從越過年線，到登上3186點(diǎn)的階段高點(diǎn)，大盤花了近一個(gè)月；而由3186點(diǎn)跌回年線下方，僅僅只過4天。在股指從天堂跌回地獄的同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期也由一個(gè)極端走到了另一個(gè)極端。未來市場(chǎng)將在震蕩整理中等待新的指引——貨幣政策的實(shí)際變向，在這一過程中，債券期限利差的變化將對(duì)股指運(yùn)行趨勢(shì)具指示意義。

流動(dòng)性預(yù)期

成也蕭何，敗也蕭何

毋庸置疑，始于9月末的“冬季攻勢(shì)”有賴于市場(chǎng)高度趨同的流動(dòng)性泛濫預(yù)期。進(jìn)入四季度，當(dāng)財(cái)政激勵(lì)陷入債務(wù)擴(kuò)張的困境時(shí)，貨幣手段再一次成了發(fā)達(dá)國(guó)家的不二選擇，從日本降息到美聯(lián)儲(chǔ)推出第二版量化寬松，貨幣擴(kuò)張的浪潮不斷強(qiáng)化著新興市場(chǎng)資本流入的預(yù)期；國(guó)內(nèi)方面，跨過季末時(shí)點(diǎn)的商業(yè)銀行放貸欲望也日趨強(qiáng)烈，外匯占款擴(kuò)張與商業(yè)銀行信貸沖鋒的雙輪驅(qū)動(dòng)令以M2表征的貨幣流動(dòng)性愈加泛濫。

當(dāng)流動(dòng)性預(yù)期成為市場(chǎng)主導(dǎo)的投資邏輯時(shí)，新一輪資產(chǎn)價(jià)格膨脹的行情拉開了序幕。而在宏觀數(shù)據(jù)確認(rèn)基本面穩(wěn)健增長(zhǎng)之前，對(duì)經(jīng)濟(jì)的顧慮掩蓋了對(duì)通脹的關(guān)切，數(shù)量調(diào)控的溫和姿態(tài)、央票利率的風(fēng)平浪靜、通脹見頂回落的既有預(yù)期，為流動(dòng)性推動(dòng)型行情的發(fā)展壯大營(yíng)造了溫和的政策環(huán)境。期間，雖然有差別準(zhǔn)備金等政策預(yù)警，但很快就被高亢的市場(chǎng)情緒所淹沒。

然而，市場(chǎng)高度趨同的投資邏輯，意味著流動(dòng)性“題材”有被過度“消費(fèi)”的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)是，10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)剛剛“露面”，市場(chǎng)一致預(yù)期便遭到了顛覆。一方面，歐洲債務(wù)問題再次浮出水面，美元很快脫離年內(nèi)低位并展開持續(xù)反彈；另一方面，國(guó)內(nèi)超預(yù)期的通脹形勢(shì)，以及貨幣當(dāng)局“數(shù)量”“價(jià)格”并舉、加息升值并舉的強(qiáng)硬姿態(tài)，與市場(chǎng)原有預(yù)期形成巨大反差。伴隨著市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性行情的質(zhì)疑和反思，大盤迎來了一次急劇的糾偏式調(diào)整。

等待新指引

關(guān)注債券期限利差變化

在市場(chǎng)以劇烈方式宣泄了預(yù)期的落差之后，前期過快上漲的路徑和過度樂觀的情緒得到了一定的修正。多數(shù)市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管政策抑制預(yù)期、資金面風(fēng)險(xiǎn)等多種因素的疊加使得市場(chǎng)預(yù)期依然偏謹(jǐn)慎，但近期的調(diào)整尚不會(huì)成為趨勢(shì)的轉(zhuǎn)折，短期大盤繼續(xù)大幅下跌的空間有限。

未來市場(chǎng)或許需要在震蕩整理中等待新的指引，即政策面與流動(dòng)性博弈結(jié)果的明朗化。如果未來貨幣政策出現(xiàn)方向性的逆轉(zhuǎn)，則流動(dòng)性趨緊是必然趨勢(shì)，股市進(jìn)入下行通道的風(fēng)險(xiǎn)將顯著增加。

而對(duì)于貨幣政策的變化，債券市場(chǎng)往往更加敏感，加上股債蹺蹺板效應(yīng)的存在，使得近年來債券市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)于股市的指導(dǎo)意義日益顯著。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)10年期與2年期國(guó)債利差（10s-2s）與A股走勢(shì)近年來呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)性。而且，該利差水平的幾次大的方向性逆轉(zhuǎn)均與A股市場(chǎng)的幾次大的逆轉(zhuǎn)一致。

例如，銀行間國(guó)債10s-2s在07年7月達(dá)到134BP的階段高點(diǎn)，隨后逐步收窄直到08年10月才重新擴(kuò)張。而A股市場(chǎng)恰好在07年7月結(jié)束了1個(gè)多月的休整，發(fā)起了向6124的沖鋒；08年10月底也正是09年流動(dòng)性“融冰行情”的啟航點(diǎn)。又如，從今年7月開始10s-2s掉頭向上，上證指數(shù)也在同期完成探底，隨后醞釀了近一輪持續(xù)上攻行情。

由于政策預(yù)期的提前反饋，7月份以來債市收益率重新向上修正，特別是9月份之后，收益率曲線呈現(xiàn)出典型的陡峭化上移特征，10s-2s被迅速拉大，并在11月初創(chuàng)出了141BP的階段高點(diǎn)。但值得注意的是，隨著政策預(yù)期的強(qiáng)化，近期短債開始主動(dòng)向上收斂期限利差，10s-2s在近7個(gè)交易日快速回落了近20BP。聯(lián)系到A股市場(chǎng)的走勢(shì)，歷史似乎正在重演。

從歷史來看，如果平坦化成為未來收益率曲線的主要運(yùn)動(dòng)方式，或許預(yù)示著股市將承受較大的壓力。不過，近期的收窄并不足以斷定未來收益率會(huì)繼續(xù)平坦化運(yùn)行，期限利差的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折需要更多時(shí)間和證據(jù)驗(yàn)證。

國(guó)債利差與上證指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性