單開始，逐步拓展能力圈。知道自己能力有限，就不用追求做全能者。
鄭晨：
很多人宣稱自己是價值投資和擇時的改良版本，比如在價值分析的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)公司在未來一段時間內(nèi)，有利空就等待一下再建倉。如何看待這種流派？價值投資框架內(nèi)這種操作是應(yīng)該避免還是在某些情況下可?。?/span>
常勁老師：
價值投資者的投資決策是基于對安全邊際的認(rèn)識和估算，沒有擇時的概念。
*此稿未經(jīng)作者及提問同學(xué)審定。
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