自 1997 年 6 月創(chuàng)立以來，安迪·史蒂芬斯（Andy Stephens）是藝匠中盤股成長基金
（Artisan Mid-Cap Fund）的首席投資組合經(jīng)理。成立以來基金表現(xiàn)還可以（但不是最好的），不過，我覺得更重要的是，我很喜歡他的選股“理念”和選股“體系”。安迪形成了一種他稱之為“大膽的謹(jǐn)慎”的基金管理風(fēng)格?！澳惚仨毑扇∫恍┘みM(jìn)的措施，”他說，“但同時(shí)也不能無限度地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。我指的是只能承擔(dān)精心計(jì)算過的風(fēng)險(xiǎn)?！?span lang="EN-US">
“我的整個(gè)流程都與風(fēng)險(xiǎn)防范有關(guān)，”安迪強(qiáng)調(diào)說，“我會評估失敗的可能性，以及任何給定情況下可能的損失。如果我能對這些有所了解，那么我就能明白將要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有多大，并能夠判斷可能的損失對于我的投資來說是否合理。”安迪最初只是將這一概念用在個(gè)股選擇上，后來他將不同風(fēng)險(xiǎn)水平的投資組合在一起，希望通過一個(gè)總體安全的投資組合為投資者謀取收益。
打擊率和長打率
安迪將他的投資流程分為兩部分：（1）證券選擇，他以“打擊率”來形容；（2）投資組合管理，他以“長打率”來形容。安迪的打擊率指的是在他所選擇的所有股票中，最終實(shí)現(xiàn)了盈利的股票所占的比率，而他的長打率則是指按其最佳投資想法進(jìn)行了投資的資產(chǎn)在總的基金資產(chǎn)中所占的比率。由于安迪和大多數(shù)基金經(jīng)理一樣，在某些股票上投入的資金會超過其他股票，因此較高的打擊率并不一定意味著較高的長打率。例如，如果將大部分資金投
人到小部分虧本的股票上，那么總的投資回報(bào)率將很低。必須將投資組合中的大部分資產(chǎn)都投在盈利性最強(qiáng)的幾只股票上，總的業(yè)績才能超過平均水平。
安迪明白，并非他所買人的每一只股票都能盈利。盡管他很崇敬巴菲特，但在這一點(diǎn)上他卻不同意巴菲特的觀點(diǎn)。巴菲特曾說過，應(yīng)該在每個(gè)人大學(xué)畢業(yè)時(shí)給他發(fā)一張打孔卡，允許他在一生中進(jìn)行二十次投資，每當(dāng)他買入一只股票就在他的卡上打上一個(gè)孔，打滿二十個(gè)孔后，就不再允許他進(jìn)行投資。巴菲特認(rèn)為，如果投資者的一生中只有有限的幾次投資機(jī)會，那么在投資之前，他就會更加徹底地研究各家公司的情況。
盡管能理解巴菲特說這些話的意思，但安迪還是認(rèn)為投資者會犯錯(cuò)誤，更準(zhǔn)確地說是必須犯錯(cuò)誤，才能懂得投資到底是怎么一回事。“一個(gè)人可能要打上 20000 個(gè)孔，才能了解投資的真諦，”安迪說道，“投資是一個(gè)不斷犯錯(cuò)的過程，重要的是如何去控制這些錯(cuò)誤，以及如何從中吸取教訓(xùn)。”
較高的“打擊率”可以幫助安迪將損失減小到最低程度，并提高投資結(jié)果的穩(wěn)定性。從 某種意義上說，它是基金管理中的防御面．但是，防御無法幫你贏取收益，它只能防止損失。只有大舉進(jìn)攻才能贏得比賽，正因?yàn)槿绱?，安迪需要穩(wěn)健的“長打率”來使自己始終超越平 均水平。
一、證券選擇流程
安迪相信，當(dāng)你買人某家公司的股票時(shí)，你所獲得的最終收益歸根結(jié)底來源于公司經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，在評估公司的價(jià)值時(shí)，應(yīng)計(jì)算其收人的當(dāng)前價(jià)值（凈現(xiàn)值）。諸如公司所在行業(yè)及所在國家的狀況之類的其他因素通常都無關(guān)緊要，除非它們會影響到公司的現(xiàn)金流。在對一家公司進(jìn)行評估時(shí)，不僅要考察其收人水平，而且要注意收人的可靠性。企業(yè)必須有一個(gè)自我保護(hù)屏障，從而使自己不會在競爭中衰落，這樣才能創(chuàng)造穩(wěn)定、可靠的現(xiàn)金流。
結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢
市場競爭是企業(yè)為其股東賺取超額收益的一大阻力。當(dāng)一家公司通過某種經(jīng)營活動獲得了超額收益時(shí)，無論這種活動是生產(chǎn)產(chǎn)品還是提供服務(wù)，其他企業(yè)都會立即被吸引過來從事同樣的業(yè)務(wù)。于是，競爭的加劇便會減少企業(yè)可以獲得的利潤。因此，要確?，F(xiàn)金流的穩(wěn)定性，企業(yè)就必須擁有結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢。基金經(jīng)理常常將這種優(yōu)勢比喻成公司的護(hù)城河，它可以防止其他企業(yè)涉足公司的業(yè)務(wù)，與公司展開具有威脅力的競爭。安迪所關(guān)注的是以下四種類型的結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢：
1.占主導(dǎo)地位的市場份額
2.專有資產(chǎn)
3.成本優(yōu)勢
4.強(qiáng)健的品牌
占主導(dǎo)地位的市場份額?！爸鲗?dǎo)”是指當(dāng)一個(gè)企業(yè)制定出某一價(jià)格或產(chǎn)量決策時(shí)，整個(gè)行業(yè)都會效仿它，也就是說它主導(dǎo)了整個(gè)行業(yè)的行動，而不是追隨所在行業(yè)的其他企業(yè)。例如，當(dāng)美國在線將其月租費(fèi)從 19.95 美元上調(diào)至 21.95 美元時(shí)，幾乎所有的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供商
（ISP）都效仿了它的做法。
專有資產(chǎn)。大部分基金經(jīng)理都將專有資產(chǎn)定義為其他企業(yè)沒有的專利或技術(shù)。安迪的定義更為寬泛，他認(rèn)為專有資產(chǎn)指企業(yè)可以利用的住何獨(dú)一無二的東西。它可以僅僅是地理位置，例如，對于零售商店來說，這種資產(chǎn)可以是位于繁華的緬因街或市場大道上的優(yōu)越位置；或者對于某些金融服務(wù)企業(yè)來說，這種資產(chǎn)也可以是 20000 人的銷售大軍——這種龐大的團(tuán)隊(duì)將使競爭對手難以模仿。
成本優(yōu)勢。對于處于業(yè)務(wù)循環(huán)起始位置的周期性行業(yè)來說，這一優(yōu)勢尤其有利。當(dāng)業(yè)內(nèi)所有企業(yè)都面臨困境時(shí)，生產(chǎn)成本較低的企業(yè)通?？梢詳D垮競爭對手或是收購它們。一般來
說，擁有專有資產(chǎn)的企業(yè)往往可以保持較低的成本。例如，如果一家企業(yè)擁有緊鄰某座煤礦的惟一一所加工廠，那么其生產(chǎn)成本通常便會低于競爭對手。
強(qiáng)健的品牌。這是最難獲得也最難維持的一種結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，需要長期的精心維護(hù)。企業(yè)必須不斷在其品牌上投人資金，才能保持它的價(jià)值。許多企業(yè)以昂貴的代價(jià)通過杠桿收購買人其他公司的品牌，之后卻因?yàn)橥度诉^少而使品牌的價(jià)值和競爭優(yōu)勢大打折扣。
不管哪家公司，只有具備了這四種優(yōu)勢中的至少兩種，安迪才會買人其股票。很難找到同時(shí)具備所有這四大特征的企業(yè)，因?yàn)檫@樣的企業(yè)通常都是受管制行業(yè)中的壟斷企業(yè)。但是，一家企業(yè)只要擁有這些優(yōu)勢中的兩種或者兩種以上，那么其業(yè)績便很可能在行業(yè)中位于前
25%。由于這些優(yōu)勢使它們的現(xiàn)金流有了保障，因此投資者可以
更有信心地評估它們的價(jià)值。
因此，證券選擇流程的第一個(gè)步驟就是找到合適的公司——那些收益高于平均水平且擁有結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢以確保穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司。
評估現(xiàn)金流價(jià)值
找到符合條件的公司后，安迪就會對其預(yù)期收入流的價(jià)值進(jìn)行適當(dāng)估算?！皬慕y(tǒng)計(jì)上講， 對于每個(gè)公司，我們都可以根據(jù)其預(yù)期現(xiàn)金流計(jì)算出一個(gè)值得支付的合理價(jià)格，”安迪說， “該價(jià)格的決定因素包括公司現(xiàn)金流的多少以及現(xiàn)金流的可靠性和增長速度。”
資本化公司的收入流，即指投資者計(jì)算自己愿意支付多少錢來擁有公司的收人流，以此確定收入流的現(xiàn)值。擁有某項(xiàng)收入流通常意味著擁有它的控制權(quán)，但在公開資本市場中，投資者無法控制公司的現(xiàn)金流，利潤的分配是由公司的管理層而不是股東決定的。“因此，我會以低于私募市場價(jià)值的價(jià)格買人公司股票，以補(bǔ)償控制權(quán)的缺失，”安迪補(bǔ)充說，“事實(shí)上，我會盡量讓自己支付的價(jià)格不超過企業(yè)價(jià)值的 60%。”
安迪建議投資者在一定的折價(jià)范圍內(nèi)購買公司股票。一旦某只股票的價(jià)格有較大溢價(jià)， 安迪就會賣掉這只股票，他認(rèn)為如果這時(shí)還繼續(xù)持有這只股票，那就是在玩“博傻”游戲。 投資者也許偶爾會交好運(yùn)，在這個(gè)時(shí)候繼續(xù)持有股票仍能獲利，但這種做法通常只會增加收益的不穩(wěn)定性，而無法帶來與之相稱的回報(bào)。
評估公司的未來增長潛力
到目前為止，客觀的分析一直貫穿著安迪投資流程的方方面面，這正是其投資方法“謹(jǐn)慎”的一面。第一，盡可能弄清一家公司是否會持續(xù)產(chǎn)生可靠的現(xiàn)金流；第二，把握如何對這些現(xiàn)金流進(jìn)行估值，以免在購買股票時(shí)多付錢?，F(xiàn)在，安迪又在其投資流程中引入了主觀分析的內(nèi)容。進(jìn)行主觀分析的投資者往往比不進(jìn)行這類分析的投資者更具優(yōu)勢。作為其證券選擇的第三大要點(diǎn)，也就是其投資流程中“大膽”的一面，安迪努力將公司的增長潛力資本 化。
要想掌握證券選擇流程第三要點(diǎn)的要義，首先必須了解利潤周期的概念。經(jīng)過觀察，安迪發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)的增長都不是線性的：它們的收人和盈利并非每個(gè)季度都會以相同的比率增長，而是利潤先以大大高于平均速度的比率增長，然后收益得到鞏固。這樣的周期將不斷重復(fù)。
“關(guān)于業(yè)務(wù)周期，我的理解是，當(dāng)一個(gè)公司的狀況變好時(shí)，它會自然而然變得更好， 但如果其狀況變差，它也會自然而然更加惡化，”安迪說道。這是安迪投資理念的一個(gè)基本思想。
利潤周期背后的驅(qū)動力是“增量盈余”的概念。一個(gè)公司
經(jīng)營成本中的相當(dāng)一部分通常
為固定成本，因此公司收人的加速增長會導(dǎo)致盈余的擴(kuò)張，從而導(dǎo)致凈利潤的大幅增長。這時(shí)，有效的管理團(tuán)隊(duì)會將部分或全部的過剩現(xiàn)金用于再投資，以實(shí)現(xiàn)公司銷售的持續(xù)增長，形成良性循環(huán)的利潤周期。為了最大化利潤周期的好處，并占領(lǐng)更多的市場份額，企業(yè)會將大量資金投入到雇用更多銷售人員、增加研發(fā)支出、加強(qiáng)廣告宣傳力度等活動中，以更快地達(dá)到更高的利潤水平；反之，當(dāng)銷售收人下降時(shí)，盈余和利潤均會大幅削減。
安迪會努力尋找那些即將開始良性利潤周期的公司，因?yàn)樽羁捎^的收益通常出現(xiàn)在早期， 如果在利潤周期開始以后才購入股票，則往往會錯(cuò)過大量的超額回報(bào)。安迪解釋說：“我希 望投資于這樣的公司——其品質(zhì)過硬（擁有結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢）且股價(jià)低廉（低于私募市場價(jià) 值），因而可讓我遠(yuǎn)離跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，并且它正處于良性利潤周期即將開始的位置。”
因此，應(yīng)盡量早一點(diǎn)即在某家公司的利潤周期開始之前，買人其股票，以使自己有時(shí)間對公司進(jìn)行充分的了解，從而在利潤周期開始的時(shí)候能夠及時(shí)識別它。如果較早地買人股票，那么在買人之后的一段時(shí)間里，你的投資可能會原地踏步，不能獲得明顯回報(bào)，這時(shí)應(yīng)保持耐心。隨著利潤周期的逐步推進(jìn)，你可以增加所持有的頭寸。
良性利潤周期的催化劑
良性利潤周期的出現(xiàn)通常需要有催化劑——對利潤周期具有啟動作用的某種變革。安迪把這樣的變革劃分為兩大類：外部變革和內(nèi)部變革。外部變革指影響整個(gè)行業(yè)的長期性事件，而內(nèi)部變革則是公司層面的。基金經(jīng)理通常會利用變革進(jìn)行投資，但是安迪認(rèn)為，變革本身并沒有導(dǎo)致變革的突破來得重要。
關(guān)于外部變革，安迪關(guān)注的主要是兩大領(lǐng)域的突破：新技術(shù)
和管制性事件。例如，20
世紀(jì) 90 年代后期，信息基礎(chǔ)設(shè)施從模擬模式向數(shù)字模式的轉(zhuǎn)變，帶來了高科技部門激動人心的變革。至于管制性事件，近年來，我們目睹了《格拉斯一斯蒂格爾法》（Glass-Steagal Act）的廢止以及《電信法》(Telecom Act）的頒布。這些重量級的技術(shù)突破和管制性事件通常會導(dǎo)致重大變革，從而帶來大量的投資機(jī)會。
安迪也非常關(guān)注公司層面的變革，譬如，新的管理團(tuán)隊(duì)的組
建、大規(guī)模的收購或資產(chǎn)剝
離、重大重組或新產(chǎn)品的發(fā)布。有效的變革可以扭轉(zhuǎn)一家岌岌可危的公司的命運(yùn)，驅(qū)使它向前邁進(jìn)，使其內(nèi)在價(jià)值得以釋放?！拔以@得過的最可觀的投資收益來自那些同時(shí)經(jīng)歷了這兩種變革的公司，”安迪解釋說，“外部變革能使整個(gè)行業(yè)長期一帆風(fēng)順，而內(nèi)部變革則能進(jìn)一步提升企業(yè)的績效。我的最大優(yōu)勢在于知道如何正確預(yù)測這些變革可能帶來的好處，而事實(shí)上很少有人能做到這一點(diǎn)。每個(gè)人在商學(xué)院學(xué)到的都是以線性的方式估計(jì)變革的影響。”公司達(dá)不到期望的風(fēng)險(xiǎn)
安迪會對公司達(dá)不到自己預(yù)期結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)加以考慮?！霸趯σ患夜具M(jìn)行估值時(shí)，我會將折現(xiàn)率與公司達(dá)不到期望的可能性相掛鉤，”安迪說道，“就像在拉斯維加斯（Las Vegas）你會調(diào)整賠率，在投資中你也必須這樣做。公司達(dá)不到預(yù)期收人水平的可能性越大，用來將預(yù)期現(xiàn)金流折算成私募市場價(jià)值所用的折現(xiàn)因子就應(yīng)該越大。”
發(fā)現(xiàn)意料之外的增長
安迪希望通過發(fā)現(xiàn)其他基金經(jīng)理和分析師所忽視的公司未來增長潛力而獲取競爭優(yōu)勢， 因此，除非出現(xiàn)以下兩種情況之一，否則一貫增長的企業(yè)無法引起他的興趣。
第一種情況是，大家對公司前景的看法不一致，或一致性正在削弱，這將有利于投資機(jī)會的產(chǎn)生。在這種情況下，由于投資者低估了公司的增長潛力，意識不到它正位于新的利潤周期的起點(diǎn)上，因此市場會對公司形成錯(cuò)誤的定價(jià)。例如，市場按 15%的年增長率對公司進(jìn)行估價(jià)，而實(shí)際上公司的年增長率將達(dá)到 20%。發(fā)生這種情況通常是因?yàn)橥顿Y者未能充分認(rèn)識到公司已發(fā)生變革的影響程度，而這正是安迪可以利用的“錯(cuò)誤”。
第二種情況是，公司收益繼續(xù)按歷史趨勢增長，但投資者卻壓低了它的股價(jià)，因?yàn)樗麄兒ε履臣约簾o法充分了解的事件會出現(xiàn)不利結(jié)果。例如，公司卷入了法律訴訟，而投資者對判決結(jié)果的預(yù)期存在分歧。另一種情形是投資者對新近曝光的公司會計(jì)違規(guī)程度不了解。近年來，投資者已被大量丑聞嚇怕了，那些高品質(zhì)公司，哪怕只是稍微暗示自己對收人和支出的說明可能有不當(dāng)之處，市場對它們的懲罰往往就會大大超過其可能的錯(cuò)誤程度。投資者先是紛紛拋售其股票，然后再提出質(zhì)疑，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌到令企業(yè)蒙冤受屈的程度。
安迪認(rèn)為，只要投資者對企業(yè)收人增長的預(yù)期不存在顯著分歧，市場通常就可以對股票作出有效的定價(jià)。如果企業(yè)的收人增長預(yù)期十分明確，那么股價(jià)就應(yīng)該能夠精確地反映這一預(yù)期。但是，一旦出現(xiàn)分歧，投資者往往就會按照可能性較小的最壞一種情況對股票進(jìn)行定價(jià)。
你可以在股票分析中遵循安迪的證券選擇原則，以提高你的“打擊率”，并識別一些有助于成功投資的情況。但是，仍有些問題尚待解決：對于投資組合中的各只股票，是應(yīng)該按相同的比重進(jìn)行投資，還是應(yīng)該以某種方式為它們確定不同的比重？何時(shí)應(yīng)拋出某只股票？總共應(yīng)持有多少只股票？為了回答這些以及其他一些問題，接下來讓我們了解一下安迪的投資組合設(shè)計(jì)理念。
二、構(gòu)建成功的投資組合
上述是安迪如何找出高品質(zhì)的待選股票，第二步是如何將這些股票組合成一個(gè)成功的投資組合，為此需要了解安迪的資金分配流程，即了解一下如何將更多的錢投人到表現(xiàn)出色的股票上，而將較少的錢投在表現(xiàn)得不盡如人意的股票上。
安迪不再借用棒球規(guī)則而是借用“種植”的過程來說明
他是如何在選中的各只股票間
分配資金的。他將自己的投資組合分為三大塊：種子類投資、果實(shí)類投資和豐收類投資?！昂芏嗳擞X得這一類比有些可笑，”他說“但這確實(shí)是我思考這一問題的方式?！辈扇∵@一策略的目的是限制錯(cuò)誤地投資某家公司帶來的損失，并在投資正確時(shí)放大收益。投資是充滿風(fēng)險(xiǎn)的，風(fēng)險(xiǎn)的管理方式會對最終業(yè)績產(chǎn)生很大影響。
種子類投資
在投資組合的這一部分，安迪會買入那些他認(rèn)為符合他的標(biāo)準(zhǔn)但尚未進(jìn)人利潤周期的股 票。安迪通常將 20%～40%的資金投在這一部分。這類公司風(fēng)險(xiǎn)水平較高，因?yàn)樗鼈兩形醋C明自己有能力實(shí)現(xiàn)增長潛力。由于對這類公司的前景尚無十分的把握，因此安迪將此類投資 中每只股票的頭寸控制在整個(gè)投資組合的 1%左右。
為什么在對某家公司是否能夠達(dá)到自己的增長預(yù)期尚無把
握的時(shí)候，安迪就將資金投人
其中？首先，安迪認(rèn)為，除非他擁有某家公司并投入了風(fēng)險(xiǎn)資金，否則他不可能花費(fèi)必要的精力，對公司進(jìn)行徹底的分析，并確定是否可以對它建立信心。買入某只股票并將其劃分到種子類投資，可督促自己對這只股票進(jìn)行跟蹤觀察。其次，在公開市場中投資時(shí)，必須在抓住進(jìn)場時(shí)機(jī)與獲取完全信息之間進(jìn)行權(quán)衡，如果一味等到公司的樂觀收益前景已經(jīng)明朗再進(jìn)行投資，則很可能會錯(cuò)過股價(jià)的大幅上漲。如果某家種子類公司的收益如他所料開始增長，安迪便會在這家公司的股票上投入更多資金，并將其歸入果實(shí)類投資。
果實(shí)類投資
對于那些已經(jīng)進(jìn)人利潤周期，并且在安迪看來可以達(dá)到自己的增長預(yù)期的公司，安迪會較多地持有其股票，并將其歸人果實(shí)類投資。通常他的大部分利潤都來自投資組合的這一部分，但是安迪坦言，沒有種子類投資就不會有果實(shí)類投資。
安迪相信 80/20 法則，即對于大部分投資組合經(jīng)理來說，其 80%的投子收益都來自于 20% 的投資。他所面臨的挑戰(zhàn)是如何將投資組合中的大部分資產(chǎn)投入到回報(bào)最高的少數(shù)幾家公司中，這意味著要在較少的幾家公司中持有較多的股票。
因此，果實(shí)類投資的比重通常占整個(gè)投資組合的 60%～70% ，但涉及的公司卻只有 10～20 家。安迪通常會在其中的每只股票上投入 2%～5%的資金，并且確保自己差不多已了解與它們有關(guān)的一切。“當(dāng)在持有量最多的 10 只股票上投入的資金占整個(gè)投資組合的 30%以上時(shí)，”安迪說，“我的業(yè)績往往是最好的。”
盡管果實(shí)類投資比種子類投資集中，但在果實(shí)類投資中，安迪的投資仍然是多樣化的。當(dāng)一家公司進(jìn)人了利潤周期的時(shí)候，同一行業(yè)的其他企業(yè)往往也同樣如此。因此，在果實(shí)類
投資中，安迪可能會同時(shí)買入數(shù)家同一類型公司的股票。但是，他不會將資金過度集中在市場上的任何一個(gè)行業(yè)中。
根據(jù)所發(fā)現(xiàn)的正在經(jīng)歷良性利潤周期的公司的多少，安迪會調(diào)整果實(shí)類投資和種子類投資的規(guī)模。例如，在 2001 年年中的時(shí)候，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP）的增長速度急劇放緩，良性利潤周期變得十分稀少，這時(shí)果實(shí)類投資的比重就只占安迪投資組合的 25%，而種子類投資的比重則占到了一半。這樣的資金分配導(dǎo)致投資組合中出現(xiàn)了大量 1%的股票。這個(gè)時(shí)候安迪正在等待經(jīng)濟(jì)反彈并創(chuàng)造更多的良性利潤周期。“一般來說，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況依賴于國家經(jīng)濟(jì)活動的總體水平，企業(yè)只不過是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的組成部分。”他說。當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系創(chuàng)造了較多的良性利潤周期時(shí)，果實(shí)類投資在投資組合中所占的比重也會較大。
豐收類投資
在豐收類投資中，安迪會減少或拋空所持頭寸，并將投資收益盡收囊中。安迪認(rèn)為主要 在以下兩種情況下，投資者應(yīng)縮減自己在某家公司中的投資：一是公司股價(jià)達(dá)到了預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)價(jià)格；二是公司的收人增長開始放慢。最好能夠根據(jù)價(jià)格決定是否拋售股票，因?yàn)橐?價(jià)格為參考標(biāo)準(zhǔn)可以剔除決策過程中的情緒因素和主觀因素。設(shè)定一個(gè)你認(rèn)為能夠充分反映公司價(jià)值的價(jià)格，當(dāng)股價(jià)達(dá)到這一價(jià)格時(shí)便拋出股票。這樣做非常簡單，對不對？只要你能 抵制貪欲，這就非常簡單。貪欲可是拋售決策中所有錯(cuò)誤決定的誘因。極為常見的情形是，投資者試圖榨干從某只股票中可以獲得的每一分利潤，在股價(jià)達(dá)到足值的水平時(shí)仍繼續(xù)持有， 結(jié)果只能看到自己辛辛苦苦積攢的財(cái)富化為烏有。
對于一家公司來說，其股票的價(jià)值是不斷變化的。在利潤周期剛剛開始、公司收益不斷增加的時(shí)候，公司的價(jià)值也會隨之增長。但是，當(dāng)其利潤周期衰退的時(shí)候，就不能再按較高的收人水平和較快的增長速度計(jì)算它的價(jià)值?；蛘撸憧梢詫⒐镜脑鲩L率“標(biāo)準(zhǔn)化”為一 個(gè)你認(rèn)為公司在整個(gè)周期中可以維持的平均水平，將其視為常數(shù)。在公司公布較高的利潤時(shí)，你可以更多地買入它的股票，但在計(jì)算價(jià)值的時(shí)候，則始終使用同一增長率。
起初，安迪在估算股票價(jià)值的時(shí)候十分保守，總是按照從
一般到最差的情形進(jìn)行估值。
“我不想為超過市場一致認(rèn)同水平的預(yù)期增長投入資金，”他說，“哪怕我認(rèn)為將會出現(xiàn)樂觀的情形。除非你擁有公司，否則就不應(yīng)該為此投入資金?！?span lang="EN-US">
在公司每個(gè)季度公布收益以及它的利潤周期不斷推進(jìn)的時(shí)候，安迪會調(diào)整自己的估值結(jié)果，以反映更高的收人水平，并提高估算出的價(jià)值范圍。當(dāng)公司的收益如安迪所料沿“曲棍球棒曲線”移動時(shí)，公司的股價(jià)往往會突破安迪所估算的價(jià)值范圍的上限。在這個(gè)時(shí)候拋出 股票，可以給接手的買家留下一點(diǎn)點(diǎn)賺錢的空間，否則沒人會買你的股票。“很難預(yù)料在達(dá)到上限的時(shí)候，一只股票能賣 2 億美元還是 3 億美元，”安迪說，“買方必須能賺到錢，否則他是不會買的。但是在我看來，這個(gè)時(shí)候股價(jià)已經(jīng)被高估了。”當(dāng)你所看中的利潤周期開 始衰退的時(shí)候，你也應(yīng)該拋出股票。安迪投資理念中的一個(gè)重要信條是：“當(dāng)一個(gè)公司的狀 況變好時(shí)，它會自然而然變得更好，而當(dāng)其狀況變差時(shí)，它也會自然而然更加惡化。”當(dāng)企業(yè)的收人增長放慢時(shí)，其前景很可能會比大部分投資者所預(yù)料的更加糟糕，因此在這個(gè)時(shí)候， 應(yīng)減少頭寸，鎖定利潤。
投資組合管理的一般原則
安迪不會去預(yù)測市場時(shí)機(jī)，但在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期他確實(shí)會采取一項(xiàng)很重要的措施來降低股票投資風(fēng)險(xiǎn)。在良性利潤周期稀少的時(shí)候，他會增加種子類投資的比重，而削減果實(shí)類投資，也就是增加投資組合中持有量較小的股票的只數(shù)，并減少持有量較大的股票的只數(shù)。從統(tǒng)計(jì)學(xué)上看，這樣可以降低他的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐豁?xiàng)失敗的種子類投資帶來的損失要小于一項(xiàng)失敗的果實(shí)類投資。安迪認(rèn)為將頭寸集中在未進(jìn)人良性利潤周期的公司中是不明智的。一旦利潤周期開始，他便會淘汰一些種子類投資，而將更多的資金投人到進(jìn)入了利潤周期的公司中。
安迪的研究表明，在一個(gè)正常的利潤周期中，他可以通過在投資組合中持有 45～50 只股票（其中果實(shí)類投資占基金的 60%～70%）來最大化他的投資收益。這樣他就可以以較大的頭寸（4%～5%）持有幾只往往能為他創(chuàng)造大部分收益的股票。
當(dāng)看到安迪的投資組合包含 45～50 只股票時(shí)，有些投資者
會感到很疑惑：如此分散化
的基金，其盈利能力會不會低于那些更為集中的投資組合。實(shí)際上，安迪會將大部分資產(chǎn)僅僅投資在 15～20 家公司中，從而既可以使基金業(yè)績超越他的基本目標(biāo)，又無須將資金集中在高風(fēng)險(xiǎn)公司中。
創(chuàng)造價(jià)值
安迪努力獲取將不斷增長的 1 美元，而不是花上 50 美分購入靜態(tài)的 1 美元資產(chǎn)，然后
再等待別人用 75 美分或 80 美分將它買走。他所尋找的是那些將通過自己的行動創(chuàng)造巨大的
未來價(jià)值的公司，也就是說，他用合理的價(jià)格買入他希望在幾年后可以增長為 5 美元的 1
美元現(xiàn)值，但他不會預(yù)先為所有的預(yù)期增長付出資金。
一般的價(jià)值型基金經(jīng)理不會像安迪一樣把賭注押在創(chuàng)造未來價(jià)值的企業(yè)上，因此他們能夠采取“來福槍式策略”，將投資組合集中起來。安迪的投資對象是成長型公司，這類公司 的失敗率自然要高得多——不是經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)而是無法充分實(shí)現(xiàn)利潤周期增長潛力的風(fēng) 險(xiǎn)。為了降低這一風(fēng)險(xiǎn)的影響，安迪在沒有把握認(rèn)為一家公司可以達(dá)到他的增長預(yù)期之前，只會持有其少量股票。
正如安迪所解釋的，“我也可以算是價(jià)值投資者，只是我不會去判斷一個(gè)公司現(xiàn)在值多少錢，然后按其折扣買人股票。我會預(yù)測公司的行動會使它在三五年后具備怎樣的價(jià)值，然后將這一價(jià)值折算成現(xiàn)值，以確定它的當(dāng)前價(jià)值。我希望最好能以現(xiàn)值的六折買入股票。但是，公司以后必須達(dá)到我的期望，這樣我的計(jì)算結(jié)果才是正確的，為此我要承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，因此我希望得到相應(yīng)的回報(bào)。”
對于傳統(tǒng)價(jià)值投資者來說，只要花 50 美分，就能換取 1 美元的價(jià)值，那么即使公司的收益不能明顯增長，其股票也是可以買入的。而對于安迪來說，只有公司的收益能夠增長， 其股票才可以買人。但是為了防范風(fēng)險(xiǎn)，他只會花 60 美分購買 1 美元的價(jià)值，并換取預(yù)期增長。安迪還會加強(qiáng)計(jì)算過程的保守性，為此他會使用謹(jǐn)慎的增長率來計(jì)算合理價(jià)值。為了得到謹(jǐn)慎的增長率，他會先考慮最佳增長情形，然后再退一步，考慮在不夠理想的情況下，按他的預(yù)期公司能夠?qū)崿F(xiàn)的合理增長率。
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